并購交易中估值問題的研究學習的內容并購中的估值并購估值的方法收購溢價的分解LBO的估值并購案例分析10/30/20222并購的典型過程（以收購方為例）研究選擇方案估值實施簽約與結算了解公司的目標－分析公司的歷史和業績－分析市場認知度－掌握公司動態（董事會、管理層等）估值與定價－分析股票價格走時（如為上市公司）－分析同類公司的市場估值－了解以前的交易情況－按現值計算的現金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預測分析－資產/債務估值－對市場的總體認識、判斷、經驗結構－常規或非傳統式結構－融資－結構－配售－稅務問題完成文件匯編協助取得審判溝通確定機會－篩選和確定合適的收購對象－上市公司及相關業務（下屬部門）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場情報－其他客戶的剝離戰術－聯系方式（聯系人）－確定搶先下手的時機（如果可能的話）－出售過程的變化－銀行家對銀行家的渠道了解收購者不同的手段－友好方式－拍賣為業務的盡職調查提供幫助－幫助和指導調查小組－調查和指導各個小組（財務、技術、法律等）－認真分析業務、財務、會計、法律、環境、精算和管理方面的問題對過程加以控制－保持勢頭－協調股權收購的具體工作分析潛在的競爭對手－對收購者的分析－可能的利益－定價的方式－歷史的關系談判－中間人的作用－對價格和其他條件加以綜合考慮－結構－合同10/30/20223卻不知道任何東西的價值”“知道所有東西的價格，

10/30/20224內容結構10/30/20225并購估值的對象上市公司非上市公司公司部門10/30/20226估值框架結構10/30/20227現金流量折現可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：現金流量折現的基本步驟（一）行業分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業分析行業的增長前景和利潤水平確定行業成功的關鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析，確定競爭優勢分析公司策略，判斷是否具有或發展可持續的競爭優勢財務模型（FinancialModeling）分析公司發展趨勢確定財務模型的關鍵假定制作包括利潤表，資產負債表和現金流量表在內的財務模型IIIIII10/30/20228股利貼現模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。該方法與FCFE的貼現相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。股利貼現估值模型10/30/20229相對估值法乘數估值法又叫做相對價值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數來進行估值。在對公司股權估值時，乘數估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:擬估值公司的股權價值；Iy:擬估值公司的比較變量；Vx:可比對象的股權價值；Ix:可比對象的比較變量；Vx/Ix:估值乘數。10/30/202210可比公司分析確定股票市場對同行業上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內容包括市場估值、經營業績、信用情況和業務增長。可比公司分析將得到各種估值倍數和財務報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數的確定需運用主觀判斷力。可比公司分析概述10/30/202211可比公司分析的構成10/30/202212目前成熟市場上不同行業最常用的估值乘數行業下屬行業最常使用的乘數汽車制造零部件P/SP/CE的相對指標，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業服務EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產品工程制造國防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產啤酒生產和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標EV/EBITDAROCE

10/30/202213目前成熟市場上不同行業最常用的估值乘數（續表）行業下屬行業最常使用的乘數保健P/S的相對指標/S&P；EV/EBITDA保險P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費品服裝食品奢侈品

與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對指標P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率

技術軟件，設備和半導體

P/S，P/S的相對指標電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運

EV/EBITDAP/S

公用事業P/S，P/CE

以上資料來源于Fernández（2001）10/30/202214期權估值法

Black-Scholes期權定價模型：10/30/202215估值方法的選擇收益法市場法資產法公司的價值主要來自于經營有相當數量的公司與目標公司類似公司擁有較多的有形資產公司具有正的收入或現金并購交易涉及的收購方與目標公司的環境類似公司從經營中產生的價值較少公司擁有較多的無形價值用于比較的公司有較多數據公司資產負債表包括其大部分的無形資產公司風險可以通過回報率準確地量化能夠取得合理表示評估日市場條件與價格的乘數公司資產價值可以較準確地評估可以準確地估計公司未來的經營情況目標公司足夠大，可與市場法的公司相比所評估的所有者權益對資產價值具有控制力10/30/202216并購估值中的信息來源宏觀層面宏觀經濟數據微觀層面會計報表（基于投資估值的調整）10/30/202217會計報表（基于投資估值的調整）10/30/202218自由現金流的定義現金流的確定和計算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務本金償還+新發行債務FCFF=股權自由現金流+利息費用×(1-稅率)+本金歸還-發行的新債+優先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×銷售利潤率×(1-稅率)-(當年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長率+營運資本增長率)=上年現金稅后凈流量-本年度增加現金凈需求量(拉巴波特模型)10/30/202219折現率的選擇加權資本成本（WACC）組合法無風險利率＋風險補償＋非流動性貼水＋非控股性貼水資本資產定價法（CAPM）市場參照法10/30/202220貼現率的計算

資本資產定價模型（CAPM）－證券市場線按照CAPM，投資者對任何資產的收益率的要求由該資產的決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產的預期收益均位于證券市場線上。10/30/202221終值的確定增長率的預測方法：歷史增長率外推法加權平均法線性趨勢分析回歸分析10/30/202222使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區間估計，而非點估計。交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。公司估值的確定10/30/202223并購的分類善意收購目標公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動地尋找收購者。敵意收購目標公司的管理階層并不希望被收購。10/30/202224并購的動機動機目標公司的特征估價過低低于估計值的價格分散化有別于收購公司的生意經營的協同性具備能夠創造經營協同性的各種特征。成本節約：處于同樣的生意中以形成規模經濟。更高增長：具備開啟新市場或擴充現有市場金融的協同性具備形成金融協同性的各種特征。降低納稅：為收購者提供稅收效益。舉債能力：無力借款或者支付高利率。現金閑置：獲得了許多項目/沒有資金。控制權屬于管理不善的公司，其股票運作劣于市場。管理者的利益具備最迎合CEO的自我和權力需要的各種特征。10/30/202225需要思考的問題一旦公司形成了收購動機，就需要回答兩個關鍵性的問題。如何最佳地確定并購的潛在目標公司？如何更加具體地估值目標公司？10/30/202226影響并購估值的因素因素估值原則應否支付協同性估值具備協同性的整合公司。該價值包括：更高的收入增長率：增長的協同性。規模經濟產生的更高利潤率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協同性。更低的債券成本：融資協同性。更低風險產生的較高債務比：舉債能力。減去目標公司價值（伴隨著控制權溢價）＋報價公司的價值（收購之前）。這就是協同性的價值。哪一個公司對于協同性是不可缺少的？如果它是目標公司，您應愿意支付協同性的總值。如果它是投標公司，您不應該支付。控制權溢價估值假設處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項目報酬以及從非盈利項目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結構（例如：最佳資本結構）。股息政策：歸還公司不需要的現金。在實踐中：把行業平均值視為最佳。開展對于公司財務的全面分析以計算最佳債務率。如果動機在于控制權或者獨立的估值，這是您應該支付的最高值現狀分析估值公司現狀，伴隨著現行的投資、融資和最佳債務率的各種投入。如果動機因在于過低估值，現狀價值是您應該支付的最大值。10/30/202227收購溢價的價值分解收購溢價控制權的價值協同性的價值非流動性貼水10/30/202228估值目標公司雖然控制權和協同性溢價的存在給估值過程增添了某些復雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。給定協同性和控制權之間的相互關系，估值目標公司的最穩妥方式在于分步驟地進行，首先估值公司的現狀，然后在估值控制權價值和協同性價值。10/30/202229案例：現狀估值的計算英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時擁有發電、配電和售電業務的國際化能源集團。單從發電來講2000年公司發電432億千瓦時，占整個英國發電量的14.3%。該公司于2001年變成了德國某公共電力公司（以下稱“德國公司”）進行收購的目標公司。10/30/202230案例：現狀估值的計算而德國公司是2000年6月由兩家集團合并形成的，現在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業務包括，發電、輸電、配電和售電。在發電方面德國公司是德國第二大的發電企業，總裝機容量為8473百萬瓦（德國全國總裝機容量為24916百萬千瓦，德國公司占22%），德國公司的經營戰略是成為全球領先的公用事業公司，并且希望通過兼并收購和業務整合來達到它的目標。10/30/202231案例：現狀估值的計算為了分析這一收購，我們首先估價英國公司現狀。在著手收購時，英國公司具備如下特征：（1）英國公司在1997年具備3.9138億美元的扣除利息和稅收前的贏利。針對130.46億美元收益,它意味著等于3%的稅前經營性利潤率以及8.51%的稅后資本報酬,公司的稅率為36%。（2）以等于1.15的貝塔系數、5%的稅后電借款成本以及接近10%的債務率為基礎,英國公司在1997年的資本成本等于14.59%(在進行這一分析時,國債券利率為6%,我們運用5.5%的風險補償額)。股權資本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%資本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%10/30/202232案例：現狀估值的計算（3）英國公司的資本支出為4.75億美元5,而折舊為4.61億美元,流動資本為收益的15%。（4）預期經營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長6%。（5）在第5年之后,預期經營性收入和收益的永久性年增長率等于5%。在第5年之后,預期資本支出為折舊的110%,折舊以每年5%的比率而增長。債務率保持為10%,但債務的稅后成本下跌到4%,貝塔系數下跌到1。10/30/202233案例：現狀估值的計算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價值現值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價值2110.4110/30/202234控制權溢價一般而論，對于那些經營水平低于最佳生產能力的管理不善的公司，控制權所具備的價值要高于管理良好的公司控制權的價值＝公司在最佳管理時的價值－公司在現行管理時的價值10/30/202235案例：控制權溢價的估值（2）英國公司將把它的資本報酬提高到11.35%,這就是它的資本成本(稅前經營性利潤率將上升到4%,接近于行業平均值)。（3）再投資率保持不變,但資本報酬的增加將在未來五年內使得增長率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,貝塔系數將下跌到1,稅后債務成本將下降到4%。從而,資本成本將下降到10%。這些假設對于現金流和現值所產生的影響被列于下表中:10/30/202236案例：控制權溢價的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價值現值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價值4531.5910/30/202237案例：控制權溢價的估值更低的資本成本和更高的增長率把公司價值從21.1041億美元的現狀估值提高到45.3159億美元。從而，我們能夠估計控制權的價值是：公司的價值（最佳管理時）45.3159億美元公司的價值（現狀）21.1041億美元控制權的價值24.2118億美元10/30/202238協同性溢價協同性溢價＝經營協同性溢價＋金融協同性溢價通過回答兩個基本問題，協同性能夠獲得估值：（1）預期協同性將會采取什么形式？（2）協同性將在何時開始影響現金流？10/30/202239協同性溢價的估值分別估價涉及并購的各個公司，通過以每一公司資本的加權平均成本對它的預期現金流進行貼現。通過加總每一個公司的價值，估計整合公司在沒有協同性時的價值。最后，把協同性的影響結合到預期增長率和現金流之中，估計具備協同性時的整合公司的價值。

協同性的價值＝具備協同性整合公司的價值－缺乏協同性整合公司的價值10/30/202240案例：協同性溢價的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價值現值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價值38546.9110/30/202241案例：協同性溢價的估值整合公司在沒有協同性時的價值英國公司的價值（最佳管理時）45.3159億美元德國公司的價值（現狀）385.4691億美元整合公司的價值430.7850億美元10/30/202242案例：協同性溢價的估值（2）由于經營的協同性,整合公司在未來五年內還將具備略高的等于10.50%的收益、經營性收入和凈資本支出的增長率。（3）對整合公司的貝塔系數的計算可分為三步。我們首先估計英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數：英國公司的非杠桿性貝塔系數=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07德國公司的非杠桿性貝塔系數=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.1710/30/202243案例：協同性溢價的估值然后，我們用這些公司的價值對非杠桿性貝塔系數進行加權，以估計整合公司的非杠桿性貝塔系數；英國公司具備45億美元的價值,而德國公司具備386億美元的價值整合公司的非杠桿性貝塔系數=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接著，運用整合公司的債務-股權資本比率,以估計公司新的杠桿性貝塔系數和資本成本。整合公司的債務股權資本比率，通過累計兩公司的發行債務和股票的市場價值而估出，為13.46%:新的杠桿性貝塔系數=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26資本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以這些假設為基礎,伴隨著協同性,整合公司的現金流和價值能夠估計為(以百萬美元計):10/30/202244案例：協同性溢價的估值

整合公司的價值（具備協同性）455.1058億美元整合公司的價值（沒有協同性）430.7850億美元協同性的價值24.2208億美元這一估價根據的是協同性將在即刻被創造出來的假設。然而,在現實中,各公司可能需要數年的時間方可領略到協同性的效益。處理這種延遲的簡單方法是，考慮一下協同性的現值。因此,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協同性，以整合公司的資本成本為貼現率，我們就可以估計協同性的現值如下：協同性的現值=24.22億美元/(1.1198)3=17.2486億美元10/30/202245案例：并購溢價的劃分要素估值指導價值現狀估值估值英國公司的現狀，具備現行的有關投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權溢價英國公司作為最佳管理時進行估值。這是通過下列假設而完成的：更高的利潤率和等于資本成本的資本報酬更高的債務率和更低的資本成本24.21億美元協同性估值包含了協同性的整合公司。在德國公司/英國公司的情形中，協同性出自于：各年度的成本節約，預期達1億美元略高的增長率17.25億美元并購溢價41.46億美元公司總價值62.56億美元10/30/202246收購的實施決定收購價格上面計算出來的并購溢價是收購者進行并購所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）舉債或股權資本（2）現金或股票換股比率應以兩家公司股票的相對價值（不是相對價格）為基礎。10/30/202247案例：確定換股比率包含了協同性和控制權因素，英國公司的價值等于62.56億美元。另外，英國公司還持有價值10.06億美元的債務和1.46789億張發行的股票。

英國公司的每股最高價值＝（公司價值－債務）/發行的股票數量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對于德國公司公司，根據385.4691億美元的公司總價值、32億美元的債務和13.0576億張股票，我們估計每股價值為：

德國公司的每股價值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元10/30/202248案例：確定換股比率以每股價值為基礎，恰當的交換比率可估計如下：交換比率德國公司，英國公司＝35.77/27.07

＝1.32股德國公司股票/1股英國公司股票10/30/202249發行垃圾債券進行LBO邁克爾-米爾肯(MichaelMilken)曾經在20世紀80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調整了其發展的方向，成為自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風云人物。在發行垃圾債券籌集資金進行并購的案例中,一般都是以目標企業做抵押。即收購方以目標方的重要資產或未來現金流做抵押,發行垃圾債券,所籌資金用于支付目標企業的產權所有者。并購完成后,對目標企業進行重組,然后通過出售或有效經營目標企業獲得現金流,用以償還垃圾債券。10/30/202250垃圾債券的功過是非“垃圾債券”是“雙高債券”，高風險高收益是適應市場經濟發展的正常現象，這種雙高并存的特點決定了垃圾債券的雙重性質。

（l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動的情況下仍有較高的投資價值。尤其在傳統的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業重組和產業結構調整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉移投資風險。

（2）垃圾債券有其獨特的循環軌跡。在生產要素市場十分發育的情況下，只要企業購并后能產生積極的協同效應，有穩定的利潤收入和目標企業的分流轉讓收入，就足夠支付債務。

（3）垃圾債券為擔保債券，且有投資者、銀行等共同分擔風險，在杠桿收購中可以提高并購力度，尤其適用一些中小企業進行戰略擴張。

但垃圾債券也有消極的影響。

（1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機，特別是以垃圾債券為手段進行高負債收購，帶有大量的投機成分。

（2）在金融投機中，一些商業銀行、證券公司等往往置風險于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會加速證券市場的混亂。

（3）垃圾債券易形成惡性循環。隨著垃圾債券發行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風險，最終易陷入一種惡性循環的怪圈，只能坐以待斃。10/30/202251LBO估值的特點由于增加了對于公司債務持有者的固定支付，會大大增加公司股權投資者的現金流風險。因此，我們必須調整股權資本成本，以便體現公司在LBO后將會面臨的更高的金融風險。因為公司清理其資產和支付債務，隨著時間的推移，這一債務的預期減少意味著股權成本也會降低。鑒于債務成本和債務率會隨著時間的推移而發生變化，資本成本也會在每一時期內發生變化。10/30/202252案例：LBO的估值CongoleumInc.公司的管理者們，在1979年把公司當作LBO的對象。他們計劃以每股38美元的價格購回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通過債務資助這一收購。交易的成本和融資可劃分如下：接管的成本購回股票：38美元×0.122股股票4.6360億美元接管的支出0.07億美元總成本4.7060億美元接管的融資手段股票1.1730億美元舉債3.2710億美元優先股（13.5%）0.2620億美元總融資額4.7060億美元10/30/202253案例：LBO的估值如同下表（以百萬美元計），公司規劃了從1980年到1984年的經營性收入（EBIT）、資本文出、折舊和流動資本變化:年份EBIT資本指出折舊流動資本變化當年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.236.2614.01982115.7317.537.0723.31983133.1518.937.9511.21984