1、債券分析框架 目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建1債券分析框架 目錄主體框架1主體框架-以供求關系為核心2主體框架-以供求關系為核心2目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建3目錄主體框架3宏觀經濟的理解框架4宏觀經濟的理解框架4固定資產投資是分析的核心5各項指標中，最重要的指標是固定資產投資。不僅因為其在GDP中占比與波動幅度均較大，更為重要的是因為它直接與靈敏的反應宏觀調控政策，某種意義上，可以把它當作中國經濟的先行指標。其與信貸增速基本同步。固定資產投資是分析的核

2、心5各項指標中，最重要的指標是固定資產房地產投資、銷售面積、新開工面積6銷售面積是房地產開發投資的領先指標房地產投資、銷售面積、新開工面積6銷售面積是房地產開發投資的基建投資、房地產投資、制造業投資7制造業投資基本上取決于基建投資和房地產開發投資，尤其是在當前國外需求疲軟、產能嚴重過剩背景下基建投資、房地產投資、制造業投資7制造業投資基本上取決于基建消費增長平穩8消費增長比較平穩，在分析短期經濟波動時考慮其意義不太大消費增長平穩8消費增長比較平穩，在分析短期經濟波動時考慮其意出口的決定因素9出口的決定因素主要有兩個：OECD的工業增長和人民幣名義有效匯率出口的決定因素9出口的決定因素主要有兩個

3、：OECD的工業增長庫存變化是支出法三項和生產法背離的主要原因10最近的例子就是一季度GDP超預期；相對應的是，6月份的工業增加值快速下滑。同期支出法三項衡量的經濟增長波動較小。庫存變化是支出法三項和生產法背離的主要原因10最近的例子就是工業增加值與GDP密切相關11相關性在80%左右工業增加值與GDP密切相關11相關性在80%左右目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建12目錄主體框架12通貨膨脹的理解框架13通貨膨脹的理解框架13通貨膨脹的理解框架14全球PPI走勢則主要取決于全球工業增長。其它考慮因素為能源價格沖擊、美元貶值。通

4、貨膨脹的理解框架14全球PPI走勢則主要取決于全球工業增長通貨膨脹的理解框架15生產資料絕大部分是可貿易品，因此全球PPI走勢基本一致，其差別的大部分可用匯率變動來解釋通貨膨脹的理解框架15生產資料絕大部分是可貿易品，因此全球P通貨膨脹的理解框架16通貨膨脹大致可用PPI來解釋通貨膨脹的理解框架16通貨膨脹大致可用PPI來解釋通貨膨脹的理解框架17食品價格在趨勢上和第二、第三產業縮減指數走勢一致，只是其彈性更大通貨膨脹的理解框架17食品價格在趨勢上和第二、第三產業縮減指通貨膨脹的理解框架18低端勞動力價格的上升可能促使農產品種植周期發生改變，從而加大農產品超調可能?？紤]CPI時，這塊的作用在未

5、來將越來越明顯。通貨膨脹的理解框架18低端勞動力價格的上升可能促使農產品種植目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建19目錄主體框架19貨幣政策觀察周小川講話20中國的貨幣政策作為宏觀調控的一部分，是圍繞多目標來設定的：第一是低通貨膨脹，第二是經濟增長，第三是保持較高的就業率，第四是保持國際收支大體平衡。我們也研究過是否可以把這四個目標稍微簡化一點，或者是否要向單一目標逐漸演變。金融危機之前，我們對這個問題認識不夠深刻，但當時至少認為，中國經濟是一個改革轉軌期間的經濟，在市場化程度、貨幣政策的運作機制、傳導機制上肯定與發達國家以及市場

6、化程度較高的新興市場國家不一樣，所以一直沒有簡化貨幣政策目標 周小川 2009年金融論壇貨幣政策觀察周小川講話20中國的貨幣政策作為宏觀調控的一貨幣政策觀察泰勒規則21根據產出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發行利率和實際的發行利率走勢基本一致，反應了在央行的決策中，經濟增長和通貨膨脹占據著至關重要的作用。貨幣政策觀察泰勒規則21根據產出缺口和通脹缺口擬合的一年貨幣政策觀察二季報舉例22利率調整非必要手段：宏觀經濟盡管同步指標上升勢頭迅猛，但未來還存在很大不確定性；而且當期的通貨膨脹壓力較小去年極度寬松貨幣政策的后果之一就是通脹預期，管理通脹預期將成為寬松貨幣政策退出初期的主要目標，監管層也在多

7、個場合強調，今年的貨幣政策目標是“經濟發展，結構調整，管理通脹預期”今年經濟增速目標定為8%，較市場普遍預測的實際增速9.5%-10%低1.5個百分點以上，經濟發展的壓力不大。因此預計即使同步指標略有下行，7.5萬億的信貸額度控制目標仍然不會放松。前兩個月的信貸投放模式顯示額度控制收效明顯，在此背景下，央行回籠銀行間的流動性的意愿不強。銀行間流動性回籠的手段： 1年期央票利率上行空間有限，重啟3年期央票等調控手段可能性較小，以存款準備金率上調為主。貨幣政策觀察二季報舉例22利率調整非必要手段：宏觀經濟盡貨幣政策觀察三季報舉例23一方面經濟大幅下滑的可能性不大，另一方面劉易斯拐點的到來使得勞動力

8、市場更能承受經濟下降的沖擊，決策層對經濟下滑的容忍度提升。通脹壓力問題重重在這樣的背景下，長期的結構問題是決策層關注的主要矛盾，短期的經濟下滑可能退居二線。長期的問題主要是投資率過高，而這和房地產市場密切相關。因此本輪調控房地產首當其沖。信貸方面，流向房地產和地方政府融資平臺的資金將被嚴格控制。這將導致在新的經濟增長點尚未顯現的背景下，整體的信貸投放量仍然較少。信貸投放將出現結構性緊張和寬松并存的局面為了緩沖房地產和地方融資平臺投資的下降，短期內的措施是提高財政投入、增加保障性住房投資、部分基建等可以增加未來消費傾向的民生工程。貨幣政策觀察三季報舉例23一方面經濟大幅下滑的可能性不大目錄主體框

9、架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建24目錄主體框架24銀行需求分析25信貸外匯占款存款新增準備金凍結公開市場到期財政存款扣減超儲新增超儲余額201007 6000 1000 7500 -1163 7400 -4000 3238 13226 201008 6000 1000 7500 -1163 3800 -2000 1638 14863 201009 6000 1000 7500 -1163 5400 -500 4738 19601 201010 4000 1000 5500 -853 3350 -4000 -50319098 20101

10、1 4000 1000 5500 -853 925 -1000 73 19171 201012 4000 1000 5500 -853 900 10000 11048 30218 銀行資金池：注水因素為外匯占款、財政存款投放、公開市場操作投放；抽水因素為法定存款準備金凍結、公開市場操作回籠、財政存款回籠。銀行需求分析25信貸外匯存款準備金公開市場到期財政存款扣減超銀行需求分析26外匯占款變動主要由貿易順差決定，短期貿易順差主要看進出口的相對強弱。銀行需求分析26外匯占款變動主要由貿易順差決定，短期貿易順差銀行需求分析27長期貿易順差則取決于中國的產能周期銀行需求分析27長期貿易順差則取決于中國

11、的產能周期銀行需求分析28財政存款存在明顯的季節性銀行需求分析28財政存款存在明顯的季節性保險公司需求分析29保險公司的需求主要看保費收入保險公司需求分析29保險公司的需求主要看保費收入其它機構分析30其它機構主要是券商和基金等交易性機構，其債券配置行為與股市密切相關。其它機構分析30其它機構主要是券商和基金等交易性機構，其債券目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建31目錄主體框架31供給分析利率產品32年度國債發行量基本等同于財政赤字和國債還本付息之和；短期的季度發行量一般會在季度末公布。金融債的發行量一般會在年初公布供給分析利率

12、產品32年度國債發行量基本等同于財政赤字和國供給分析信用債33信用產品供給量需要具體情況具體分析低信用等級債券的主要供給方為城投公司、房地產企業；而這又取決于政策走向高信用等級發債規模則看發債企業的發債空間、財政政策的取向等。供給分析信用債33信用產品供給量需要具體情況具體分析供求關系總結二季報舉例34在總體供給減少的情況下，銀行間充裕的資金面和保費收入增長較快的格局仍將維持一段時間，債券市場呈現明顯的需求大于供給的局面，多頭環境仍將持續較長時間，但考慮到前期上漲已較多，預計預計總體漲幅有限，建議維持債券的高倉位。具體品種方面：首推高等級的信用債：未來供給明顯減少，而其主要需求者銀行尤其是保險

13、公司面臨較大的投資壓力。其次推薦利率產品，在較大的配置壓力下，收益率仍有下降空間。但未來一季度供給較多，所以未來收益率下降幅度可能低于高等級信用債。對于基金參與較多的低信用等級債券，盡管未來供給很少，但是基金倉位已很高，所以需要密切關注其風險，主要指股市變動引起的集中拋售風險。供求關系總結二季報舉例34在總體供給減少的情況下，銀行間目錄主體框架宏觀經濟的理解框架通貨膨脹的理解框架貨幣政策觀察債市需求分析思路債市供給因素投資組合構建35目錄主體框架35投資組合構建投資賬戶類別和約束明確投資目的配置類賬戶和交易類賬戶存在明顯區別：配置類賬戶追求長期票面收入最大化；交易類賬戶關注短期資本利得。如果預

14、期未來收益率繼續逐步上行，配置類賬戶需要逐步介入，而交易類賬戶則需全面回避。如果預期未來收益率逐步下行，則應快速加大配置類賬戶和交易類賬戶的配置力度確定投資約束各類型投資面臨流動性約束，風險約束等相差較大36投資組合構建投資賬戶類別和約束明確投資目的36風險收益比的直觀衡量方法37在收益率曲線不變的情況下，持有期6個月，各類型債券風險收益情況（2009-12-31）剩余期限（年）12345710國債持有期收益率（%）0.80 1.38 1.77 2.00 1.67 1.96 2.28 保本點（BP）163 94 74 61 41 34 29 金融債持有期收益率（%）1.31 1.58 1.84

15、 2.37 2.24 2.10 2.15 保本點（BP）268 110 78 74 55 38 28 AAA級中票持有期收益率（%）1.61 2.00 2.89 2.44 2.95 3.08 保本點（BP）332 140 125 78 75 58 AA+級中票持有期收益率（%）1.73 2.37 3.21 2.83 3.22 保本點（BP）358 167 140 91 83 風險收益比的直觀衡量方法37在收益率曲線不變的情況下，持有期投資組合構建交易型賬戶舉例38投資目標：6個月持有期預期收益最大化投資約束：久期為5，任何期限不超過30%根據對宏觀形勢的分析，假設各類型債券風險收益如下（虛擬）期限135710國債 情景一，70%1.20%1.92%2.62%3.01%3.40% 情景二，20%0.98%1.65%2.32%2.71%3.10% 情景三，5%0.87%1.45%2.05%2.42%2.80% 情景四，5%1.60%2.36%3.05%3.43%3.80%金融債 情景一，70%1.56%2.41%3.20%3.73%4.20% 情景二，20%1.27%2.05%2.83%3.36%3.83% 情