▍供給側劇變

格局調整的原因和節奏

原因：關聯開發企業的信用出險。

關聯方的問題，是導致物管版塊估值調整，且幅度如此之大的關鍵導火索和直接原因。所以，一些民企物業管理公司的股價，也和債券高度同步的。

圖1：地產信用表現和物業管理板塊的關系

MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產債券指數 恒生物業服務及管理 重點國企

110

100

90

80

70

60

50

40

30

21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06

；注：重點國企為：保利物業、華潤萬象生活、招商積余、中海物業。

本質：物管雖是非周期的行業，但物管公司現階段和開發企業無法完全分離。

物業管理公司，現階段多和開發企業共享品牌。

交付問題可能也嚴重影響共享品牌物管公司的外拓進展。在住宅領域，如果一個開發品牌因為信用或交付問題出現嚴重的輿論污點，那么可能很難有小開發商愿意將尚未售出的新盤交予共享品牌的物業管理企業，同樣的，在二手盤拓展時，業委會也可能因為擔心企業能否正常存續和運營而使其品牌形象大打折扣。在公建和城服領域更是如此，我們也很難想象大量政府在相關企業在當地有大量爛尾樓盤亟需解決的情況之下，依然信任其共享品牌的物管企業，并將涉及民生的重要領域交付其管理。

關聯開發企業拿地的減少也是驅動其規模增速下滑的重要因素。雖然當前大型企業母公司或關聯企業供給盤源在新盤中占比正逐漸減少，但不得不承認的是目前尚未減少到我們可以忽視其關聯方影響的程度。在相關開發企業拿地大幅度減少的情況之下，這些開發企業可能面臨長期縮表，銷售份額下降的風險，而交付數量的減少，通常也意味著關聯物管企業新增在管面積的承壓。特別是從結構來看，關聯開發企業所供給的盤源都是質量最好的項目（較新的樓齡、相對于非關聯盤源更加積極的維保），而這一部分增量盤源的下降，可能意味著企業的盈利能力承受較大的壓力。

表1：部分企業拿地銷售金額比

龍湖 中海 華潤

1Q21

集團

14%

發展

32%

置地

41%

城

25%

24%

集團

17%

發展

36%

地產

64%

蛇口

45%

建設

15%

集團

22%

控股

34%

集團

25%

2Q21

68%

40%

62%

61%

43%

45%

32%

179%

85%

36%

26%

43%

53%

3Q21

61%

100%

29%

25%

38%

10%

38%

80%

51%

6%

21%

18%

33%

4Q21

48%

36%

36%

10%

17%

3%

34%

19%

70%

0%

38%

0%

28%

1Q22

39%

36%

42%

5%

16%

7%

38%

19%

18%

0%

18%

0%

20%

2Q22

15%

40%

31%

11%

20%

5%

22%

54%

79%

0%

2%

0%

97%

7M22

23%

45%

48%

0%

19%

9%

87%

471%

123%

0%

0%

0%

0%

時間

華僑 金地 保利萬科A

越秀 招商

中南 旭輝

新城 濱江

資料來源：各企業公告，中指院，，注：可能存在部分收并購項目統計不完全。

企業的運維養護責任是一個問題。關聯房開企業如果不能有效承擔存量樓盤的運維養護，物管企業要去的滿意度和維持毛利率，就變得十分困難。

圖2：物業管理企業的單盤成本曲線

資料來源：

物管企業與開發企業資金長期保持密切往來。開發企業一方面為物管企業提供了穩定的管理面積和非業主增值服務業務增量，同時也在業務往來過程中普遍性占用物業管理企業資金。截止2022年6月底融創服務、華潤萬象生活、保利物業、金科服務、中海物業貿易應收款及應收票據中關聯方占比分別為69.5%、37.2%、22.5%、20.0%和17.5%。這個比例的內涵也不同。對于保利物業而言，向保利發展支付定金，開展車位業務的確并不令人擔心——但在很多融資緊張的民企而言，情況則不同。

圖3：截止2022年6月部分公司貿易應收款及應收票據中關聯方占比

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

融創服務 華潤萬象生活 保利物業 金科服務 中海物業

各公司公告

物業管理公司和開發企業文化同源，開發企業的收縮會影響物業管理公司的人員穩定。目前而言，許多開發和物管公司在企業戰略、人才制度、資源投放等方面高度同步。開發企業的被動收縮可能會大幅度影響物業管理公司的人員穩定。

表現：從再融資窗口關閉到應收壞賬暴露

1、估值下行，股權融資的窗口關閉，融資性現金來源減少。許多企業在過去經歷了融資-并購-再融資的循環，但這一循環已經隨著估值的下降而打破。市值的下降，也令股權激勵的效果大打折扣。

圖4：碧桂園服務PE-Band及融資時間點

，碧桂園服務公告，

2、并購市場大幅降溫，前期并購整合效果有待觀察。2022年上半年，收并購市場大幅降溫，但國企參與的收并購金額卻大幅增加。以華潤萬象為首的國有物企龍頭企業開始在收并購市場破冰，并取得了較為積極的成果。

圖5：近三年大型收并購規模（億元）

國有企業 民營企業

300

250

200

150

100

50

0

2020 2021 2022H1

各公司公告，

其次，一些企業在過去兩年收購了大量的子公司，這些子公司合并后導致整體管理體系過于龐雜，亟需簡化。

3、應收壞賬暴露。

物業管理企業應收賬款均有所提升。受疫情封控及宏觀經濟形勢影響，物業管理行業服務的各類對象均出現繳費意愿下降，企業收繳工作難度加大，直接體現為企業應收賬款占營業收入比例較2021年底大幅提升，而其中民營企業面對壓力更大。截止2022年6

月，碧桂園服務應收賬款較2021年底提升30.1億元達185.9億元，占報告期內營業收入的92.7%，而保利物業、華潤萬象生活、招商積余、中海物業期末合計應收賬款155.4億，占合計營業收入比例為69.3%，若剔除保利物業因代銷關聯方車位繳納的30億保證金，則樣本國企平均應收賬款占營業收入比重還將下降13.4個百分點至55.9%。

圖6：各企業應收賬款（含貿易應收款及其他應收款）占收入的比重

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

國企平均 碧桂園服務 保利物業 華潤萬象生活 招商積余 中海物業

2019 2020 2021 2022H1

各公司公告 注：“國企平均”指標包含保利物業、華潤萬象生活、招商積余、中海物業

大幅增長的應收賬款帶來壞賬風險的持續暴露。2022年上半年碧桂園服務計提貿易應收款項減值準備4.3億元，是2021年公司全年貿易應收款項減值準備的1.5倍，截止

2022年6月，其存量貿易應收款項中有13.1%賬齡超過1年，在物業管理行業中屬較高水平。除碧桂園服務外，上半年融創服務等民營物業管理企業也出現大幅計提大額應收賬款減值準備導致利潤大幅下降甚至虧損。上半年樣本國企平均計提貿易應收款減值準備

0.8億元，總體處于穩定水平。

圖7：2019-2022H1各企業貿易應收賬款計提減值額（億元）

國企平均 碧桂園服務 中海物業 保利物業 華潤萬象生活

5

4

3

2

1

0

2019

2020

2021

2022H1

各公司公告， 注：“國企平均”指標包含保利物業、華潤萬象生活、中海物業

4、股東處置股權，保開發主體信用，保交付。一些企業在資金流緊張的情況之下，面臨著保開發主體信用，甚至是保交樓的需求，這些需求得到滿足都需要大量的資金支持。物業管理企業的股權相對于許多債權不明的不動產資產來講，確實是更加優質的待處置資產，而這一資產也有可能在關聯方或者股東的需求之下被折價出售。

5、案場業務隨開發退潮而降溫，潛在關聯交付規模下降。關聯方開發的存量項目，運維養護責任更多落到物業管理公司頭上

▍國企龍頭的定力和優勢

我們通過11家中大型物管企業作為樣本來觀察本次中報的行業變化趨勢。其中國有樣本企業為：保利物業、招商積余、中海物業、綠城服務；民企樣本企業為：碧桂園服務、綠城服務、旭輝永升服務、濱江服務、金科服務、融創服務、新城悅服務。

從收入看，國企龍頭的收入增速更加確定。2022年上半年，我們統計的樣本企業收入增長38%，其中國企增長27%，民企增長45%，從增速的邊際變化來看，民企在2022年上半年的增速相較2021年全年的收入增速下降了17%，而國企只下降了5%。

圖8：樣本企業收入增速 圖9：樣本企業2022年上半年收入（橫軸，百萬元）及增速（縱軸

70%

60%

國企 民企 合計

80%

70%

60%

旭輝永升服務

中海物業

碧桂園服務

50%

40%

30%

50%濱江服務

40%

30%

20%新城悅服務

融創服務

華潤萬象生活保利物業

綠城服務

20%

10%

0%

10%

0%

-10%

金科服務

招商積余

2019 2020 2021 2022H1

- 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0

資料來源：各公司公告，。 資料來源：各公司公告，

國企和民企的在管面積增速已經出現了邊際分化。2022年上半年，我們統計的樣本企業在管面積同比去年中期的增速為49%，其中國企增速為38%，民企增速為57%。今年中報，國企同比去年中期的增速比2021年全年33%的增速上升5個百分點，而民企的

在管面積同比去年中期的增速相較于2021年全年的增速下降了2個百分點。

若今年中期面積相比于2021年期末面積，那么國企的增速實際上已經超過民企。我們統計的樣本國企今年中期在管面積比去年年末的增速為18%，但民企只有12%。

圖10：樣本企業在管面積同比增速 圖11：2022年中期在管面積相對于2021年末增速

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

國企 民企 合計

2019 2020 2021 2022H1

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

國企 民企 合計

資料來源：各公司公告，。 資料來源：各公司公告，

從盈利能力來看，國企龍頭先重視滿意度，從低毛利起步，毛利率普遍是上升的。民企則正好相反，歷史上追求高毛利，現在毛利率面臨滑坡。我們統計的樣本企業中，國企加權平均毛利率16.8%，比去年同期16.7%有所上升（剔除華潤萬象商管業務影響），但民企毛利率22.7%，相較于去年的24.9%明顯下降。

如果我們剔除業務結構的影響（上半年一些高毛利業務因為疫情因素發展受阻），僅考慮基礎物管業務的盈利能力，那么國企的盈利能力實際上是上升的，樣本國企在今年中

期的基礎物管平均毛利率是13.7%，比去年全年的13.5%有所上升，而且是連續多個年度的上升。反觀民企樣本企業，今年中期的基礎物管毛利率為23.2%，相較于2020年的26.0%已經連續兩年下滑。

圖12：樣本企業平均毛利率 圖13：樣本企業基礎物管業務平均毛利率

國企 民企 合計 國企 民企 合計

35.0

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

-

2018201920202021 21H122H1

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

-

2018201920202021 21H122H1

資料來源：各公司公告，。 資料來源：各公司公告，

國有企業在城市服務和公建等領域的優勢則更為顯著。中海物業2022年上半年新中標合同中，分別有10%、10%、16%、5%來自于政府、部隊、事業單位和政企合資/平臺公司，占總中標項目來源的41%，國有企業在政企合作拓展以及公建領域發力的優勢開始顯現。

圖14：樣本企業新增在管面積中非住占比 圖15：中海物業中標項目來源

70.0

60.0

50.0

40.0

國企 民企 合計

企業 事業單位 部隊

政府 中小發展商 業委會政企合資公司

5%

9%

30.0

20.0

10.0

-

2019 2020 2021H1 2021 2022H1

18%

10%

10%

32%

16%

資料來源：各公司公告，。 資料來源：各公司公告，

樣本民企的業績出現下滑，國企民企凈利率出現反轉。我們統計的2022年中期民企的平均業績增速為-26%，而國企的業績增速為29%。即便剔除關聯方出現債務展期的企業，民企的平均業績增速也低于國企（28%）。2022年中期，樣本國企的加權平均凈利率

相較于去年同期增長0.3個百分點，而民企的加權平均凈利率大幅下滑8.1個半分點。

圖16：樣本企業業績增速 圖17：樣本企業凈利率

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

國企 民企 合計

2019 2020 2021 2022H1

18.0

16.0

14.0

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

-

國企 民企 合計

2018201920202021 21H122H1

資料來源：各公司公告，。 資料來源：各公司公告，

此外，國企的激勵的不斷落地，以及民企人才制度的松動和搖擺，也意味著國企長期優勢的建立。一方面，國企如華潤萬象和保利物業落地股權激勵，招商積余和中海物業也通過充分的獎金制度激勵人才。另一方面，一些民企早些年的股權激勵也在股價的大幅下跌中化為泡影。

表2：各公司的激勵情況

公司 激勵類型 激勵詳情

華潤萬象

公司于上市時突破國企長效激勵方式，實施首例員工勾股計劃，以發售價向合資格董事及雇員優先發售了為雇員

股權激勵

預留股份中的52.25萬股股份以供認購，鎖定期為3年，中高層及技術骨干認購人數達247人。

生活

公司打造市場化薪酬體系，業績結果導向，鼓勵增量價值；設立市場化外拓專項激勵，助力業務規模擴張；

薪酬激勵

設置物業欠費清繳專項激勵，提升清欠率。

綠城服務

股權激勵

2018年5月，公司股東大會通過根據購股權計劃，預計根據購股權計劃可予發行股份約2.778億，有效期10;

2018年9月，授出合計1.335億份購股權，行權價6.116港元；

2020年1月，授出合計3315萬份購股權，行權價9.214港元；

2020年9月，授出合計2577萬份購股權，行權價9.30港元；

2021年7月，授出合計3313萬份購股權，行權價8.902港元。

未來公司計劃持續推進幸福合伙人機制，落實期權計劃，讓員工分享企業成長紅利。

薪酬激勵 公司按員工職務及市場情況發放薪酬，根據表現酌情支付獎金，以認可其對公司的貢獻。

保利物業

2021年11月，公司決議采納第一期限制性股票激勵計劃，計劃有效期10年，計劃授予總量不超過股本總額10%，

分三批解鎖；

股權激勵

公司首次授予方案含193位合資格對象，其中185位為管理及技術骨干，合計授予股數512.846萬股，占股本

總額比例0.9268%。

公司參照市場化水平，以雇員表現及貢獻為參考，建立市場化、有競爭力、績效導向的薪酬計劃，以激勵員工創

薪酬激勵

造價值。

金科服務

股權激勵

薪酬激勵

2017年1月，公司通過2017年員工持股計劃，共有137名雇員在員工持股平臺“恒業美好”中持有權益；

2020年4月，公司通過2020年員工持股計劃，共有428名雇員在員工持股平臺“金恒鴻鑫”中持有權益；

2021年9月，公司計劃建立信托，并于公開市場購買不超過已發行股本2%的股份用于股份獎勵計劃。

公司制定的員工薪酬方案一般包括薪金、獎金及各種補貼，一般根據員工資格、職位及年資衡量薪金水平，通過定期檢討評估，決定加薪、獎金及晉升。

融創服務 股權激勵 于上市之前，公司已經成立信托平臺“融享”，以支持股權激勵計劃執行；

公司

激勵類型

激勵詳情

2021年6月，公司采納股份激勵計劃，有效期10年，融享以信托方式持有4.62億股股份，占已發行股份的14.89%，

合資格對象包括公司董事、高管及雇員，及對公司做出特別貢獻的其他人士。

薪酬激勵

公司的薪酬政策參考當地市場薪酬標準、行業整體標準、通脹水平、企業營運效率及員工表現決定，每年對員工

進行業績考核，結果用于年度獎金及晉升評估。

旭輝永升服務

股權激勵

薪酬激勵

2019年6月采納股份獎勵計劃，有效期11年，獎勵股份及分派由BestLegend以信托方式持有，公告日持有股

份2.87億股，合資格對象包括董事、高管、員工，及對公司做出特別貢獻的人士。

公司員工薪酬參考其職責及該地區當前市場水平決定，經評估后會支付相應獎金作為貢獻獎勵。

2019年9月，已根據2018年10月公司采納購股權計劃授出1600萬份購股權，約占已發行股本總額1.95%，

行權價6.18港元，計劃有效期6年；

2020年6月，授出合計296萬份購股權，約占已發行股本總額0.36%，行權價19.9港元；

2020年11月，授出135萬份購股權，約占已發行股本總額的0.16%，行權價20.85港元；

新城悅服務

股權激勵

2021年7月，授出合計770萬股購股權，約占已發行股本總額0.88%，行權價23.6港元。

2019年11月公司采納股份獎勵計劃，向合資格對象授出不超過已發行總股本數的1.25%股份，有效期10年；

2020年6月，授出合計500萬股獎勵股份，授出價9.95港元；

2021年7月，公司向7名雇員授出合計230萬股獎勵股份，授出價11.8港元，并修訂股份激勵計劃授出上限至

不超過已發行股本總數的2%，2021年8月23日進一步修改上限為5%；

2022年3月，公司向3名董事和35名雇員授出合計503萬股獎勵股份，授出價4.49港元。

薪酬激勵

公司建立經營導向的激勵體系，社區增值服務推行外拓激勵，智慧園區服務實行組織激勵（試點推行合伙人制度）。

2020年9月，公司采納購股權計劃，可予發行股份數目不超過8278萬股，相當于公告日已發行股本的3%及經

碧桂園服

股權激勵

擴大已發行股本的2.91%，有效期10年；

2020年9月，向69名合資格參與者授出合計7150萬份購股權，行權價50.07港元，有效期5年；

務

2021年3月，向2名合資格參與者授出160萬份購股權，行權價72.4港元，有效期5年。

薪酬激勵

公司員工薪酬包括薪金、獎金和其他現金補貼，薪酬根據公司薪酬福利政策，參考員工業績表現、集團盈利情況、

同業水準及市場環境決定。

資料來源：各公司公告，

▍看好央企物管龍頭的崛起

物業管理是存量行業，短期沒有出現地產行業部分民企貨值大幅下降，份額快速萎縮的局面。但長期而言，央企物管公司的市占率天花板并不低，因為關聯方縮表，品牌和組織受損對很多民企物管公司的影響是中長期的。和開發行業不同，物管的地方差異不如規模經濟，地方小企業在物管拓盤的競爭中普遍對龍頭欠缺優勢。

我們認為，物業管理行業雖然有成長中的煩惱，但行業成長空間廣闊，政策支持力度大，空間相關的服務需求遠未得到滿足，底層運營效率還有顯著提升空間——這個行業的大發展并沒有結束。而且，2021年底以來，外拓的競爭（尤其是非居）明顯緩和，并購的對價明顯下降（甚至無人問津），對發展狀況良好的企業而言，這是一個大機遇期，是新一輪快速成長的起點。我們看好央企物管龍頭的崛起，推薦保利物業、招商積余、華潤萬象生活和中海物業。

當然，需要指出的是，其實央企和民企物管公司的表現分別，主要是信用的分別。存在一些信用良好的