1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 金融體系的概念和理論5 HYPERLINK l _bookmark1 概念5 HYPERLINK l _bookmark2 理論5 HYPERLINK l _bookmark3 度量5 HYPERLINK l _bookmark5 國際經驗6 HYPERLINK l _bookmark6 橫向比較：從五大特征看 27 個經濟體金融體系6 HYPERLINK l _bookmark11 美國：直接融資起點高，長期維持高位9 HYPERLINK l _bookmark12 變遷：美國直接融資經歷“先被動、后主動”兩步走9 HYPERLINK l

2、_bookmark20 經驗：奉行自由競爭，兼顧法制升級與靈活調整，資本市場和投資機構大發展11 HYPERLINK l _bookmark27 日本：側重發展資本市場，逐步升級“市場型間接融資”14 HYPERLINK l _bookmark28 變遷：從銀行主導間接融資到市場型間接融資14 HYPERLINK l _bookmark32 經驗：脫胎換骨，打造能夠包容銀行的金融體系15 HYPERLINK l _bookmark38 德國：側重發展全能銀行，堅持穩健的間接融資之路17 HYPERLINK l _bookmark39 變遷：全能銀行不斷強化，資本市場相對弱勢18 HYPERLI

3、NK l _bookmark42 經驗：法律體系和監管制度完善培育穩健的金融體系19 HYPERLINK l _bookmark45 規律總結20 HYPERLINK l _bookmark47 中國金融體系升級方案21 HYPERLINK l _bookmark48 現狀：直接融資尚處初步發展期，短期內難以替代間接融資21 HYPERLINK l _bookmark52 建議：短期向日本“市場型間接融資”學習，長期以美國“市場型直接融資”為目標23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 1： 金融體系度量指標和數據來源6 HYPERLINK l _bookmark7 圖

4、表 2： 宏觀法直接融資占比7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 3： 不同金融體系下經濟體特征7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 4： 直接融資占比與貨幣超發并不顯著相關8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 5： 微觀法直接融資占比整體高于宏觀法，但排序大致保持一致9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 6： 美國直接融資比重經歷兩次大幅提升10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 7： 70 年代美國通脹率高于實際利率10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 8： 美國銀行數量多

5、達 5000 家，競爭激烈10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 9： 90 年代末美國信息產業增加值比重提高11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 10：美國 90 年代股市市值遠超銀行信貸11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11：90 年代末美國信息產業增加值比重提高11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12：美國 IPO 數量和規模 2012 年后顯著上漲11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13：紐交所金融能源醫療市值高12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表

6、14：納斯達克信息技術市值占比達 53%12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：美國 OTC 市場企業數量13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16：美國無縫對接的多層次資本市場13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17：美股機構投資者占比高13 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18：美國風險投資機構發達13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 19：日本直接融資緩慢提升14 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 20：70-80 年代日本存貸款利率下降15 HYPER

7、LINK l _bookmark31 圖表 21：80 年代日本直接融資快速發展15 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 22：日本股票市場層次16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 23：日本上市企業數量以主板居多16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 24：日本轉板制度靈活17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 25：日本引入眾多機構投資者17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 26：2017 年日本外國法人持股金額占比高17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 27：德國直

8、接融資緩慢提升18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 28：德國銀行貸款比重自 1999 年后下降19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 29：德國的銀行及監管體系20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 30：2014 年德國投資者結構20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 31：德國法蘭克福市場層次20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 32：存量法下，中國直接融資低于 40%22 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 33：增量法下，中國 2018 年直接融資低于 14.73

9、%22 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 34：中國目前銀行信貸和股票市場是互補關系，而非替代關系23 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 35：中國金融體系升級路線圖23金融體系的概念和理論概念金融體系，宏觀上指一國如何配置金融資源，微觀上是資金供需雙方的融通方式，通常用直接融資和間接融資比重進行度量。直接融資， 是指不通過金融機構等中介，資金供求雙方在資本市場上直接簽協議或購買有價證券實現資金融通。間接融資，是指資金供給方以存款形式， 先將閑置資金提供給金融機構，再由金融機構以貸款給資金需求方。微觀融資結構反映到宏觀層面，形成了以間接融資為主的銀行主導

10、型金融體系和以直接融資為主的市場主導型金融體系。理論自從 Goldsmith 在 1969 年開創金融結構理論，經濟學界爭論至今已經 50 年，目前仍無一致結論。維度一：金融機構觀。早期學者聚焦在兩種金融體系孰優孰劣。“銀行主導型金融體系”支持者認為，銀行作為專業的資金中介，具有動員儲蓄、甄別與監督力量、減少信息不對稱、風險管理等方面的優勢，從而降低交易成本，代表學者有 Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“資本市場主導型金融體系”支持者認為，一是直接融資有利于分散風險。直接融資下企業融資渠道多元，避免過渡集中在銀行體系，減少系統性金融風險；二是解決創新企業融資難

11、題。資本市場投資者風險偏好高于銀行，在新經濟新科技領域風險定價能力遠遠較強，因此資本市場主導型金融體系更能促進創新經濟發展。三是有利于提高貨幣政策傳導效率。直接融資市場公開，透明度高，市場對信息反映更加迅速，在金融危機后會使經濟復蘇更快，代表學者有 Rajan(1992)。維度二：金融功能觀。學者發現很難拋開各國特殊因素談金融結構， 世界上并沒有一個適應于所有國家的通用金融體系方案，故此后結合法律環境、產業結構等因素綜合分析。Laporta，LapezdeSilanes， Shieifer 和 Vishny（簡稱 LLSV，1997、1998）發現，在金融發展水平整體較高、法律體系更完善的經濟

12、體中，直接融資為主導的金融體系更有利于經濟增長；在金融發展水平整體較低、契約環境較差的經濟中，銀行主導型更有優勢。前者典型案例如英美法系國家，立法理念更傾向于讓投資者受益，且以判例法為主，能及時解決新出現的商業糾紛，有利于明確市場預期，因此資本市場發展比大陸法系國家快。Merton 和Bodie(2004)提出金融體系中銀行和市場本身對經濟增長沒有絕對優劣之分，關鍵是其能否提供資源分配、融資、信息提供、支付手段、激勵機制和風險控制六大功能。現有文獻主要探討政治、文化、法律、產業等因素在金融體系形成過程中的作用，或金融結構對經濟增長的相關性，但對于正處于增速換擋的中國需要何種金融體系、以及如何穩

13、妥推進金融體系升級，未做深入研究。2019 年政府工作報告指出“促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”，中國金融體系升級走到了十字路口，本報告分別對 27 個經濟體做橫向比較，總結出三類不同金融體系的發展現狀，同時分別選取美國、日本、德國作為樣本，深入研究其金融體系變遷軌跡和經驗教訓，旨在為中國金融體系升級提供樣本。度量根據直接融資定義，其度量公式為，直接融資比重=（債券融資+股權融資）/（債券融資+股權融資+信貸融資）。但具體以哪種指標度量沒有統一的標準，常用計算方法包括宏觀存量法、微觀存量法和我國獨有的增量法。宏觀法：早期學者多采用世界銀行公布的股市市值和銀行貸款

14、衡量各國金融體系結構，隨著 BIS 公布債券存量，債券存量也被納入到宏觀存量法統計口徑。此種方法優點是數據口徑統一，易于國際比較，缺點是只能籠統反映整體情況，但未包含非上市流通的股權融資，存在低估可能。微觀法：OECD 金融資產負債數據庫提供了非金融企業的資產負債表， 優點是切合金融體系定義，可以計算非金融企業的融資情況，股權融資包含上市股票和未上市股權，缺點是主要統計發達經濟體數據，發展中經濟體樣本較少，未包含中國數據。增量法：我國央行公布的“社會融資規模”新增融資項目，根據金融業發展和改革“十二五”規劃中所使用的統計口徑，企業債和非金融企業境內股票融資為直接融資項目，其余為間接融資項目。該

15、指標反映短期邊際融資情況，且只適用于我國 2002 年以來金融體系結構的計算，難以進行國際比較。圖表1：金融體系度量指標和數據來源方法間接融資直接融資數據來源宏觀法銀行對私人非金融部門信貸國內上市公司股票市值非金融企業債券信貸和股票數據來源世界銀行，債券數據來源于 BIS微觀法非金融企業貸款非金融企業債券股票OECD 數據庫 720 Financial balance sheets - non consolidated- SNA 2008增量法社融“人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票”社融“企業債券、非金融企業境內股票融資”中國央行資料來源：恒大研究院國際經驗橫向比

16、較：從五大特征看 27 個經濟體金融體系我們采用宏觀法計算各經濟體 2017 年直接融資占比，27 個經濟體覆蓋 18 個發達經濟體和 9 個發展中經濟體，直接融資占比平均為 51%，具體分為以下三組：市場導向組界定為直接融資占比高于 60%的經濟體，包括美國、英國等 5 個國家，直接融資占比平均高達 68%，美國數值最高，達到 79%。銀行導向組界定為直接融資占比低于 50%的經濟體，包括德國、中國等 10 個國家，平均直接融資占比僅 37%，銀行信貸占據主導地位。混合導向組界定為直接融資占比在 50%-60%之間經濟體，包括日本、法國、俄羅斯等12 個國家，平均直接融資占比 56%，這些經

17、濟體直接融資比重雖然已經超過間接融資，但金融體系混合兩種融資方式特點。圖表2：宏觀法直接融資占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宏觀法2017年直接融資占比（%）7970 6761 61 60 59 58 58 57 56 56 55 5453 51 5046 45 44 41 4037 35 33 3220美 新 英 智國 加 國 利坡加 比 馬拿 利 來大 時 西亞阿 盧 日根 森 本廷 堡法 荷 以 泰國 蘭 色 國列挪 愛 俄威 爾 羅蘭 斯澳 德 波大 國 蘭利亞匈 西 中牙 班 國利 牙奧 葡 土 希地 萄 耳 臘利 牙 其資料來源：世界銀行，BIS，恒大

18、研究院圖表3：不同金融體系下經濟體特征市場導向混合導向銀行導向總計經濟體數量5 12 10 27 直接融資占比均值68% 56% 37% 51% 經濟特征發達經濟體數量占比80%75%60%人均 GDP（美元）43437416822617436263GDP 增速（%）2.443.073.733.2產業特征工業增加值占 GDP 比重（%）17.318.525.720.9服務業增加值占 GDP 比重（%）5647.160.853.8金融特征儲蓄總額占 GDP 比重（%）24.120.724.522.7廣義貨幣占 GDP 比重（%）117.410499.5105.7銀行不良貸款率（%）1.133.4

19、8.084.71法律特征大陸法系（個）19919英美法系（個）4318文化政治特征英美文化歐洲大陸文化資料來源：世界銀行，Wind，恒大研究院注：市場導向經濟體包括美國、新加坡、英國、智利、加拿大；混合導向經濟體包括比利時、馬來西亞、阿根廷、盧森堡、日本、法國、荷蘭、以色列、泰國、挪威、愛爾蘭、俄羅斯；銀行導向包括澳大利亞、德國、波蘭、匈牙利、西班牙、中國、奧地利、葡萄牙、土耳其、希臘。從經濟特征看，市場導向組處于經濟發展領先地位，銀行導向組發展水平較低，混合導向組處于追趕地位。市場導向組、混合導向組、銀行導向組在發展水平上呈現顯著不同，發達經濟體數量占比逐步遞減， 分別為 80%、67%、6

20、0%；人均 GDP 遞減更加明顯，分別為 4.3 萬、4.2 萬、2.6 萬美元；GDP 增速呈現遞增狀態，平均增速分別為 2.44%、3.07%和3.73%。發達經濟體對金融體系的選擇空間更大，即使銀行導向組也有 6 個發達國家身影，主要為德國、西班牙等歐洲大陸國家。發展中經濟體多聚集在銀行導向金融體系中，但也有部分發展中國家通過提升直接融資比重，升級到混合金融體系模式。從產業特征看，銀行導向型金融體系倚重發展第二產業。市場導向組、混合導向組、銀行導向組工業增加值占 GDP 比重逐步提高，依次為17.5%、18.5%和 25.7%。其邏輯在于，一是重資產行業屬資本密集型傳統行業，生產過程資金

21、需求量大，商業模式標準化程度高，銀行以存貸款的形式吸納并投放資金效率高，可以降低成本；二是重資產行業可抵押資產多，信用風險低，符合銀行低風險偏好。相反，高新技術產業、現代服務業等輕資產行業，資本市場相較銀行在風險定價上更具優勢。廣義貨幣占GDP比重（%）從金融特征看，市場導向經濟體銀行壞賬率較低，但貨幣供應量特征不明顯。市場導向組、混合導向組、銀行導向組的銀行不良貸款率呈現遞增，分別為 1.13%、3.4%和 8.08%；廣義貨幣占 GDP 比重卻呈現依次遞減態勢，分別為 117.4%、104%和 99.5%。根據以往經驗，間接融資為主的經濟體依靠銀行資產擴張派生存款，貨幣供應與 GDP 之比

22、、儲蓄率和銀行壞賬率相對會比較高；直接融資為主的經濟體只涉及貨幣在不同經濟主體之間的轉移和交換,不會帶來貨幣總量的增加，貨幣供應與 GDP 之比應較低。但以 2017 年截面數據看，直接融資和間接融資體系已經相當模糊，而且M2/GDP 受經濟發展水平、利率市場化等多重因素影響，并非想象中間接融資占比高的國家一定會導致貨幣超發。圖表4：直接融資占比與貨幣超發并不顯著相關300日本中國英國加拿大新加坡西班牙馬來西亞土耳其 匈牙利以色列智利波蘭俄羅斯阿根廷250200150100美國5020.0%30.0%40.0%50.0%60.0%直接融資占比70.0%80.0%90.0%資料來源：世界銀行，B

23、IS，Wind，恒大研究院從法律特征看，市場導向經濟體多為英美法系，銀行導向經濟體多為大陸法系。市場導向組英美法系國家占比 80%，混合導向組、銀行導向組大陸法系國家占比分別 75%和 90%。英美法系有判例法傳統，法官可根據實際情況創設法律，適用于解決日新月異的商事問題，大陸法系需遵照成文法，但法律往往滯后于經濟商業發展，難以及時解決商業糾紛， 抬高直接交易的成本和風險，因此在大陸法系國家，銀行發展力量大于資本市場力量。但隨著整體法律水平提高，也分別有 1 個和 9 個大陸法系經濟體進入到市場導向、混合導向的金融體系。從文化特征看，市場導向組經濟體烙印英美文化，銀行導向組多受歐洲大陸文化影響

24、。英美文化與政治影響下，金融體系中直接融資比重較高。歷史上，美國、加拿大、新加坡均為英國殖民地，智利、阿根廷等拉美國家受美國影響較大，實現君主立憲制或共和制政體，民眾力量相對政府更強，注重契約精神，催生資本市場繁榮。銀行導向組中 8 個均為歐洲大陸國家，包括中國在內，歷史上長期實行君主集權政體，政府力量更強，注重宏觀調控管理，因此銀行力量相較于市場力量更強勢。為驗證金融體系分組的可靠性，我們也采用微觀法輔助計算。微觀法直接融資比重數值明顯高于宏觀法，平均數為 67.6%，美、日、德直接融資比重均比宏觀法提高 7、15、23 個百分點，但排序未變。微觀法亦可作為金融體系分類的參考。圖表5：微觀法

25、直接融資占比整體高于宏觀法，但排序大致保持一致100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%微觀法2017年直接融資比重86.1%71.6%67.5%美 以 瑞 法 加 丹 愛 瑞 智 日 韓 英 立 捷 匈 西 波 德 荷 巴 意 斯 芬 挪 比 盧 愛 葡 奧 斯 土 拉 希國 色 典 國 拿 麥 沙 士 利 本 國 國 陶 克 牙 班 蘭 國 蘭 西 大 洛 蘭 威 利 森 爾 萄 地 洛 耳 脫 臘列大尼宛利 牙利 文時 堡 蘭 牙 利 伐 其 維亞尼克亞 亞資料來源：OECD，恒大研究院美國：直接融資起點高，長期維持高位美國資本市場高度發達，截至 2018 年直接

26、融資比重高達 80%，其發展特點為：一是直接融資比重起點高。獨立戰爭后，美國奉行自由競爭， 反對特許經營和壟斷，“單一銀行制”下銀行不允許設立分支機構和跨州經營，難以滿足城鎮化工業化對長期資金的巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發展空間。二是金融脫媒趨勢下，直接融資比重經歷被動提升。1970 年代前，美國對利率、銀行跨區經營嚴格限制，金融脫媒嚴重， 直接融資比重被動上升，維持在 70%以上高位區間。三是 1990 年后政府主動提升直接融資比重。七八十年代利率市場化和 2008 年次貸危機后經歷兩次波折，直接融資比重下降到 70%以下，政府刺激新經濟發展和金融放松管制，直接融資比重迅速恢復到高

27、位。美國長期保持金融體系優越性在于：一是政治文化上奉行自由競爭和契約精神，二是法律和監管框架因勢而變，靈活調整。三是資本市場定位鮮明，充分發揮提供流動性和風險定價作用，四是大力發展機構投資和風險投資。變遷：美國直接融資經歷“先被動、后主動”兩步走圖表6：美國直接融資比重經歷兩次大幅提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%19451949195219551958196219651968197119751978198119841988199119941997200120042007201020142017資料來源：Wind，恒大研究院直接融資比重間接融資比重0%1）大蕭條后，銀行

28、業管制嚴格，金融脫媒，直接融資比重經歷被動提升。美國 1933 年格拉斯-斯蒂格爾法案對利率、分業經營嚴格管制。Q 條例規定銀行不得對活期存款支付利息，對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度，加之銀行數量龐大，1934 年多達 14000 家，競爭激烈，對社會資金吸引力有限，“金融脫媒”趨勢下，金融體系向直接融資傾斜，1945-1972 年前直接融資比重維持在 70%以上，平均達 76.2%。2）1970-1990 年，利率市場化改革，松綁銀行業，直接融資比重有所下降。20 世紀 70 年代石油危機、布雷頓森林體系瓦解，美國通貨膨脹嚴重，1980 年通脹水平甚至高達 13.5%，但實際利率僅

29、6%左右，不得不進行大刀闊斧的利率市場化改革和松綁銀行監管，1980 年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流銀行，直接融資比重從 1972 年 74.3%下降至 1990 年 62.3%，下降近 12 個百分點，平均比重 63.1%。圖表7：70 年代美國通脹率高于實際利率圖表8：美國銀行數量多達 5000 家，競爭激烈20000銀行數量1500010000500019341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：FDIC，恒大研究院03）1990-1999 年，政府發展

30、新興產業、推動金融自由化，直接融資大幅提升。90 年代美國鼓勵發展信息技術產業，短短五年間其行業增加值占GDP 比重從 1995 年 3.7%上升至 2000 年 6.2%，催生互聯網科技上市潮，納斯達克通過吸引蘋果、微軟等明星企業上市，從原來的場外電子報價平臺一躍成為大型交易所集團。1999 年金融現代化服務法案打破了銀行、證券、保險分業限制，重構混業經營、分業監管的金融體系， 證券業、保險業、資產管理行業出現爆發式增長，直接融資比重迅速恢復，從 1991 年 68.9%升至 1999 年 82.6%。同時，股票市值占 GDP 比重大幅增加，從 1990 年 51%提高到 2017 年 16

31、5%，同時期銀行對私人部門信貸占GDP 比重僅維持在 50%左右，說明美國直接融資取代間接融資，已經成為美國企業主要融資方式。美國:行業增加值占GDP比重:信息通信技術生產行業（ ）上市公司市值占GDP 銀行對私人部門信貸占GDP圖表9：90 年代末美國信息產業增加值比重提高圖表10：美國 90 年代股市市值遠超銀行信貸8200615041002501987198919911993199519971998200020022004200620082009201120132015201719801982198419861988199019921994199619982000200220042006

32、2008201020122014201600資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院4）2000 年后激活中小企業融資活力。2000 年以來資本市場日趨成熟，為遏制財務造假而出臺的薩班斯法案、2008 年次貸危機后多佛-弗蘭克法案加大監管力度，提高企業信息披露成本，中小企業上市難融資難突顯，2004-2008 年直接融資比重從 76.8%小幅下降至 64.9%，2012年美國頒布JOBS 法案，簡化新興成長企業 IPO 發行程序、推出公眾小額集資豁免注冊，IPO 數量和籌資規模明顯上升。圖表11：90 年代末美國信息產業增加值比重提高圖表12：美國 IPO 數量和規模 20

33、12 年后顯著上漲美國:行業增加值占GDP比重:信息通信技術生產行業（ ）IPO家數 IPO融資規模(億美元，右)850064004300220019871989199119931995199719982000200220042006200820092011201320152017010001,0008006004002000 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院經驗：奉行自由競爭，兼顧法制升級與靈活調整，資本市場和投資機構大發展一是政治文化奉行自由競爭和契約精神。獨立戰爭后，美國實行聯邦制，

34、奉行自由競爭，反對特許經營和壟斷，“單一銀行制”不允許銀行設立分支機構和跨州經營，美國銀行業在誕生時形成了自由準入、高度競爭的格局，銀行普遍小而分散，缺乏央行監管，擠兌時有發生。但這一時期美國工業化、城市化進程不斷加快，對長期資金產生巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發展空間。1792 年 24 個證券經紀人在華爾街自發簽署契約，紐交所雛形建立，作為全美境內獨樹一幟的全國投融資市場， 紐交所迅速成為企業大額融資的重要渠道。二是法律和監管框架因勢而變。美國金融監管堅持法制規范化和政策靈活化的方向，不斷修改現行法律規則。1）大蕭條后多部法律規范資本市場。1933 年證券法 和1934 年證券交易

35、法將股票、債券等 30 多種投資合同統一納入法律監管，包容網羅各種直接融資法律關系，奠定現代資本市場法律基石。2）90 年代金融自由化改革，促進混業經營和直接融資大發展。1999 年美國國會高票通過金融現代化服務法案，廢除了沿襲 60 年之久的格拉斯斯帝格爾法，打破了銀行、證券、保險分業限制，重構混業經營、分業監管的金融體系，開啟證券業、保險業、資產管理行業爆發式增長。3）2012 年JOBS 法適時松綁中小企業直接融資。對現行法律規則修改，及時拓寬小型公司與資本市場對接的通道。三是資本市場定位鮮明，充分發揮提供流動性和風險定價作用。1） 場內市場層次分明、競爭互補。紐交所市值排名前三的行業為

36、金融、能源、醫療保健，截至 2019 年 5 月占比分別 20%、12%、12%；納斯達克以吸引大量的科技股著稱，信息技術市值一支獨大，市值占比 53%，近年來紐交所通過降低上市門檻、設置市場分層等手段，與納斯達克展開爭奪上市資源的競爭。2）場外市場規模龐大。美國場外市場包括 OTCBB（公告板市場）和 OTC Market，前者因監管要求過高，基本與場內市場無異， 吸引力日漸萎縮。OTC Market 因先進的報價系統后來居上，截至 2019 年 5 月 13 日掛牌企業 10765 家，按照信息披露的程度和公司質量分為 OTCQX, OTCQB 和粉單市場，企業數量占比分別 5%、9%、8

37、6%。OTCQX 為最高層級的場外市場，掛牌條件不亞于在納斯達克上市，但不需要符合 SEC 的第404 條規定，因為被視為上市踏板；OTCQB 適合中小型公司，需要向 SEC 報送財務報告，但沒有財務要求；粉單市場不需要提交或披露財務報告。3）靈活的轉板制度。美國在 0TC 與納斯達克、紐交所之間建立了轉板機制， 例如企業的凈資產達到 500 萬美元、或年稅后利潤超過 75 萬美元、亦或市值達 5000 萬美元，可申請轉板，2016-2018 美國從 OTC Market 轉入紐交所和納斯達克的企業分別 35、63、58 家。圖表13：紐交所金融能源醫療市值高圖表14：納斯達克信息技術市值占比

38、達 53%信息技術可選消費醫療保健金融工業信息技術日常消費材料4%4% 3%4% 1% 1%1%0% 0%4% 5%6%9%10%12%10%53%10%12%20%11%資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院金融能源醫療保健可選消費電信服務房地產公用事業日常消費工業電信服務房地產能源公用事業材料圖表15：美國 OTC 市場企業數量圖表16：美國無縫對接的多層次資本市場550, 5%1013, 9%9202, 86%資料來源：OTC Market，恒大研究院資料來源：恒大研究院四是大力發展機構投資和風險投資。1）場內市場迎來共同基金、長期養老金等機構投資者，帶來穩定資金來

39、源。美國資本市場機構投資者占比為 61%，其中共同基金、政府及私人養老金持股占比分別 23%、11.9%。2017 年，美國共同基金規模 18.7 萬億美元，約 5620 萬戶美國家庭擁有共同基金。20 世紀 80 年代美國推出 401k（雇主提供養老金）、IRA（個人退休養老金），2017 年兩大養老金計劃余額分別為 7.7 和 9.2 萬億美元。2）場外市場風險投資機構發達，促進新興產業融資。美國風險投資伴隨新興技術產業在 90年代迅猛發展，風險投資額從 1995 年 80 億美元一度高漲到 2000 年 1049 億美元，主要投向信息技術、生命科學等高科技產業，為初創的、融資較為困難的、

40、有發展前景的高技術企業提供融資服務。圖表17：美股機構投資者占比高圖表18：美國風險投資機構發達個人投資者國外投資者100%80%60%40%20%0%基金退休、養老基金政府、非盈利機構保險37% 37% 38% 37% 37% 38% 39% 39%40%39%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171,2001,0008006004002000美國:風險投資:投資額（億美元）19951997199920012003200520072009201120132015資料來源：SIFMA，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院日本：側重

41、發展資本市場，逐步升級“市場型間接融資”日本金融體系升級，成功從間接融資占主導的金融體系轉變為“市場型間接融資”。一是間接融資絕對控制為起點。二戰后至 1974 年，日本實現經濟趕超，延續政府管制金融和“主銀行制度”，確保金融體系和銀企關系長期穩定。二是 70 年代后直接融資進入被動提升階段。石油危機沖擊下，政府發行國債加杠桿，金融脫媒，倒逼直接融資興起，直接融資比重平均每年上升 0.5 個百分點，但尚未替代間接融資的主導地位，兩者仍是互補關系。三是 1996 年后政府主動抬升直接融資比重，超過間接融資。1996 年日本政府主動進行“金融大爆炸”改革，實現徹底的混業經營、混業監管、將各種直接融

42、資工具納入統一法律體系，直接融資比重平均每年上升 0.9 個百分點，并超過間接融資，直接融資與間接融資從互補走向替代關系，爭奪存量融資需求。日本金融體系升級之路，起點受政治文化因素影響，選擇了銀行主導間接融資體系，但在 90 年代泡沫破滅后主動變革，法律規則借鑒英美法判例法經驗，修訂法律和監管框架， 構建直接融資大市場。市場結構上，層次豐富，轉板靈活，公司治理和回報機制吸引大量海外資金。變遷：從銀行主導間接融資到市場型間接融資圖表19：日本直接融資緩慢提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%1960196219641966196819701972197419761978198

43、0198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016資料來源：日本財務省，恒大研究院1）1974 年前，日本建立主銀行制度，間接融資占絕對主導。在 50-70 年代經濟高速發展、資金短缺的環境下，政府傾斜金融資源發展經濟、振興產業。一是人為采取保護性金融政策，長期維持低利率并推行“金融保護行政”，大藏省以行政手段廣泛介入銀行經營業務，并對困難銀行予以救濟；二是實行主銀行制度，銀行不僅為企業提供貸款，還存在相互持股、人員交流等密切聯系，企業借貸和發債嚴重依賴銀行，間接融資逐步強化， 所占比重從 1960

44、 年 68%升至 1974 年 83%，平均每年上升 1 個百分點。直接融資比重間接融資比重0%2）70-80 年代放松管制，直接融資快速興起，但仍以間接融資為主。一方面，石油危機沖擊下日本采取擴張性財政政策，大量發行國債，銀行購買大量有價證券，債券市場活躍發展。另一方面，1985 年廣場協議促使日元升值，央行將存款利率從 3.5%下調至 1.76%，銀行低成本資金優勢消失，資金流向股票、債券市場。股票方面，日本電信等大型企業私有化上市，股票市值占 GDP 比重從 1984 年不足 50%一躍為 1989 年 141%。債券方面，日本 1987 年放松發債標準，新添可轉債、附認股權證債券等品種

45、，在股市泡沫催化下，也轉化為直接融資工具。這一階段的特點是“銀行主導市場型金融體系”，間接融資比重從 1975 年 81%緩慢下降到 1990 年 74%，平均每年下降 0.5 個百分點。但這一階段，銀行對私人部門信貸占比和股票市值在 GDP 占比出現同步上升局面，說明兩者仍是互補關系，直接融資擴大企業增量融資來源。圖表20：70-80 年代日本存貸款利率下降圖表21：80 年代日本直接融資快速發展日本:存款利率（ ） 日本:貸款利率（ ） 日本:上市公司總市值:占GDP比重( )10日本:占GDP比重:對私人部門的信貸3008620041002196019641967197119741978

46、1981198419881991199519982001200520082012201519751978198119841987199019931996199920022005200820112014201700(100)資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院3）90 年代低速增長期，促進市場包容銀行，直接融資比重反超。 90 年代泡沫經濟破滅和亞洲金融危機爆發，日本進入低速發展期，GDP 增長率維持在 1%左右。傳統金融體系僵化，銀行繼續為僵尸企業輸血，不良資產率、企業杠桿高企，系統性風險積聚，日本 1996 年進行“金融大爆炸”改革。一是金融機構混業化，1992 年金

47、融制度改革相關法允許金融機構通過設立子公司的形式進行金融業務的滲透，之后允許銀行直接從事證券交易以及保單銷售等活動，向全能銀行轉變；二是金融混業監管， 1998 年從大藏省獨立出直屬內閣府的金融監督廳，增強央行的獨立性，2000 年變更為金融廳，統一金融政策制定權和監管權。三是建立直接融資法律體系。2006 年出臺金融商品交易法完成對各類投資服務統一監管，將具有投資屬性的金融產品納入到統一監管框架，包括證券、貨幣、存款等，推出日本版薩班斯法案，提高信息披露和投資者保護。這些措施短期內引起北海道拓殖銀行等金融機構破產出清，但長期迎來金融體系健康發展，在 2008 年次貸危機中金融體系未發生明顯波

48、動。這一階段，直接融資比重從 1991 年 26%上升至 2017 年 50%，平均每年上升 0.9個百分點，直接融資比重超過間接融資。同時，銀行信貸占 GDP 比重呈現逐年遞減趨勢，意味著直接融資與間接融資從互補走向替代關系，爭奪存量融資需求。經驗：脫胎換骨，打造能夠包容銀行的金融體系總體來看，日本盡管起步于間接融資，90 年代金融體系改革滯后于80 年代金融混業化，但汲取教訓，進行較為徹底的金融改革，掃清直接融資障礙，探索出一條“市場導向型間接融資體系”，促進金融體系健康發展。政治文化因素：政府主導和集體主義文化奠定間接融資地位。政治方面，日本是典型的政府主導追趕型經濟體，自明治維新時期開

49、始自上而下改革，長期以來市場力量相對薄弱。文化上，日本處于東亞儒家文化圈，受集體主義影響深，個體競爭意識不強，反映到社會經濟上，社會分工精細，風險偏好低、儲蓄意愿強，相比于高風險證券，銀行等由政府背書的金融機構更容易獲得社會認可。主銀行制度下，銀行滲透到公司治理、經營決策、人員管理等各個方面，既充當企業債權人，也充當股權人，但銀行低風險偏好，追求資金安全和穩定收益，企業只能擴大投資、創造利潤，難以形成高風險科技創新激勵。法律規則變遷：借鑒英美法，脫胎換骨，構建包容銀行的直接融資大格局。二戰前的日本照搬德國大陸法系，此后吸收了美國的英美法系判例法制度，因此身兼兩種法律體系特點，盡管日本法律上沒有

50、明文規定直接強制法官適用判例,但判例在司法實踐中具有事實上的先例約束力。2006 年日本將原證券交易法上升為金融商品交易法，法條中僅做原則性規定，將具有投資性質的金融產品與金融服務均納入規制范圍，重新界定了銀行、保險、信托、證券、基金中的法律關系，旨在發揮資本市場定價功能，形成金融商品的公正價格，使之成為真正的直接融資促進法。市場結構：層次豐富，轉板靈活。日本股票市場分為東京證券交易所、JASTAQ 創業板市場和 TOKYO Pro 市場。東京證券交易所是日本最大、交易最活躍的全國性交易所，現分為面向大型企業的市場一部、面向中等企業的市場二部、面向成長型企業的 Mothers 板（高增長新興股

51、票市場），截至2018 年共有2896 家上市公司，占全部上市公司比重 79%；JASTAQ創業板市場定位高成長企業，又分為標準市場和成長市場，后者對企業盈利無要求，截至 2018 年上市公司 725 家，占比 20%。Tokyo Pro 市場針對全球創業企業，只有專業投資者方可參與。此外，日本還保留地方交易所和柜臺交易市場。轉板機制上，從 Mothers 或 Jasdaq 轉到主板， 需滿足最近兩年的利潤總額達 5 億日元以上，或最近一年的銷售額達 100圖表22：日本股票市場層次圖表23： 日本上市企業數量以主板居多37, 1%29, 1%688,19%275, 8%2128,58%493

52、, 13%資料來源：日本交易所集團，恒大研究院資料來源：日本交易所集團，恒大研究院億日元以上，并且總市值超過 500 億日元。2018 年有 102 家企業實現升級轉板。市場一部市場二部圖表24：日本轉板制度靈活資料來源：日本交易所集團，恒大研究院日本吸引海外資金和法人資金。日本股市個人投資者持股比例不斷下降，從 1970 年 37%下降至 2017 年 17%，同期外國機構、境內法人和金融機構占比不斷提升，截至 2017 年，外國法人持股金額中占比最高，達30%，第二位是事業法人，占比達 22%。日本能吸引長期資金入市得益于以下兩點，一是早期互相持股制度，形成獨特的法人持股現象，這部分資金雖

53、然穩定，但不利于現代化公司治理，因此占比從 1990 年最高點 30%逐步下降至 2017 年 21%；二是海外資本涌入，外國法人持股占比從 1970 年 4.9%顯著提高到 2017 年 30%，為了防止海外資金大進大出引發股價震蕩，日本通過鼓勵上市公司分紅、回購股票、推出股東優惠措施等方式來穩定股價，牢牢吸引海內外投資者長期持有其股票。圖表25：日本引入眾多機構投資者圖表26：2017 年日本外國法人持股金額占比高個人投資者金融機構法人機構外國機構100%80%60%40%20%19701980199019921994199619982000200220042006200820102012

54、201420160%4%3% 2%1%30%17%21%22%外國法人事業法人信托個人保險銀行證券其他資料來源：日本交易所集團，恒大研究院資料來源：日本交易所集團，恒大研究院德國：側重發展全能銀行，堅持穩健的間接融資之路德國長期堅持走全能銀行發展之路，間接融資比重仍占主導。一是早期確立為全能銀行間接融資體系。德國是較早實行混業化全能銀行的國家，自 19 世紀中葉工業化時期發展全能銀行，二戰后從法律上確立銀行、證券、保險混業經營模式。二是混業化加劇，直接融資比重被動上升。德國為適應混業經營需要改為混業監管體制，打通銀行參與直接融資市場通道，直接融資比重從 1990 年 21.6%上升到 2017

55、 年 45.5%，平均每年上升 0.88 個百分點，直接融資和間接融資存在競爭替代關系。德國的全能銀行發展至今成為成功的典型。一是政治文化上，德國素以理性、謹慎著稱，實施社會市場經濟模式，傾向于發展穩健的間接融資模式。二是法律規則上，德國法律對債權人充分保護，對全能銀行充分授權、以及混業經營的豐富經驗，使全能銀行體系得以順利運轉、長盛不衰。三是資本市場方面，法蘭克福市場服務企業全生命周期，較好滿足企業融資需求。圖表27：德國直接融資緩慢提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%198919901991199219931994199519961997199819992000200

56、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：BIS，世界銀行，恒大研究院變遷：全能銀行不斷強化，資本市場相對弱勢德國直接融資比重德國間接融資比重0%二戰前全能銀行初成體系。19 世紀中后期，德國追趕英美加快工業化，對長期資金籌措的需求日益增加，股份制銀行涌現，加之政府對銀行從事交叉業務的寬容態度，許多地方性小銀行與大銀行建立利益共同體，并逐步演變為提供全套金融服務的全能銀行。二戰后至 1990 年代，全能銀行制度強化。二戰后德國實行貨幣、價格及財稅改革，1957 年德國頒布聯邦銀行法，建立了高度獨立

57、性的中央銀行體系，穩定聯邦金融體系的穩定運行。1961 年銀行法通過，賦予全能銀行為企業提供貿易結算、證券發行等“一攬子”的金融服務的職能，德國混業經營的體制最終確立。全能銀行的金融體制為德國戰后經濟恢復，經濟持續穩定健康發展作出了重要貢獻。20 世紀 80 年代末期，德國全能銀行進一步與人壽保險交叉融合，創造了“全功能金融服務”的概念。3）1990 年代以來，建設資本市場，直接融資比重提高。伴隨金融自由化浪潮興起，政府逐步放松管制。1997 年德國提出第三次振興金融市場法案，加快對股票市場、信托業及金融集團等進行自由化改革，建立“新市場”，以降低上市公司的準入標準和信息披露要求。2002 年

58、 5 月， 聯邦金融監管局成立，合并了原銀證保三個監管機構，統一監管格局成型。2004 年頒布投資現代化法批準銀行可通過 SPV 發行資產證券化產品，2006 年頒布金融市場促進計劃等多項法規頒布取消了金融衍生品交易限制，大型銀行越來越多地將資源配置在非傳統業務領域。直接融資比重從1990 年21.6%緩慢上升到2017 年45.5%，平均每年上升0.88個百分點。同時，銀行對私人信貸占GDP 比重在 1999-2017 年下降 25 個百分點，股票市值占GDP 比重提升約 29 個百分點，直接融資和間接融資存在替代關系。銀行對私人部門信貸占GDP( )圖表28：德國銀行貸款比重自 1999

59、年后下降120100806040201975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017資料來源：BIS，世界銀行，恒大研究院上市公司市值占GDP( )0經驗：法律體系和監管制度完善培育穩健的金融體系政治文化因素：歷史上，德國政府出于追趕需要，并未限制銀行業兼并擴張，二戰后德國實施社會市場經濟模式，自由競爭與政府控制并存、經濟增長與社會福利并重，政府有限干預和調控。文化上，德國民眾理性、謹慎，法制觀念十分強烈，注重發展實體經濟和家族企業，保守對待虛擬經濟，奠定銀行主導間接

60、融資金融體系的基礎。法律規則因素：一是德國法律對債權人權利充分保護。德國的公司、會計法律重視企業的償債能力，限制向股東分派股利，更加強調債權人保護，對投資者關注相對較弱。二是法律對全能銀行的充分授權。德國銀行法第 1 條就規定，銀行的經營形態是百貨公司式金融服務，可以從事存款、信貸、貼現、證券、保險、投資、擔保、清算等八種業務資格。而且可持有企業股權，業務延伸到社會生產的毛細血管。三是“雙支柱”金融監管。為防止混業經營的風險傳導,聯邦銀行和德國金融監督管理局合力搭建了德國的“雙支柱”監管模式。圖表29：德國的銀行及監管體系資料來源：聯邦銀行，恒大研究院百分比數值為各類銀行資產占比，資料來源于聯