1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國大選哨聲預起，經濟與選情波動不定對于目前而言，民主黨仍然處于選拔候選人的狀態，將于今年年底進行多場辯論。明年開始有四個重要時點，第一是 2020 年中至全國大選：總統候選人爭取選民，重心在于搖擺州。第二是，2020 年的八月份左右民主黨正式確認候選人。第三是 11 月第一個星期一進行全國大選，2020 年全國大選日期為 11 月 3 日。第四是進行選舉人團投票，參眾兩院舉行會議清點選舉人團投票結果，但實際上由于各州選舉人投票情況根據該州全國大選選民投票情況決定，總統大選的結果在全國大選當天就可以確定。美國經濟增長面臨風險且美國經濟

2、復蘇期望值降低，電話門導致競爭政黨內部支持率改變，但特朗普支持率仍有變數。美國制造業和服務業均出現疲軟，不及預期的經濟成績使特朗普連任壓力增大。中美摩擦貿易升級下美國出口依然沒有改善，美國自 2019 年 7 月開始由于需求減少，新出口訂單指數僅為 41%，達近十年來最低水平。制造業愈發疲弱，美國 9 月 ISM 制造業采購經理人指數跌破榮枯線創十年新低，暗示制造業有收縮風險，此外，新增非農就業人數不及預期并且 ADP 增幅遠低于預期。寬松貨幣政策有利于特朗普爭取連任，預計特朗普將繼續施壓美聯儲，而不及預期的經濟數據也在客觀上使得美聯儲有了更加寬松的理由。電話門對民主黨和共和黨影響巨大，民主黨

3、內部出現巨大波動。拜登與小拜登近日遭受烏克蘭事件的影響，近幾月沃倫支持率顯著上升，而國會眾議院繼續對特朗普進行彈劾調查。彈劾調查緣于“電話門”事件。8 月中旬，一名美國情報官員匿名舉報稱特朗普在今年 7 月與烏克蘭總統弗拉基米爾-澤連斯基通過一次電話，并在通話中 8 次向澤連斯基施壓，要求澤連斯基調查美國前副總統拜登及其次子亨特涉及烏克蘭貪污腐敗問題。盡管特朗普矢口否認并稱此次彈劾調查是“政治迫害”，大多數民主黨認為特朗普確實曾向烏方施壓，并以“通俄門”作對比，認為特朗普試圖引入外國勢力干涉美國選舉。迫于壓力， 特朗普公布了與澤連斯基的通話記錄，記錄表示特朗普并未直接用對烏援助威脅烏方協助對拜

4、登的調查。但由于通話記錄并非紀實錄音稿，美國司法部并未裁定該通話記錄能成為彈劾調查的證據。民主黨知悉此事后，要求公布匿名檢舉人的全部舉報內容以求獲得能繼續彈劾的重要信息。圖 1：“電話門”時間軸資料來源：Wind， 因烏克蘭事件受民主黨彈劾總統之影響，拜登此次選舉狀況堪憂，不僅支持率一路下跌，此次彈劾調查影響拜登下一輪民主黨黨內辯論，相較而言，沃倫的下一場黨內辯論更加輕松，同時民調顯示沃倫支持率一路上升。伊麗莎白-沃倫以激進政策著稱，此前提出了財富稅計劃，對資產超過 5000 萬美元的家庭征收 2%的“財富稅”，對資產超 10 億美元的家庭征稅 3%，引發華爾街恐慌。同時民調顯示，由于彈劾總統

5、已經正在進行調查，特朗普支持率下滑，但仍然高于黨內其他候選人。圖 2：民主黨候選人，黨內支持率變化拜登沃倫桑德斯布提吉格哈里斯353025201510508/26 - 9/1 9/2 - 9/8 9/7 - 9/8 9/9 - 9/10 9/15 -9/179/19 -9/239/22 -9/249/23 -9/299/28 -10/1 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：RCP， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 3：共和黨候選人，黨內支持率變化特朗普維爾德沃爾什桑福德1008060402009/8 - 9/109/14 - 9/179

6、/19 - 9/239/22 - 9/249/28 - 10/1資料來源：Wind， 彈劾的過程可以分為以下幾步，首先，彈劾是一個過程的開始，類似于刑事起訴。換句話說，彈劾是對一位被控犯有“嚴重罪行和輕罪”的美國總統的正式指控，正如“美國憲法”所規定的那樣。美國有兩院制的聯邦立法機構，包括 100 名參議院和 435 名眾議院議員組成的國會。其次，彈劾程序從眾議院開始，眾議院必須以簡單多數通過彈劾條款。最后該程序隨后轉移到美國參議院。根據先例，參議院對每一項彈劾條款進行審判和投票。罷免總統需要三分之二票數。目前的情況是參議院被共和黨控制，眾議院被民主黨所控制。在美國歷史上，有兩位總統遭到彈劾。

7、1868 年，眾議院批準了對安德魯約翰遜總統的 11 項彈劾條款。1998 年，眾議院批準了對比爾克林頓總統的兩項彈劾條款。參議院隨后宣布兩人無罪。兩人都沒有被免職，但都被認為是通過了彈劾條款而遭到彈劾。另一方面，尼克松卸任，但從未被彈劾，因為他在彈劾條款表決前辭職。按照特朗普的強硬風格，預計其會抗爭到底。盡管當前參議院上共和黨席位占多數，成功彈劾特朗普的難度很大。但是因為臨近大 選年，所以其意義不僅僅在于彈劾成功與否，更在于對明年美國大選的選情影響。其一，“電話門”將影響特朗普支持率，現在的輿論傾向對特朗普不是很有利，特朗普有為了打壓競選對手而里通外國之嫌。9 月 24 日，佩洛西宣布啟動彈

8、劾調查的當天，特朗普的支持率為 43.1%，但一周后，特朗普的支持率跌落到 41.3%，考慮到特朗普的支持率相當穩定，2 個百分點實際上已經是相當大的變化了。其二，涉及多位內閣成員，內部人心惶惶。國務院對國會啟動的彈劾調查深感震驚， 官員擔憂自身隨時會被傳喚，且美國外交政策目標受損。例如，國務卿蓬佩奧承認，特朗普與烏克蘭總統澤連斯基 7 月時的那通電話，他也“在線”，并稱作為美國首席外交官，他熟知美國的對烏外交政策。另據華盛頓郵報3 日消息，有美國官員透露，特朗普還拉上副總統彭斯一起對烏克蘭施壓。其三，共和黨內部的團結可能受到影響。目前電話門彈劾調查已經進行到眾議院階段， HYPERLINK

9、/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分眾議院正在等待投票通過，以遞交參議院進行下一步審核。如果通過了眾議院，那么特朗 普就必須要保證共和黨控制的參議院能夠牢牢穩定軍心。但是目前黨內另外一位資深人士， 前馬薩諸塞州州長，羅姆尼開始出現批評特朗普的趨勢，因此特朗普特地發推特譴責羅姆 尼。其四，“電話門”帶來民主黨候選人的選情變化，關注是否會出現“沃倫行情”。當前 “電話門”成功地激發了民主黨人的斗志，眾議院支持彈劾的議員大量增加，民調顯示， 民眾中支持者和反對者各占一半，“團結一致斗特朗普”成了左派和中間派的一致基調，佩洛西順應了這次反特潮流。特別值得一提的是，沃倫的觀點一直相對激進，例如她曾提到分

10、拆亞馬遜、谷歌和 Facebook 等科技巨頭的計劃，這將對美股帶來沖擊；其對于華爾街的批評也可能給市場帶來沖擊，因此一旦沃倫在民主黨中領先，潛在的“沃倫行情”可能會帶來美股跌、債券漲的情況。特朗普深陷濫用職權的丑聞，面臨國會彈劾，搖擺州動蕩，經濟成為了他唯一的“擋 箭牌”。由于經濟下滑，制造業崗位持續減少，全美汽車工人聯合會（UAW）從九月份開始，包括 1.7 萬名在密歇根州工廠的工人的約 4.6 萬名通用汽車工人開始罷工，目前罷工已經持續了接近三周，對于準備競選連任的美國總統特朗普來說，這一罷工也會影響到特朗普連任成功的搖擺州票倉。同時另外一個超預期的數據是美國 9 月經濟咨商局消費者信心

11、指數為 125.1，降至今年最低水平，遠遜于市場預期的 133.5，前期 135.1。原因是美國人對經濟和就業市場的預期惡化，從而給正支撐經濟增長的家庭支出前景構成了風險。如果接下來的一年中美國經濟持續放緩，罷工人數開始增長，那么特朗普的工人票倉岌岌可危，連任的可能性將越來越小，他應該會持續追求寬松政策的施行，向美聯儲施壓。內部來看，美國股市因上述檢舉信公布后，不確定性居高不下，彈劾行動加劇了近期 的市場動蕩。9 月 26 日，道瓊工業指數下跌 79.59 點，或 0.3%，至 26891.12 點；標普500 指數挫 7.25 點，或 0.24%，至 2977.62 點；納斯達克指數回落 4

12、6.72 點，或 0.58%，至 8030.66 點。美元兌一籃子貨幣升至三周高位，受助于美國貨幣市場持續吃緊，而政治緊張局勢加劇以及經濟前景黯淡打壓歐元和英鎊。衡量美元兌一籃子其他貨幣匯率的美元指數上漲 0.16%，至 99.2，為 9 月 3 日以來的最高水平。美國 10 年期基準國債收益率下跌 4.5 個 bp，報 1.6921%。30 年期美債收益率下跌 4.44 個 bp，報 2.1419%。2 年期美債收益率下跌 2.40 個 bp，報 1.6555%。5 年期美債收益率下跌 2.75 個 bp，報 1.5799%。10 年和 2 年期美債收益率利差下跌 1.932 個 bp，報

13、3.464 個基點。外部來看，WTO 裁決稱允許美國對歐盟總計 75 億美元商品加征關稅，此舉可能影響波音與空客的歐美市場并擾亂全球供應鏈。美方貿易代表透露，征稅最快在 2 周后開啟， 其中包括對商用客機及零部件征稅 10%，農業及工業產品征稅 25%，歐盟計劃于明年年初就波音爭議對美進行反擊。按照去年的貿易額計算，歐盟是美國第一大出口市場，第二大進口市場，美國對歐盟的進出口總額分別為 4880 億美元和 3190 億美元。一旦美國的征稅計劃生效，那么將意味著美歐之間貿易戰的全面升級。未來美歐貿易戰升級的背景下， 對于出口依賴及其嚴重的歐元區來說是不小的打擊，對全球利率持謹慎態度，短中期內應該

14、向空方偏移。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分預計“電話門”持續發酵的背景下，政治不確定催生避險情緒，大選壓力促使貨幣政策可能更加寬松，對美國債市形成利好，中美利差持續走闊，短中期內看多國內債市。 政治不確定性，不止美國政壇英國首相簡述英國無協議脫歐新計劃，未來對本國、周邊及中國有所影響，脫歐難點 在內不在外。鑒于北愛爾蘭反對脫歐，歐盟方面不妥協的態度。英國首相鮑里斯于 10 月2 日公布了一份四年雙邊界脫歐方案代替此前飽受爭議的備份安排。四年雙邊界有兩層含義：4 年指的是，英國脫歐的過渡期在 2021 年終止后，北愛爾蘭將和歐盟繼續維持4 年的特殊關系，也就是說到 2

15、025 年之前北愛爾蘭還將留在歐盟內，享受歐盟給予的經濟紅利，不會跟隨英國大不列顛島一起離開。等到 4 年期限一到，北愛爾蘭可自主選擇去向。而雙邊界指的是，在北愛爾蘭和英國所處的愛爾蘭海上設置一條監管檢查邊界，另外 一條則是在北愛爾蘭和愛爾蘭之間設置海關檢查。而且這個海關檢查是在邊界之外建立的， 不帶有侵入性。四年雙邊界涉及到愛爾蘭的利益，愛爾蘭已經表示反對，并且英國內部 也因為可能會影響到北愛爾蘭而表示反對。歐盟據此要求英國在一周內進一步修改其方案， 以確保北愛爾蘭與愛爾蘭邊界問題得到適當處理。我們認為未來英國脫歐難點更多的是在于內部而不是外部。剛剛英國最高法院作出了歷史性的裁決：首相鮑里斯

16、提請休止議會的行為不合法。英國最高法院的這一判決意味著硬脫歐的可能性基本完全消失了，鮑里斯的首相位置也岌岌可危。英國很可能在未來再次請求歐盟給予寬限期，然后重新舉行大選。美國和歐洲股市連續下跌，英國富時指數跌幅高達 3.23%，創三年來最大跌幅。歐元區與英國聯系緊密，且從近五年數據來看，英國進出口市場對歐盟依賴度在 50%左右浮動, 然而歐盟對英國的貿易依賴正在漸弱，毫無疑問，英國硬脫歐給歐元區和本國帶來的經濟 重創都將無法估量。英國作為主要的貿易大國，在全球貿易中占極大比重，全球經濟放緩 形勢下，英國受創極大。受貿易摩擦影響，英國今年第二季度 GDP 環比初值低至-0.2%， 出現自 201

17、2 年以來首次季度收縮，二季度 GDP 同比初值達近一年內最低水平，同時二季度中制造業產出環比、工業產出環比、商業投資總值環比均出現負值，在計劃脫歐的背景 下，英國經濟狀況堪憂。中國是近年與英國貿易增長最多的國家，而英國脫歐方案勢必會 對中英雙方貿易發展造成影響。英國既不再享有作為歐盟成員國的零關稅等貿易優惠條件， 同時英國脫歐將影響中國對英國貿易的進出口差額造成貿易差額減小。 制造業 PMI 反映經濟下行壓力增大當前美國經濟下行趨勢明顯，經濟下行壓力正不斷增加，從 9 月制造業 PMI 數據來看，美國 9 月制造業出現大幅下滑，為 2009 年 6 月以來的最低值。美國 9 月制造業大幅下滑

18、，根據美國供應管理協會（ISM）披露的數據顯示，美國 9 月份制造業 PMI 為 47.8%， 較 8 月下滑 1.3pcts，自 8 月首次低于榮枯線以來繼續位于榮枯線下方，同時這也是美國制造業 PMI 自今年 4 月以來連續 6 個月下滑。從分項上來看，較弱的新出口訂單反映了美國當前在全球范圍內制造的貿易摩擦為國內帶來的負面效應，而較弱的外部需求同樣對產出方面產生了傳導影響，9 月 PMI 產出下滑 2.1pcts，為 47.3%。與上述分項不同的是，9 月份 PMI 進口較 8 月出現了提升，在產出收縮的背景之下，進口的逆勢回升或為生產商出于貿易摩擦的擔憂，擔心進口物料價格上升進一步推升

19、成本，從而采取的“搶進口”行為。總體來看，當前美國經濟下行趨勢明顯，經濟下行壓力正不斷增加。圖 4：美國 9 月制造業 PMI（單位：%）美國:制造業PMI新訂單產出新出口訂單進口70.0065.0060.0055.0050.0045.002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-

20、102018-122019-022019-042019-062019-0840.00資料來源：Wind， 從制造業 PMI 與大類資產表現的角度來看，制造業 PMI 數據反映出當前美國經濟的下行趨勢，美國債市收益率或將繼續面臨下行壓力，而年初以來美國股市與 PMI 數據之間的分歧走勢或反映了當前美股存在估值過高的可能。從制造業 PMI 對于美國股市的影響來看，結合美國制造業 PMI 數據與美國道瓊斯工業平均指數，我們發現自今年年初以來，美國道瓊斯工業指數走勢與制造業 PMI 走勢出現了較為明顯的分歧，制造業 PMI 指數自去年 8 月份以來便呈現出下行走勢，而道指自今年 1 月以來雖個別月份略

21、有回調，但整體呈現上行趨勢。而從制造業 PMI 對于美債的影響來看，10 年期美國國債收益率與美國制造業 PMI 呈現出較高相關性，伴隨著制造業 PMI 指數不斷下滑，反映出美國經濟下行壓力的增大，美國債券市場走強，10 年期美債收益率持續下行，截至 9 月份 10 年期美債收益率已下行至 1.7%。從制造業 PMI 數據所反映出的當前美國經濟下行趨勢來看，美國債市收益率或將繼續面臨下行壓力，而年初以來美國股市與 PMI 數據之間的分歧走勢或反映了當前美股存在估值過高的可能。圖 5：美國制造業 PMI（單位：%）與道瓊斯工業平均指數美國:道瓊斯工業平均指數:月美國:供應管理協會(ISM):制造

22、業PMI（右軸）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0065.00 60.0055.0050.002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0845.00 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 圖 6：美國制造業 PMI 與 10 年期美債收益率（單位：%）美國:國債收益率:10

23、年:月美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI（右軸）3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.5063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00資料來源：Wind， 從PMI 與NIPA企業利潤率的角度來看，制造業 PMI 數據與NIPA企業利潤率正相關， 制造業 PMI 數據以及 NIPA 企業利潤率趨勢性向下，當前美國經濟正處于一個較為脆弱的階段。從 PMI 與NIPA 企業利潤率的歷史關系上來看，二者呈現出較為明顯的正相關關系， 當前美國 NIPA 企業利潤率從歷史上來看正處于較低水平，此前我們曾

24、在債市啟明系列20190822美國的衰退要來了嗎？企業盈利與投資視角中提到過，從企業利潤率角度來看，當前企業利潤率趨勢性向下，從水平上看略高于上次衰退開始時的企業利潤率水平， 但仍然處于較低位置，因此存在發生衰退的可能性。美國 9 月份制造業 PMI 數據的下滑再次印證了我們之前的判斷，制造業 PMI 數據與 NIPA 企業利潤率正相關，制造業 PMI 數據以及 NIPA 企業利潤率趨勢性向下，當前美國經濟正處于一個較為脆弱的階段。圖 7：制造業 PMI 與企業利潤率呈正相關（單位：%）NIPA企業利潤率（去趨勢）美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI:季（右軸）4.003.002.001

25、.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.0070.00 65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.001980-031981-081983-011984-061985-111987-041988-091990-021991-071992-121994-051995-101997-031998-082000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-0630.00 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條

26、款部分資料來源：Wind， 非農數據喜憂參半，未來消費或承壓從非農數據的表現來看，就業市場整體依舊表現良好，但存在喜憂參半的現象，美國 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分非農新增就業人數不及預期及前值，且 9 月低薪崗位對于新增就業人數貢獻較為明顯，但失業率為 1970 年以來歷史最低水平。美國 9 月份非農新增就業人數為 13.6 萬人，這一數字明顯低于 14.5 萬人的預期以及 16.8 萬人的前值。細項上來看，制造業新增就業人數三月以來再次出現負增長，零售業新增就業人數已持續 8 個月為負，制造業的表現不佳以及零售業的持續拖累使得 9 月非農新增低于預期及前值。9

27、月新增就業人數增加較為明顯的有休閑和酒店業以及運輸倉儲業，然而從薪資水平上來看這兩個行業均屬于低薪崗位，因此從 9 月非農新增就業人數的結構上來看也并不樂觀。從失業率角度來看，9 月美國失業率水平進一步下降，為 3.5%，這一失業率水平已是 1970 年以來的歷史最低水平，就業市場整體依舊表現良好。9 月 PMI 就業分項表現較差，和非農數據失業率反映不太一致，但當前我們將非農新增就業人數當中制造業新增就業人數與 PMI 就業分項放到一起時，我們發現無論 PMI 數據還是非農數據都反映出當前制造業就業形勢正日趨嚴峻。圖 8：9 月非農新增就業人數分項情況（單位：千人）制造業零售業休閑和酒店業運

28、輸倉儲業150.00100.0050.000.00-50.002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08-100.00資料來源：Wind， 圖 9：美國失業率（單位：%）12.0011.0010.009.00

29、8.007.006.005.004.003.001948-011950-051952-091955-011957-051959-091962-011964-051966-091969-011971-051973-091976-011978-051980-091983-011985-051987-091990-011992-051994-091997-011999-052001-092004-012006-052008-092011-012013-052015-092018-012.00資料來源：Wind， 圖 10：非農制造業新增就業人數與 PMI 就業分項表現一致（單位：千人，%）50.00

30、40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00美國:新增非農就業人數:私人:商品生產:制造業:合計:當月值:季調美國:ISM:制造業PMI:就業（右軸）65.0060.0055.0050.0045.002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0840.00資料來源：Wind， 從平均薪資角度來看，企業利潤率對于

31、平均周薪同比具有一定領先性，當前企業利潤水平趨勢性向下，平均周薪同比增速未來或將繼續放緩，未來消費或將承壓。從平均周薪同比與 NIPA 企業利潤率的角度來看，我們發現 NIPA 企業利潤率對于平均周薪同比具有一定領先性，當前 NIPA 企業利潤水平趨勢性向下，平均周薪同比增速未來或將繼續放緩。從平均周薪與個人消費支出的歷史數據來看，平均周薪與個人消費支出增速具有明顯相關性，由于工資作為家庭主要收入來源，工資水平的變動將對家庭消費產生直接影響，平均工資水平增速的放緩或將使得消費承壓。圖 11：平均周薪增速或將繼續放緩（單位：%）6.506.005.505.004.504.003.503.00美國

32、:個人消費支出:季調:折年數:同比美國:私人非農企業全部員工:平均周薪:總計:季調:同比（右軸）4.003.503.002.502.001.50 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 圖 12：未來個人消費或將承壓（單位：%）6.506.005.505.004.504.003.503.00美國:個人消費支出:季調:折年數:同比美國:私人非農企業全部員工:平均周薪:總計:季調:同比（右軸）4.003.503.002.502.001.50資料來源：Wind， 不斷下行的美國失業率并沒有帶來通脹水平的持續上漲，菲利普斯曲線仍舊呈現扁平化特征。繼續從失業率與通脹

33、水平的角度來看，我們曾在之前債市啟明系列 20190425通脹會成為美聯儲降息的條件嗎？當中分析了當前菲利普斯曲線呈現扁平化特征，菲利普斯曲線對于現象的解釋能力正在逐漸喪失。從當前美國失業率與美國通脹水平的表現上來看，當前美國菲利普斯曲線失效的現象仍在，在失業率不斷下行屢屢下探歷史低位的同時，通脹卻并沒有因此而出現較好的起色，在今年 7 月以來隨著美聯儲宣布降息，核心PCE 略有回升，然而依舊低于通脹目標 2%，我們之前對于菲利普斯曲線的觀點依舊成立，由成本推動的通貨膨脹理論中的就業-工資-通脹的傳導機制或仍無法順利傳導。圖 13：菲利普斯曲線失效現象仍在（單位：%）美國:失業率:季調美國:核

34、心PCE:當月同比（右軸）7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.20 2.001.801.601.401.202014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-071.00 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind， 鮑威爾聽證會發言略顯鴿派，美聯儲將竭盡全力

35、保障經濟保持良好水平的表態，使得 美聯儲年內進一步采取寬松政策預期提升。制造業 PMI 出現 10 年以來最差表現，就業市場方面失業率雖表現較好，但非農新增就業人數不及預期及前值，平均周薪增速的放緩或使消費承壓，針對當前美國經濟面臨的種種問題，美聯儲主席鮑威爾在近期舉行的聽證會上表示當前美國經濟正面臨由低增長、低通脹和低利率等長期挑戰，美聯儲將竭盡全力保障經濟保持良好水平。鮑威爾的鴿派表態使得市場對于美聯儲采取進一步寬松政策的預期提升，包括是否進一步降息以及是否會啟用 QE 工具。當前 CME FedWatch 對于美聯儲十月再次降息概率的預測已達到 83.9%。圖 14：美聯儲 10 月份降

36、息預測90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%83.9%16.1%降息一次維持不變資料來源：CME FedWatch， 從中美利差的角度來看，當前中美 10 年期國債收益率利差已處于歷史高位，在美聯儲有可能采取進一步寬松政策下，美債收益率下行將增加國債吸引力，帶動國債收益率下 行。從中美利差的角度來看，10 年期美債收益率自去年 11 月份以來下行趨勢明顯，截至目前已下行約 150BP，當前 10 年期美債到期收益率為 1.68%，而對比 10 年期國債收益率，在此期間 10 年期國債收益率雖也有一定程度下行，但相較 10 年期美債下行

37、較為緩慢， 由此造成中美利差不斷拉大，當前中美利差正處于歷史高位水平，約為 146BP。在美國經濟下行壓力不斷增大，經濟疲態愈發顯露的背景之下，根據鮑威爾的表態，美聯儲將竭盡全力保障經濟保持良好狀態，若美聯儲采取進一步寬松政策，10 年期美債收益率繼續下行的空間或將被打開，當前中美利差水平已處于歷史高位水平，美債收益率的下行將增加國債的吸引力，10 年期國債同樣或將趨向下行。圖 15：中美兩國 10 年期國債收益率與中美利差（單位：%，BP）中美利差（右軸，BP）國債收益率:10年期美債收益率：10年期4.504.003.503.002.502.001.501.00200150100500 H

38、YPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-30資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 結論當前美國大選正處在沖刺階段，然而“電話門”事件的發酵使得美國經濟與選情波動不定，民主黨左翼候選人領先可能給市場帶來沖擊。美歐貿易摩擦日趨激烈使得歐洲本就疲軟的經濟雪上加霜，同樣由于英國脫歐限期的臨近，歐洲政壇政治也面臨較高不確定性。美國 9 月制造業 PMI 數據表現為近十年來最差，非農數據喜憂參半，再疊加當前美國國內政局波動。綜合來看，我

39、們認為當前美國經濟下行趨勢較為明顯，經濟下行壓力正不斷增加，鮑威爾聽證會發言略顯鴿派，美聯儲將竭盡全力保障經濟保持良好水平的表態，使得美聯儲年內進一步采取寬松政策預期提升，美國國債收益率或將進一步下行，當前中美利差處于歷史高位，美債收益率下行利好國內債市，我們繼續維持 10 年期國債到期收益率在 2.8%3.2%區間的判斷。 資金面市場回顧2019 年 9 月 30 日，銀存間質押式回購加權利率整體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了 142.88bps、10.4bps、3.68bps、3.07bps 和 10.00bps 至 2.66%、2.85%、3.03%、3.0

40、5%和 3.10%。國債到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 1.35bps、2.35bps、0.72bps、-0.23bps 至 2.56%、2.79%、3.01%、3.14%。上證綜指下跌 0.92%至 2,905.19，深證成指下跌 1.08%至 9,446.24，創業板指下跌 1.21% 至 1,627.55。央行公告稱，臨近季末財政支出力度較大，銀行體系流動性總量處于較高水平，2019 年 9 月 30 日不開展逆回購操作。【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF

41、等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2019 年 9 月對比 2016 年 12 月 M0 累計增加 4,385.38 億元，外匯占款累計下降 6,977.14 億元、財政存款累計增加 20,164.09 億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。圖 16：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日公開市場操作和到期監控（億元）資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 17：2017 年 1

42、月 1 日至 2019 年 9 月 30 日流動性投放和回籠統計（億元）資料來源：Wind， 圖 18：2019 年 9 月 30 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉債市場回顧9 月 30 日轉債市場，平價指數收于 88.62 點，下跌 1.37%，轉債指數收于 110.30 點， 下跌 0.14%。178 支上市可交易轉債,除英科轉債、創維轉債、現代轉債、亞泰轉債、今飛轉債橫盤外，68 支上漲，105 支下跌。其中，格力轉債（2.21%）、旭升轉債（2.18%）、泰晶轉債（1.84%）領漲，水晶轉債（-3.48%）、智能轉債

43、（-2.22%）、歐派轉債（-2.21%）領跌。178 支可轉債正股，除現代制藥、凱中精密、三力士、萬順新材、林洋能源、廣汽集團、上海電氣、嶺南股份橫盤外，42 支上漲，128 支下跌。其中，旭升股份（6.25%）、大豐實業（4.97%）、國禎環保（4.17%）領漲，智能自控（-9.98%）、水晶光電（-9.72%）、藍思科技（-8.20%）領跌。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分可轉債市場周觀點上周權益市場受長假效應資金撤出和科技股大幅回調的影響，中證轉債指數出現小幅下跌，成交量也有所下滑，個券層面漲少跌多，但整體走勢稍優于正股。回顧年內轉債市場行情，一季度是 bet

44、a 占主導的行情，三季度是 alpha 為主的行情， 從獲利情況看兩者不相上下，都可以稱之為一段顯著的上行走勢。就當前轉債市場位置而言，無論是價格還是估值均位于偏高的位置，壓縮了未來上行的空間同時增加了風險，因此當前轉債市場的核心驅動力來自正股，未來正股的走勢決定了轉債市場的收益與風險。展望四季度，我們認為可能是波動的一季，并不是二季度的重復，市場賺錢的難度顯著在增加，預計分化會明顯加大，既需要判斷風格又需要把握節奏。從風格看，年度策略定調為“先 beta 后 alpha”，年中的半年度策略定調為“alpha 走向前臺”，我們判斷四季度的風向沒有變化，依舊是 alpha 收益為主導的市場。三季

45、報臨近， 業績驅動的敏感度會隨之提升，市場對風險偏好修復的感度在降低，相反需要提防潛在黑天鵝對風險偏好的負面沖擊。因此，整體上四季度轉債市場的收益取決于 alpha，而風險來自 beta。從節奏上看，在波動中把握節奏相對困難，我們判斷四季度可能是逆周期思維再次發力的時候。我們在一季度曾提出結構比倉位更重要，在四季度可能存在結構與倉位同時調整的需要。將風格與節奏相結合，預計前半段的 alpha 依舊是當前市場強勢板塊的 alpha 核心資產占優，后半段市場的 alpha 可能會擴散到更多的板塊。從配置上看，當前轉債仍有持有的價值，結構上把握兩條主線，一是核心資產標的， 相對三季度末可以適當收縮戰

46、線，beta 收益已近趨弱，關注科技、大消費等板塊；二是低估值板塊標的，提高逆周期思維的占比，增加配置低價格高彈性標的，尋找潛在的預期差機會，以大金融、汽車等板塊為主。高彈性組合建議重點關注參林（百姓）轉債、拓邦（和而）轉債、絕味轉債、高能轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、精測轉債、水晶轉債、啟明轉債以及券商轉債。穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、玲瓏轉債、藍曉轉債、華森轉債、藍思轉債、亞泰轉債、中來轉債、未來轉債和銀行轉債。風險因素：市場流動性出現大幅波動，宏觀經濟不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。 股票市場表 1：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（

47、%）代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數2,905.19-0.921425.92-6.99399001.SZ深證成指9,446.24-1.082099.05-14.10399300.SZ滬深 3003,814.53-0.99399005.SZ中小板指5,997.80-1.31399006.SZ創業板指1,627.55-1.21000016.SH上證 502,897.70-1.08 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）農林牧漁1.20電子元器件-2.90石油石化0.37

48、通信-2.03煤炭-0.18非銀行金融-1.95建材-0.29計算機-1.72餐飲旅游-0.33傳媒-1.47資料來源：Wind， 表 2：行業漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）北部灣自貿區0.38次新股-4.30油氣改革0.21蘋果-3.33二胎政策0.18藍寶石-3.24ST 概念0.17芯片國產化-3.02民營醫院0.01第三方支付-2.86資料來源：Wind， 表 3：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind， 轉 債市場表 4：可轉債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數328.27-0.12平價指數88.62-1.37轉債指數110.30-0.14名稱簡

49、稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH格力轉債112.692.212.76110031.SH航信轉債110.690.880.47110033.SH國貿轉債110.88-0.050.03110034.SH九州轉債106.930.550.63110038.SH濟川轉債108.27-0.030.01110041.SH蒙電轉債118.55-0.301.00資料來源：Wind， 表 5：可轉債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110042.SH航電轉債116.21-0.350.69110043.SH無錫轉債103.94-0.150.80110044.SH廣電轉債141

50、.74-0.963.15110045.SH海瀾轉債100.840.100.06113008.SH電氣轉債115.490.070.13113009.SH廣汽轉債114.88-0.550.00113011.SH光大轉債113.95-0.196.41113012.SH駱駝轉債102.75-0.130.04113013.SH國君轉債117.64-0.940.92113014.SH林洋轉債99.77-0.100.08113016.SH小康轉債99.780.270.09113017.SH吉視轉債101.290.040.04113019.SH玲瓏轉債121.60-0.980.99113502.SH嘉澳轉債9

51、8.360.020.04113503.SH泰晶轉債121.871.8416.13113504.SH艾華轉債108.91-0.630.08113505.SH杭電轉債101.940.030.08113507.SH天馬轉債122.040.450.12113508.SH新鳳轉債104.38-0.100.07113509.SH新泉轉債104.330.310.03113510.SH再升轉債108.44-0.610.00113511.SH千禾轉債124.93-0.020.07113514.SH威帝轉債106.27-0.500.70113515.SH高能轉債115.38-0.300.06113516.SH蘇農

52、轉債107.00-0.200.43113517.SH曙光轉債113.74-0.310.66113518.SH顧家轉債115.26-0.900.22123001.SZ藍標轉債140.19-0.390.44123002.SZ國禎轉債128.890.461.80123003.SZ藍思轉債113.80-1.485.74123004.SZ鐵漢轉債101.42-0.090.03123007.SZ道氏轉債105.91-0.120.32123009.SZ星源轉債114.47-0.830.07123010.SZ博世轉債104.73-0.260.04123011.SZ德爾轉債106.391.020.6012301

53、2.SZ萬順轉債111.70-0.690.86123013.SZ橫河轉債103.13-0.630.01123014.SZ凱發轉債108.80-0.520.19123015.SZ藍盾轉債111.120.140.15127003.SZ海印轉債108.11-0.250.32127004.SZ模塑轉債95.700.200.42127005.SZ長證轉債116.40-0.701.73127006.SZ敖東轉債105.480.360.26127007.SZ湖廣轉債111.93-0.560.36128010.SZ順昌轉債103.120.110.02 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分名

54、稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128012.SZ輝豐轉債98.560.360.54128013.SZ洪濤轉債98.900.391.07128014.SZ永東轉債100.10-0.040.03128015.SZ久其轉債95.650.400.28128016.SZ雨虹轉債115.04-0.410.40128017.SZ金禾轉債114.650.350.01128018.SZ時達轉債97.330.220.05128019.SZ久立轉 2112.500.220.07128020.SZ水晶轉債124.90-3.487.92128021.SZ兄弟轉債109.57-0.230.04128022.

55、SZ眾信轉債100.90-0.230.08128023.SZ亞太轉債94.580.210.09128025.SZ特一轉債111.910.810.22128026.SZ眾興轉債94.00-0.020.77128027.SZ崇達轉債125.26-1.921.57128028.SZ贛鋒轉債101.70-0.040.15128029.SZ太陽轉債114.16-0.300.00128030.SZ天康轉債118.000.041.31128032.SZ雙環轉債95.85-0.160.14128033.SZ迪龍轉債102.310.110.06128034.SZ江銀轉債106.11-0.230.24128035

56、.SZ大族轉債107.00-0.110.27128036.SZ金農轉債115.00-0.441.55128037.SZ巖土轉債96.240.250.05128038.SZ利歐轉債107.30-0.300.12128039.SZ三力轉債112.00-0.171.13128040.SZ華通轉債108.200.180.26128041.SZ盛路轉債137.50-1.780.11128042.SZ凱中轉債102.82-1.050.05128043.SZ東音轉債174.10-1.087.01128044.SZ嶺南轉債103.14-0.260.03128045.SZ機電轉債114.52-0.410.011

57、28046.SZ利爾轉債103.00-0.300.13113520.SH百合轉債120.67-1.530.35128048.SZ張行轉債107.000.010.37113519.SH長久轉債108.260.400.05123016.SZ洲明轉債123.02-0.360.01128047.SZ光電轉債133.101.745.70113521.SH科森轉債108.58-0.040.45110047.SH山鷹轉債108.530.050.08113522.SH旭升轉債115.302.181.90113020.SH桐昆轉債118.500.420.50110046.SH圓通轉債118.510.040.77

58、128049.SZ華源轉債102.94-0.240.34123017.SZ寒銳轉債119.10-1.982.81 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）127008.SZ特發轉債223.300.317.57113523.SH偉明轉債119.781.280.25128050.SZ鈞達轉債101.09-0.310.02110048.SH福能轉債116.61-0.211.17113524.SH奇精轉債101.90-0.220.05128051.SZ光華轉債110.690.170.76113525.SH臺華轉債108.00-0.040.5

59、3110049.SH海爾轉債118.15-0.181.52128052.SZ凱龍轉債181.60-1.783.51110050.SH佳都轉債128.24-1.352.59123018.SZ溢利轉債116.751.520.08113526.SH聯泰轉債139.60-1.652.23113527.SH維格轉債95.850.090.29127009.SZ冰輪轉債127.50-0.390.06128053.SZ尚榮轉債106.50-0.060.18128054.SZ中寵轉債109.04-0.880.14113021.SH中信轉債106.280.171.09113528.SH長城轉債100.820.22

60、0.20128056.SZ今飛轉債101.500.000.21123019.SZ中來轉債109.70-0.370.39110051.SH中天轉債106.81-0.280.47123021.SZ萬信轉 2110.62-0.410.77113022.SH浙商轉債107.29-0.040.13123020.SZ富祥轉債119.50-0.480.09110052.SH貴廣轉債123.30-1.091.11128057.SZ博彥轉債109.25-1.590.58128059.SZ視源轉債124.20-0.340.89113529.SH絕味轉債141.991.075.89128055.SZ長青轉 2118