1、2012 2 17 有色金屬_真金不怕火煉源于天時、地利、人：整體供需變化很小：全球黃金供給自 1997 年以來就維持在 3866 噸至 4311售金已從 2009 影響供需變化的主因貨幣地位：分析 2000 年至 2010 年黃金供需各個分支十分穩定、珠寶-3.9%（中國首飾需求 04-10 年年均復合增長率 8.8%、投( 是沽為中國的首飾需求（投資屬性強 行業與上證指數對比：2012 2 17 有色金屬_真金不怕火煉源于天時、地利、人：整體供需變化很小：全球黃金供給自 1997 年以來就維持在 3866 噸至 4311售金已從 2009 影響供需變化的主因貨幣地位：分析 2000 年至

2、2010 年黃金供需各個分支十分穩定、珠寶-3.9%（中國首飾需求 04-10 年年均復合增長率 8.8%、投( 是沽為中國的首飾需求（投資屬性強 行業與上證指數對比：-基于金屬貨幣和信用貨幣博弈的種種表現提煉出關于黃金的三個-02-11 05-11 08-有色金貴金屬動態 20120212 貶值趨勢不變（天時；第二，貴金屬動態 20120205 金價進入風需貴金屬動態 20120129 金價短期上。期- 1 黃金投資概第一章 黃金的供需分1.1黃金供給綜1.2沽黃金投資概第一章 黃金的供需分1.1黃金供給綜1.2沽第二影響金價走勢綜2.1第三未來金價走勢研3.1未來金價走勢展 3.5未來金價

3、走勢展望2012參考第四章 黃金股投資分析簡4.2 長期看好中金黃金、山東黃- 2 黃金是特殊的大宗商品，其工業占比很低，只占總需求的 12%，而作為一種國際儲備貨幣，央行所占有的。利好的未來金價走勢的斷金價要從技術面，基本面和政策面來理解。金價仍處于上行通道，如果沒有突破軌道線，技術面上應該看好哪些黃金股2012黃金是特殊的大宗商品，其工業占比很低，只占總需求的 12%，而作為一種國際儲備貨幣，央行所占有的。利好的未來金價走勢的斷金價要從技術面，基本面和政策面來理解。金價仍處于上行通道，如果沒有突破軌道線，技術面上應該看好哪些黃金股2012。- 3 第一章 黃金的供需分析1997386643

4、11這個區間的波動十分小。總體需求也相對穩定。而金價自 2000 年后，年均復合增長率 16%。所以，單純考。 2000201011第一章 黃金的供需分析199738664311這個區間的波動十分小。總體需求也相對穩定。而金價自 2000 年后，年均復合增長率 16%。所以，單純考。 2000201011年黃金供需各個分支的復合增長率，礦產金的復合增長率 0.3%、再生金 9.3%（但是自 2008 年后，十分穩定、珠寶-3.9%（中國首飾需求 04-10 8.8%和金價的 是- 4 1.1售； 20092010在 2011 199217%20第三，生產商自 2000 年開始買入黃金，這說明生

5、產者開始對金價有明顯的上升 國和圖 1：1989-2010 -資料來源：IMF、- 5 1.1售； 20092010在 2011 199217%20第三，生產商自 2000 年開始買入黃金，這說明生產者開始對金價有明顯的上升 國和圖 1：1989-2010 -資料來源：IMF、- 5 1.2 第一期央行售金協議（CentralGold Agreement, CBGA）金的價格。20049月第二期CBGA20059月第三期CBGA后，央行改拋售黃金為凈買入黃金。各國央行對黃金的態度已經圖 2：央行成為黃金的凈買入者（噸）圖 0沽0-06/03 07/03 資料來源：IMF、圖 4：CBGA 圖

6、073 76 79 82 - 6 1.2 第一期央行售金協議（CentralGold Agreement, CBGA）金的價格。20049月第二期CBGA20059月第三期CBGA后，央行改拋售黃金為凈買入黃金。各國央行對黃金的態度已經圖 2：央行成為黃金的凈買入者（噸）圖 0沽0-06/03 07/03 資料來源：IMF、圖 4：CBGA 圖 073 76 79 82 - 6 生產者對沖助漲助跌：生產者對沖有助漲助跌的功能，1999 年的 CBGA 入黃金，如果沒有與類似于“反 CBGA”協議的話，目前生產者對沖的行為都是對金價在 2011 年，生產商并沒有過多的對沖動作（數據上看 入黃金；

7、第三，金價越高，生產商越謹慎（從 2007 年以來，生產商凈買入的值趨勢值圖 7：生產商對沖，正值位：噸2-1-0- 萬噸，保有儲量為 5.1 萬噸。按每年礦產量 2500 2039地區和生產者對沖助漲助跌：生產者對沖有助漲助跌的功能，1999 年的 CBGA 入黃金，如果沒有與類似于“反 CBGA”協議的話，目前生產者對沖的行為都是對金價在 2011 年，生產商并沒有過多的對沖動作（數據上看 入黃金；第三，金價越高，生產商越謹慎（從 2007 年以來，生產商凈買入的值趨勢值圖 7：生產商對沖，正值位：噸2-1-0- 萬噸，保有儲量為 5.1 萬噸。按每年礦產量 2500 2039地區和- 7

8、 圖 82000圖 93克/資料來源:EnvironmentalScience&資料來源：Resource圖 礦山黃金品位圖 礦山黃金品位下降至歷史低圖 12：南非礦山黃金品位下降（克/噸圖 13：南非礦山黃金品位下降導致成本高企司資料來源：GFMS， COST圖 82000圖 93克/資料來源:EnvironmentalScience&資料來源：Resource圖 礦山黃金品位圖 礦山黃金品位下降至歷史低圖 12：南非礦山黃金品位下降（克/噸圖 13：南非礦山黃金品位下降導致成本高企司資料來源：GFMS， COST- 8 洲1.5年的年復合增長率在 0.7%。但是從總需求的單項結構來看，變化

9、是十分明顯的：珠寶在黃金需求中一直是占主導，但是隨著 98 年之后投資需求的廣泛興起，珠復合增長率達 23.2%。 圖 14：1989-2010年世界黃金需求（注：2000年之前的工業需求數據缺乏珠投工0圖 15：世界黃金總需求（噸圖 總需-總需珠投工資料來源：WGC,- 9 1.5年的年復合增長率在 0.7%。但是從總需求的單項結構來看，變化是十分明顯的：珠寶在黃金需求中一直是占主導，但是隨著 98 年之后投資需求的廣泛興起，珠復合增長率達 23.2%。 圖 14：1989-2010年世界黃金需求（注：2000年之前的工業需求數據缺乏珠投工0圖 15：世界黃金總需求（噸圖 總需-總需珠投工資

10、料來源：WGC,- 9 投資需求。場內投資需求包括ETF用 ETF 持倉量的上漲預期未來金價的上漲。 市場交易。因黃金價格較高，黃金ETF通常以2004 11 SPDRETF（GLD）之一。GLD 不但占世界所有黃金 ETF 資產的 59%，而且其資產也多于其他有色商品 ETF 資產的總和。GLD 成功的原因，可以歸納為以下三點：第一，國際金價自 2001 ，投資需求。場內投資需求包括ETF用 ETF 持倉量的上漲預期未來金價的上漲。 市場交易。因黃金價格較高，黃金ETF通常以2004 11 SPDRETF（GLD）之一。GLD 不但占世界所有黃金 ETF 資產的 59%，而且其資產也多于其他

11、有色商品 ETF 資產的總和。GLD 成功的原因，可以歸納為以下三點：第一，國際金價自 2001 ，的 圖 17：2010圖 18： ETF持倉量（噸工業投資珠寶0資料來源：IMF、圖 19：GLD200411黃金現貨價格/盎司GLD誕-10 右金價筑底，價格位于 ，97 年到 4300010 年僅為 和土耳其，其中 2010 金飾消費 745 噸，占全球消費總量 28% 圖 20：1989-2010年世界黃金珠寶需求（噸0珠金價/盎司，右軸0圖 21：黃金的工業需求（噸0工均圖 22：各國黃金首飾消費（噸0大中土耳-11 右金價筑底，價格位于 ，97 年到 4300010 年僅為 和土耳其，

12、其中 2010 金飾消費 745 噸，占全球消費總量 28% 圖 20：1989-2010年世界黃金珠寶需求（噸0珠金價/盎司，右軸0圖 21：黃金的工業需求（噸0工均圖 22：各國黃金首飾消費（噸0大中土耳-11 第二影響金價走勢是與信用貨幣）：一個誤區：黃金不是什么險都能避的。通縮的經濟風險。在 2008 年，由于次貸中金價下跌 導（信用貨幣）價值上漲，相對應的是黃金（金屬貨幣）第二影響金價走勢是與信用貨幣）：一個誤區：黃金不是什么險都能避的。通縮的經濟風險。在 2008 年，由于次貸中金價下跌 導（信用貨幣）價值上漲，相對應的是黃金（金屬貨幣）-12 2.1黃金；與呈性在近 10 年更加

13、明顯。圖 圖 指數與金價走勢的相關性（1971120112月，周度數據0反同向增73 76 79 資料來源：IMF、圖 25：三個時代的相關性（711月-8012.1黃金；與呈性在近 10 年更加明顯。圖 圖 指數與金價走勢的相關性（1971120112月，周度數據0反同向增73 76 79 資料來源：IMF、圖 25：三個時代的相關性（711月-801月，80年 1月-999月，999月-11年 2月，周度數據06反資料來源：IMF、-13 2.1指數的 10 次大幅上漲，其中有 6 的共同上漲是在 2004 年 12 年 19802005圖 10次走強與金價走勢對比(按時間排序19737

14、月-19741 19752 月-19767 19807 月-19852 19881 月-19887 -55.3 -9.2 87 19952.1指數的 10 次大幅上漲，其中有 6 的共同上漲是在 2004 年 12 年 19802005圖 10次走強與金價走勢對比(按時間排序19737 月-19741 19752 月-19767 19807 月-19852 19881 月-19887 -55.3 -9.2 87 19956 月-20023 -20087月-200811-圖 27：美聯儲基金利率與金價（70-99年圖 28：美聯儲基金利率與金價（2002年之后/盎司，左軸基金利率金價/盎司，左軸

15、基金利率6加息結4加息結8240000-14 2009年11月-2010年65. 歐2011年5月-2011年12歐2004年12月-2005年11美聯儲 15 次加1992年9 月-1993年12 英時漲對應黃金漲上漲的主要誘2.2；19704210年，其中只有 190%3013年，金價漲幅大于 3%，總體上，金價漲跌和實際利率的反向相關系數達圖 30圖 29黃金價上金9864206370-1970 1975 1980 利率上資料來源：IMF、圖 31 3013資料來源：IMF、-15 實際利率與黃金脫鉤貶值，實際利率下高通脹2.2；19704210年，其中只有 190%3013年，金價漲幅

16、大于 3%，總體上，金價漲跌和實際利率的反向相關系數達圖 30圖 29黃金價上金9864206370-1970 1975 1980 利率上資料來源：IMF、圖 31 3013資料來源：IMF、-15 實際利率與黃金脫鉤貶值，實際利率下高通脹貶值，實際利率下19 19. 股從1980 年到2001 年21 年正實際利率時期的最低點，英影宣計2.3和金價的關系, 自1997年TIPS推出以來，其與金價的反相關性高達-0.8，此外，值得注意在 2000 年-2001 年 TIPS 與金價同向，但此時強，壓制金價，同樣的情況還發生在 2005 年。圖 32：2000年-2001TIPS與金價同向，但此

17、時美圖 國際金指數(%，右軸國際金TIPS (%，右軸5432102.3和金價的關系, 自1997年TIPS推出以來，其與金價的反相關性高達-0.8，此外，值得注意在 2000 年-2001 年 TIPS 與金價同向，但此時強，壓制金價，同樣的情況還發生在 2005 年。圖 32：2000年-2001TIPS與金價同向，但此時美圖 國際金指數(%，右軸國際金TIPS (%，右軸543210-16 圖 34：07TIPS圖 35國際金指數(%，右軸國際金TIPS (%，右軸3210-圖 36：TIPS當金價上金價下51.3% 48.6% 匯率漲TIPS匯率漲TIPS匯率跌TIPS匯率跌TIPS圖

18、 37：TIPS圖38：TIPS 金價上金價下-圖 34：07TIPS圖 35國際金指數(%，右軸國際金TIPS (%，右軸3210-圖 36：TIPS當金價上金價下51.3% 48.6% 匯率漲TIPS匯率漲TIPS匯率跌TIPS匯率跌TIPS圖 37：TIPS圖38：TIPS 金價上金價下-與金TIPS與金TIPS+匯率TIPS+匯率-17 2.4超量貨幣導致高通脹：整個 70 /盎司。8082M294M2 升金價：80、90 年代，黃金走了 20 際各主要國家的貨幣供應增速不斷下行。2002年以來，黃金進入 10 M2GDP10主要國家也開始實行寬松的貨幣政策，各國央行給世界營造了一個寬

19、松的。如果用 M2 裕程度的話，可以看到，進入 20002.4超量貨幣導致高通脹：整個 70 /盎司。8082M294M2 升金價：80、90 年代，黃金走了 20 際各主要國家的貨幣供應增速不斷下行。2002年以來，黃金進入 10 M2GDP10主要國家也開始實行寬松的貨幣政策，各國央行給世界營造了一個寬松的。如果用 M2 裕程度的話，可以看到，進入 2000 的增速高于 GDP 增速，而且近 10 8090圖 圖 402000 金價(左軸財政赤字%GDP（右軸黃金價格/金衡盎司,右軸CRB(左軸04200-18 GDPM2同比增速差值圖 210-M2-83-81 83 84 85 86 8

20、7 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 圖 42M290年代中后期，IT86420M2同比增長率( 金價（右軸0下滑,金價下圖 43銅價/噸道GDPM2同比增速差值圖 210-M2-83-81 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 圖 42M290年代中后期，IT86420M2同比增長率( 金價（右軸0下滑,金價下圖 43銅價/噸道瓊斯工業平均（右軸00-19 2.5 的誤解，

21、這是因為自 1971 后，在 70 年代、80 1973年-1974、1978-1980和 70圖 44：1971年-2001年金價走勢以及主要拐點對應的事件（月度數據高利率及拉87，經IT繁東南亞金美聯儲完成連續加石石走出2.5 的誤解，這是因為自 1971 后，在 70 年代、80 1973年-1974、1978-1980和 70圖 44：1971年-2001年金價走勢以及主要拐點對應的事件（月度數據高利率及拉87，經IT繁東南亞金美聯儲完成連續加石石走出經071 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92

22、93 95 96 97 98 99 00 圖 45：2001年-2011歐希金美聯儲結束連續加-20 圖 461973-1974重度經 ；2008GDP(%，右軸黃金價格/盎司50-圖 4719706次金融1973 年-1974 1978 年-1980 1981 年-1982 1990 年-1991 2001 2008 黃金上漲至歷史高點 1920IT圖 48：歐債問題擾動金價，金價走勢圖 461973-1974重度經 ；2008GDP(%，右軸黃金價格/盎司50-圖 4719706次金融1973 年-1974 1978 年-1980 1981 年-1982 1990 年-1991 2001

23、2008 黃金上漲至歷史高點 1920IT圖 48：歐債問題擾動金價，金價走勢危希爆- 21 時原應對措黃金后繼走2.619852月年月-1998年2（月度收盤價1985年2月-1986年12月，金價從287漲至35%5.725.28/盎司。19977月-199823262.619852月年月-1998年2（月度收盤價1985年2月-1986年12月，金價從287漲至35%5.725.28/盎司。19977月-199823262978.9%4.386.3745%。1985雖然廣場協議是在 1985 年的 9 圖 49：白銀價格與黃金價格走勢（月度數據0圖 50：20012010年黃金白銀收益率

24、均值與標準圖 51：黃金白銀凈投資規模（十億 6 月）收益率均收益率0黃白黃-22 2.7、銀幣與獎章等需求。從白銀的基本需求看，工業需求占白銀基本需求的 55%以上，但圖 52：白銀需求（噸首工業制銀錢幣獎02.8根據 GFMS 的定義，白銀的凈投資性需求為供給-基本需求。十分明顯，從 2000年以來，白銀的凈投資需求量不斷上漲，在凈投資需求量最大的 2009 年和 2010 年，57.5%80.3%ETF2006年第一只白銀 圖 53：白銀凈投資性需求（噸圖 54ETF持倉量（20118月白銀ETF總持倉量（噸00-23 2.7、銀幣與獎章等需求。從白銀的基本需求看，工業需求占白銀基本需求

25、的 55%以上，但圖 52：白銀需求（噸首工業制銀錢幣獎02.8根據 GFMS 的定義，白銀的凈投資性需求為供給-基本需求。十分明顯，從 2000年以來，白銀的凈投資需求量不斷上漲，在凈投資需求量最大的 2009 年和 2010 年，57.5%80.3%ETF2006年第一只白銀 圖 53：白銀凈投資性需求（噸圖 54ETF持倉量（20118月白銀ETF總持倉量（噸00-23 第一，自 2011 年 12 12520142013QE3 的2012（圖 55第一，自 2011 年 12 12520142013QE3 的2012（圖 55扣除通脹后黃金價格/盎司,左軸/盎司,右軸00-24 3.1

26、201112的貨幣寬松政策也一直保持，在 1 月 25 日的美聯儲議息會議上，美聯儲甚至強調要第三，2-4CPI7月見頂，隨即出現了性的角度分析，自 2011 年 7 的9，201112元3.1201112的貨幣寬松政策也一直保持，在 1 月 25 日的美聯儲議息會議上，美聯儲甚至強調要第三，2-4CPI7月見頂，隨即出現了性的角度分析，自 2011 年 7 的9，201112元性13到 -25 3.2CPI7月見頂，隨即出現了圖 56圖 57PMI（2010.1-圖 58歐元中英10/01 10/0410/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 圖 圖 60M1，M

27、2增速 586420-26 3.2CPI7月見頂，隨即出現了圖 56圖 57PMI（2010.1-圖 58歐元中英10/01 10/0410/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 圖 圖 60M1，M2增速 586420-26 2013IMF1規模達到300億歐元的新將延長超低基準利率0-0.25%至2014年底，QE3 預期上升1%的超低利率向歐元區 500 多家 提供額度超過 4890 億除英國及捷克以外的 25 個歐盟成員3.3 率為 8.3%遠未達到理想的 5.2%之下，所以在世界經濟不確定性較多的情況下，難以1985 年以來，里根、大小布什、（，以、圖 圖

28、 圖 62 金0財-3.3 率為 8.3%遠未達到理想的 5.2%之下，所以在世界經濟不確定性較多的情況下，難以1985 年以來，里根、大小布什、（，以、圖 圖 圖 62 金0財-27 8 月 4 日，基金利率在零至0.25%的歷史最低水平至少維持到 2013 年中期1美聯儲 0-0.25%2014年底，并且對 國債的買長賣短的扭轉操作 2008 的200912圖 64：歐債問題擾動金價，金價走勢：愛爾歐債問題危及元國希爆圖 65本利0圖 66：意大利國債到期規模 (百萬歐元0本利 2008 的200912圖 64：歐債問題擾動金價，金價走勢：愛爾歐債問題危及元國希爆圖 65本利0圖 66：意

29、大利國債到期規模 (百萬歐元0本利-28 201212月中旬就開始實施積極的財政 ：圖 68：201212-29 德生產總值的比例降到 3的減赤目標201212月中旬就開始實施積極的財政 ：圖 68：201212-29 德生產總值的比例降到 3的減赤目標意大 歐盟 26 國立金組織（IMF）注資這 3 個歐洲央行以1%的超低利率向歐元區500多提供額度超過4890億歐元的三年IMF1中表示將延長超低基準利率 0-0.25%至 2014 年底并且對 希3.5未來金價走勢展望2012參考1020%，20111922，那么估計今年黃金的高點或將達到2011 2011年 12月 29日的 21%2008103068033.9% 認為 2012 年通脹壓力明顯小于 2011 圖 69：金價上行趨勢不變09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/11 11/01 11/03 3.5未來金價走勢展望2012參考1020%，20111922，那么估計今年黃金的高點或將達到2011 2011年 12月 29日的 21%2008103068033.9% 認為 2012 年通脹壓力明顯小于 2011 圖 69：金價上行趨勢不變09/11 10/01 10/0