1、市場仍然處在復(fù)蘇通的拉鋸戰(zhàn)之中。在4月17日比降準(zhǔn)更重要的是信心修復(fù)中指出價值風(fēng)格行情已經(jīng)演繹到高點，二季度市場將重回均衡，并明確出了后蘇通鏈景氣道頭條彈索4 月24 日為什么今年以來景氣賽道持續(xù)調(diào)隨著國內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場情緒修復(fù)將是確定性的，5月4報積極局反彈窗口期確出A股市場反彈窗口已經(jīng)打開，在6月5日疫情修之后，市場交易什指出“市場關(guān)注點正在回歸基面“A 股二季度業(yè)績有望于預(yù)期，短期不悲觀”著5 快修復(fù)經(jīng)數(shù)公，場情得提，要數(shù)也創(chuàng)高在6月9日報消費股正在成為“新共識中指出“市場正在成為少數(shù)高風(fēng)偏資金的博弈場。隨著中季逐臨，場進步回中期基面期。在6月26報穩(wěn)

2、中求勝中指“警惕6月底市場的市場波動放大“要為吃飯行情的買單者在7月6半年策略報告欲翕故張中明確指“疫情修復(fù)反彈接近尾聲，國內(nèi)通脹超預(yù)期上行將成為下半年最大風(fēng)點在7月10日為什么波動率會上？何應(yīng)對？中指通脹與復(fù)蘇的拉鋸是推升下半年市場動核心因素在動上的環(huán)下，應(yīng)知止不殆以退進在7月17報有耐心才有希望“市場當(dāng)前仍有韌性，保持足的心才會迎來真正的會在7月24日“成長性”和“確定性誰更重提“7月以來高頻經(jīng)濟數(shù)修復(fù)的斜率趨市場在逐步調(diào)整于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期”在8月7日反彈的脆性與結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定市場“脆弱性在上升在8月14日報降預(yù)期聚龍頭提“小盤長風(fēng)格交易擁擠度達到了近兩年高點。在8月21日報歸基本提示流動性

3、預(yù)期最寬松的時點可能已經(jīng)去在8月28日耐心比信心更重要強“大盤股的配價值正在逐步凸顯市整體風(fēng)格將回歸龍頭”圖1：二季度以來市場表現(xiàn)與西部策略觀點復(fù)盤，一、成長板塊仍需耐心等待擁擠度緩解伴隨海外流動性預(yù)趨國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏中報季收尾近期前熱的高估值板塊出現(xiàn)明顯調(diào)自222以來6以市易擁前大業(yè)交額全市場比從32左低時位為4一上到8月18的48過去3年10%分數(shù)成交居的業(yè)電、械基化。隨構(gòu)性過熱向道出現(xiàn)速整動場弱截至9月2日市交易擠已經(jīng)回至62觸去3年206分數(shù)平在擁度落間A計下跌5，電新塊整度到7（額益為8，電與械跌0上（額收益分別為53與61，基礎(chǔ)化工下跌 76（超額收益為25%，市風(fēng)格開始向低位的

4、籌切。圖2：8月下旬以來熱門賽道顯調(diào)整前四大行擁擠A歷史位數(shù)年滾動右軸）基礎(chǔ)化工電新電子機-1-8-5-1-8-5-2-9-6-3-0-7-3-0-7-4-1對比01年A曾過兩交過擁景氣道整別在8月及月。圖3：A股交易擁擠度分位數(shù)成交占比前四行業(yè)擁擠度分位數(shù)（3年滾動，M5）1080604020221221012210222103221042210522106221072210822109221102211122112222012220222203222042220522206222072220822209，表：擁擠度見頂回落階段熱門賽道表現(xiàn)階段一擁擠度高點擁擠度階段底部階段二擁擠度高點擁擠度

5、階段底部本輪擁擠度高點最近交易日日期日期日期交易擁度.%.%交易擁度.%.%交易擁度.%.%擁擠度史分數(shù)（3年動）.%.%擁擠度史分數(shù)（3年動）.%.%擁擠度史分數(shù)（3年動）.%.%行業(yè)表（）絕對收益超額收益行業(yè)表（）絕對收益超額收益行業(yè)表（）絕對收益超額收益電子.4.5電力設(shè)及新源.3.4電力設(shè)及新源.0.1電力設(shè)及新源.9.9基礎(chǔ)化工.6.7電子.0.0醫(yī)藥.7.8電子.4.5機械.5.5有色金屬.7.8有色金屬.9.9基礎(chǔ)化工.9.9萬得全A.1-萬得全A.1-萬得全A.9-，圖4：201年8月交易擁擠高位之后的市場走勢（%）圖5：201年1月交易擁度高位之后的市場走勢（%）萬得全A成交

6、額占最高個行業(yè)合走勢萬得全萬得全A成交額占最高個行業(yè)合走勢-2-2-2-1-1-1-1-win，wind，自201年下半年以來場交高景氣和高長熱門賽道持倉占比步升了7月末，電子、電新、醫(yī)藥與有色金屬等前行業(yè)推動市場交易擁擠度達到 4，觸及過去 年98分數(shù)上然伴隨場增博轉(zhuǎn)存量弈8資開換高安全邊的位值種交易擠波回至0月1的54在間擠度的回主伴著門道的中交前的子塊間計跌約12%（超額益14，醫(yī)也持續(xù)低累下跌5（超額益83新與有則分別下了0與33超額益別為35與0圖6：201年8月A股結(jié)構(gòu)過熱走向高點后，電子與醫(yī)藥板塊明顯走弱前四大行擁擠A歷史位數(shù)年滾動右軸）電子電新醫(yī)藥有色金-0-1-8-5-2-9

7、-5-1-8-5-2-9-5-2-9-6-2-9-6-3-0-7-4-1-8-4-1-8-5-2-9-6-3在此之后“紅十月”行情推動市場交易擁擠度開始見底回升，市場走向了第二次結(jié)構(gòu)性過熱。10 月市場易擠度度升接近44的水，交排居的行要為電、礎(chǔ)工電與有1月始場易擁度頂在末始快下，并至12 月21 觸及32的部分數(shù)下至17左。球脹力下外寬松貨政開退美與大商價回管A股于盤蕩“動”熱情步潮賽股現(xiàn)了顯整期電板塊跌7%色跌46子與化分下跌38與0，場始向增長主。圖7：201年1月末A股構(gòu)性過熱走向高點后，電新有有色板塊明顯回調(diào)前四大行擁擠A歷史位數(shù)3年滾動右軸）基礎(chǔ)化工電新電子有色金-1-8-5-2-

8、1-8-5-2-9-5-2-9-6-3-0-7-4-1-7-4-1-8二、價值股的估值切換行情仍需等到業(yè)績不確定性消退估值切換是指在歷四度專業(yè)投資者通過當(dāng)前業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)更新未企盈利增速預(yù)測進而推算下一年度業(yè)期望估值水平的理并重新做出配置決策引發(fā)的市場情本上對估切進交的業(yè)績換次而挪的估提空間，交邏需同滿足利穩(wěn)性可測性個件從205年以的場表現(xiàn)看明的值換行主發(fā)在行建筑飾醫(yī)生物用電品飲料房產(chǎn)行。業(yè)績增長的穩(wěn)定性。在績可預(yù)測的前提下，業(yè)具有較高增長性的行業(yè)會出現(xiàn)值提升的空間。歷史上看，次年業(yè)績預(yù)期良好的消費、地產(chǎn)與銀行業(yè)最有可能在歲年初現(xiàn)值換情。表：20-200年盈利較為穩(wěn)定行業(yè)規(guī)模凈利潤同比增速年份萬得

9、全A家用電器食品飲料醫(yī)藥生物房地產(chǎn)建筑裝飾銀行21年12322544919310823622年2617443118618215523年159330-2111314038224年78380-912423213025年23-92120298161281926年1443351542634761964727年2623963222543492764728年06-55389-57102756929年12485184-991925319320年6178173361-.05608，盈利能力的可預(yù)測性。申萬一級行業(yè)來看，多高估值行業(yè)與周期性行年初時得一致預(yù)期的當(dāng)年盈利預(yù)測與實際值誤差過大，而對于業(yè)績波動性過大、

10、可預(yù)測性低的業(yè)值換輯難成們比了202020年各萬級業(yè)年萬得一致預(yù)期當(dāng)年盈利與年末真實值的偏離度，有且僅有銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物家用食飲和地產(chǎn)六行的測差始于30其行業(yè)盈利預(yù)與際均著大差。圖8：205-220年各行業(yè)初盈利預(yù)測值與實際值誤差小于30%的概率100908070605040302010銀建筑裝銀建筑裝醫(yī)藥生家用電食品飲房地產(chǎn) 交通運休閑服電電氣設(shè)非銀金汽公用事商業(yè)貿(mào)化紡織服輕工制機械設(shè)農(nóng)林牧計算機 綜合建筑材料采通國防軍工傳鋼有色金屬，依據(jù)年述業(yè)對得全A額益的我篩了六行值切行情開啟時通而這六行績較高定的電食飲料估切換行在90 會開啟房產(chǎn)建行的開通在季地、基相政策明朗后，而醫(yī)藥生物與銀

11、行的行情則需要靜待跨年前后宏觀經(jīng)濟與流動性環(huán)境的改變其中藥物為具定成屬的費行利環(huán)也對敏估值切換情易在0 年期債益走的率環(huán)下在季情啟后會步展開。歷史上來看，估值換情在震蕩市中更易生過去10年消類在7年發(fā)生了較顯的值換中未生顯值換分是02年204和08萬得全A 指在10 月次年2 月別得了148、41%和69額收率。究其市情場為奮投者緒主松動下現(xiàn)熱賽生拔估的況而費行業(yè)值換的性比則為場忽。表3：210220年要行業(yè)估值切換行情的開啟時點年份期間萬得全A跌幅（）利率環(huán)境家電食品飲料醫(yī)藥生物房地產(chǎn)建筑裝飾銀行2010年5.53上行11月12日10月15日10月15日12月13日10月15日12月22日2

12、011年-1.48下行1月31日10月14日1月19日-11月15日2012年6.40上行8月22日-1月4日10月17日-10月10日2013年-3.34上行9月10日2月12日12月10日-2014年27.24下行12月30日-1月5日-12月5日11月25日2015年-23.81下行11月16日11月26日-11月25日-12月17日2016年3.54上行11月16日11月22日-10月12日11月17日2017年-5.72上行9月12日9月11日2月6日11月13日-11月10日2018年6.45下行12月11日-10月26日10月16日-8月14日2019年6.14上行9月25日-9

13、月12日-9月24日2020年-2.09上行9月4日8月6日-2月10日-1月5日，表：估值切換行情中各行業(yè)相對萬得全A的超額收益率（%）年份期間萬得全A跌幅（）利率環(huán)境家電食品飲料醫(yī)藥生物房地產(chǎn)建筑裝飾銀行2010年5.53上行19.8223.1520.8610.2121.689.362011年-1.48下行10.5810.7411.0613.592012年6.40上行11.3022.4716.4222.392013年-3.34上行27.349.0613.492014年27.24下行10.8810.6828.7533.432015年-23.81下行11.9612.1010.8616.1320

14、16年3.54上行16.2712.1919.0310.202017年-5.72上行30.6538.4915.4521.0025.152018年6.45下行13.567.1912.1218.222019年6.14上行10.879.799.622020年-2.09上行22.3813.5216.2020.81，注：行估切發(fā)的點相同這取相指取超益為估切時區(qū)。從今的場境由于情于費業(yè)業(yè)績動加市場體環(huán)境投者于性的求會高三披露展估切的率會高。三、A股RE仍具韌性，關(guān)注資本擴張持續(xù)性全A：02中報凈利潤增速下滑，但好于此前預(yù)期全A中報凈利潤增速下但好于此前宏擬合期222中全A潤累同比增速為39%，全A凈利累同增

15、為18就單來，0222全A凈利增為261，全A 兩單凈潤比速為32%邊變看，全A兩非業(yè)較02季際下但好此于宏數(shù)模擬預(yù)（全A凈利潤為278全A兩為0016宏數(shù)據(jù)比善到證。圖9：全A及全A兩非歸母利潤增速全A歸母凈利潤增速全A兩非歸母凈利潤增速402040200080604020020406011-2012014/03/012014/06/012014/09/012014/12/012015/03/012015/06/012015/09/012015/12/012016/03/012016/06/012016/09/012016/12/012017/03/012017/06/012017/09/0

16、12017/12/012018/03/012018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/01，注：據(jù)計異自樣數(shù)異盈利質(zhì)量方面全A 中報REm 較一季度基本平略有抬升，主要自權(quán)益乘數(shù)的拉動202中全A的REm為91較0221邊抬升01基本平盈利質(zhì)量的抬升主要來自于權(quán)益乘數(shù)的上升，即資產(chǎn)負債率的抬升。權(quán)益乘數(shù)為

17、3，較 20221升05凈利為82較221升002本總產(chǎn)周轉(zhuǎn)為194較2221小升005。圖10：全A的REttm與同變動2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0全AROEttm 同比變動pct全AROEttm(右軸)181614121086422012011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

18、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2，圖1：全A財務(wù)指標(biāo)概覽全A2022220222 VS20221變化202212021420212成長歸母凈利潤增速3.20.73.417874347能力營業(yè)收入增速7.8-279106718372605ROtm9.90.08.99.89.7杜邦銷售凈利率tm8.20.28.08.58.7分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率tm19400.5193519301842權(quán)益

19、乘數(shù)3.00.52.52.82.9，風(fēng)格層面：成長仍處于高擴張期，消費RO低位企穩(wěn)成長風(fēng)格222年中報增速具備絕對比優(yōu)周期風(fēng)格隨但增逐步收斂消費及穩(wěn)定風(fēng)格相對后。022 年報母利計同增來，長格403，周期格49融16費格33定格66際變成長風(fēng)延一度增周風(fēng)受到2商品位始落動凈利增較一季明收，費格降收。金融歸母凈利潤增速成長金融歸母凈利潤增速成長歸母凈利潤增速周期歸母凈利潤增速穩(wěn)定歸母凈利潤增速消費歸母凈利潤增速4003002001000-100-2002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06201

20、6-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06，盈利質(zhì)量層面，周、長REm較一季度提升明顯，消費Em保持穩(wěn)定。周期風(fēng)格02報REm較0221升03pc要到售利和資轉(zhuǎn)率的動從報看管周格REm自2214以上斜不收窄202中報利增較0221斂目前REm處于位顯具較盈利力。成長風(fēng)格02報REm較0221升02pc利量際升出

21、成風(fēng)格RE 的升主到銷凈率權(quán)乘的拉，示當(dāng)成風(fēng)格然于高速張段。消費風(fēng)格，22 報REm 較2021 升01pcRE 穩(wěn)消格RE自2211下以前REm于幾位盡二度疫累消板盈利能，受產(chǎn)債的拉，報示利力已企。金融和穩(wěn)定風(fēng)格02報REm較2021別降00pct和002要到銷售利的累。圖13：風(fēng)格指數(shù)財務(wù)指標(biāo)概覽速ROmmm報 VSQ1 報 VSQ1 報 VSQ1 報 VSQ1 報VSQ1.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%.%.%-.%.%.%-.%.%-.%.%-.%.%.%.%，圖14：風(fēng)格指數(shù)

22、REttm周期 ROEttm成長ROEttm消費ROEttm金融ROEttm穩(wěn)定ROEttm1614121086422016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2，行業(yè)層面：高景氣上游及電力設(shè)備RO環(huán)比繼續(xù)上行盈利改善帶動農(nóng)牧

23、漁、家電RO邊際抬升大類板塊來看上游材及中游制造具備比優(yōu)必選消費邊際回升選消費及基建 與公用事業(yè)受疫情擊上游料報利增為375中制為46必消 費為36選費8金地為22建與用業(yè)為96TT為4。圖15：行業(yè)大類022年中凈利潤增速2022H1中報凈利潤增速2022Q1凈利潤增速5040504030201001020-，行業(yè)層面高速集中煤炭能源金光伏備農(nóng)化制家用電業(yè)績增速超預(yù)期主要在白電業(yè)績動炭報績速為97源屬為480.3伏備為123.4際行制品為58家電業(yè)績速為13白家為149；汽車績速為221白酒績?yōu)?11。圖16：申萬一級凈利潤同比速變化申萬一級：凈利潤增速申萬一級H中報中報披露表現(xiàn)VS Q1Q

24、1年報三季報中報趨勢表現(xiàn)上游材料石油石化基礎(chǔ)化工煤炭有色金屬鋼鐵-52.7%-23.5%中游制造電力設(shè)備國防和軍工-5.1%-1.0%機械設(shè)備-18.8%-20.8%-2.5%輕工制造-36.5%-41.6%必選消費醫(yī)藥生物食品飲料紡織服飾-12.6%農(nóng)林牧漁-186.%-186.%-151.%-114.%-66.6%可選消費汽車-22.1%-18.2%商貿(mào)零售-19.0%-14.5%-265.%-32.4%社會服務(wù)-411.%-135.%家用電器金融地產(chǎn)銀行非銀金融-19.7%-40.0%房地產(chǎn)-65.0%-42.0%-79.7%-29.9%-19.3%建筑材料-18.6%-15.6%-2.

25、1%基建與公用事業(yè)交通運輸-21.9%公用事業(yè)-14.1%-27.2%-68.8%-22.5%建筑裝飾-4.6%環(huán)保-14.1%-19.4%MT傳媒-25.9%-18.2%通信-63.6%-16.3%-16.6%電子-17.4%-1.9%計算機-39.6%-60.6%-18.4%-2.4%，盈利能力來看0222上游材料及中游制造Em普遍較2221邊際包括石油石化基礎(chǔ)化煤炭有色金屬電力設(shè)食農(nóng)林牧漁和家金融產(chǎn)REm普遍環(huán)比下行。上游材料：石化、炭有色金屬仍然處于Em 環(huán)比上行趨勢當(dāng)，要來自于盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的升油化RE提升24pc自資周轉(zhuǎn)的拉動煤炭RE提升42pc主來于售利抬升有金屬RE抬升20

26、2pc，主要自銷凈率資產(chǎn)轉(zhuǎn)。中游制造電力設(shè)備Em環(huán)比進一步抬升對行業(yè)的高景氣和高張段0222電力備RE較0221邊上行17pc仍于2020年來的RE行趨中， 20222的REm抬主要自資負率拉應(yīng)力備仍然于擴張階。必選消費：農(nóng)林牧漁 REm 抬升受盈利能力改善拉動，資產(chǎn)負債率帶動食品飲料電力設(shè)備國防軍機械設(shè)輕工制必選消醫(yī)藥生食品飲紡織服農(nóng)林牧可選消汽車商貿(mào)零社會服家用電金融地銀行 非銀金房地產(chǎn) 建筑材-6.24%-5.51%-4.84%-3.97%-1.21%-0.47%-0.97%-0.20%-0.85%-0.68%-1.73%-0.84%-3.70%-0.75%-7.36%-12.4%-5.72%-0.20%-1.63%-2.27%-4.8%-10.4%-9.14%-12.2%-4.81%-11.3%-2.85%-2.06%-6.01%-0.75%-0.37%-0.67%-0.89%-7.75%-0.29%-0.22%-1.57%-2.34%-1.62%-0.54%-22.8%-4.3%-3.66%-14.0%-8.60%-0.76%-2.45%電力設(shè)備國防軍機械設(shè)輕工制必選消醫(yī)藥生食品飲紡織服農(nóng)林牧可選消汽車商貿(mào)零社會服家用電金融地銀行 非銀金房地產(chǎn) 建筑材-6.24%-5.51%-4.84%-3.97%-1.21%-0.47%-0.97%-0.20%