案例八蒙牛引入PE投資小組成員：曲函閱彭甜甜王芳唐桃桂孫翹楚胡榮林目錄1234公司簡介蒙牛引入PE投資

思考問題蒙牛私募股權融資目錄

一、蒙牛的“奇跡”

蒙牛成立于1999年8月，在近9年的時間里，取得了中國乳制品發展史上前所未有的完美境界。

1000多萬11164365萬1999年總資產年銷售額市場地位420多億10億2002年蒙牛集團一、蒙牛引入PE投資三、蒙牛私募股權融資

思考1：蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？PS：私募股權投資，即PE，是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。以時間為軸，蒙牛乳業的整個融資過程整理如下：（一）1999年到2001年，創立初期的融資蒙牛乳業的初始啟動資金為900萬元，然而他們在創立之初就想建立一家股份制公司，然后上市。然而在初期除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛基本上沒有大規模的融資。（二）2001年，考慮A股上市

A股對上市公司的要求較高，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業而言，上A股需要幾年的時間，處于高速成長期的蒙牛等不起。（三）民間融資的失敗幾次民間融資的嘗試，總是由于各種原因以失敗告終。（四）考慮上市中國香港二板市場2002年初，蒙牛股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上中國香港二板。然而這時摩根士丹利與鼎暉找到蒙牛，勸其不要上中國香港二板市場，而是引入私募投資者，幫助企業成長，滿足條件后上中國香港主板。（五）引入私募股權融資牛根生在綜合考慮各方意見，并客觀評價了中國香港二板市場的弊端后，決定引入私募投資者。

通過以上的論述，我們可以發現前四種融資方式要么不能滿足其戰略轉型對資金的大量及快速的需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合相應的要求。因此，選擇引入私募股權融資對蒙牛乳業來說是客觀的和可行的。海外私募股權基金（PE）的優勢：1、能夠滿足蒙牛快速成長的資金需求，并抓住乳業的快速發展機會；2、私募投資者可以幫助蒙牛重組其戰略方向及財務結構，并幫助其在管理等方面實現規范化，為上市做好準備。3、摩根士丹利等國際著名的金融服務公司的入股也幫助提高了蒙牛公信譽。因此，利用海外PE投資的方式來進行融資是當時蒙牛最好的選擇！融資方式選擇蒙牛公司第一輪資本運作

1999年8月內蒙古蒙牛乳業股份有限公司（上市公司子公司）成立，股份主要由職員、業務聯務人、國內獨立投資公司認購，股權結構也十分簡單。當時注冊資本1398萬股，籌集到的資金僅為1000多萬元，股權結構如圖所示：首輪投資前股權架構2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（開曼群島公司）和其全資子公司--毛里求斯公司，第一家作為未來收購自己對“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進行投資的股東公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuMilkIndustryLtd.（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。首輪注資開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和99999994800股B類股份。（此處應注意，A類股票1股有10票的投票權，B類股票1股有1票的投票權。）金牛公司和銀牛公司以每股1美元的價格共認購了5102股A股，即共有5102*10=51020的投票權。（根據網上資料，其中金牛認購了1634股，銀牛認購了3468股。）三家海外戰略投資者則用約為每股530.3美元的價格分別認購了32685股、10372股、5923股B類股票（共48980B股），總注資約為25974094美元。（因此這三家公司共有投票權48980*1=48980。）由于蒙牛是全資分別控股金牛和銀牛公司，因此根據上述材料：蒙牛管理層與PE機構在開曼群島公司的投票權是51%：49%（51020：48980），而股份數量比例分別是9.4%和90.6%（5102：48980）。此后開曼群島公司用三家金融機構的投資認購了毛里求斯公司的股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7%的注冊資本，至此蒙牛第一輪引資與股權重組完成。值得一提的是，首輪注資的引入，PE和蒙牛管理層出現了一個協議：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆資金將要由投資方完全控制，屆時外資系將擁有蒙牛股份60.4%（90.6%*66.7%）的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛可以將A類股（5102股）按1拆10的比例轉換為B類股。這樣，蒙牛管理層可以實現在開曼群島公司的投票權（51020占所有投票權100000）與股權比例（51020股占所有總股數100000股）一致。即蒙牛系真正的持有開曼群島公司的51%的股權。2003年8月，蒙牛管理層提前完成任務，同年的9月19日，金牛公司，銀牛公司將所持有的開曼群島公司A類股5102股轉換成B類股（51020股），持有開曼公司51%股權和投票權。至此，蒙牛系通過自身及開曼群島公司持有蒙牛股份為67.32%（51%*66.7%+(1-66.7%)）（約占2/3）,外資持有蒙牛股份32.68%(49%*66.7%)（約占1/3)。蒙牛公司的第二輪資本運作——二次注資為了吸引三家戰略投資者的二次注資，開曼群島公司利用以900億股普通股代替已發行的A類股票和100億股可換股證券代替已發行的B類股票，每股面值0.001美元。金牛、銀牛、MSDariy、CDH、CIC原來持有的B類股票對應各自面值均轉換成普通股（金牛和銀牛是51020股B股，其余三家48980股B股。）2003年10月，三家戰略投資者認購開曼群島公司發行的可換股證券，再次注資3523萬美元，認購“蒙牛乳業”發行的3.67億可換股證券，約定未來轉股價為0.74億港元（2004年12月后可轉換30%，2005年6月后可全部轉換）。另外，毛里求斯公司分別在9月和10月分別購得蒙牛股份合計176010000股，其對蒙牛乳業的持股比例上升至81.1%。至此二次注資完成。第二輪融資-可轉股證券增資2003年10月第二輪投資后“蒙牛股份”股權結構示意圖在這里可以看出二次增資的最大特點是發行可換股證券。首先這筆可轉債是以蒙牛海外母公司--毛里求斯公司的全部股權為抵押的，如果股價不盡如人意，那么此可轉債將維持債券的模式，蒙牛有義務還本付息，這在最大程度上減少了三家機構的投資風險；另外，本金為3523萬美元的票據在蒙牛上市后可以轉為3.68億股蒙牛股份，按照2004年蒙牛的IPO價格3.925港元可以計算出這部分股票價值大14.4億港元（=3.925*3.68）。三家機構既取得巨額收益，又獲得增持蒙牛股權、鞏固控制權的機會。可以說是在最大程度上維護了投資者的利益。蒙牛公司的第三輪資本運作——股改

2004年，蒙牛乳業為上市做了最后的準備。

2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購得18100920股蒙牛股份，占蒙牛總股本的8.2％。

2004年3月22日，金牛與銀牛擴大法定股本，由5萬股擴至10萬股。面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發行的新股份。

同日，金牛和銀牛向原股東發行32294股和32184股新股，金牛、銀牛分別推出公司“權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發展做出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀牛”股權時，每股轉換價格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生，牛根生本人以1美元／份的價格買下了絕大部分金牛“權益計劃”和全部銀牛“權益計劃”，分別購入5816股、1846股、1054股的蒙牛乳業的股權。這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛根生本人。（牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金牛“權益計劃”和全部銀牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。

）至此，牛根生直接控制了蒙牛乳業的6.1％的股權

（為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創業了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。）摩根士丹利稱:"蒙牛首次公開發行創造了2004年第二季度以來，全球發行最高的散戶投資者和機構投資者超額認購率。”事實上，2005年4月7日，蒙牛乳業宣布，由于公司表現超出預期，三名外資股東已向“金牛”公司提出以無償轉讓一批價值約為598.8萬美元的可換股證券作為交換條件，提前終止"千萬豪賭”的協議。這則報道應該可以解讀為三家海外投資商已經承認了失敗。牛根生先后兩次與國際資本博弈，最終大獲全勝。思考二：蒙牛是否被賤賣了？

風險與收益不相當首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權和優越地位的是，無論是在第一輪引資后，還是在第二次注資時，三家金融機構始終以相對可以控股的“對賭協議”來為自己的投資上了雙保險，即使應達到的業績指日可待時。摩根的承擔的風險與收益不匹配。其次，在第二次投資中摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。在蒙牛以預期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數額3523.3827萬美元的數額。最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有9.5倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現金收益相比他們的收益無論在規模上沒法比，同時蒙牛的老股東再此之前承擔的風險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。我們認為蒙牛是被賤賣了的，原因是風險與收益不相當。思考四、蒙牛為何選擇在中國香港上市？1