1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250020 制糖業究框架3 HYPERLINK l _TOC_250019 食糖應收緊3 HYPERLINK l _TOC_250018 食糖造程3 HYPERLINK l _TOC_250017 全球產量4 HYPERLINK l _TOC_250016 國外蔗要區給降5 HYPERLINK l _TOC_250015 印度業策致糖口困難5 HYPERLINK l _TOC_250014 巴西產因醇代近年新低7 HYPERLINK l _TOC_250013 泰國產預小下降8 HYPERLINK l _TOC_250012 歐盟天原糖量幅萎縮9 H

2、YPERLINK l _TOC_250011 國內糖量望來產周期10 HYPERLINK l _TOC_250010 國內價續低糖種植愿低10 HYPERLINK l _TOC_250009 甘蔗來根，植積大率降10 HYPERLINK l _TOC_250008 未來儲拍壓減小 HYPERLINK l _TOC_250007 需求定動內糖好轉 HYPERLINK l _TOC_250006 國外求步長供缺口顯12 HYPERLINK l _TOC_250005 國內求定糖長內看好13 HYPERLINK l _TOC_250004 投資議價格升制板塊景好14 HYPERLINK l _TOC

3、_250003 價格升國糖將為主推力14中糧業 HYPERLINK l _TOC_250002 風險示 HYPERLINK l _TOC_250001 極端氣致產大上升下降14 HYPERLINK l _TOC_250000 農業策響響產及貿易15表 1：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利預測（EPS）2017A2018EPE2017A2018E評級目標價中糧糖業6007372019.03.219.210.360.250.4525.7037.3720.83增持11.25數據來源：圖 1：糖供需研究框架制糖行業研究總框架數據來源：從需求端的角度來說，需求也要從國內需求和國外需求兩方面考慮

4、，國外需求主要受下游產業需求，以及進出口影響。國內外需求從長期趨勢的角度來看，需求相對呈穩定增長趨勢。食糖供應端收緊食糖制造過程圖 2：食糖制造主要使用甘蔗來壓榨產糖數據來源：80%。8 全球糖產量圖 3：預計 19/20 榨季全球糖產量有所下滑18500180001750017000165001600015500糖產量（萬噸）YOY10%8%6%4%2%0%-2%-4%數據來源：ISO，17/18 18250 16/17 8.39%（2018/19年度全球糖消費是預計為 17804 萬噸，較上一年度增加 1.63%，但較 101.67%19/20 17600 4：17/18 20%20%30

5、%17%20%30%17%4%5%6%11%7%其他數據來源：ISO，17/18 3887 3244.5 1373 1031 萬噸。18/19 榨季預計年全球食糖產量有所下降，并且印度很有可能成為食糖第一生產國，巴西則由于乙醇價格上漲的原因，造成食糖產量下滑。國外甘蔗主要產區供給下降目前預計 2018/2019 3260 2018/19 圖 5：18/19 榨季印度甘蔗種植面積增加550540530520510500490480470印度甘蔗種植面積（萬公頃）YOY10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%數據來源：ISMA，數據16/1717/18，18/19543.5頃 長了7.7

6、919/20榨季因缺降馬哈施拉和卡19/20圖6：預計19/20 榨季印度甘蔗產量進一步萎縮圖7：預計印度2019年產量因天氣干旱而降5000040000300002000010000040%30%20%10%0%-10%榨季榨季榨季榨季榨季榨季榨季榨季印度甘蔗產量（萬噸）YOY3500300025002000150010005000印度糖產量（萬噸）60%40%20%0%-20%-40%數據來源：ISMA，數據來源： ISMA ，8102600-27002018/193170 萬噸。圖 8：印度 2018 年糖出口量下滑明顯4003503002502001501005002013201420

7、15201620172018印度糖出口量（萬噸）數據來源：ISMA，750/108/噸50美元/280-300150-17040-60/09/10110，6煉廠提供 500 億盧比（約合 7.58 億美元）補貼。2018/20192019/202970圖：巴西甘蔗產近年逐年下滑圖1預計1920榨季巴中南部糖產量上升%6.25.2512%10%8%6%4%2%0%-2%榨季榨季榨季榨季榨季榨季榨季榨季榨季E榨季E50004000300020001000020%10%0%-10%-20%-30%巴西甘蔗產量（億噸）YOY巴西糖產量（萬噸）巴西中南部糖產量（萬噸） 巴西中南部糖產量YOY數據來源：U

8、NICA，數據來源： UNICA ，圖 11：18/19 榨季巴西糖用蔗比例創新低65%60%55%50%45%40%35%30%巴西糖用蔗比例巴西乙醇用蔗比例數據來源：UNICA，巴西糖產量下滑主要是由于乙醇的替代以及政策的影響。目前由于油價上漲導致了糖用蔗比大幅下滑。巴西甘蔗通常被用于壓榨糖和生產乙醇汽油，受國際油價上漲影響，乙醇與汽油比價下降，生產乙醇的利潤增加，燃料乙醇需求的增加，促使甘蔗被用于制作乙醇的比例上升。同時目前國際糖價一直持續低迷，壓榨糖的利潤明顯低于用來制作乙醇的效益，因此對于利潤的追求導致糖用蔗的比例大幅下滑，18/19 榨季尤其明顯下了近 10時巴政通積的貼優惠措鼓企

9、業泰國在2017/1813732016/17 1003 2018/19 1350 1.2-1.251.35泰國糖廠給出了2018/2019 600 13%700-800 19/20 100 1200 圖 12：預計 19/20 榨季泰國糖產量將下滑 100 萬噸16001400120010008006004002000泰國糖產量（萬噸）YOY40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：ISO，2017/18 2016/17 1831 2018/19 1920 19/20 2017 圖 13：預計 19/20 榨季歐盟糖產量將小幅下降25002000150010005000歐盟食糖產量

10、（萬噸）YOY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數據來源：USDA，國內食糖產量有望迎來減產周期伴隨著 2017 年后糖價持續下行，甘蔗的歷年收購價格不斷走低，甘蔗種植的比較效益下降，同時甘蔗砍伐人工成本不斷上漲，進一步壓縮甘蔗種植利潤，此外國內糖業還面臨著走私的問題，種種不利因素造成甘蔗種植意愿出現明顯下滑。圖14：2017 年以后我國糖價格持續走低圖15：本榨季廣西甘蔗購價下調至490元噸6005004003002001000廣西甘蔗收購價格（元/噸）數據來源：中糖協數據來源： ，2018/19 39%70%的2 2 2 30%2 年。3 2 2 圖16：我國甘蔗種植面逐

11、年下降圖17：我國糖料產量逐下滑200015001000500020132014201520162017糖料種植面積（千公頃） 甘蔗種植面積（千公頃）1600014000120001000080006000400020000201320142015201620172018糖料產量（萬噸）甘蔗產量(萬噸)數據來源：國家統計局，數據來源： 國家統計局，圖 18：預計 18/19 榨季我國食糖產量下滑明顯1400120010008006004002000全國食糖產量（萬噸）YOY20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%數據來源：中糖協，6000 元/700 1

12、8/19 19/20 榨需求穩定推動國內外糖價好轉國外需求穩步增長，供需缺口明顯17/18 榨季全球糖消費量為 18250 萬噸，與上個榨季相比有明顯增加。其中，消費量前五的國家(地區)15.21%10.8%10%6.4%6.1%圖 19：印度、歐盟、中國占 17/18 榨季全球食堂消費前三位35000300002500020000150001000050000印度尼西亞印度尼西亞墨西哥伊朗土阿拉伯聯合酋長國菲律賓馬來西亞阿根廷數據來源：USDA，由于 2018/19 全球雖然仍處于供給過剩的狀態，但供給過剩的量大幅減少。ISO 在2019年 2 2018/19 64.1 2018 217 2

13、018 年 8 675 2018/19 年度全球供需將轉為缺口，對表 2：全球食糖供需平衡表（萬噸）時間產量消費量供給情況進口需求可供出口期末庫存09/10榨季14933.315212.2-278.95399.15399.76131.210/11榨季15492.715325.4167.353875386.76298.811/12榨季16462.915803.4659.55432.55432.26958.612/13榨季17202.916438.4764.560606060.57722.613/14榨季17138.616535.7602.95795.75795.88325.414/15榨季171

14、1816889.4228.655455543855615/16榨季16683.317185.1-501.85675.95674.98055.216/17榨季16837.317147.8-310.560046009.57739.217/18榨季18250175227285746.76109.48104.518/19榨季E1786817803.964.15660.56048.37933.7數據來源：ISO，圖 20：預計 19/20 榨季全球食糖供給將出現缺口20000180001600014000120001000080006000400020000供給情況(萬噸)產量（萬噸）消費量（萬噸100

15、08006004002000-200-400-600數據來源：ISO，國內需求穩定，糖價長期內看好從需求方面來看，受人口規模增加、城鎮化快速推進等因素影響，近年來，我國食糖消費量呈現穩中趨增態勢。207208 8，42%() 圖 21：中國食糖需求量較為穩定159015801570156015501540153015201510150020132014201520162017食糖需求量（萬噸）YOY2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%數據來源：USDA，投資建議價格回升，制糖板塊前景看好價格回升，國際糖價將成為主要推動力我們認為，糖價

16、底部已現，短期受印度及全球高庫存的壓制，糖價短期上漲空間不大；但長期來看，隨著行業產能大幅去化，行業庫存快速消耗，未來糖價有望大幅上漲。國內糖價的主要影響因素是國內產量和國際糖價，由于國內外食糖需求趨于穩定，因此影響國內食糖市場供需的最主要因素就是產量，同時影響國內糖價還有一個重要因素即是國際糖價，內外價差是壓制國內糖價上行的重要因素。國際上來看，目前糖價處于一個歷史性的低點，其底部已經出現。國內來看，由于未來短期內國內糖價上漲動力不足，因此國內糖價上漲的動力主要來源于國際糖價的上漲。中糧糖業將直接受益糖價回升中糧集團是中國最大的糧油食品進出口公司和實力雄厚的食品生產商。2012 我們預計，2

17、018-2020 公司 EPS 為 0.25 元、0.45 元、0.76 元，給予公司19 年行業平均 25 倍PE，目標價至 11.25 元，給予 “增持”評級。風險提示極端天氣導致糖產量大幅上升或下降極端天氣的出現對于國際和國內糖的市場產量影響很大，同時自然災害可能導致制糖公司遭受巨大損失。農業政策影響影響糖產量及貿易各國農業政策（如最低收購價和補貼）可能影響本國糖的進出口進一步影響國際和國內糖價。中糧糖業（600737）中糧糖業（600737）鐘凱鋒（分析師）李曉淵（分析師）魯家瑞（分析師）021-38674876021-38674936021-38677618 HYPERLINK ma

18、ilto:zhongkaifeng zhongkaifeng HYPERLINK mailto:lixiaoyuan lixiaoyuan HYPERLINK mailto:lujiarui lujiarui證書編號 S0880517030005S0880518070003S0880518070001本報告導讀：為我國最大食糖生產和貿易商之一，有望充分受益景氣度回升。投資要點：糖的生產與銷售上， 公司將受益行業景氣度回升， 我們預計， 2018-2020 EPS 0.25、0.450.7619 倍PE 中糧糖業是我國最大食糖生產和貿易商之一。中糧糖業有限公司于2012 我們認為公司的食糖業務將

19、直接受益糖價上漲：由于國內食糖需求風險提示：極端天氣、農業政策影響。首次覆蓋評級：增持目標價格：11.25當前價格：9.212019.03.21交易數據 52 周內股價區間（元）6.15-9.58總市值（百萬元）18,898總股本/流通 A 股（百萬股）2,052/2,052流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）16.57日均成交值（百萬元）137.17資產負債表摘要股東權益（百萬元）7,703每股凈資產3.75市凈率2.5凈負債率7.15%元）2017A2018EQ10.090.17Q20.080.08Q30.080.14Q40.11-0.14全年0.36

20、0.2552周內股價走勢圖中糧糖業上證綜指20%11%2%-7%-16%-25%2018-3 2018-6 2018-9 2018-12證券研究報告公司首次覆蓋股票研究財務摘要（百萬元）2016A2017A證券研究報告公司首次覆蓋股票研究財務摘要（百萬元）2016A2017A 2018E 2019E2020E營業收入13,55719,15718,15721,97026,803(+/-)%16%41%-5%21%22%經營利潤（EBIT）8451,7996731,2112,064(+/-)%95%113%-63%80%70%凈利潤5157405099131,558(+/-)%577%44%-31

21、%80%71%每股凈收益（元）0.250.360.250.450.76每股股利（元）0.000.00 0.000.00利潤率和估值指標2016A2017A 2018E 2019E2020E經營利潤率(%)6.2%9.4%3.7%5.5%7.7%凈資產收益率(%)7.7%10.3%6.7%10.8%15.5%投入資本回報率(%)4.8%12.9%3.9%6.3%9.7%EV/EBITDA26.398.8830.3317.4310.21市盈率49.6422.0437.1520.6912.13股息率 (%)0.0%0.0% 0.0%0.0%升幅(%)1M3M12M絕對升幅19%34%20%相對指數7

22、%12%26%財務預測（單位：百萬元）損益表2016A2017A財務預測（單位：百萬元）損益表2016A2017A2018E2019E2020E營業收入13,55719,15718,15721,97026,803營業成本11,58716,06016,00019,04022,658稅金及附加5811786112138銷售費用486555635728886管理費用5816267638791,057EBIT8451,7996731,2112,064公允價值變動收益-12237000投資收益187-220000財務費用118425000營業利潤6511,0006731,2112,064所得稅15724

23、9164297506少數股東損益-514000歸母凈利潤資產負債表5157405099131,558貨幣資金、交易性金融資產1,1253,9161,5661,8622,016其他流動資產11,3526,7939,40211,39413,151長期投資551514514514514固定資產合計4,4694,2534,3534,5534,853無形及其他資產1,4831,6271,6291,6341,642資產合計18,98117,10217,46219,95522,175流動負債10,6448,5629,52911,10911,771非流動負債1,5561,232236236236股東權益6,7

24、817,3097,6978,61010,168投入資本(IC)現金流量表13,52510,51512,94014,54616,068NOPLAT64613525099131558折舊與攤銷382407000流動資金增量2,611-3,9292,3231,4011,214資本支出-681-501-102-205-308自由現金流2,958-2,6722,7302,1102,464經營現金流-1,4155,355-1,815-488344投資現金流-1,132299-102-205-308融資現金流1,398-2,564-434989118現金流凈增加額財務指標-1,1503,091-2,3502

25、96154成長性收入增長率16.2%41.3%-5.2%21.0%22.0%EBIT 增長率95.3%113.0%-62.6%79.9%70.5%凈利潤增長率576.9%43.7%-31.3%79.6%70.6%利潤率毛利率14.5%16.2%11.9%13.3%15.5%EBIT 率6.2%9.4%3.7%5.5%7.7%歸母凈利潤率收益率3.8%3.9%2.8%4.2%5.8%凈資產收益率(ROE)7.7%10.3%6.7%10.8%15.5%總資產收益率(ROA)2.7%4.3%2.9%4.6%7.0%投入資本回報率(ROIC)運營能力4.8%12.9%3.9%6.3%9.7%存貨周轉天數166119128131128應收賬款周轉天數2918222221總資產周轉天數453344347311287凈利潤現金含量-274.8%723.6%-3