1、 我國傳媒產業投融資現狀透視PAGE PAGE - 17 - 我國傳媒產業投融資現狀透視內容摘要 時值2008年，在這個被業界譽為資本介入元年的奧運之年，傳媒業在“事”改“企”的轉變中，將如何與“資本”共舞，必將是業界關注和思考的焦點。而眾所皆知的是，投融資體制的建設問題是制約任何一個產業發展的瓶頸問題。因此，傳媒產業要發展，必須要有資本和金融的鼎力支持。本論文在探討資本和傳媒產業發展互動關系的基礎上，通過對近幾年中國大陸傳媒業投融資狀況的剖析研究，探討傳媒產業如何才能突破投融資“瓶頸”，試圖為建立完善的投融資體系，配置有效適宜的投融資體制和機制，提供一些依據和思路。 關鍵詞 傳媒產業，媒介資

2、本市場，投融資，機制Abstract: When it comes to 2008-the year of Olympics, which is called the first year of capital insertion by the industry, how the media industry can interact with capital in the tfansformation from “public institution” to “enterprise units” ,must be the focus of attention and consderratio

3、n in the industry. And it is well known that the construction of investing and financing systems is one bottleneck problem which restrains the development of any industry. Therefore the development of the media industry must obtain strong support of capital and finance. This thesis tries to provide

4、some bases and trains of thought ,to establish complete investing and financing systems, to deploy effective and appropriate investing and financing systems and mechanism, through dissecting and researching the investing and financing conditions of media industry in Chinese mainland in the last few

5、years, via discussing how media industry can break through the“bottleneck” of investing and financing , on the basis of probing the interactive relations between capital and media industry development .Key words: media industry;the media capital market;investing and financing;mechanism一個產業從限制到逐步放開的過

6、程中，無疑會充滿了超常贏利的機會。目前我國的媒體產業正是這樣一個備受矚目的產業領域。而資本追逐利潤的本性，使它最為敏銳地感受到了傳媒市場的春潮涌動和投資價值。雖然，允許媒體接受投融資的政策尚待明朗，各類資本已經急不可待。在這個被稱為資本介入元年的奧運之年，形式繁多、數目龐大的合作“項目”在洽談；另有大批找“殼”的資金和待價而沽的“殼”自由電子般運作，求耦合碰撞機會一、我國傳媒市場投融資現狀縱觀我國傳媒市場，其大體的投融資現狀有以下幾大特征：1、現有市場規模與社會投融資需求不相匹配與西方發達國家相比，我國媒介資本市場中的上市媒介在媒介總量中的比例遠遠低于他們，這與我國傳媒資本市場運營起步晚有著不

7、可分割的關系。但是我國媒介資本市場有相當大比例的股票不能流通。去年新上市的粵傳媒的股本結構如下：股票簡稱： HYPERLINK /002181.shtml t _blank 粵 傳 媒 股票代碼： HYPERLINK /002181.shtml t _blank 002181【1】最新股本 2007-12-31數量（股）比例一、有限制條件股份22540.0183.68%二、無限制條件股份4395.5216.32%1、人民幣A股4395.5216.32%2、境內上市B股0.000.00%3、H股0.000.00%4、N股0.000.00%5、S股0.000.00%6、其他流通股0.000.00%

8、三、股份總數26935.53100.00%這樣媒介資本市場的有效規模更顯不足，加之股票以外的其它類型的媒介資本市場發展緩慢或基本沒有發育，因此中國媒介資本市場在規模上尚屬小型資本市場。在直接融資已經成為國際融資主流渠道的今天，我國媒介資本市場的總體遠不能滿足資源配置及媒介結構戰略性調整的巨額投融資及資產重組交易的要求。此外，我國目前的媒介資本市場股票融資占據主要的地位，債券、風險資本等其它形式的融資比例發育嚴重欠缺，導致股市畸形強大而債市畸弱，發展比例極不協調。2、非專業投資者占傳媒投資多數泛華東方傳媒資深顧問趙小兵將傳媒投資者分為兩大類：一種人出身于媒介的實際經營者，另一種人則是來自對財務、

9、法律環境、結構設計非常熟悉的投資銀行家。他認為一個既有投資銀行背景又有對行業運營規律有了解的人，才能真正做好傳媒的投資。而從投資者的角度看，投資者分為職業投資者和行業投資者。職業投資者往往在某一領域集中投資，擴大自己在這方面的實力，當今世界幾大傳媒集團如新聞集團（News Corp）、維亞康姆（Viacom）、維旺迪環球（Vivendi Universal）、自由傳媒集團（Liberty Media Group）等都是如此。行業投資者往往希望找到一個產業方向，做大這個產業。總的來說就是：前者著重做強，后者注重做大。由于政策問題，我國傳媒產業與資本聯姻起步較晚，目前我國還談不上職業投資，行業投資

10、者也不多，而非專業投資占了絕大部分。大多數的非專業投資者急功近利，在沒有對媒介進行深入了解的情況下盲目投資，所以不少人是賺不到錢，這又導致了他們盲目撤資。傳媒進行融資，不能純粹是為了找錢，傳媒管理者必須整體考察投資者的水平，包括其企業的管理模式，經營模式，利潤構成，甚至企業文化，否則融資極有可能帶來更大困境。2000年9月擁有全國公開出版刊號的惠州晚報因其戰略失誤，成為全國第一家宣告破產的新聞紙。其戰略失誤在于，借資發展而導致的企業控股經緯實業公司空有80%的股份，主管部門則控股20%，以及沒有對合作伙伴進行全面考察。【2】因此，融資絕不等于找錢，融資的核心是資源的整合，資源比資金重要的多。如

11、果僅僅為了找錢而融資，則很難找到好的投資者。3、國際投資蟄伏中國，民營資本躍躍欲試目前，雖然國際上那些傳媒巨子正虎視眈眈地盯著我國這塊“大蛋糕”，但是他們只是蟄伏在我國境內，仍處于一種觀望狀態。因為，目前我國缺乏相應的法律環境，政策也處于“不穩定”狀態，法律和政策對資金的進入、保護和安全退出都沒有保證。但是，一旦政策放寬，那些處于“觀察期”大鱷們，必將來勢兇猛，屆時將會對我中國傳媒布局的變動造成很大影響。與此同時，民營資本的活躍不可小覷。如海潤國際廣告有限公司出手影視便是民營資本投資的成功案例，先后制作發行了二馬、一場風花雪月的事、永不瞑目、玉觀音、重案六組等優秀影劇作品，形成一個個收視熱點。

12、【3】正如2004年10月，廣播電影電視總局新聞發言人朱虹所提倡的：“鼓勵社會資本或機構投資、參與廣播影視制作，提供更多更好的節目”。4、媒體融資和投資媒體之間難覓契合點我國傳媒投資市場似乎存在著一個悖論：想融資的媒體很多，想投資媒體的資金也不少，但是雙方卻很難找到滿意的對象。誰都知道，資本的本質是追求利潤，對于投資者來說如果沒有利潤可以獲取，他們是不會傻到把錢投到不掙錢甚至可能是賠錢的行業中去。在我國有，傳媒與資本合作的成功案例寥寥無幾，其中一個重要的原因在于，他們之間難以尋覓一個契合點，即建立一個合理的聯盟方式。東芝公司的經驗是：謹慎地選擇合作伙伴；開誠布公地對待合作方；在初始合同中仔細地

13、界定各方的義務；與合作方發展輕松的關系和良好的友誼。這對熱衷于合作的傳媒和資方不無借鑒意義。5、傳媒投資的“馬太效應” 在我國，傳媒產業已經到了“大投入、大產出，小投入、不產出”的階段。由于市場和“發行螺旋”的影響，傳媒產業的“馬太效應”十分突出。“馬太效應”（Matthews Effect），即在傳媒產業競爭中，將會出現“強者更強，弱者更弱”的累積效應。只有介入強勢媒體，資本才可能獲得高回報。從電視媒體來說，中央電視臺的廣告收入占所有電視媒體廣告收入的40%；從報紙來看，全國2000多家報紙，其中33家大報的盈利就占到所有報紙盈利的90%。而比較電視和報紙，電視媒體的壟斷性（央視獨占鰲頭）又

14、遠遠高于報紙（報紙較強的區域性強使得中央級大報和省級大報得以共存）。強者越強，弱者越弱的邏輯必將影響日后投資結構，媒體投資的相對集中將是必然走向。而強者找強者合作，弱者找弱者合作，又將促成馬太效應。除了以上五個問題，還必須指出：傳媒是市場門檻很高的產業，因此對媒體的投資也應該大投資，并且具有跨越市場門檻的能力；媒介的發展已經到了一個規模化競爭的時代，當資金達不到跨越規模門檻的力度時，就不能期盼其產生回報；傳媒融資的渠道是多元的，絕非上市一條道路。二、傳媒產業資金缺乏的原因分析在政策的保護下，我國的媒介產業盈利能力很強，很多媒介具有數量可觀的現金流。但是根據泛華東方中國媒體投資報告2001的調查

15、表明：中國媒介產業中，資金緊缺的機構高達82%，這也是為什么我們在此討論我國媒體投融資問題的原因。具體說來，媒介的“資金荒”主要有以下原因：1、財政撥款逐年減少 在計劃經濟體制下，作為我國傳媒主體的大眾傳媒，即報刊、出版社、廣播電視，都屬于新聞出版事業單位，實行事業管理，所需經費完全由國家財政撥款，沒有競爭，也無需講求經濟效益。1978年末，人民日報等首都新聞單位聯合給財政部打報告，要求實行“事業單位，企業化管理”的經營方針，希望通過適度的自主經營獲得一些經濟收入，以彌補財政補貼的不足。財政部批準了這個報告，確定報社屬于事業單位的性質不變，但可以從事一定的經營活動，我國傳媒的商業運營由此拉開了

16、序幕。【4】1988年后，有關規定允許新聞媒體開展多種經營。同時，國家對新聞媒體的投入也從最初的財政包干到逐年遞減。2004年，省級以上新聞媒體大多已停止財政撥款，實行自負盈虧、自我發展。2、媒介機構資金自我積累有限 改革開放以來，國內四大媒體報紙、雜志、電視和廣播的發展非常迅速。到2004年為止，全國有報紙2200多家、刊物8000多家、廣播電視臺3000多家，共組建了39家報業集團、13家廣電集團、9家出版社集團、5家發行集團和1家期刊集團，這樣大的媒介市場，世界上是少有的，但就實力而言，卻是勢單力薄。據官方統計，2000年全國電視系統總資產25000億元，中國最大的電視機構CCTV固定資

17、產也只有47.3億元；2001年全國新聞出版系統總資產1362.53億元；電影業中著名的上影、北影、長影和其他16家省辦廠相加后的總體實力還不及好萊塢米高梅、派拉蒙等8大影視公司中的任何一家。【5】因此，與此相關的投資能力嚴重不足。廣告是支撐傳媒業經濟運作的最重要支點。中國傳媒產業發展報告（20072008）指出，2007年低迷的報紙廣告市場依然看不到好轉的跡象，根據央視市場研究媒介智訊的廣告監測數據，2007年1月至10月，報紙廣告營業額與上年同期相比下降了0.98，下滑趨勢仍在繼續，報業的困境還在延續。而目前處于高速發展中的傳媒產業是一個高技術、重裝備的行業，設備添置、更新，網絡建設，傳媒

18、人才的培育和引進，媒介機構的重新整合和不斷擴張，都需要巨額資金的支持。如果單靠媒介機構在廣告和發行市場自我積累求得發展，我國傳媒業的發展速度和發展規模都會受到一定的限制，會喪失一個盡快實現市場化和規模經營的良機。3、上市融資資金成本高 在國家投入很少和自身經營有限的情況下，許多傳媒機構選擇了涉足股市，通過資本市場融資。但是不管是通過IPO直接上市融資，還是通過借殼融資，其融資的成本比其他融資方式要高。而且鑒于傳媒是政府的喉舌這一特點，其上市又受到許多政策性的限制。值得注意的是，2003年年底出臺的關于進一步規范上市公司增發新股的通知、關于上市公司增發新股有關條件的通知等有關上市公司融資的條例，

19、大大提高了媒體在資本市場上借殼上市融資(目前我國媒介機構大多采用該種模式上市融資)的門檻。4、國家相關政策的限制 我國的政治體制決定了傳媒單位是國家事業單位，是黨和政府的喉舌和工具，必須保持與黨和政府的政治一致性。因此，政府對于媒體的融資方面做出了相應的規定：新聞媒體由國家經營，可在新聞出版廣播影視系統內融資，不得吸收境外資本和私人資本；可采取銀行信貸、企業債券及股份形式募集資金，而融資必須確保國有資本主體地位。根據事業發展需要，媒體的經營部門經批準可以以有限責任公司或股份有限公司的形式，由集團控股，吸收國有大型企事業單位的資金，投資方不參與宣傳業務和經營管理。事業單位一律按現行規定執行，不得

20、擅自擴大融資渠道。【6】上述規定雖然沒有明文宣布，但我們仍然可以從中清楚地窺見傳媒集團產業化過程中的兩個禁區：產權多元化和上市經營(雖然，在2007年新規定傳媒產業可以總體上市，但是目前，我國大部分媒介機構上市經營的都是傳媒集團下各自所屬的子公司)。此外，由于媒體產業的特殊性，中國目前還沒有就系統外資金進入媒體而制定相關的法律及法規，現有政策對于媒體經營中能做的和不能做的也沒有明文規定，因而媒體投資中各項合作協議本身難以具備相應的法律保護。一旦發生違約情況，投資者難以保護自身的利益。三、我國媒體投融資模式分析1、我國媒體投資模式根據被投資媒體的行業不同以及相關媒體行業監管政策的不同，我國的媒體

21、投資主體大體如下： 投資媒體主體表【7】投資主體 業 內 各大媒體集團，如廣電集團、報業集團、跨媒介集團 媒體類上市公司 媒體及相關從業者，如廣告業 業 外 企業集團、戰略投資者 風險投資者、上市公司 對媒體業感興趣的中小投資者根據94年中共中央宣傳部“新聞調研小組”調查報告，歸納企業介入報業的形式有4種：1、報社和企業雙方出資出人組成編輯部；2、是企業出資出人只參與廣告和印刷發行業務，利潤分成；3、企業出錢，不參與編輯和經營，也不要求利潤分成，但要求在報頭注明企業名稱和聯合辦的字樣，企業提供稿件要優先利用；4、是多家企業聯合投資，共同組成理事會，決定重大事項，但采編工作由報社獨立負責。這種業

22、外資本的參與大多數是不公開的，有學者在報業這一塊歸納出這樣一些形式：股份制經濟；委托制經營；合伙制經營；合作制經營。【8】因此，上升到整個傳媒產業來說，傳媒產業的實物投資模式可以歸納為以下幾個模式：（1）成立合資公司 這是指媒介的主辦單位與企業或者國內幾家媒體機構共同出資、出人成立合資公司，對媒體業務進行投資。目前大多數傳媒投資都是采取這種方式，運用非常廣泛。如上市公司與各地廣電局聯手組建股份制公司，合作建設、經營有線電視網絡。（2）參與廣告代理和印刷、發行 企業部分參與合辦，由企業出資人參與廣告代理和印刷、發行工作，所得利潤與媒體分成，不干預媒體采編工作。這種方式主要是媒體用國有頻道、頻率、

23、刊號為資本，通過轉讓一定時期的廣告經營權、發行權甚至頻道、頻率時段、欄目、版面內容的刊播權，來換取資金的注入，許多媒體包括地方媒體、行業媒體等，由于政策和實力的限制都采取這種方式。（3）業外企業出資贊助企業只是單純出資贊助，一般不過問媒體的各項具體事物，包括廣告、發行、印刷等業務，也不要求刊登廣告，也不要求利潤分成。這種合作方式比較松散，通常是成立理事會，由一些產商充當副理事長、理事等職務。這種方式多見于無法直接產生經濟效益的媒體，帶有饋贈的性質，同時對出資企業的品牌和公眾形象有提升作用。（4）資方提供啟動資金 企業投資為媒體配備硬件或提供啟動資金，不分利，不派人，但必須注明企業協辦字樣，并規

24、定媒體為企業刊登若干次廣告和采寫若干篇文章或制播宣傳片。（5）一個主管部門統管，多家企業聯合投資由一個主管部門統管，多家企業聯合投資，共同組成理事會，媒體人員不變，盈虧由合作單位分擔。由主管部門統一領導，理事會有權決定報社的重大工作事項，采編工作仍由報社獨立負責。這種形勢類似股份制，卻并不是嚴格意義上的股份制。（6）系統外資金進入雙方合資成立公司，這種合作較上一種合作進了一步，但采編和經營還分得較開。媒體主要負責人員還是原單位的，負責稿件、節目的采編和終審，企業只負責廣告、印刷、發行業務，且只同雙方的合資公司有業務往來。這是目前國內系統外資金進入期刊出版的最為普通的一種形式，大鵬證券公司與湖南

25、音像電子出版社合資成立的大鵬湘音出版公司基本上就是這種形勢。（7）雙方緊密合作這種合作與第六種合作方式相差不多，只是在人員安排、資金調配、辦公地點等方面有些差異，采編和經營的結合也較為緊密。媒體的所有權和終審權從法律上講還屬于媒體一方。譬如，廣東省新聞出版局與三九集團合作出版的新周刊。案例： 歌華2007年的部分投資行為 北京歌華有線電視網絡股份有限公司和深圳市茁壯網絡技術有限公司（以下簡稱“茁壯網絡”）、佳寧娜（深圳）投資有限公司、深圳市兆恒實業有限公司、徐佳宏于2007年9月21日在北京簽署了增資認購協議。1、投資標的名稱：深圳市茁壯網絡技術有限公司股權2、投資金額和比例：出資5000萬元

26、購買該公司20%股權3、投資期限（起始日和結束日）：長期茁壯網絡為增強現有數字電視軟件平臺及應用業務產品的研發和對運營商的應用及服務，擬增資擴股。本次新增注冊資本285.77萬元，本公司和深圳市茁壯網絡技術有限公司總經理徐佳宏以現金分別認購新增注冊資本272.16萬元和13.61萬元。目前歌華數字電視中使用了茁壯網絡的信息軟件產品，并在VOD點播、雙向應用平臺、中間件等領域開展了合作。歌華投資參股茁壯網絡，有利于貫通數字電視產業鏈，強強合作拓展市場；有利于分享朝陽產業龍頭企業的成長收益。【9】我們都知道投資模式一般分為實物投資和金融投資。上述的幾種形式都屬于實物投資，而金融投資主要是指利用資本

27、金融市場工具和手段，實現對媒體的資產或者業務的投資，主要包括以下方式：金融市場交易投資機構通過交易金融市場上的媒體類證券工具，實現媒體投資。目前，可以交易的主要是媒體類A股，如國內的各種基金對媒體類A股的持倉。直接股權收購 按照證券市場規則，通過收購傳媒行業公司股權，控股或者入股傳媒業務，快速進入傳媒市場。典型的案例就是歌華有限（600037）、電廣傳媒（000917）、中信國安（000839）等上市公司在北京、湖南等地有線電視領域的投資，合作建設、經營有線電視網絡。媒體與上市公司合資成立新的公司廣電行業中，有不少有線電視網采用了這一方式。此種方式以東方明珠（600832）較為典型。東方明珠出

28、資116000萬元投資上海市有線網絡有限公司，占該公司注冊資本的29%。上海市有線網絡有限公司以上海有線電視臺有線網絡設備為基礎，開展網絡化建設與相關的服務，主要經營有線網絡傳輸業務，網絡進行多媒體和綜合信息服務的承載業務，涉及、安裝網絡工種項目，經營有限網絡光纖資源及相關的各種網絡設備和器材等。上市公司主動介入媒介目前，不少上市公司看好傳媒產業，主動將自己的資產置換出去，這就出現了資產完全置換和參股式置換的方式。資產完全置換式，在這方面，新華傳媒(600825)是一個可以說明問題的典型案例。上海新華發行集團有限公司收購百聯集團、百聯股份（600631）、友誼集團、一百集團等四家公司持有的公司

29、45.06%股權，新華集團成為公司控股股東。公司以持有的除未用完的募集資金以外的全部資產、負債及業務與新華集團直接和間接持有的上海新華傳媒股份有限公司100%股權進行置換。【10】參股式置換，目前，許多上市公司參股有限公司網絡大多采用這一方式，如：在中國高端雜志界享有領導地位的現代傳播集團，以股權置換、增資擴股的方式，于2007年8月8日參股天津假日傳媒發展有限公司，假日100天成為天津首家躋身全國性傳播品牌集團的先鋒媒體。【11】 2、媒體融資模式 媒體融資的主體是媒體，當然投資媒體業務的業內外公司為了其投資項目的資金也需要融資。媒體融資也有是實物融資和金融資本融資之分的。 實物融資主要便是

30、，媒體通過轉讓一定時期的廣告經營的廣告經營權、發行權甚至頻道、頻率時段、欄目、版面內容的刊播權等等方式，來換取投資方資金的注入。但是，就目前的情況看，投資方更多是選擇以資金置換股權，然后雙方分享利潤的金融融資模式，主要包括股本資金、債務資金兩種模式。（1）股本資金融資 典型的股本資金的投入，就是認購媒體公司的普通股或者優先股，但是如果沒有在證券市場上市，就是公司的股份。股本金的來源基本上投資者的自有資金投入。過去很長一段時間內，股本資金的投入相對簡單，基本上是自有資金。近年來，業界出現通過IPO上市，通過發行股票和債券方式來籌集資本和準股本資金方式。根據國內媒體產業現狀，股本資金融資的方式主要

31、有：媒體利用部分經營性資產直接上市IPO目前，各大媒體都有一定數量的經營性資產，對這些資產進行優化重組后仍可以成立股份公司，然后申請成為上市公司。在這方面，國內實現IPO上市的媒體股是中視傳媒（600088）、電廣傳媒（000917）、歌華有限（600037）等。為了避免傳媒核心業務與試圖進入證券市場的經營性業務混為一體，以至于在發行審批時遇到政策限制，媒體IPO通常需要先成立一家具有獨立法人資格的企業，將經營性業務注入該企業，將該企業與傳媒的核心業務嚴格分開。傳媒注入股份公司的資產一般是邊緣性資產。同時為了保證該企業的盈利能力，注入的資產又必須是盈利性資產，如報紙的發行、廣告、印刷業務。案例

32、： 電廣傳媒湖南電廣實業股份有限公司，簡稱電廣傳媒，股票代碼000917。公司業務經營范圍包括：廣告策劃，設計、制作、代理、發布國內外各類廣告，影視節目制作、發行和銷售，有線電視網絡及信息傳播服務，音像制品出版發行，投資興辦各類旅游、文化、娛樂、餐飲服務、貿易等實業。目前實際從事的業務主要包括廣告、節目和有線電視網絡三個方面，同時公司還經營會議展覽和旅游業務。電廣傳媒是由湖南廣播電視發展中心作為主發起人，聯合湖南星光實業發展公司、湖南省金帆經濟發展公司、湖南省金環進出口總公司、湖南金海林建設裝飾有限公司共同發起，對湖南廣播電視發展中心進行整體改組，通過募集方式設立的股份有限公司。股份公司于19

33、98年12月向社會公開發行5000萬股社會公眾股，形成總股本1.58億股，1999年3月25日上市。電廣傳媒通過在資本市場上的持續融資，大力整合省內各市縣有線電視網絡資產。同時與省有線廣播電視臺、長沙市廣播電視局共同建立長沙廣達有線電視寬帶網絡有限公司，持股40%。還通過增發新股、銀行貸款等形式，籌集資金，用于余下40多個縣的有線網絡資產的收購以及全網的雙向改造項目。除此外，還投資了母語和湖南廣播電視報，涉足報刊媒體領域。電廣傳媒的上市工作做得不太徹底，上市以后問題較多。中國證監會長沙特派辦曾對電廣傳媒進行檢查，并針對公司存在的問題于2001年12月24日下達限期整改的通知。該通知指出了公司規

34、范運作要解決的問題，如關于公司資金運作不規范，對資金運作情況未作如實披露的問題；關于公司對關聯關系和關聯交易情況的披露不規范的問題；關于利潤計算不準確，貸款資金入賬不及時及子公司控制投資風險等問題；關于公司資產手續不完善的問題等。電廣傳媒為此專門進行了整改。整改以后，遺留問題沒有得到徹底解決，以至成為了上市公司中“以股抵債”的第一股。電廣傳媒作為傳媒上市公司第一股而成為“以股抵債”第一股，有經營上的原因，更主要的是改革不徹底的后遺癥帶來的結果。其中的經驗教訓值得深入研究。借殼上市和買殼上市當前，在我國轉軌時期的媒介資本市場制度框架下，與一般媒介相比，上市媒介具有多方面的經營發展優勢，比如能在證

35、券市場上大規模籌集資金，以此促進媒介規模的快速增長。然而，受市場容量的限制，媒介申請上市有很大的難度。從而，媒介的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源殼資源。所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉換不徹底，不善于經營管理，其業績表現不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產重組，借殼上市和買殼上市就是更充分地利用上市資源的兩種資產重組形式。借殼上市是指上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產注入到上市的子公司中，來實現母公司的上市，如成都商報。買殼上市，是指非上市公司通過購買一些業績較差、籌資能力弱化

36、的上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市的目的，如賽迪傳媒。兩者都是通過借上市公司之殼而獲得上市地位，因此，從廣義講都是借殼上市。通常并不對兩者進行嚴格的區分，可以將嚴格意義上的借殼上市視為狹義的借殼上市，將兩者合在一起成為廣義上的借殼上市。在我國證券市場上，有一批冠以PT、ST頭銜的上市公司，這些公司業績很差、經營困難，但在上市額度嚴格控制的情況下，這些公司反而被譽為“殼資源”，一些想上市卻又苦無途徑的媒介便對這些“殼”公司進行兼并收購，進而達到借殼上市的目的。一般說來，購殼方選擇的“殼”資源必須具有以下特征：首先，是所處的行業不景氣。

37、中國國民經濟處于產業結構調整時期，一些目前已顯疲態的行業需要向新的具有發展前途的行業轉移。因此，處于行業轉換的考慮，深滬兩市低價紡織股、機械股、商業股等成了殼資源的首選。其次，是股本規模較小、股本結構簡單。股本結構簡單，收購的障礙就小；而股本規模小將有利于購并方籌集資金，降低收購成本和收購風險。理想的殼公司的股本結構應比較分散，相對控股公司的股權的集中性使得場外的協議轉讓成功便可一舉獲得該殼公司的控股地位。小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。第三，殼公司有配股資格。我國證監會規定，上市公司只有連續三年平均凈資產收益率10%以上（最低為6%

38、）時，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果殼資源不擁有配股資格，購殼方就不必花錢買殼上市了。在實施手段上，借殼上市的一般做法是：首先，媒介剝離一塊優質資產上市；第二步，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將媒介的重點項目注入到上市公司中去；第三步，在通過配股將媒介的非重點項目注入到上市公司實現借殼上市。借殼上市對于絕大數媒介來講，最大的好處就在于獲得直接融資渠道。中國證監會2000年57月份相繼出臺了增發新股的正的規定，即實施重大資產重組且符合其他條件的上市公司可以增發新股，為媒介通過借殼上市進行融資打開了方便之門。此外，媒介借殼上市還有一下幾方面好處：第一，媒介借殼上市的過程，往

39、往就是以此大規模的免費廣告活動，一級市場的包裝宣傳和二級市場的股票炒作，能為上市媒介帶來較大的廣告效應，帶動所隸屬的媒介的知名度及競爭力的迅速提高，無形資產迅速提升。以成都商報為例，在該報借殼上市以后，整個成都商報的形象、知名度，都擴大很多，影響力開始越出西南地區，受到全國投資者的注意。第二，可以回避一些政策障礙。在我國，傳媒產業資本化運作仍處于初級階段，因為我國大眾媒體肩負著宣傳與輿論導向的重任，一向實行相當嚴格的管制，即便是實力雄厚的傳媒集團，謀求上市也非常困難。從目前的情況來看，傳媒集團通過下屬公司在二級市場的兼并、收購、控股，或者通過股權轉讓來“借殼上市”，是迅速壯大傳媒集團實力的具有

40、可操作性的迅捷方法。第三，使媒介融資渠道多樣化，優化資本結構。借殼之后，上市公司的資信等級由于得到媒體的保障而大為提高，一般來講，其股價會有較大幅度的上升。股價的上漲不但可以使媒體獲得可觀的配股資金，而且由于上市公司自信的提高，能夠使其處于更有利的地位獲取期限更長、利息更低的銀行貸款。此外，通過配股還可以使股本擴張能力和籌資能力得到增強。第四，若所借的殼公司經營的是非媒介產業，則有利于增強媒介抗風險能力，增強所屬媒介的競爭力。媒介通過借殼控股一家與其它行業的上市公司，有了一個新的利潤增長點，產生1+12的協同效應，有利于集團多元化發展和媒介經濟結構的戰略調整。第五，通過收購同一產業鏈上的上市媒

41、介，可以獲得對發展有益的資產或資源，并降低經營成本。例如，出版集團、報業集團下屬的印刷企業收購產業鏈上游的造紙公司，會獲得穩定價低的原料來源，是心印刷企業零庫存；發行公司收購速遞公司，會進一步享受運輸、發行投遞專業化、規模化帶來的低成本、高收益。第六，縮短了上市周期。借殼上市可以避開嚴格且繁瑣的發行上市審批，由此避免了一年的輔導期，這樣可以節省大量的人力、物力和時間。在找到合適的殼資源的前提下，可以較快的實現控制上市公司的目標。從某種程度上說，借殼上市只是媒介無法直接上市的無奈的后備選項。因為在我國，借殼上市在融資規模、上市成本上同直接上市都有著很大的差距。具體地講，媒介借殼上市主要有以下幾方

42、面的不足：首先，媒介與殼公司所處環境和企業文化會由于所處的行業不同、管理者的經營思想等因素出現很大的差異，有可能使買殼上市無法進行或得而復失；即使借殼成功，由于雙方在資產、經營管理等方面需要較長的磨合期，在具體操作上要比資產重組、直接上市更復雜，所需專業性也更強。第二，殼公司股東對上市公司股權的眷顧，會導致媒介的買殼行為難以以較低的成本進入上市公司或進行進入后的資產重組。第三，殼資源較難處理干凈。如果“殼”資源較難處理干凈，如果“殼”資源財務狀況非常惡劣，購買方很容易陷入并購陷阱。第四，若借殼上市并非是通過協議收購，就有可能遭到原股東設置的反收購障礙，增加了借殼的難度，甚至有可能無功而返。當然

43、，我國媒介資本市場上出現的借殼上市大多數都是協議收購。譬如1999年，上市公司四川電器的國家股股東成都市國有資產管理局將其持有的公司國家股3014.467萬股（占公司股份總數41.68%）協議轉讓給成都博瑞投資有限公司，轉讓價格為每股2.68元。這和我國上市公司流通股所占比例太小有關，所以這種請款暫時還很少出現。國內傳媒產業上市公司簡表地域上市公司實際控制人上市地上市模式上市時間主營業務央企中視傳媒中央電視臺內地IPO1997年影視、廣告中信國安中信國安內地IPO1997年有線電視網、衛星通信網華聞傳媒人民日報內地借殼1997年文化傳播賽迪傳媒信息產業部內地借殼1997年資訊、媒體北京歌華有線

44、北廣傳媒內地IPO1992年有線電視網絡北青傳媒北京青年報香港IPO2001年廣告、發行、印刷上海東方明珠上海文廣集團內地IPO2004年娛樂旅游、廣告新華傳媒上海市委宣傳部內地借殼1994年圖書報刊、發行四川博瑞傳播成都商報內地借殼1994年印刷、廣告、發行新華文軒四川新華發行集團香港IPO1999年圖書報刊、發行湖南電廣傳媒湖南廣電局內地IPO1999年廣告、影視制作發行陜西廣電網絡陜西廣電局內地借殼1995年廣告代理、有線電視網廣東粵傳媒廣州日報內地借殼2007年廣告、報刊發行發行債券和商業票據媒體在國內發行可轉換的債券籌集部分股本金，在金融市場發行中長期債券和商業票據。由于國內媒體股業

45、績連續下滑，目前在國內還很少采取這種融資方式，只有新浪、搜狐、網易三大門戶網站，于2003年中相繼在美國的NASDAQ上市發行了無利息可轉換債券，可算做這種模式的典型融資。（2）債務資金融資相對于股本融資，債務融資具有以下幾個特點：第一，短期性，籌集到資金具有實用上的時間性，需要到期償還；第二，負擔性，需要支付一定的債務利息，從而給接待方造成一定的經濟壓力。債務融資可以分為兩種類型：借貸融資和發行債券。借貸融資是最常見的融資形式，信譽高的傳媒單位可以直接向商業銀行進行各種融資，以擔保、財產抵押、票據質押等方式進行融資。相對于借貸融資，發行債券的融資成本低于貸款利率，而且期限較長，是大項目融資的

46、理想選擇，但發行債券往往受到發行規模的制約。在目前的管理政策背景下，因為我國傳媒在公眾中具有良好的口碑，發行債券不失為一條可取之路。案例 ： 粵傳媒（002181）2007年貸款情況 單位：元RMB 【12】2007年12月31日2006年12月31金額占總資產比重金額占總資產比重比重增減金額同比增減短期借款74,469,615.204.41%50,000,000.004.57%-0.16%48.94%長期借款40,000,000.002.37%40,000,000.003.65%-1.28%0.00%報告期末，粵傳媒短期借款余額占總資產的4.41，總額比去年年末增長48.94，主要是新增印刷

47、設備購置款采用進口信用證代付方案，以5,894萬元人民幣定期存單作為質押物借款應付信用證項下外幣貸款。（3）選擇最佳融資方式的定性分析一般說來，媒介獲得資金有兩種方式：內源融資和外源融資。內源融資是指媒介使用自己的留存利潤進行投資。外源融資，是媒介通過金融市場，以間接融資或直接融資形式實現。所以媒介獲得融資的主要渠道可以歸納為：使用留存利潤、向商業銀行借入貸款、發行債券和發行股票等。下面，我們就對發行股票融資方式和債務融資方式進行定性分析。媒介公開發行股票的利弊我們先來看看媒介通過公開發行股票進行融資可能帶來的好處：首先，在媒體“跑馬圈地”的時代，媒介的擴張必須要有穩定的長期資金為基礎，那些短

48、期資金一般只能用來補充媒介的營運資金和采編等小部分設備的投資。在四種融資方式中，只通過發行股票獲得的資金使用時間最長，可以視為無期限的永久性融資。所以，公開發行股票是媒介解決“資金荒”的首選。第二，通過公開發行上市，媒介的所有者可以把一部分股權以股票的形式賣給股民，也就是所謂的“社會公眾股東”。這些投資者希望以增量的投資促進媒體的成長，而這種成長反過來又能提升股票的價值，這樣他們便可以從中分享利益。股票市場通過自身的杠桿功能實現了媒介原始股權的成倍增長，媒介最初的所有者或投資者可以從中獲得巨大的增值利益。第三，使得再融資較為順利。通過發行股票，傳媒取得了融資的同時，也不會因此增加媒介的負債數量

49、。如果媒體財務狀況良好，增加了公眾對上市媒介的信任度，大大拓寬了融資渠道。第四，普通股在媒介發行的股票中占絕大多數，對于這部分股東無須定期支付利息，避免了支付風險。但是，媒介通過公開發行股票進行融資也有其不足之處，其負面效應主要表現在三個方面：第一，上市以后媒介要履行更多的責任和義務，其中最主要的是必須定期進行信息披露，而且要有持續性。上市媒介的資本來源于社會公眾，其風險也相應地分散在社會公眾各個股東身上。現在，除了要求上市媒介進行信息披露沒有更好的方法保護股東，特別是小股東的利益。上市媒介必須依法披露財務狀況、市場策略、主營業務、關聯交易等方面的信息。這樣，有可能向競爭對手提供一些不利于自身

50、的信息。第二，媒介公開發行股票，特別是首次公開發行（IPO），門檻過高。這里的“門檻”有兩方面的含義，首先是費用門檻。公開上市的費用是相當高的，媒介為了完成公開上市，不得不支付大量的準入費用。其中，最大的單項支出就是承銷商的傭金，即承銷商因為銷售了股票，幫助媒介融得了資金而索取的金額，一般按照每出售一股股票的比例來計算。承銷有多種方式，傭金的數量也因承銷的方式以及承銷商的規模等因素的不同而不同。聘請熟悉證監會規則和上市制度的會計師和律師也需要一筆不小的開支，費用的多少一般取決于他們的業務水平。另外，還有注冊登記費、過戶費、印刷費等等。總而言之，媒介公開上市是非常昂貴的。門檻的第二層含義是指政策

51、門檻。無論媒介是首次公開上市還是增發配股，首先需要獲得媒介主管機構的批準，然后還需要經過證監會的同意。從媒介的所有權解雇偶、投資范圍、媒介規模到以往經營績效都需要進行審核。第三，由于媒介所有權共享，很有可能削弱媒介創始人在決策和政策制定方面的控制權，增加媒介經營風險。媒介首次公開發行股票后，股份被稀釋，原有的主要股東持有股份所占的比例將會大大縮小，從而可能導致原有的管理層對媒介控制權的喪失。雖然管理層也有一些選擇可以重新收回控制權，但實施起來十分困難，而且往往并不十分有效。比如，媒介的管理層可以接受其它媒介的收購要求，條件是保持管理層在媒介中的控制地位。媒介也可以回購所發行的股票，但這需要大量

52、的資金。這些補救措施實施起來有相當的難度，都是媒介在選擇發行股票進行融資之前必須考慮清楚的。媒介債務融資的利弊分析通過發行債券融資不會削弱媒介現有股份持有者的相對平衡權利，各方對媒介的控制能力也不會因此而改變；發行債券和銀行取得的中長期貸款相比，利率較低，借款的過程一般是高效率和節省的，債券發行的成本也比較低，還有一個好處就是債券的利息是在稅前支付，這一點被形象地稱之為“稅盾效應”。但是媒介發行債券也有很明顯的缺陷：在債券契約中，往往有許多限制性條款，可能會影響媒介以后的發展和籌資能力；發行債券雖然使媒介取得了資金，但同時也增加了負債的數量，減少了媒介的資產負債比率，直接反映在資產負債表上，十

53、分不利于媒介的再融資；債券有著固定到期日，在規定的時間必須還本付息，增加了媒介的支付風險和財務費用；債券融資是否具有可行性要受到媒介財務結構的限制；另外，債券發售的成功與否和債券承銷商的能力、規模等因素有著很大關系，尤其是中小規模媒介對承銷商有很強的依賴性，所付的費用也很高，增加了融資成本，而且也增加了融資過程中的不可控因素。從商業銀行借入貸款作為媒介從資本市場取得融資的傳統方法，目前依然占有很重要的地位。貸款和發行債券一樣，不會改變原有股東對媒介的控制權，利息也是采取稅前支付的方式。在我國，由于媒介特殊性質，其它融資方式還存在種種限制，為國內商業銀行和媒介進行合作提供了政策保護。賽迪傳媒投資

54、股份有限公司第六屆董事會第十一次會議決議公告中，公司（含控股子公司）擬在2008年申請不超過25億元的銀行授信額度（含原授信額度到期，需要重新申請的授信額度），保障公司2008年的資金正常周轉，考慮到目前銀行貸款利率較高、為控制公司融資成本，公司董事會經審議未通過該融資計劃。【13】但是從我國的實際情況來看，一般媒介從銀行獲取貸款的機會成本較高，并不一定低于以發行債券、股票為代表的直接融資的成本。另外，商業銀行為了保證貸款的安全性，往往附加一些苛刻的條件，這使得向商業銀行貸款的融資方式的成本不僅包括較高的利息成本，還包括一些借貸形式附加的間接成本，其中最主要的就是補償性余額的規定。所謂補償性余

55、額，都是指商業銀行要求媒介在其借貸款帳戶中保持一定比例的資金，銀行對這部分資金一般并不支付利息。例如，如果媒介從商業銀行借得100萬元的貸款，銀行要求10%的補償性余額，這樣的話，媒介就不能動用其中的10萬元，媒介在商業銀行的帳戶中余額就不能少于10萬元，而且媒介還得為這10萬元支付利息。除此以外，商業銀行可能還會附加一些其它的條件，比如要求媒介的凈資產與總資產的比率不能低于某一標準，媒介的應收賬款、應付賬款的數額不能超過某一限制等等，一旦貸款的媒介達不到其中的某項要求，商業銀行就可能要求提前收回貸款。相對于公開發行股票這種股權融資而言，發行債券和從商業銀行取得貸款都屬于債務融資。我們再從債務

56、融資的共性角度來看看這兩種融資方式的利弊。從風險的角度來看，債務是必須要歸還的，只不過歸還的期限有長有短而已，這使得媒介通過債務融資的風險大于股權融資。債務融資也有明顯的好處，上面提到了不會影響原有的管理層控制權、利息提前支付，除此以外，債務融資還能通過借款的財務杠桿作用提高企業的股權回報率，增加每股收益。除了發行股票和債務融資以外，媒介還可以使用留存利潤。這種融資形式具有四個基本特征：原始性，使用留存利潤可以說是媒介最早使用的融資方式；自主性，受外部力量的影響最小；抗風險性；低成本性，若不考慮機會成本問題的話，該種融資方式的融資成本幾乎為零。改革開放以來，依托于高速增長的廣告市場，很多媒介積

57、累了大量的剩余資金，文匯新民報業集團投資2億元入股東方證券很大原因就是，新民晚報前10多年帶來的大量沉淀資金，而這些資金需要尋找出路。綜上所述，傳媒在進行籌資決策時，必須在風險與報酬之間仔細地權衡，確定最佳的融資方式，以達到最優的資本結構或最小的資本成本。四、我國媒介的股權融資偏好我國媒介的資本結構和現代融資理論，即“啄食順序理論” （Paeking order theory)的主張可以說是格格不入的。梅耶斯(Myers，1984)首先提出了啄食順序理論，認為企業要為自己的新項目進行融資時應遵循啄食順序原則：首先是內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。【14】首先媒

58、介進行債務融資具有抵稅的好處，只有當債務融資超過一定點時，風險成本增加才會抵消媒介節稅的好處，因此媒介應保持一定債務比例。其次，媒介債務融資對管理者具有激勵作用，可降低由于所有權和控制權分離而產生的監督、激勵問題。再次，媒介債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高市場價值。總之，媒介融資應首選內源融資，若需外源融資，應首選舉債，然后才發行股票。這就是來自現代融資理論的“融資定律”。這一定律在西方發達國家的媒介產業中得到了普遍驗證。而我國媒介的融資行為不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好。這種現象是多種原因導致的，但歸納起來，主要有以下兩點：股權融資偏好來自媒介經營管理者對個人利益最大化

59、的追求。媒介經營管理者的收入一般可分為兩部分，一是貨幣收入，二是在職消費，即控制權收入。從西方國家媒介產業的實踐來看，所有者為了減少媒介經營管理者行目標最大化的偏離，總是采取某種激勵機制和約束監督機制促使經理行為符合股東利益。常用的方法有兩種：一是將媒介經營管理者的貨幣收入與媒介利潤直接掛鉤。二是賦予媒介經營管理者部分股票，使他們的貨幣收入與媒介股票的市場價格掛鉤。在此情況下，媒介經營管理者要獲取個人利益最大化，就必須努力實現媒介利潤或媒介市場價值最大化。否則，媒介經營管理者不僅要失去貨幣收入，還要失去在職消費。譬如在鳳凰為使上市的購股權安排中，五位副總裁和竇文濤、陳魯豫、許戈輝等明星都被授予

60、了大量認股權額度，這些人員在鳳凰衛視上市后的2到10年內可以按原始股價格買入鳳凰股票，并在二級市場上賣出，如果到時候“鳳凰”股票市場表現良好，有望獲得十倍以上的回報，反過來如果鳳凰衛視的股票下跌嚴重，他們獲得的收入就會見減少很多。【15】然而在我國，媒介還是事業單位，年薪制、股票期權制等一些國有企業已經開始實行的激勵制度在這里還屬于嘗試階段。媒介經營管理者的貨幣報酬和傳統的事業單位相差無幾，其收入主要是在職消費。因此，媒介經營管理者利益最大化的實現不是取決于媒介利潤或媒介市場價值的最大化，而是取決于在職消費好處，從而在融資方式的選擇上必然首選無硬約束的股權融資而不選擇增加媒介償還風險的債權融資