1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、文輯研意義5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、草費否備周期？6 HYPERLINK l _TOC_250005 菲國卷銷來看煙消量經下行具一韌性6 HYPERLINK l _TOC_250004 內場重控致使草量速行預期一提不太實施7 HYPERLINK l _TOC_250003 三、草長關政、人、品素10 HYPERLINK l _TOC_250002 煙策人因、產因，煙銷的重因素10 HYPERLINK l _TOC_250001 型草是草業的期長力源 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 風險示14圖表索引圖1：菲國出量速vs全球6圖2：菲國歐市出貨速vs相地區6圖3：菲國拉美市場貨速vs相區GDP增速6圖4：菲國中等場出量速vs關區GDP增速7圖5：菲國亞市出貨速vs相地區7圖6：我卷銷速vs國實際8圖7：我卷銷速vs人可配入速8圖8：我煙稅情況8圖9：菲國各草牌出量速10圖10：2012-2017年卷煙品量圖 行上市品區布圖12：國草新銷量銷額況圖13：PMIIQOS產列12圖14：PMI產收結構12圖15：IQOS用增長12圖16：國支銷萬箱）13圖17：國支銷總銷比重13圖18：2017年草產品成13圖19：司發員量14圖20：司發入況14表1：

3、煙稅政內梳理8表2：相可公估表15一、本文邏輯及研究意義勁嘉股份、東風股份等煙標企業作為中國煙草公司的供應商，其訂單收入情況與下游煙草生產消費密切相關。煙標企業在與中煙公司長期合作中，順應下游行業趨勢也逐步滲透了新型煙草等領域，未來期望能夠切入電子煙配套煙具的研發制造銷售。煙標企業的經營情況與大型煙草公司的銷售緊密綁定，市場也普遍關心在經濟下行環境中，煙草行業的短期增速是否會受到沖擊，以及控煙大環境下煙草公司的長期成長邏輯。IQOS經過分析，本文主要得出結論如下：123（），4、菲莫國際IQOS產品的業績表現，印證了新型煙草作為煙草新動力的確定性。5二、煙草消費是否具備抗周期性？2.1 從菲莫

4、國際卷煙銷量來看，煙草消費量在經濟下行中具備一定韌性經濟危機背景下菲莫國際煙草出貨量具備一定的韌性，出貨量下行程度低于GDPGDPGDP圖1：菲莫國際出貨量增速vs全球GDP增速全球市出貨增速全球GDP增速6%6%4%5%2%4%0%3%-2%2%-4%1%-6%0%-8%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-1%數據來源：PMI 注：DP 基于購買力平價（205 價，下同圖相關地區速圖3：菲莫國際拉丁美洲市場出貨量增速vs相關地區GDP增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%歐盟市場卷煙出貨量增速

5、-左軸歐元區實際GDP歐元區實際GDP增速-右軸2%0%-2%-4%-6%15%10%5%0%-5%-10%拉丁美洲與加拿大市場出貨量增速-左軸拉丁美洲與加勒比GDP增速拉丁美洲與加勒比GDP增速-右軸6%4%2%0%-2%-4%數據來源：PMI年報、世界銀行、數據來源：PMI年報、世界銀行、圖相關地區增速圖5：菲莫國際亞洲市場出貨量增速vs相關地區GDP增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%東歐、中東與非洲市場出貨量增速-左軸中東和北非GDP增速中東和北非GDP增速-右軸30%20%10%0%-10%-20%亞洲市場出貨量增速-左軸東亞和太平洋GDP 東亞和太平洋GDP 增速-右軸8%

6、6%4%2%0%數據來源：PMI年報、世界銀行、數據來源：PMI年報、世界銀行、第一階段（20072010 年）：外延擴張+產品創新抵御經濟下行2009 2009 2008 年，根據公司年報披露，菲莫國際的卷煙發貨量為 8698 億支，增長了2.5%。1）外延收購上，公司收購加拿大樂富門等公司，剔除收購影響后，公司出貨量同比增長 1.0%。2）品牌發展上，菲莫國際核心品牌萬寶路（Marlboro）銷量621.4 0.2%2001 184.8 4.6%Chesterfield、ParliamentVirginiaSlims 則分別增長 13.7%、20.0%、8.2%。2009 年，根據公司年報

7、披露，菲莫國際卷煙出貨量 8640 億支，同比減少0.7%。全球 GDP 增速大幅下滑背景下，公司在亞洲地區保持正增長，但是歐盟（Europe）以及東歐、中東和非洲地區（EEMA）市場下滑嚴重，致使總體出貨量走低。這些地區主要受波羅的海、西班牙、烏克蘭等地經濟危機影響。第二階段（20112018）：全球控煙力度步步推高，菲莫國際卷煙出貨量趨勢走低全球絕大多數國家簽署煙草控制框架公約，重煙控稅成為全球主要國家的控煙手段。煙草價格的提升，促使一些經濟承受能力弱的煙民減少吸煙甚至戒煙， 菲莫國際的銷量也在逐年下滑。此外，針對煙草公司的訴訟在日益高漲，稅收提升背景下非法煙草貿易也愈發猖獗，造成了菲莫國

8、際煙草出貨量進一步受沖擊。公司積極采取方式應對市場壓力，但出貨量仍是走低趨勢。以 2013 年公司南歐國家市場為例，南歐國家政府大幅提高卷煙消費稅致使公司在南歐銷售壓力明顯增加，當地消費者傾向于選擇低價煙，甚至轉而尋求購買非法卷煙。公司為應對壓力，轉而推出自卷煙、聚焦中檔品牌 L&M 等。2.2 國內市場：重稅控煙致使煙草銷量增速下行，預期下一次提稅不會太快實施 國家重稅控煙政策是煙草銷量逐年走低更關鍵的因素。根據國家煙草專賣局數據， 我國煙草稅利從2005年的2000億左右，增長至今，年稅利已經過萬億規模。圖6：我國卷煙量增速國內實際增速圖7：我國卷煙量增速人均可支配收入增速6%4%2%0%

9、-2%-4%-6%-8%卷煙銷量速-左軸國內實際GDP增速-右16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%卷煙銷量增速-左軸城鎮居民可支配收入實際值增速-右軸14%12%10%8%6%4%2%0%數據來源：煙草專賣局、數據來源：煙草專賣局、圖8：我國煙草稅利情況煙草稅總額億元）煙草稅占財稅收例02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201710.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%數據來源：煙草專賣局、5

10、-62015為導致煙草大幅下滑反而拖累煙草稅收，因此我們認為未來幾年相關征稅政策會更加謹慎。我們判斷，國內煙草銷量未來幾年應當會保持穩健增長。表1：煙草稅收政策內容梳理時間煙草稅收政策內容1994 年前煙草與其他行業一樣統一征收 60%的產品；1994煙草實行“分稅制”后，將產品稅改征增值稅，并新增消費稅種，各類卷煙按照出廠價統一征收 40%的消費稅；1998將煙草消費稅稅率調整為三檔，一類煙 50%，二三類煙 40%，四五類煙 25%；2001實行從量和從價相結合的復合計稅方法，按照每 5 萬支卷煙計征 150元的定額稅；從價計征調整為兩檔，即每條調撥價為 50 元以上的稅率為 45%，50

11、 元一下的稅率為 30%；2009由原在卷煙生產環節征收的消費稅調整為在卷煙生產環節與批發環節征收消費稅，批發環節加征一道從價稅，消費稅稅率為 5%；2015卷煙批發環節從價稅稅率由 5%提高至 11%，并按照 0.005 元/支加征從量稅。數據來源：煙草在線、三、煙草成長更關注政策、人口、產品因素3.1 控煙政策、人口因素、產品因素，是煙草銷量的重要因素控煙是全球大趨勢，人口吸煙比例將長期呈現下降趨勢，但總量仍有增長空間。WHO 20032015WHO16年全球15約5178%年全球15（61億11.2211.59億。從結構角度來說，產品因素是煙草銷量增長的重要驅動力。Marlboro、Bo

12、nd Street等品牌出貨量均保持下滑態勢， 但是Philip Morris、Chesterfield等子品牌卻取得了良好的增長。Bond Street與Chesterfield都是典型的美式混合香煙，但是兩者卻表現出截然相反的出貨量表現，說明了產品因素可以具備超越行業的表現。圖9：菲莫國際各煙草品牌出貨量增速40%MarlboroL&MChesterfieldPhilip ParliamentBondStreetLark30%20%10%0%-10%-20%-30%20142015201620172018數據來源：PMI 年報、國內煙草行業，借助新品推出、創新產品推出，實現銷量重新回暖。1

13、）新品。20122017年7615款1711482012-2015的年均01316621；1350（占比9.4%）96.8%。圖10：2012-2017年上卷煙新品數量圖11：2012-2017年行上市新品價區分布0上市卷煙新品數量（個）2012201320142015201620170上市數量（個）上市數量（個）停產數量（個）超一類 高一類 中一類 普一類 二類 高三類 普三類 四類五類數據來源：中國煙草總公司、數據來源：中國煙草總公司、注：數據截至 2017 年 7 月圖12：全國煙草創新產品銷量、銷售額情況數據來源：國家煙草專賣局煙草經濟信息中心、3.2 新型煙草，是煙草行業的長期增長活

14、力來源上世紀濾嘴型卷煙作為煙草行業一次重大技術變革，緩解了吸煙的健康問題。1881年，第我們認為，新型煙草是近十幾年來，全球煙草行業的第三次重大變革。新型煙草實際上是延續了第二次煙草技術變革，進一步減少了煙草的危害，緩解了吸煙與健康之間難以調和的矛盾。（新型煙草）自2005（RRP）四大產品平臺中目前最為成功的產品是IQOS，上市后取得良好業績增長。2014年，公司IQOS1發布并在日本和意大利試點銷售，2016年IQOS2在日本全面上市后市占率快速提升，此后IQOS又相繼推出IQOS3和IQOS Multi等產品。從數據表現來看，公司IQOS用戶數從2017Q1的290萬至2018Q4增長到

15、960萬，其中約有69%的用戶使用IQOS產品后停止了吸食可燃式煙草。圖13：PMIIQOS產品系列圖14：PMI產品收入結構0（） 25%20%15%10%5%2018Q42018Q32018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1數據來源：PMISlide Presentation文件、數據來源：PMI季報、圖15：IQOS用戶增長數據來源：PMI 季報 Slide Presentation、創新產品，是控煙大背景下煙草行業保持增長活力的重要途徑。以IQOS為代表的新型煙草，實際上是傳統煙草行業

16、的革新與延伸，有效緩和了煙草行業的健康問題。無論從產品生命周期的角度，還是從技術創新的角度，都保障了后續行業的持續增長。從而維持煙草消費穩健增長。55%圖16：我國細支煙銷量萬箱）圖17：我國細支煙銷量總銷量比重300250200銷量（箱）增長率200%150%4%占總量比重150100%3%02011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%0%2%1%0%2011201220132014201520162017數據來源：中國煙草、數據來源：中國煙草、圖18：2017年煙草創新產品構成數據來源：國家煙草專賣局煙草經濟信息中心、勁嘉股份具備的研發優勢、設計優勢，使得公司

17、能夠從同行中脫穎而出。勁嘉股份配置近500位研發人員，研發費用占比保持在4%以上。旗下全資子公司藍莓文化，致力于品牌設計、視覺識別，包括戰略咨詢、品牌整合、包裝設計、品牌傳 播、品牌整合營銷等，設計作品曾榮獲WPO世界之星大獎、iF設計獎等全球包裝圖19：公司研發人員數量圖20：公司研發投入情況6005004003002001000研發人員539469406201520165394694060研發費（百元）研發費用/營業入201220132014201520162017數據來源：公司各年年報、數據來源：公司各年年報、繼續推薦以勁嘉股份為代表積極布局新型煙草的煙標企業。風險提示國內煙草消費習慣與國際環境存在差異；國內新型煙草政策放開、產業推動不及預期；煙草加稅政策再一次推出的風險。表2：相關可比公司估值表當前股價(2019/2/18)EPS（元/美元）PE股票代碼公司簡稱單位20172018E2019E20172018E2019E002303.SZ美盈森人民幣4.730.230