1、 風險分析與防范 PAGE 13風險分析析與防范范中國農業業大學 經濟管管理學院院 劉劉治欽 教授010-6277328800，13336600366678風險的本本質涵義義財務管理理中必須須考慮貨貨幣的時時間價值值，貨幣幣的時間間價值是是在沒有有風險和和通貨膨膨脹條件件下的投投資報酬酬率。然然而，風風險是客客觀存在在的，它它存在于于幾乎所所有重要要的財務務活動當當中。因因此，企企業的理理財活動動必須研研究風險險、計量量風險并并設法控控制風險險，以求求最大限限度地擴擴大企業業財富。如果企業業的一項項行動有有多種可可能結果果，將來來的財務務后果是是不肯定定的，就就叫有風風險。如如果行動動只有一一

2、種后果果，就叫叫做沒有有風險。現在把把一筆錢錢存入銀銀行，可可以確知知一年后后將得到到的本利利和，幾幾乎沒有有什么風風險。這這種情況況在企業業投資中中是很罕罕見的，它的風風險固然然小，但但報酬很很低，不不是真正正意義上上的投資資。如果果將這筆筆錢用來來買股票票，風險險就會大大得多，收益可可能也比比較高。一般說來來，風險險是指在在一定條條件下和和一定時時期內可可能發生生的各種種結果的的變動程程度。在在預計一一個投資資項目的的報酬時時，不可可能十分分精確，也沒有有百分之之百的把把握，這這就叫有有風險。風險是事事件本身身的不確確定性，具有客客觀性，特定投投資的風風險大小小是客觀觀的，但但你可以以選擇

3、是是否冒風風險及冒冒多大的的風險。例如你你可以把把錢放在在家里，也可以以存于銀銀行，還還可以買買股票，三種選選擇的風風險從無無到有，從小到到大。這這就是風風險的條條件性。風險大小小隨時間間延續而而變化。對于一一個投資資項目的的成本，事先的的預計可可能很不不準確，越接近近完工預預計越準準確。隨隨時間的的延續，事件的的不確定定性在減減小。因因此風險險是一定定時期內內的風險險。風險與不不確定性性有區別別。風險險是指事事先可以以知道所所有可能能結果，以及每每種結果果出現的的概率；而不確確定性是是指事先先不知道道所有可可能出現現的結果果，或者者雖然知知道可能能后果但但不知道道它們出出現的概概率。在在實際

4、問問題中，風險問問題的概概率往往往不能準準確知道道，不確確定性問問題也可可以估計計一個概概率，二二者很難難區分。因此在在實務領領域對風風險和不不確定性性不作區區分，都都視為風風險問題題對待。風險的度度量風險可能能給投資資人帶來來超出預預期的收收益，也也可能帶帶來超出出預期的的損失。一般說說來，投投資人對對意外損損失的關關切比對對意外收收益強烈烈得多。因此人人們研究究風險時時側重減減少損失失，主要要從不利利方面考考察風險險，經常常把風險險看成是是不利事事件發生生的可能能性。從從財務角角度講，風險主主要是指指無法達達到預期期報酬的的可能性性。風險險的大小小是所有有投資人人所關切切的。對對風險的的度

5、量需需要使用用概率和和統計方方法，一一般按下下列步驟驟進行：（1）確確定概率率分布。概率是是指某一一隨機事事件發生生的可能能性，一一般用PPi表示。通常把把必然發發生事件件的概率率定為11，把不不可能事事件的概概率定為為0，因因此任何何事件的的概率滿滿足下面面兩條原原則：。把一個個事件所所有可能能的結果果都列出出來并給給與一定定的概率率，列示示在一起起，就構構成概率率分布表表。【例1】企業有有兩個投投資方案案，投資資額及面面臨其他他條件相相同。預預計收益益和相應應的概率率如表11所示。表1 企業業投資方方案概率率分布表表經濟情況況發生概率率預期報酬酬率A方案B方案繁榮0.390%20%一般0.

6、415%15%衰退0.3-60%10%合計1/（2）計計算期望望報酬率率。期望望報酬率率是各種種可能的的報酬率率按其概概率進行行加權平平均得到到的報酬酬率，其其計算公公式為： 。其其中：表表示期望望報酬率率，Kii表示第第i種可可能結果果的報酬酬率，PPi表示第第i種可可能結果果的概率率，n表表示可能能結果的的個數。根據期期望報酬酬率的計計算公式式，分別別計算【例1】中A方方案和BB方案的的期望報報酬率如如下：計算表明明A方案案和B方方案的期期望報酬酬率相同同，但是是A方案案的報酬酬率的分分散程度度大，變變動范圍圍在900%和-60%之間；B方案案的報酬酬率的分分散程度度小，變變動范圍圍在10

7、0%和220%之之間。這這說明兩兩個方案案雖然預預期報酬酬率相同同，但風風險大小小仍有區區別，為為此還要要使用統統計學中中衡量概概率分布布離散程程度的指指標。（3）計計算離散散程度。表示隨隨機變量量離散程程度的指指標有平平均差、方差、標準差差和全距距等，最最常用的的是方差差和標準準差。方差標準差也也叫均方方差，是是方差的的平方根根。標準差利用【例例1】中中的資料料，計算算A方案案和B方方案的標標準差為為： = =標準差越越大，說說明各種種可能的的結果相相對于期期望值的的離散程程度越大大，即不不確定性性越大，因而風風險也就就越大。計算表表明，AA方案的的標準差差遠大于于B方案案的標準準差，說說明

8、A方方案的風風險大于于B方案案的風險險。應當指出出的是，標準差差是一個個絕對數數，只能能用于比比較期望望值相同同方案間間的風險險大小。若比較較期望值值不同方方案的風風險程度度，可以以借助于于標準差差率指標標。標準準差率是是標準差差與期望望值的比比率，用用V來表表示其計計算公式式為：風險的類類型（1）從從個別投投資主體體的角度度看，風風險分為為市場風風險和公公司特有有風險兩兩類。市場風險險是指那那些對所所有的公公司產生生影響的的因素引引起的風風險，如如戰爭、經濟衰衰退、通通貨膨脹脹、高利利率等。這類風風險涉及及所有的的投資對對象，不不能通過過多角化化投資來來分散，因此又又稱不可可分散風風險或系系

9、統風險險。例如如一個人人投資于于股票，不論買買哪一種種股票，他都要要承擔市市場風險險，經濟濟衰退使使各種股股票的價價格都要要不同程程度下跌跌。公司特有有風險是是指發生生于個別別公司的的特有事事件造成成的風險險，如罷罷工、新新產品開開發失敗敗、沒有有爭取到到重要合合同、訴訴訟失敗敗等。這這類事件件是隨機機發生的的，因而而可以通通過多角角化投資資來分散散，即發發生于一一家公司司的不利利事件可可以被其其他公司司的有利利事件所所抵消。這類風風險又稱稱為可分分散風險險或非系系統風險險。例如如，一個個人投資資于股票票時，買買幾種不不同的股股票比只只買一種種股票的的風險小小。（2）從從公司本本身的角角度來看

10、看，風險險分為經經營風險險和財務務風險兩兩類。經營風險險是指生生產經營營的不確確定性帶帶來的風風險，它它是任何何商業活活動都有有的，因因此也叫叫做商業業風險。企業經經營風險險主要來來自于以以下幾個個方面：市場銷銷售。市市場需求求、市場場價格、企業生生產數量量等存在在不確定定性，尤尤其是競競爭使供供產銷不不穩定，加大了了風險。生產成成本。原原料的供供應和價價格、工工人和機機器的生生產率、工人的的工資和和獎金等等都是影影響生產產成本的的不確定定性因素素，因而而會產生生風險。生產技技術。設設備事故故、產品品質量、新技術術的出現現等不好好預見，可能產產生風險險。外部的的環境變變化，如如天災、經濟不不景

11、氣、通貨膨膨脹、有有協作關關系的企企業沒有有履行合合同等，企業無無法控制制，產生生風險。財務風險險是指因因借款而而增加的的風險，是籌資資決策帶帶來的風風險，也也叫籌資資風險。如果不不借錢，企業全全部使用用股東的的資本，那么企企業只有有經營風風險，沒沒有財務務風險。財務風風險只是是加大了了經營風風險。例例如某公公司有股股本100萬元，年景好好時盈利利率可以以達到220%，年景不不好時的的盈利率率為-110%。現假設設公司介介入年利利率為110%的的資金110萬元元，如果果趕上好好年景，公司會會盈利44萬元（2020%），付付息后盈盈利為33萬元，股東資資本報酬酬率增為為30%，這就就是負債債經營

12、的的好處。如果趕趕上壞年年景，公公司付息息前虧損損為2萬萬元（-10%20），付息息1萬元元后虧損損為3萬萬元，此此時股東東的資本本報酬率率為-330%。這就是是負債經經營的風風險。風險與報報酬之間間的關系系風險和報報酬的基基本關系系是風險險越大要要求的報報酬率越越高。不不同方案案有著大大小不同同的風險險，在投投資報酬酬率相同同的情況況下，人人們都會會選擇風風險小的的投資，結果是是競爭加加劇，使使得風險險增加，報酬率率下降。最終是是，高風風險的項項目必須須要求高高報酬，否則就就沒有人人投資；低報酬酬的項目目必須風風險很低低，否則則也沒有有人投資資。風險險和報酬酬的這種種關系，是市場場競爭的的結

13、果。投資者拿拿資金投投入企業業進行經經營要承承擔相應應的風險險，他們們要求期期望的報報酬率與與其風險險相適應應。風險險和期望望投資報報酬率的的關系可可以表示示為：期望投資資報酬率率=無風風險報酬酬率+風風險報酬酬率圖1描繪繪了風險險和報酬酬之間的的關系。 要求求的報酬酬率（%） 風風險報酬酬率 無無風險報報酬率 風險 圖11 風險險與報酬酬的關系系其中：無無風險報報酬率指指的是最最低的社社會平均均報酬率率，也就就是貨幣幣的時間間價值（不考慮慮通貨膨膨脹因素素）；風風險報酬酬率是指指投資者者由于冒冒風險進進行投資資而要求求的超過過貨幣時時間價值值的額外外收益與與投資額額的比率率，它跟跟風險大大小

14、有關關，是風風險程度度的函數數，二者者呈正比比例的關關系。因因此期望望投資報報酬率又又可以表表示為：其中：KK期望望投資報報酬率 RRF無風風險報酬酬率 bb風險險報酬斜斜率 Q風險險程度一般而言言，投資資者都是是厭惡風風險的，并力求求回避風風險。在在這樣一一個基本本前提下下證券投投資仍然然風行不不衰的關關鍵正如如表2所所揭示的的，高風風險帶來來了更多多的風險險報酬。表2 美國國四種證證券組合合60年年的平均均收益率率證券資產產投資報酬酬率風險報酬酬率股票11.44%8.3%公司債券券3.7%0.6%長期政府府債券3.1%0短期政府府債券3.1%0風險調整整貼現率率分析風險調整整貼現率率法是投

15、投資風險險分析最最常用的的方法，它的的的基本原原理是按按風險與與報酬相相匹配的的原則調調整項目目的貼現現率。任任何項目目所要求求的報酬酬率應包包括無風風險報酬酬率和對對其他任任何風險險的補償償（即風風險貼水水）。如如果投資資的風險險高于普普通項目目所含的的風險，那么就就應該調調整貼現現率來補補償超額額部分的的風險。一旦企企業確定定了使用用與一定定風險水水平的項項目所要要求的報報酬率，就應該該使用這這種風險險調整貼貼現率來來貼現項項目期內內的各年年度的現現金流量量，計算算凈現值值。風險調整整貼現率率實際上上就是在在有風險險的情況況下的期期望投資資報酬率率。在公公式中，假設RRF已知，要計算算K，

16、必必須首先先確定QQ和b。下面通通過一個個例子來來說明怎怎樣計算算風險程程度、風風險報酬酬斜率和和根據風風險調整整貼現率率來選擇擇方案。【例2】某公司司的最低低報酬率率為6%，現有有三個投投資機會會，有關關資料如如表3所所示。 表表3 某某公司有有關投資資資料表表 單位：元t（年）A方案B方案C方案CFATTPiCFATTPiCFATTPi0(50000)1（20000）1（20000）113000002552000005001000002552400000200300000600200000200325000030015000020030000010020000040040000060030

17、0000800150000300650000200500000100（1）計計算風險險程度。先看AA方案，其實投投資50000元元是確定定的，各各年的現現金流入入有三種種可能，并且已已知概率率。為了了簡化，本例的的風險全全部在現現金流入入之中，現金流流出的風風險不計計。A方案各各年現金金流入的的期望值值為：（元）（元）（元）A方案各各年現金金流入的的標準差差為： =7007.110（元元） =6332.550（元元） =3387.30（元）三年現金金流入的的綜合標標準差為為：（元）標準差是是一個絕絕對數，不便于于比較不不同規模模項目的的風險大大小，因因此引入入變化系系數的概概念：為了綜合合各年

18、的的風險，對有一一系列現現金流入入的方案案采用綜綜合變化化系數來來描述風風險大小小：A方案的的現金流流入預期期現值=62236（元）所以A方方案的綜綜合變化化系數 （22）確定定風險報報酬斜率率。風險險報酬斜斜率反映映了風險險程度變變化對風風險調整整最低報報酬率影影響的大大小，它它是一個個經驗數數據，可可根據歷歷史資料料用高低低點法或或直線回回歸法求求出。假假設中等等風險項項目的變變化系數數為0.5，通通常要求求的含有有風險報報酬的最最低報酬酬率為111%，無風險險的最低低報酬率率為6%，于是是根據公公式 可可得：又已知QQA=0.15，公司的的最低報報酬率RRF為6%，因此此可以求求得適用用

19、于A方方案的風風險調整整貼現率率為：B方案和和C方案案只有第第三年有有現金流流入因此此第三年年的標準準差即綜綜合標準準差，第第三年的的變化系系數就是是全部流流入的變變化系數數，根據據計算AA方案風風險調整整貼現率率同樣的的方法，可以求求得：（元）（元） =15881（元元） =4477（元）（3）根根據不同同的風險險調整貼貼現率計計算各個個方案的的凈現值值。凈現現值的計計算公式式為：其中：NNPV凈現現值項目目期間第第t年的的預期稅稅后現金金流量 nn 項目的的預期壽壽命 KK風險險調整貼貼現率本例中預預期稅后后現金流流量采用用各年的的期望值值數據。（元）（元）（元）以凈現現值為標標準，三三個

20、方案案的優先先順序為為：C方方案最優優，A方方案次之之，B方方案最差差。采用風險險調整貼貼現率法法意味著著如果項項目的風風險水平平與企業業典型項項目的風風險水平平不同，那么在在決策過過程中必必須考慮慮股東對對此項目目風險可可能的反反應。也也就是說說，如果果新項目目的風險險水平比比企業典典型項目目的風險險水平高高，則對對此項目目就應該該采用較較高的報報酬率標標準。因因為風險險較高的的新項目目將增加加企業的的整體風風險水平平，投資資者會相相應提高高對企業業所要求求的報酬酬率，否否則新項項目的價價值會因因所要求求的報酬酬率標準準偏低而而被高估估。同樣樣，對風風險水平平低于企企業典型型項目風風險水平平

21、的新項項目，應應采用較較低的報報酬率標標準，否否則新項項目的價價值會因因所要求求的報酬酬率標準準偏高而而被低估估。風險調整整貼現率率法在實實際應用用時，通通常首先先對企業業可能面面臨的各各種投資資項目按按風險程程度的不不同進行行分類，設定不不同的貼貼現率，然后對對每一類類項目的的貼現率率根據風風險程度度進行適適當調整整，調整整幅度一一般根據據經驗而而定。表表4給出出一些調調整的參參考依據據。表4 投資資項目貼貼現率風風險調整整分類表表類 型投資項目目組別風險調整整幅度擴充型新設備，生產產產品與原原有產品品類似K+1%新設備，生產產產品與原原有產品品互補K+1%新設備，生產產產品與原原有產品品競

22、爭K+4%更新型新設備取取代性能能相近的的舊設備備K-1%新設備取取代性能能相差較較大的舊舊設備K+1%先進新設設備更新新目前現現代化的的設備K+5% （表中中K代表表企業的的平均資資本成本本）風險調整整貼現率率法比較較符合邏邏輯，不不僅為理理論家認認可，并并且使用用廣泛。但是，風險調調整貼現現率法把把時間價價值和風風險價值值混在一一起，并并據此對對現金流流量進行行貼現，意味著著風險隨隨著時間間的推移移而加大大，在某某些情況況下不符符合事實實。某些些行業的的投資，前幾年年的現金金流量難難以預料料，越往往后反而而更有把把握，如如果園、飯店等等。肯定當量量分析為了克服服風險調調整貼現現率法的的缺點，人們提提出了肯肯定當量量法。這這種方法法的基本本思路是是先用一一個系數數把有風風險的現現金收支支調整為為無風險險的現金金收支，然后用用無風險險的貼現現率去計計算凈現現值，以以便用凈凈現值法法的規則則判斷投投資機會會的可取