1、核心觀點摘要3G3G，積極引入iPhone，持續提高用戶體驗，獲得了領先優勢和品牌口碑，同時中國電信在用戶指標上保持優勢，快速增長。4G4G4G4G5G。將在20195G 列。風險提示：5G5G 一、一、3G時代，中國聯通彎道超車1.1. 3G時代中國移動滲透較慢，聯通樹立口碑實現彎道超車2G年牌照，運營商的競爭格局迎來一次洗牌。3GTD-SCDMA、中國聯通、中國電信CDMA2000。3GCDMA2000制式的電信也獲得優秀的成績，相比之下中國移動在3G時代各項指標都處在下風。20122010在3G2013年3G滲透率甚至不足電信的一半。圖1：3G時代三大運營商用戶增速（%）圖2：3G時代運

2、營商3G滲透率（%）8.00%7.00%6.00%60.00%50.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/12011/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12013/1/12013/4/12013/7/12013/10/1月3月6月9月月

3、3月6月9月月3月6月9月月3月6月9月月3月6月9月月-10.00%聯通用戶增速電信用戶增速移動用戶增速數據來源：Wind，電信3G滲透率聯通3G滲透率移動3G滲透率數據來源：Wind，3資本開支占收比顯示發展信心，網絡建設積蓄發展動力中國聯通在3G時代前期維持了較高的資本開支占收比，全力進行3G網絡建設， 使得聯通取得一定領先地位，但是在4G的準備階段聯通的資本開支停止上升， 資本開支占收比下降到平均水平，一定程度上為4G的相對下滑埋下伏筆。中國移動體量較大，雖然投資額一直位于第一，但資本開支占收比并無優勢， 而中國電信在3G時代一直投入較小。圖3：3G時代資本開支情況（億元）圖4：3G時

4、代資本開支占收比（%）250080.00%20001500100070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%50010.00%02008200920102011201220132014聯通累計投資移動年度投資電信年度投資0.00%200920102011201220132014中國聯通中國移動中國電信數據來源：Wind，數據來源：Wind，二、二、4G時代，國內中國移動、國外Verizon搶占先機中國移動率先試水4G，投資和建設力度較大2013年底工信部正式向三大運營商發放牌。中國移動的TDD-LTE與中國聯通、中國電信的FDD-LTE 技術標準、產業鏈的差距不大

5、，但是聯通4G投資稍慢一些。中國移動作為國內4G的先行者，在投 資規模和投資節奏上都領先于中國電信和中國聯通。表1：三大運營商年度資本開支（億元）及基站建設情況對比20132014201320142015201620172018E中國移動4G網絡925806791830657586有線寬帶接入2401329116525518474傳輸網(不含接入)684369497445其他4194375574G基站總數（個）72萬110萬151萬187萬中國聯通移動網絡247370610278159185寬帶及數據17519033816890100基礎設施及傳送網建設238229312197119215其他

6、76607978534G基站總數（個）39.9萬73.6萬85萬中國電信移動網絡294296512411360270寬帶和互聯網506263374367318255信息和應用服務64627385100IT支持3536403533基礎設施及其他1121077789924G基站總數（個）51萬89萬117萬2013年已開始著手4G的投資建設，資本開支出現高峰，而中國電信和中國聯通的4G投資峰值出現在2015年，都晚于中國移動。在4G投資建設力度巨大。在4G大概為中國電信和中國聯通的總和，為后續中國移動占據大半國內4G基礎。數據來源：Wind，6中國移動領跑國內4G發展，用戶口碑與良好業績雙收成功把

7、握國內4G時代先機的中國移動發展勢頭強勁，自推出4G以來在用戶口碑和業務發展上表現頗佳，穩坐國內運營商的霸主地位。從4G用戶情況來看，中國移動占據國內市場份額的604G用戶數遠遠高于中國聯通和中國電信，甚至高于其他兩家的用戶數總和。從4G滲透率來看，中國移動擺脫了3G時代的頹勢，開始處于領先地位，2017年被中國電信超越，中國聯通的4G滲透率一直落后。圖5：大運商4G數（萬對比圖6：三大運營商4G滲透率（）對比8000070000600005000040000300002000010000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國移動中國電信中國聯通中國移動中國電信中國聯

8、通數據來源：Wind，數據來源：Wind，7中國移動領跑國內4G發展，用戶口碑與良好業績雙收從用戶ARPU值看，4G時代初期中國聯通由于3G時代積累的用戶群體優勢ARPU值最高，接著一路下滑，而中國移動在4G時代憑借其先行者的優勢和投資積累，ARPU值逐步實現領先。從營業收入來看，體量最大的中國移動一直遙遙領先，中國電信次之，中國聯通處于劣勢地位。從營收增速來看，中國移動保持穩定增長態勢，尤其在國內完全進入4G時代的2015 年以來基本保持5左右的增長率，且一直高于其他兩家，除了2016越，2017年又重回第一；中國電信保持3左右的中低速增長；中國聯通2014出現負增長，3G時代的輝煌不再。圖

9、7：三大運營商4G用戶ARPU值對比圖8：三大運營商營業收入（萬元）及其同比增長率（ ）對比中國電信中國電信中國聯通中國移動201820172016201590858075706560中國聯通營業收入中國聯通營收增長率中國電信營業收入中國電信營收增長率中國移動營業收入中國移動營收增長率201320142015中國聯通營業收入中國聯通營收增長率中國電信營業收入中國電信營收增長率中國移動營業收入中國移動營收增長率20132014201520162017-5%0-3%20,000,00010,000,000-1%30,000,0001%40,000,0003%50,000,0005%60,000,0

10、007%80,000,00070,000,000 4G發展勢頭迅猛，迅速占領美國市場在美國市場抓住機遇的運營商是通信巨頭Verizon，2000年開始升級3G網絡，2007年完成6070，2009年開始部署4G網絡，投資建設速度較快，短期內快速占領美國場。在2010年，在38個主要地區推出了4G LTE，截至2012年1月19日，在195個地區完成4GLTE的部署，覆蓋超過整個國家的2億人口。截止2013年1月22日，4GLTE網絡已經在476個地區完成部署，覆蓋超過2.73 億人，達到美國人口的近89。從Verizon的移動用戶數和凈增數來看，2011-2014年出現了一段用戶數的高峰期，這

11、很大程度上來源于4G用戶的增長。圖9： Verizon移動用戶數（萬）及其增長情況移動用戶數增長率移動用戶數增長率移動用戶數2013 2014 2015 2016 2017 20180%1.50%2.45%2008 2009 2010 2011 201201.90% 1.76%5.29%5%5.26%3.60%4.65%200006.58%4000010%6000015%8000020%10000022.03%25%120000數據來源：Wind，東吳證券研究2.3. Verizon 4G投入運營后用戶效益良好，經營業績突出在國外運營商市場Verizon大力投資建設4G，成功占領美國市場后，伴

12、隨而來的是良好的用戶效益和業績的突出增長。4G時代，Verizon的用戶經濟效益不斷提升。2010年后，用戶ARPU連續五年保持增長，助推公 司總體業績的持續增長。4G業務驅動Verizon營業收入不斷增長。4G投入建設運營后，Verizon業績表現良好，2011-2014年,從2010年的同比負增長轉為4以上的穩定增長。20102011201020112012201320142015201620172018120100806040200125.75135.99 134.49134.51140144.32144.04152.63159.86153.93180160數據來源：Wind，東吳證券研

13、究圖11：Verizon營業收入（億美元）及其增長（）情況同比增長率同比增長率營業收入2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-6%0-4.29%-4%200-2%400-1.15%0.04%6000%8003.57%10004%5.42%1109 1158 12061078 106612001271 1316 1260 1260 13096%1400數據來源：Wind，東吳證券研究三、三、5G時代迎來機遇，應用創新決定行業發展5G時代具備網絡建設、技術和產業鏈應用優勢的運營商將迎來機遇綜合國內外運營商在3G/4G時代的發展經驗，在每個

14、時代內成功的運營商具備以下兩個特 征：首先是在初期進行積極投資建設網絡，在早期積累用戶和口碑；其次是技術標準有相 對優勢，如3G時代的WCDMA，擁有成熟的技術和產業鏈優勢。5G不再以單一的多址技術作為主要技術特征，而是一組關鍵技術來共同定義，即大規模天線陣列，超密集組網，全頻譜接入，新型多址技術，以及新型網絡架構將成為5G的最核心技術。我們認為5G時代積極建設網絡、具備技術和產業鏈優勢的運營商將繼續獲得優勢格局，此外5G12月6日，三大運營商5G頻普分配方案落定，中國電信獲得3400MHz-3500MHz共100MHz帶寬的5G試驗頻率資源；中國移動獲得2515MHz-2675MHz、480

15、0MHz-4900MHz頻段的共260MHZ帶寬的5G試驗頻率資源。2575-2635MHz頻段為重耕中 國移動現有的TD-LTE（4G）3500MHz-3600MHz共100MHz帶寬的5G試驗頻率資源。根據頻譜分配方案，中國聯通和中國電信獲得的3.5G頻段產業鏈和相關技術相對成 熟，國際協同效應更好。中國移動獲得兩個頻段，雖然產業成熟度存在劣勢但覆蓋難度和成本較小。5G時代應用場景不斷拓寬，中國聯通發力新興業務與4G不同的是，5G是跨時代的技術，它將從開啟物聯網時代，并滲透進至各個垂直行業，在生產、生活的方方面面進行應用。中國聯通憑借混改助力公司轉型、改善機制。相比于其他競爭對手，其經營將

16、更為市場5G等領域進行更多更深入的合作，業務拓展模式更加靈活，加深與垂直行業的合作互動。圖12：5G主要應用場景數據來源：高通，36kr，135G多處試點，即將迎來預商用在5G應用創新探索和網絡建設準備上，中國聯通動作頻頻，目前處在領先的位置。中國聯通積極推進5G網絡試點城市，首批即在北京、雄安、沈陽、天津、青島、南京、 上海、杭州、福州、深圳、鄭州、成都、重慶、武漢、貴陽、廣州等16個城市進行5G試 點的開展應用示范。2018年9月10日至13日，在2018世界電信展上，中國聯通重點展示了5G智慧生活、5G網 絡轉型、家庭互聯網IPTV、能力開放平臺、一帶一路等亮點業務。目前，中國聯通已在北

17、京、上海等地開展遠程駕駛、輔助駕駛等業務示范，后續將在國內8個城市部署5G車聯 網試點，預期完成100多個細化場景的業務驗證。2019年2月13日，中國聯通公示了一則招標結果，集采41.6萬L900及L1800站點，大規模 對4G進行擴容，這一舉動將補齊短板，大幅提升用戶體驗，成為5G部署前夕重大的行動。我們預計5G用戶將主要由4G升級而來，且5G/4G將存在較長共存期，故聯通對4G進行 擴容意在為5G做好準備，抹平差距，重回同一起跑線。中國聯通與網宿科技籌備數月的CDN合資公司宣告成立，2019年2月21日，云際智慧科技 有限公司正式揭牌，并同步發布了三款產品。作為聯通混合所有制改革的新成果

18、，發力5G的重要舉措，云際智慧將專注于CDN、邊緣計算等領域的技術創新，為4K、8K、VR等超高清視頻產業，以及人工智能等領域提供CDN以及邊緣計算能力，致力于成為5G時代邊緣計算能力的提供者，AI時代智慧生活的服務者。 四、投資建議4.1中國聯通借力混改完成創新，5G時代實現彎道超車中國聯通在經歷3G時期的成功和4G時代相對低谷之后，中國聯通建設5G的動力高漲；同步進行補短板、固優勢，步伐逐漸加快，在完成4G擴容的同時，5G方面的建設、探索與試點均處在前列。5G時代技術標準基本一致，但中國聯通獲得的3.5GHz頻段產業鏈更加成熟，5G應用 場景拓寬，5G業務的發展對于產業鏈的協同效應遠高于3G時代，成熟的產業鏈與混改帶來的創新能力將實現類似3G時代的先發優勢。大視頻為引領，持續優化融合產品體系，主推高帶寬產品，突出內容拉動，不斷豐富 填充優