1、1第十一課企業價值評估2價值評估的重要性價值評估是金融領域中最重要的內容之一兼并與收購（M&A）首次公開發行（IPO）股票價值評估3企業價值評估方法折現現金流（DCF）分析DFC法先確定企業未來的增量現金流，并按照一個合適的折現率把它們折成現值相似公司法或相似交易法尋找相似的企業，并利用各種比率（例如市盈率等）來評估企業的價值賬面價值、清算價值、重置價值4用于價值評估的現金流估計企業在現有基礎上能產生的為股東和債權人所有的現金流凈現金流= 折舊 遞延稅款變動 營運資本變動 資本性支出5DV Press公司的現金流(000s)20022003200420052006200720082009201

2、02011EBIT10,80111,34213,02514,59316,47318,65720,44120,99821,59022,225稅收3,9964,1974,8195,5336,0956,9037,5637,7697,9888,223稅后的EBIT6,8057,1458,2069,42010,37811,75412,87813,22913,60214,002折舊7,2157,7087,1006,3236,0375,1404,7145,3956,1006,827遞延稅款變動210160205-406-241345770694526348經營現金流14,23015,01315,51115,

3、33716,17417,23918,36219,31820,22821,177營運資本變動-64-44-795-838-882-923-971-1,008-1,057-1,112資本性支出-6,000-6,000-6,300-7,000-7,000-7,000-8,000-7,000-8,000-8,000凈現金流8,1668,9698,4167,4998,2929,3169,39111,31011,17112,0656用WACC對現金流進行貼現rD： 債務成本rE：權益成本c: 公司稅率D：企業的債務價值E：企業的股權價值7DV Press公司的資本成本DV公司的股權beta值 0.9國庫券

4、利率 0.05期望市場風險溢價 0.084現有的股份數 160萬債權15百萬預計2011年后的現金流增長率 0.04DV公司的總稅率 0.37長期目標負債比率 0.25DV的債務利率 0.085 8DV Press公司的資本成本權益成本： =0.05+0.90.084 =12.56%加權平均資本成本 =10.76%9計算DV Press公司的價值計算前10年的價值計算2011年以后的現金流量在2011年的價值：2011年的價值=10計算DV Press公司的價值公司的總價值=54,264+66,820=121,084股權的總價值=121,084,000-15,000,000 =106,084,

5、000每股價值=11相似公司法或相似交易法對一組相似公司或相似交易進行計算，把它作為公司的估價基礎在一個競爭的市場中，相似的公司應該以相似的價格出售關鍵在于發現真正可比的公司12尋找真正可比的公司 8個方面的可比性：企業所經營的業務的性質(同一行業)企業的規模資本結構所有權形式（私人所有還是公共公司）盈利性在行業內的競爭地位歷史增長率設施設備13相似公司法的使用分析各種相應的比率，看看它們意味著待評估企業的價值是多少常用的比率：市值/銷售額市值/凈收益市值/股權的賬面價值市值/現金流加權方法14相似法的例子ABC平均市值/銷售額0.5880.7260.6600.658市值/凈收益13.4661

6、7.66316.26515.798市值/賬面價值1.1722.6021.8221.86515相似法的例子DV的數據市場平均比率股權價值每股價值銷售額：124.365（百萬）0.65881.8351.15每股凈收益：3.37115.79853.26每股賬面價值：34.3131.86563.99平均：56.1316賬面價值把企業看成是各組成部分之和第一項工作是編制企業的資產清單。如果得不到企業管理層的配合，這一工作通常很難完成賬面價值的主要問題：通貨膨脹技術進步組織資本清算(變賣)價值、重置價值17各種價值評估方法的結合DCF分析指出了對于收購者而言的企業的價值，因為該方法考慮到了協同效應增量現金

7、流相似企業的價值則代表了收購者可能需要付出的價格贏家的詛咒18第十一課公司購并19公司并購的類型橫向并購：涉及兩家從事同類業務活動的競爭企業縱向并購：發生在行業相同但處于不同經營階段的企業之間例如：在石油工業，就區分為開發與生產、煉油以及最終向用戶銷售等經營活動混合并購：指不同行業、也不涉及相關的經營活動的企業合并20西方國家的五次并購高潮19世紀末20世紀初：橫向并購；導致了許多行業的高度集中20世紀20年代：產品擴張型并購、市場擴張型并購和縱向并購20世紀60年代：混合并購；大多數收購者是中小企業20世紀80年代：杠桿收購（LBO）20世紀90年代：相互合并的企業大多是巨型企業；橫向并購；

8、涉及的行業有汽車業、銀行、制藥業；大多數是友好的21企業并購的動機效率增加一個相對高效率的競價者可能會收購一個低效率的目標企業經營協同效應規模經濟（成本降低）優勢互補（combining complementary strength)縱向聯合：可以避免各種交易費用22企業并購的動機財務協同效應稅盾（Unusable tax credits)內部資本市場舉債能力增加市場力量集中度的提高帶來壟斷利潤23企業并購的不恰當動機實現經營多元化投資者不應該為多元化支付溢價，因為他們自己就可以完成多元化提高短期的每股收益（EPS)低融資成本（即低借債成本）24并購的過程兼并：友好的；一家公司自動地接納另一家

9、公司的所有資產和負債；必須分別得到雙方企業50%以上股東的同意要約收購：敵對的（不友好的）；直接向目標公司股東發出收購邀約，進行公開收購；需要獲得現有股份的有效多數25并購運作情況的實證研究目標企業的效益在成功的要約收購中，目標企業股東的收益率為正30%在成功的兼并活動中，目標企業股東的收益率為正20%競價企業的收益接近于零在60年代高于4%；70年代為1.3%；80年代為負26并購運作情況的實證研究單邊競價與多邊競價在多邊競價的爭奪中，宣布日目標企業的收益率為26%，并在宣布后的80個交易日上升到45%以上對單邊競價者子樣本來講，宣布日的收益率基本相同，在宣布日之后的80個交易日內收益率還為

10、26%左右單邊競價者的收益率為正的23%多邊競價者的收益率基本為027并購后運作情況的實證研究并購后企業的業績研究結果不一致早期的研究發現合并后公司的生產力 （Productivity）有所下降最近的研究發現公司的稅前收益有所增加28公司并購的價值分析包括戰略、管理和財務方面的因素公司的潛在價值是由并購之后它所推行的戰略與執行狀況共同決定的29公司并購的價值分析假設A和B兩企業在并購前的價值分別為VA和VB，合并后新企業的價值為VAB VABVA+VB只有在能創造新增價值的時候才能增加價值對收購方而言，兼并應被作為一個投資項目加以評估公司合并后的附加現金流估算資本成本（貼現率）計算凈現值30公

11、司并購的價值分析假設VA=200百萬，VB=50百萬，VAB=275百萬并購收益（Gain）=25百萬現金收購最高收購價：75最低收購價：50NPV=75收購價（現金）31公司并購的價值分析公司A公司B股票數100萬50萬市值200百萬元50百萬元股票價格200元100元 假設公司A提供32.5萬份股票 明顯的成本=32.5200=65百萬元 新的股票價格=2751.325=207.55 成本=207.550.325=67.45百萬32公司并購的價值分析假設股票數為n百萬 新的股票價格為成本為 33公司并購的價值分析信息不對稱假設公司A的管理人員認為并購后的股票價格為215，并購的成本為0.3

12、25215=69.98百萬如果公司A的管理人員很樂觀，他們將非常傾向于用現金進行并購用股票進行并購的方式通常是悲觀的管理人員所樂于采用的，他們認為他們公司的股票價格被高估了經驗研究表明，用股票完成收購的收購方企業的股票價格一般會下跌34并購防御毒丸政策：給予公司現有股東認股權，使他們在一定數量的公司股票被兼并公司持有時可以用很低的價格購買公司的股票債權人在要約收購發生時有權要求索回所有債務“白衣騎士”：目標公司在面臨不受歡迎的收購者時求助的友善的潛在收購者保護性重組：增加企業負債；出售企業的某些重要部門或優良資產35并購防御利用公司章程絕對多數：規定只有80%的股東同意才能進行兼并任期交錯的董

13、事會（Staggered board）：如每年只能更換1/3的董事公平價格：要求所有股東接受統一的公平價格等待期（Waiting period）：不受歡迎的收購者必須要等上一定的年數才能完成兼并36杠桿收購（LBO）收購者主要通過借債來籌集收購所需要的資金收購后成為私人合伙公司：由私人投資者以合伙方式擁有激勵機制：通過股票期權或直接持股，使管理人員的利益與企業的利益聯系更加緊密LBO的例子：RJR納貝斯可37杠桿收購的收益成功的收購給收購方和被收購方都帶來較高的收益給企業原股東帶來的收益為4050%大約三年后重新成為公眾公司時，給企業股東帶來的收益在5060%之間豐厚收益的原因合法避稅效率的提

14、高被收購公司的價值被低估從垃圾債券（junk bond）市場可以籌得廉價資金管理者激勵和代理成本效應38公司分立股權分割（Spin-off）：指原公司分解為兩個或兩個以上的完全獨立的公司。原公司的股東同時成為分立后的所有新公司的股東例：1993年一家英國化學公司ICI將它的制藥業務分解成Zeneca部門出售：將企業的某一部分出售給另一企業例：1987年美國聯合航空公司將其下屬的希爾頓國際飯店子公司以11億美元的價格出售給英國的Ladbroke Group剝離（Carve-out）：類似于股權分割，但新成立的公司的股票不給予原有的股東，而是在市場上公開出售39公司分立的原因提高效率戰略調整突出特色，專業化經營40混合公司（Conglomerate）跨行業的多元化被認為可以穩定收益、降低風險現代化的管理適用于各種行業內部資本市場：成熟行業部門產生的自由現金流可以輸送給公司具增長前景的其它部門管理人員要比外部投資者更了解公司的投資機會可以避免交易成本41混合公司經驗研究表明混合公司的價值被平均折價