1、瀘州老窖研究報告：矢志篤行_邁向復興1 濃香鼻祖，困知勉行中國白酒行業即將邁入第三次高光時代：第一次高光時代：大曲酒時代。甘醇曲的出現，首開人類科學利用生物酶固態發酵釀造 的先河，實現白酒釀造從小酒到曲酒的跨越。第二次高光時代：產業化時代，實現白酒生產從分散落后到工業分工的升級，完成產業 模式從傳統作坊到現代企業的跨越，開啟中國白酒規范化、標準化、產業化的浪潮。第三次高光時代：全球化時代，在這個發生巨大變化的時代，考驗的不僅是中國白酒人 的發展定力，更考驗著中國白酒人對未來長遠發展方向、思路和途徑的深入思考。1 宋代，瀘州大曲酒的出現，實現白酒釀造從小酒到曲酒的跨越，揭開了酒業發展新的一 頁；

2、1957 年，國家組織專家對“瀘香型”典型代表瀘州老窖釀造技藝進行查定、總結， 隨后規范了全國瀘香型（濃香型）白酒的生產工藝，在此期間瀘州老窖引領了濃香型白 酒規范化生產的浪潮，濃香型白酒在高峰時期，占據白酒市場約 70%的份額。作為濃香鼻祖，瀘州老窖的發展歷程幾經波折，但也不斷在波折中學習和成長，而最終 成為今日的白酒龍頭之一。從“名酒變民酒”時期的降價沖量戰略失誤，到國窖 1573 橫空出世重回高端，從行業調整期大幅折戟，到積極調整王者歸來，瀘州老窖在白酒行 業巨浪沉浮中始終保持著旺盛的生命力。站在當前時點，高端酒持續擴容，經濟發展推 動消費升級，市場層面景氣向上；同時，公司積極推動高端酒

3、全國化和腰部產品調整， 整體戰略得當，發展勢能向上，在全面復興的征程中踏步前進。復盤：浪潮浮沉，創新為先90 年代之前：以名酒底蘊引領風潮1952 年，第一屆全國評酒會在北京舉行，瀘州老窖、西鳳、茅臺、汾酒脫穎而出，成為 “四大名酒”。在隨后的四屆名酒評選中，瀘州老窖屢獲殊榮，一舉奠定名酒地位，為 今后瀘州老窖的發展打下了堅實的品牌基礎。90 年代之前，名酒的基因加上充足的產能，將瀘州老窖塑造成為中國白酒行業第一代的 領軍者之一。瀘州老窖擁有 1619 口百年以上老窖池（物質文化遺產），同時積極擴產， 1988 年瀘州老窖建成國內首個年產萬噸級的羅漢釀酒生態園。同年，瀘州老窖實現綜 合利稅 1

4、 億元，位居全國之首，遠超川酒五朵金花之和，遙遙領先于白酒行業。1990-2000：化身民酒，錯失良機1988 年，白酒市場價格放開，白酒企業發展迎來分水嶺。以五糧液、茅臺、劍南春為代 表的酒企紛紛通過提價策略，占據高端價格帶，而以瀘州老窖、汾酒為代表的酒企則通 過“名酒變民酒”降價沖量。彼時，汾酒憑借產能優勢登頂“汾老大”，瀘州老窖亦憑 借產品貼牌等方式實現行業領先，但回溯來看，當時價格戰略的分歧與選擇也造成日后 各大酒企品牌力差距的鴻溝。本輪周期中，老窖特曲的價格從 1988 年的 75 元/瓶下降至 1998 年的 54 元/瓶， 而同期茅臺、五糧液紛紛選擇挺價，至 1998 年成交價已

5、站上 300 元價格帶，高端 酒競爭格局初步形成。本輪瀘州老窖價格戰略失誤，使得老窖特曲正式脫離高端名 酒圈層，亦為后來國窖 1573 的推出埋下伏筆。同時，瀘州老窖不斷開發新產品，以滿足不同消費層次的需求，與經銷商聯合開發 了 45 度特曲、瀘州春、百年老窖、陳釀、精制古酒、2000 型特曲等新品牌，短 期看為瀘州老窖創造了新的利潤增長點，但長期來看對品牌力造成嚴重的稀釋。1997 年，公司逐步開始重視價格戰略，對瀘州老窖系列產品的市場重新定價，公司產 品價格總體上調 10左右。但由于降價策略導致消費者對特曲品牌認知偏低以及貼牌 產品稀釋品牌力，疊加 1998 年行業開始步入調整期、茅五等頭

6、部品牌價格下挫，本輪 提價收效甚微。在行業需求下挫、白酒稅收政策調整等因素影響下，1998 年公司利潤 同比下滑約 47%，重回高端之路迫切需要新的發力點。2001 年月 1 日起，白酒行業開始征收從量稅，對低檔酒市場造成沖擊，在此政策沖擊 下，瀘州老窖 5-12 月利潤減少約 4167 萬元（2001 年全年公司利潤總額約為 1.21 億 元），導致公司全年歸母凈利潤大幅下滑約 47%2001-2006：1573 橫空出世，強勢回歸高端領域在從量稅的沖擊以及公司對自身品牌定位的反思下，公司開始對產品結構進行新的構思。2000 年，袁秀平出任瀘州老窖董事長，公司重磅推出國窖 1573，重回高端

7、市場，并迅 速成為高端酒領域的扛旗者之一，奠定了瀘州老窖未來的高光 20 年。價格策略：國窖 1573 上市之初出廠價即定為 268 元，超過茅臺的的 218 元和五 糧液的 249 元，以超高價格快速切入高端市場。百年窖池：始建于公元 1573 年的明代古窖池群在 1996 年 12 月就被國務院頒布 批準為全國重點文物保護單位。百年老窖池一方面保證了國窖 1573 的產品品質， 另一方面也精準切中白酒行業的文化營銷，助力 1573 快速打造高端品牌。產品策略：國窖 1573 上市之初處于推廣期，整體費用投入較高，公司制定了“以 國窖樹形象，以特曲取利潤，以低檔產品搶市場”的產品策略，兼顧國

8、窖 1573 市 場培育周期和上市公司盈利的需要。其中，特曲受益于中高端市場的景氣度提升、 國窖 1573 的品牌帶動，成為利潤的主要貢獻來源；國窖 1573 則順勢進行高端產 品培育，實現高速發展，快速站穩高端酒領域。區域策略：1573 上市之初，選擇西南和華北為省外擴張的第一站，與老牌高端酒 劍南春的核心市場兩湖市場以及高端新銳水井坊的重點投入地區華南市場形成錯 位，為國窖 1573 的初期培育創造了較好的市場格局。從具體運作來看，優先選擇 重點城市進行運作，例如在華北市場，充分利用北京市場對周邊市場的輻射，優先 重點運作，全國面上形成“以北京帶動華北，上海帶動華東，廣東帶動華南，四川 帶

9、動西部”的營銷布局。渠道策略：本階段國窖 1573 省外運作主要依靠大商進行運作，實行“誰開發誰受 益”的原則，充分調動經銷商積極性。同時，公司在各地區設置國窖 1573 推廣專 員，加強對市場的管理服務。組織改革：公司從 2001 年起著手進行員工身份轉換，將公司員工原有的國有企業 職工身份轉換為合同制身份，解決冗員問題，充分調動員工積極性。競爭環境：2003 年 9 月 15 日，52 度五糧液的出廠價由每瓶 249 元提升至 330 元，提價幅度達到 32.5%，大幅提價一定程度擠壓了五糧液的渠道利潤，為國窖 1573 等競品提供了一定的發展機會。通過公司的系列措施及大規模投入，疊加行業

10、整體高景氣，國窖 1573 初步站穩高端酒 市場。2006 年，國窖 1573 銷量達到 1448 噸，成為僅次于茅五的第三大高端大單品， 且在西南、華北部分地區逐步由導入期進入成長期。本階段由于處在國窖 1573 導入期， 瀘州老窖費用率明顯高于茅五，短期利潤表現相對欠佳，但卻夯實了瀘州老窖的長遠發 展根基。2006-2012：渠道模式持續創新，渠道勢能釋放2006 年后，國窖 1573 在四川、北京、湖南、河北、山東等重點市場初步形成氛圍，進 入產品成長期，費用投入逐步穩定，同時開始加大華東、華南地區的開拓力度。在區域 拓展的過程中，公司積極探索創新渠道模式，以充分調動經銷商積極性，釋放渠

11、道勢能。2006 年，瀘州老窖向經銷商定向增發股票：本次定增本著三個原則，讓盡可能多的 經銷商參與進來；不能影響經銷商經營,因此對資金實力不足的經銷商參與增發要嚴 格控制；不能因為經銷商成為公司股東而阻礙營銷體系的建設。通過本次定增，一方 面募集資金用于產能建設項目，解決產能瓶頸問題，另一方面實現與經銷商利益的深度 綁定，進一步激發了渠道積極性。2009 年，公司推出柒泉模式：柒泉即為七個銷售公司像七股泉水匯聚在一起之意。柒 泉模式下，各銷售片區成立柒泉公司，由原片區核心經銷商及銷售人員入股，經銷商入 股比例依據上年銷售額而定；銷售人員與股份公司接觸合同，編入柒泉公司；公司董事 長由核心經銷商

12、擔任，公司總經理由原片區銷售總經理擔任。同時，銷售公司底價出貨給柒泉公司，柒泉公司出貨給下游經銷商。柒泉公司賺取差價， 部分業績較好的柒泉公司會獲得股份公司分紅；股東經銷商賺取銷售差價、返利和柒泉 公司分紅，非股東經銷商賺取銷售價差和返利。由于銷售公司底價出售以及柒泉公司承 擔市場營銷費用，柒泉模式下瀘州老窖毛利率和銷售費用率均有所降低。相比定向增發，柒泉模式實現了與更大范圍內的核心經銷商深度綁定，渠道勢能充分釋 放，疊加行業步入黃金發展期，帶動瀘州老窖實現高速發展。2006-2012 年間，瀘州老 窖收入突破百億元，年復合增速 34.8%，歸母凈利潤復合增速 54.5%，其中國窖 1573

13、收入達到 44 億元，年復合增速 27.9%。成也柒泉，敗也柒泉：在國窖 1573 的全國化推進過程中，省外大商大多被茅五搶占， 瀘州老窖不得不拋出更具吸引力的渠道運作條件，柒泉模式應運而生。柒泉模式誕生之 初即定位利潤中心，一改過去各大區銷售中心的定位，充分調動了銷售人員及經銷商的 積極性，帶來了瀘州老窖的快速發展。但利潤中心的定位決定了柒泉公司的運作目的在 于盈利，而非品牌運作、消費者培育等，因此柒泉模式也不可避免地積累了一些問題：柒泉模式本質上仍然是大商制度，市場由多個核心經銷商組建的聯盟體掌控，公司 對終端的掌控力度較弱；各個柒泉公司拿貨途徑不同，造成各公司實際成本有所差異，終端價格體

14、系混亂； 同時，各柒泉公司為了避免 1573 的同質化競爭，開發大量系列產品，直接影響主 品牌的品牌形象。柒泉模式下股東經銷商可獲得柒泉公司分紅，而柒泉公司盈利源自于所有經銷商 的銷售，這種經銷商之間的權責不均衡容易導致銷售搭便車行為；柒泉公司負責全線產品銷售及費用的投放，容易導致費用投放的不均衡；事實上， 由于銷售費用大量投向國窖 1573，特曲產品在激烈的中低檔競爭中逐漸掉隊，盡 管后來公司相繼推出“瀘州老窖年份特曲”和“百年瀘州老窖窖齡酒”系列產品， 也未能完全彌補國窖 1573 下方的價格空白。以上問題的存在，為行業調整期間瀘州老窖的大幅度調整埋下了伏筆。2013-2014：柒泉模式反

15、噬，下滑幅度遠超行業2012 年限制三公消費相關政策出臺，高端酒首當其沖，其中瀘州老窖營收及歸母凈利 潤下滑幅度遠超茅臺五糧液。 2013/2014 年，瀘州老窖收入同比-10%/-49%，歸母凈利潤同比-22%/-74%，其中國 窖 1573 為代表的高端酒收入從 2012 年的 44 億元下滑至 2014 年的 9 億元，復合年 均下滑 55%，中檔酒從 2012 年的 31 億元下滑至 2014 年的 6 億元，復合年均下滑 57%。造成公司下滑幅度遠超行業有多方面的原因：柒泉模式下公司對市場管控力度較弱，行業下行期經銷商周轉壓力較大，低價拋貨 動力增強；同時，柒泉公司銷售全線產品，行業

16、下行期非核心產品更易被拋棄；在行業的黃金發展期，高端酒量價齊升，各銷售環節補庫存需求較強，同時，公司 通過“存款賣酒”等方式，將貨物轉移至銷售能力較差的環節，社會庫存持續疊高。隨著行業調整期到來，高社會庫存放大了調整幅度。大量開發品牌，匯量式增長難以延續。為了緩解經營壓力，公司降低門檻，大量開 發低端產品。到 2015 年初，瀘州老窖的條碼數已多達 8700 個，大量的品牌開發 不僅稀釋了品牌力，也導致公司在銷售、費用等方面難以聚焦，產品內耗嚴重。價格策略失誤，逆勢提價導致銷售受挫。2012 年 1 月，國窖 1573 出廠價大幅提 升至 889 元，超越茅臺和五糧液；2013 年 8 月，公

17、司再度將國窖 1573 出廠價提 升至 999 元。但由于終端需求疲軟、渠道庫存積壓，調整期的調價并未表現為終 端價的同向變動，國窖 1573 渠道價差迅速縮水，使得處于調整期的 1573 雪上加 霜。 國窖 1573 作為成立僅僅十幾年的品牌，品牌積淀相對較弱，長期以來公司也以對標茅 臺為目標進行品牌建設，效果較好。但行業調整期，茅臺出廠價保持不動（茅臺通過放 開招商度過難關）、五糧液批價下調（批價倒掛下，公司選擇降價保量），而國窖 1573 卻逆勢提價，導致批價倒掛、渠道庫存積壓。國窖 1573 的品牌力客觀上弱于茅臺五糧 液，其長期以來的快速發展正是依賴渠道力，從大商制到經銷商持股到柒泉

18、模式，渠道 的積極性始終是國窖 1573 披荊斬棘、乘風破浪的一把利劍。但在行業調整期，錯判形 勢進行提價，嚴重傷害了渠道積極性，國窖 1573 陷入遠超茅五的大幅下滑。國窖 1573 迫切需要從需求疲軟、有價無市、渠道無動力的狀態中解放出來。2015 至今：多措并舉，全面復興在業績大幅下行中，公司開始痛定思痛，多措并舉解決渠道遺留問題，力求扭轉下滑趨 勢。2014 年 7 月，公司將國窖 1573 出廠價下調至 560 元，零售指導價由此前的 1589 元調整為 799 元，2015 年上半年，國窖 1573 實現順價銷售，價格體系得到初步理順。 同時，公司積極清理社會庫存，通過停貨（國窖

19、1573 從 2014 年 9 月至 2015 年 1 月， 停貨 4 個月，窖齡從 2014 年 10 月到 2015 年 7 月停貨 9 個月），及幫助經銷商加快由 政務團購渠道向商務消費和民間消費渠道轉型、存貨動銷獎勵、為滯銷或轉型商家退貨 （廠家回購）等手段，集中解決了前期國窖 1573 客戶遺留問題，為后續國窖 1573 輕 裝上陣打下了堅實的基礎。同時，公司推動成立了特曲公司、窖齡酒公司等系列產品專 營公司，公司品牌管理逐步由“事業部制”向“公司制”變革。2015 年，公司對組織架構和管理人員進行調整。管理層換屆完畢后，正式開啟公司全面改革，踏上全面復興之路。新任管理層主要解決 兩

20、方面的問題：1）消費者認知問題：瀘州老窖過去的產品體系復雜，產品定位模糊；2）消費者到達問題：行業調整期間，瀘州老窖的渠道體系大幅度萎縮，很多市場一度 沒有經銷商，因此重建渠道迫在眉睫。聚焦五大品系，清理邊緣品牌：公司聚焦“國窖 1573、特曲、窖齡、頭曲、二曲”五大 品系，對產品線進行梳理，截至 18 年底，公司條碼數已從 8700 個減少到 400 個左右， 公司大單品戰略明晰，產品梯隊逐漸成型。渠道體系重塑，品牌專營公司解決產品發展失衡問題和終端控制力弱問題。品牌專營模 式下設立國窖酒類銷售公司、特曲酒類銷售公司、窖齡酒類銷售公司、博大公司，分別 負責國窖、特曲、窖齡、頭曲/二曲的銷售，

21、其中除博大公司以外，其余均為經銷商持股， 但瀘州老窖擁有未來入股公司的權利（最多持股 40%）。但與柒泉模式不同的是，每個 品牌專營公司只負責對應產品銷售，運營更加聚焦；同時，廠家加強了對各個環節的管 控。品牌專營公司主要管理人員均由廠家指派，同時品牌專營公司通過下設子公司進行 分區域管轄，子公司直接對接經銷商/團購商等，不再下設多余結構，加強了對終端市場 的掌控力。我們認為，品牌專營模式本質上是對柒泉模式的揚棄：國窖 1573 是一個尚年輕的高端品牌，品牌力相比茅五有客觀差距，因此其崛起本質上 是渠道力的推動。柒泉公司定位利潤中心，以充分調動渠道積極性。事實上，柒泉公司 確實為瀘州老窖的崛起

22、立下汗馬功勞，2012 年瀘州老窖股份公司前五大客戶有四家是 柒泉公司，這四家公司當年貢獻的銷售收入高達45.77億元，占當年銷售收入的40.56%， 簡單來說，柒泉公司應當是打下了瀘州老窖的半壁江山。但隨著瀘州老窖商業資源整合、 經銷商合作等動作完成，高端產品國窖 1573 成功全面推向市場，柒泉模式已經完成其 歷史使命。白酒消費兼具消費屬性及精神屬性，決定了其發展終局必然是供給側以品牌 為核心、需求端以消費者為核心，因此，白酒行業的發展，必然會走向產品矩陣大單品 化、渠道終端化，而柒泉模式的多品類、多層次的運作模式僅僅符合瀘州老窖當下的發展需求，而不符合行業未來的發展趨勢。因此，柒泉模式的

23、退出是必然，行業的調整僅 僅是提前暴露了柒泉的弊端，加速了其退出進程。從 2015 年時點來看，國窖 1573 相比于茅臺五糧液品牌力存在差距的客觀事實沒有改 變，其當下仍然要將渠道推力放在重要的位置，因此品牌專營的基本盈利模式沒有改變。 但為了順應行業發展趨勢，品牌專營模式一改過去公司管理過松、核心品牌不清晰、層 級過多等缺點，劃分品牌運營、明晰運作中心、精簡下設層級、加強終端掌控，同時將 部分權力（如品牌運營決策權、專營公司高管的任命權、銷售人員任命權、費用考核權 等）收歸股份公司所有。在新的品牌專營模式下，經銷商與廠家形成 1+1 的合作模式， 廠家主要職責為政策制定、費用投放、終端開發

24、等，經銷商的主要職責為打款、配送、 政策執行及部分終端開發等，雙方職責明晰。因此，在新的品牌專營模式下，對柒泉公 司進行揚棄，為瀘州老窖的再次騰飛打下扎實基礎。公司在劉林組合帶領下，通過產品矩陣和渠道結構等系列方面調整，2015-2020 年間實 現快速發展，收入規模從 2014 年底的 53.53 億元上升至 2020 年底的 166.53 億元，年 復合增速 21%，遠高于規模以上白酒企業收入復合增速 9.18%；利潤體量從 2014 年底 的 8.8 億元上升至 2020 年的 60.06 億元，年復合增速約 38%。展望：中流擊水，順勢而為2020 年，瀘州老窖完成品牌、市場、產能和團

25、隊升級，牢牢站穩中國白酒行業第一集團 軍，實現由守轉攻。如今，瀘州老窖正站在全面復興的新起點，品牌勢能向上，產品矩 陣明晰，渠道因地制宜，全國化穩步推進，力爭在 2025 年重回前三，未來增長空間值 得期待。從產品結構來看，目前公司已經形成了以國窖、窖齡、特曲、頭曲、二曲為核心的五大 品牌體系，實現了產品的全價格帶布局。其中國窖 1573 作為高端第三大單品，已在白酒最好的賽道中穩居一席之地。在白酒行 業未來發展的大浪潮中，無論是高端化的演繹還是全國化的推進，國窖 1573 都將是核 心利器。對于國窖 1573，公司乘高端酒景氣度之風，價格上采取跟隨五糧液的策略，小 幅多頻提價，兼顧高端白酒的

26、地位和渠道積極性；區域上則積極推進全國化布局，采取 一地一策的模式，以西南市場為根據地，華東市場為戰略重點市場，華北區域則通過低 度酒進行差異化競爭，目前，公司已經形成“停貨-提價-會戰-控終端”的范式打法，同 時采取“1+1”、久泰、經銷商直營等多種模式并舉，如今已形成泛全國化布局，未來 在品牌力引領、渠道力支撐下，發展有望更進一步。股權激勵落地，業績指引靚麗近日，瀘州老窖發布 2021 年限制性股票激勵計劃草案，該計劃擬授予的限制性股票數 量不超過 883.46 萬股，約占本計劃公告時公司股本總額的 0.6031%。根據業績考核條 件，公司 2021-2023 年凈資產收益率不低于 22%

27、，且不低于對標企業 75 分位值；21- 23 年扣非歸母凈利潤增長率不低于對標企業 75 分位值；21-23 年成本費用占營業收入 比例不高于 65%。根據考核可比公司，預計業績增速較為靚麗。 從覆蓋面來看，本計劃涉及的激勵對象不超過 521 人，員工覆蓋率超過 15%；其中董 事長劉淼、總經理林峰授予數量約各占授予總量的 1.09%，有望進一步調動管理層及員 工積極性。 假設 2021 年 11 月授予，公司首次授予的 795.46 萬股限制性股票應確認的總費用為 7.45 億元，該費用由公司在相應年度內按解除限售比例分期確認，其中今年需確認管理 費用 4657.92 萬元（暫定），對今年

28、管理費用率影響相對有限（明后兩年暫定激勵費用 為 2.79 億元、2.55 億元）。本次股權激勵產生的總費用將在經常性損益中列支，在不 考慮激勵計劃對公司業績的刺激作用情況下，本計劃費用的攤銷對有效期內各年凈利潤 有一定程度影響?？紤]激勵計劃對公司發展產生的正向作用，由此激發管理團隊的積極 性，提高經營效率，激勵計劃帶來的公司業績提升或將高于因其帶來的費用增加。2 矢志篤行，邁向復興與其他消費品不同，白酒產品之間的差異性，除了工藝差別外，更多的體現在品牌內涵上。不同的地域文化造就了不同的品牌內涵，因此，對于大多數白酒企業而言，省外市 場拓展的難度往往遠大于本土市場的開拓。也正因為如此，鮮有企業

29、能實現真正的全國 化（目前大多數上市酒企仍然以省內以及周邊市場為主要收入來源），原因在于地產酒 憑借消費者的地緣情節構建的壁壘往往是白酒企業全國化征程中短期內難以跨越的鴻 溝。目前，地產酒大多集中在 300-600 元的次高端價格帶以及 50-300 元的大眾高端價 格帶，因此，我們認為在 600 元以上有大單品布局或在 50 元以下有大單品布局的企業在全國化進程中受到地產酒的正面對抗相對更小。因此，在高端酒整體景氣向上的背景 下，國窖 1573 將是瀘州老窖推進全國化的核心利器。高端產能：加強優質基酒，產能持續提升瀘州老窖始終高度重視產能的建設，1988 年，瀘州老窖即建成國內首個年產萬噸級

30、的 羅漢釀酒生態園，產量突破 10000 噸，是茅臺的 5 倍還多。在產能的支撐下，1988 年 瀘州老窖實現綜合利稅 1 億元，位居全國白酒之首。多年來，瀘州老窖始終高度重視產 能建設，預計 2025 年前釀酒工程技改項目落地投產，項目完成后，將形成年產優質基 酒 10 萬噸，曲藥 10 萬噸，儲酒能力 38 萬噸的現代化產業基地，總產能將超過 20 萬 噸。隨著公司窖池的老化以及白酒生產工藝的提升，預計公司未來高端酒產能將繼續提 升，足以支撐公司未來的發展。高端市場：景氣有望延續，量增空間仍大過去 5 年高端酒收入復合增速在 25%以上，增速較為亮眼。受 2012 年三公消費受限等 因素的

31、影響，高端酒收入在歷經 2013 年的大幅下降后，于 2014-2017 年開啟加速增長 模式，收入增速從個位數提升到 35%以上，2018-2019 年收入增速有所放緩，但依然能 維持 20%以上的較快增長。2020 年外部沖擊下，以茅五為代表的高端酒剛需屬性凸顯，實現穩健增長。全年高端酒收入規模接近 1500 億元，同比增長約 14%。2020 年高端 酒收入占行業的比重將達到約 25%，創下歷史新高。從競爭格局來看，茅五瀘份額穩固在 90%以上，未來有望保持“頭部集中，尾部分散”。近年來，出于對價格帶提前占位及拔高品牌勢能的考慮，高端酒參與者持續增加，酒鬼 內參、青花郎、青花復興版、手工

32、班/M9 等品牌保持較好的發展勢頭。但高端酒的核心 競爭力在于品牌力，而品牌的樹立需要歷史的沉淀、精準的營銷、時間的培育、消費者 的認可，因此復制難度較大。茅五瀘三家早早占據高端酒市場的消費者心智，當前茅五 瀘三家高端產品合計份額達到 90%，品牌護城河較深，未來仍有望在高端酒競爭中保持 相對優勢。展望未來，高端酒有望繼續維持較快擴容態勢。從量上來看，我們以高凈值人群數量來 近似代表高端酒的大眾消費量，根據招商銀行的私人財富報告，從 2006 年至今，高凈 值人群數量年復合增速超過 20%，且多數時間內高凈值人群數量增速快于人均 GDP 增 速。在中國宏觀經濟穩定發展和社會財富相對集中背景下，

33、我們預計未來高凈值人群數 量有望保持較快增長，高端酒消費群體持續擴容，高端酒量增空間依舊較大。整體而言，消費升級持續發酵下，高端酒有望保持較高的景氣度。而高端酒較高的護城 河屬性，作為三大高端之一的國窖 1573 有望在本輪高端化周期中實現領先增長之勢。價格策略：小幅多頻提價，由守轉攻切換從相對價格表現來看，2005 年城鎮居民每月收入可以購買 3.5 瓶國窖 1573，而 2020 年城鎮居民每月收入可以購買 9.6 瓶國窖 1573。在中國經濟快速發展的過程中，國窖 1573 價格提升速度遠遠落后于居民收入提升速度。從這個角度來看，國窖 1573 的價格 表現仍有較大提升空間，國窖 157

34、3 的價格問題并非在于消費者購買力，而是在于消費 者的購買意愿。價格作為品牌的外在表現，對高端酒來說是立足根基之一。隨著五糧液批價持續向上， 千元價格帶的空間逐步打開，國窖 1573 作為高端第三品牌，價格亦有望隨之向上。近 年來，國窖 1573 采取跟隨戰略，小幅多頻提價，實現批價穩步上行，從順價到溢價， 從防守到進攻，謀定而后動。而價格是供需的最終反應，其中品牌力又是塑造需求的重要因素。因此，對于高端酒而 言，市場的最佳狀態即進入“品牌塑造需求、需求抬升價格、價格彰顯品牌”的正循環 周期，典型如茅臺，從銷量來看，茅臺占據高端酒市場約 50%的份額，但在強大品牌力 的支撐下，終端需求持續保持

35、旺盛，帶來成交價格居高不下，進一步對品牌力形成正反 饋。具體來看，品牌的形成需要較強的時間，而需求往往難以精準把握，因此，價格成 為各大高端酒構建或加強這一正循環機制的核心抓手。十三五期間，國窖 1573 采取跟隨競品，小幅多頻提價策略，通過控貨挺價、計劃外價 格等方式，持續推動批價上行：價格跟隨競品：行業調整期后，瀘州老窖的跟隨策略從過去的跟隨茅臺轉變為跟隨 五糧液。從歷史情況來看，國窖 1573 批價與五糧液批價差保持在 100 元左右，且 近兩年來批價差持續縮窄。我們認為，相較于茅臺五糧液而言，國窖 1573 品牌積 淀時間相對較短，且銷售量（需求）與茅五仍存差距，其品牌力短期內與競品存

36、在客觀差距。因此，采取價格跟隨策略，不盲然冒進，是相對較為穩妥的舉措。目前 五糧液作為千元價格帶龍頭，近年來價格勢能持續向上，未來有望站穩千元價格帶， 國窖 1573 價格向上空間亦有望隨之打開。同時隨著品牌價值重塑，實現從順價到 溢價，從防守到進攻，謀定而后動。小幅多頻提價：上一輪國窖 1573 大開大合式提價加深了瀘州老窖的調整幅度，本 輪價格周期中，公司充分吸取經驗教訓，采取小幅多頻的提價方式，取得了較好的 效果。一方面，小幅多頻提價塑造了漲價預期，結合品牌專營公司的共享提價紅利 模式，降低了渠道對提價的抵觸，同時讓經銷商更加惜售；另一方面，小幅多頻提 價過程中，可以充分觀察渠道庫存和市

37、場接受程度，進而采取跟進措施 。國窖 1573 當前已經形成高端品牌影響力，且高端酒的格局基本穩固，渠道推力的作用 相比此前已經大幅弱化，但在與茅五差距仍存的狀態下，仍需客觀正視渠道推力的作用， 通過批價的提升來維護渠道利潤。我們認為，渠道力矛盾與核心在于批價。從供給側來看，批價提升的核心在于控價的執 行力，各家酒企控貨挺價的措施并無本質差異，無外乎執行配額外打款、停止發貨、制 定經銷商獎懲條例等，政策落地的執行力才是造成最終價格表現差異的根本原因。2020 年郎酒實現順價便是依靠強大執行力，而過去幾年國窖 1573 的控貨措施執行力仍有不足。從需求端來看，當前國窖 1573 的經銷商合作已經

38、相對穩固，需求端的建設應當將品牌 拉力放到更高的高度，通過廣告投放、消費者培育等活動來加強消費者的品牌認知，提 升品牌自點率。因此，我們認為，若取消返利后國窖 1573 的批價是決定渠道利潤的最重要抓手，在公 司持續加強控貨挺價執行力、持續做好品牌建設來提升終端需求的情況下，國窖 1573 批價有望持續提升，進入“品牌塑造需求、需求抬升價格、價格彰顯品牌”的正反饋通 道。渠道策略：因地制宜，終端為王目前，國窖 1573 已經形成泛全國化的布局，其中西南、華北區域是公司的主要收入來 源，華東、華南市場依然有較大的發展空間。和五糧液相比，除華北和西南外，國窖 1573 均和五糧液有較大差距，尤其是

39、在華東市場，華東市場白酒消費量大、消費水平高，五 糧液在華東市場已占據百億份額，而國窖 1573 仍處于發展階段，顯然與其第三大高端 酒的地位不相匹配。因此我們認為，國窖 1573 未來全國化的空間依然較大。目前國窖 1573 品牌勢能在全國范圍內逐步確立，具備全國化運作的品牌基礎。當然， 與茅臺依靠強大品牌力實現全國化不同，國窖 1573 更多的將依靠精準的品牌營銷和因 地制宜的渠道策略，如今瀘州老窖在西南、華東等地采取不同的營銷策略，全國化穩步 推進。具體來看，瀘州老窖將落地“精準營銷”要求，繼續堅持競爭型營銷策略，實現 “6 個聚焦”，即：聚焦戰略單品、聚焦重點市場、聚焦關鍵戰術、聚焦資

40、源投放、聚 焦消費培育、聚焦品牌塑造。在國內市場布局上，將以京津冀、長三角、珠角和成渝等 四大國家級城市群作為戰略增長區域。目前，瀘州老窖在全國各地實行的渠道策略各不相同，品牌專營、大商制、久泰模式、 “1+1”模式等并存。但具體來看，無論實行哪種模式，最終的操作均是指向掌控終端。 瀘州老窖準確地認知到品牌力傳達與表達的核心矛盾點，因此必須通過終端直控來加強 消費者接觸和消費者服務，相對應的，瀘州老窖在各地的銷售人員均遠超茅五。如今， 在瀘州老窖在過去通過柒泉模式和品牌專營模式初步完成渠道資源梳理后，因地制宜， 選擇適合自己的方式去挖掘渠道資源就尤為重要。西南：基地造血市場，久泰模式發源地目前

41、，四川省酒類流通市場總規模在 400 億元左右，是當之無愧的酒類消費大省。分區 域來看，成都市場是四川白酒市場的消費高地，兵家必爭。四川流通端 400 億元以上的 市場容量，其中有一半都集中于成都市場。簡單估算，成都市場的白酒容量達到了 180 億元左右，是成都市場酒類消費的核心主力。成都作為瀘州老窖的根基市場，其對瀘州 老窖的重要性不言而喻。在行業調整期，國窖 1573 收入規模每年腰斬，省外市場快速 收縮，省內市場正是老窖調整期堅守和后期發力的最后陣地。經過瀘州老窖的持續開拓，國窖 1573 或已成為四川開瓶率最高的高端品牌。我們認為，高開瓶率是瀘州老窖在久 泰模式下持續加強終端建設和消費

42、者服務的結果。久泰模式誕生的背景，是瀘州老窖在行業調整期間成都市場的客觀條件形成。2012 年 行業調整期，瀘州老窖 1573 在成都市場大幅下滑。不僅如此，在整體銷售不佳的情況 下，全國各地的貨物紛紛流向成都，國窖 1573 在成都市場幾乎癱瘓。從行業調整期走 出后，瀘州老窖必須首先恢復國窖 1573 的渠道面市率，而當時渠道對國窖 1573 信心 不足，多數能力較強的經銷商亦被茅五掌控，久泰模式因此誕生。久泰模式在成都的發展大體經歷了三個階段：（1）2014-2016 導入階段：2014 年，瀘州久泰酒類銷售有限公司成都分公司成立，負 責國窖 1573 在成都市場的運營。久泰公司實質上是成

43、都總代，當地較強的經銷商負責 打款、運輸、資源對接等任務，該階段廠商共同開拓市場，主要由經銷商對接終端。（2）2017-2019 完善階段：該階段久泰公司不斷加強終端掌控力。2017 年 7 月 22 日， 國窖 1573 成都“大會戰”開啟。會戰啟動一年內成都市場銷售國窖近 18 萬件（不含差 異化產品），直控終端超過 4000 余家，動銷金額達到 7.5 億，國窖薈會員近 1400 家。（3）2019 至今逐步成熟：2019 年底，成都久泰引入經銷商、平臺商實施股權改制，與 經銷商分利。同時又引入控盤工程，成立“國窖薈”及直控終端，發展了數千家國窖薈 會員并直控了大幾千家的終端，對國窖 1

44、573 的動銷產生了巨大的推動作用。如今，久泰模式在四川地區都已發展的較為成熟，瀘州老窖在四川市場的占有率近年來 亦持續提升，在基地市場具備較大的優勢。從白酒企業全國化所需要的條件來看，扎實 的根基市場是最重要的條件之一，根基市場不僅可以在行業上升期為酒企的省外擴張提 供充足的資金、豐富的樣板經驗，還可以在行業下行期為企業構建安全墊。從目前主要 酒企的省外收入占比和基地市場市占率對比來看，全國化較好、具備規模的酒企如汾酒、 洋河、古井均有較高的省內市占率。而由于各基地市場的發展特點較大，不同的全國化 酒企在基地市場市占率也會差異較大。從五糧液和瀘州老窖的對比來看，瀘州老窖在四 川市占率僅略低于

45、五糧液，在四川市場已經具備較大話語權，考慮到瀘州老窖和五糧液 在全國化進程中差距亦然較大，我們認為目前老窖在基地市場的勢能具備支撐瀘州老窖 進行全國化的能力。華北：低度為主，錯位競爭華北市場是瀘州老窖的傳統相對優勢市場，從國窖 1573 面市起，華北市場就一直被作 為重點市場來突破。目前，國窖 1573 在華北市場體量已基本與五糧液相當，但在銷售 結構上有較大差異。五糧液以高度酒為主，而國窖主要以低度酒為主，目前在天津、北 京、唐山等地，低度國窖已對低度五糧液取得相對優勢。華北市場是傳統的低度市場（供給端大部分地產酒的核心單品均為低度酒，需求端則與 歷史習慣等息息相關），而低度國窖相比于低度五

46、糧液在華北市場具備比較優勢：（1）低度國窖 1573 的渠道利潤高于低度五糧液，具備更強的渠道推力。華北地區低度 國窖終端成交價 700 元左右，低度五糧液終端成交價 720 元左右，考慮打款價差異，預 計國窖 1573 渠道利潤高于低度五糧液。（2）五糧液戰略重心在于高度普五，國窖戰略重心在于低度國窖，形成錯位競爭。五 糧液具備較高品牌認知，以高度為主打，定位禮贈、商務等消費場景，低度 1573 定位 宴席等市場，以低度口感、高度品牌形成錯位競爭，構建自己的品牌影響力。（3）相比于五糧液而言，國窖 1573 在渠道運作上更為精細。在華北區域，國窖 1573 擁有多套運作模式，因地制宜，在保定

47、等品牌基礎較好、經銷商實力較強的區域，實行 “1+1”模式，主要由經銷商開發市場，而在北京、天津、承德等區域，則通過成立專 營公司來運營，直控終端，廠家成為市場主導。盡管國窖 1573 在華北區域憑借低度酒取得了相對優勢，但高度酒才是品牌決勝的最后 戰場。當前，國窖 1573 憑借低度酒整合渠道資源、占據消費基礎，未來仍將通過多種 方式實現高度酒市占率的提升。華北作為瀘州老窖位數不多持續多年深耕的市場之一， 消費基礎更為扎實，同時渠道資源也更為豐富，未來隨著低度酒消費者培育工作逐步完 成，高度國窖 1573 有望迎來更快的發展。河南：會戰模式取得階段性突破，市場繼續優化調整從 1998 年長沙

48、會戰開始，這種“短期之內集中人力，按照設定目標，包括做到一定數 量終端及領袖和做到指定二次進貨率等，完成一定目標后判斷市場初步成功，然后再交 給當地自己去做，之后再滾動”的戰術打法便成為瀘州老窖開疆拓土的重要手段之一， 且事實證明，瀘州老窖多數的會戰均取得了顯著的效果。河南會戰的背景與成都會戰較為類似：市場具備空間+具備代表性+基礎薄弱1） 河南白酒市場規模較大，達到 400 億元，其中高端酒規模容量超百億，且尚未飽和， 其中 2019 年茅臺約 70 億元，五糧液約 50 億元，國窖僅有約 3.3 億元，與五糧液 差距較大，不足五糧液的 1/10，與競品相比預計有很大增量空間；2） 河南作為

49、全國物流集散地，河南市場價格表現會影響全國國窖價格體系，管理好河 南的量價有望為全國價格體系提供支撐。3） 2012 年國窖在河南達到頂峰期，銷售額達到 5 億元左右，但在隨后的行業調整期 中，國窖在河南的市場份額大幅下滑，前期整合的渠道資源也流失殆盡。2019 年， 國窖在河南收入體量僅有 3.3 億元，迫切需要重新整合渠道，重拾增長勢能。過去老窖在河南相對弱勢，主要原因在于渠道管控乏力，推行的“1+1”模式執行效果 并不理想，“1+1”的設計模式下應由公司把握市場、經銷商負責掌控終端，但由于市 場管控相對偏弱，終端建設薄弱和價格體系紊亂。人事調整：老窖公司將全國各地銷售骨干調度到河南市場，

50、銷售人員數量從過去的 200 多人增加至 1000 多人；區域調整：將河南市場一分為四，豫西、豫北、豫南、豫中分別由駱登元、劉永來、張 良、董虎杰各自統帥，并實行強激勵硬約束；費用調整：最近幾年河南市場的費用投放力度有所下降， 在會戰期間持續加大費用投 入，加大陳列品鑒活動；價格策略：國窖在河南會戰中延續了以往“提價-會戰-控終端”的操作模式，2020 年 6 月 4 日，國窖發布調價通知，自 2020 年 6 月 24 日起，國窖 1573 經典裝在河南地區的 結算價將提升 10 元/瓶至 860 元/瓶，終端供貨價調整為 920 元/瓶。終端開拓：僅 2020 年 7-8 兩個月，國窖 1

51、573 在鄭州掌控的終端數量就從原來的 1000 家左右上升到 1600 多家；渠道運作：國窖河南市場此前運作模式為總代分銷模式，隨著近年白酒市場競爭加劇、 醬香熱出現，經銷商操盤效率正在下降，因此公司不斷加強在河南市場的話語權，引入 了“1+1”、久泰模式、大商模式等，因地制宜。其中，部分區域開啟了久泰模式改革， 經銷商聯合終端出資成立直營公司，直營公司負擔費用、酒廠直控負責運營，經銷商利 潤主要來自于三方面：1）銷售差價；2）直營公司每年利潤（投資分紅)；3）年底模糊 獎勵。久泰模式解決了原本單個經銷商資金不足、分銷難的問題，并核心聚焦提高終端 利潤，核心原因在于終端是觸達消費者的第一戰場

52、，通過提高終端利潤率，帶動終端積 極性，形成終端帶動經銷商、經銷商帶動廠家的良性循環。河南會戰中，瀘州老窖從“提價-控終端-陳列-品鑒-控終端”的模式循序漸進，取得了顯 著效果。2020 年國窖 1573 初步完成 6 億元左右的銷售任務，創下國窖 1573 在河南地區的銷售峰值，同時，河南地區國窖 1573 批價持續提升，已從價格洼地上升至全國較 高水平。今年公司對河南市場的渠道運作進行進一步的優化：對鄭州市場嚴格管控，對流向批發市場的貨物嚴格管理，盡管在銷量上對當年任務 造成了一定沖擊，但維護了鄭州及全國市場的價格秩序；對鄭州以外的市場，采取多元化的開發模式，對開封、商丘等公司基礎相對較差

53、的 市場，公司繼續采用久泰模式，直控終端，加強廠家對市場話語權；而對于部分相 對基礎較好的市場則采用“1+1”模式繼續運作；費用投放方面，今年公司進一步優化費用投放效率，取消可變現費用，保留宴席、 品鑒等消費者培育活動，保證了價格體系穩定。今年河南市場國窖價格整體保持穩定，全年收入有望突破 7 億元，考慮費用的收縮以及 嚴厲限制部分竄貨渠道，預計實際銷售情況好于數值表現。目前國窖在河南區域宴席市 場以及部分二三線市場仍處于開發初期，考慮到國窖 1573 渠道運作能力較強、消費氛 圍逐步形成，未來有望保持較快發展。3 腰部產品調整，價值回歸行在途中從名酒變民酒開始，瀘州老窖特曲正式進入白酒行業的

54、腰部價格帶。2001 年起公司開 始大力推廣國窖 1573，疊加瀘州老窖品牌大量的品牌開發，特曲在公司戰略層面和品 牌辨識度層面均有所弱化，直至 2007 年，瀘州老窖特曲的銷量已不及巔峰期的一半。 2007 年，公司對特曲換代提價，導致特曲的表現進一步下滑。為了彌補公司在國窖 1573 之下價格帶的空缺，瀘州老窖分別在 2010 年推出年份特曲、2011 年推出窖齡，但表現 始終差強人意，腰部產品的調整布局成為瀘州老窖長期的發展難題。近年來公司堅定不移推進“瀘州老窖”品牌價值回歸，推進瀘州老窖系列“品牌復興”： 窖齡酒定位次高端產品；瀘州老窖特曲提升品牌價值，其中瀘州老窖特曲 60 堅定團購

55、 模式，精耕川渝，拓展全國。目前瀘州老窖品牌名酒價值和消費者信心回歸態勢逐步形 成，60 版特曲持續突破，第十代特曲成功上市，窖齡酒全面推進轉型跨越，頭曲二曲營 銷管理改革成效顯著。公司已基本實現產品價格帶全面布局，品牌“新金字塔”戰隊蓄 勢待發，品牌復興和價值回歸穩步推進。特曲：品牌復興，定位次高端瀘州老窖特曲久負盛名，擁有深厚的消費者基礎。從 1916 年“溫永盛瀘州大曲酒”在 巴拿馬一鳴驚人，到“白塔牌瀘州老窖大曲酒”在 1952 年奪得四大名酒榮譽稱號，再 到以瀘州老窖為試點總結濃香技藝，對曲酒進行特曲、頭曲、二曲、三曲的定級分類， 60 年代工農牌瀘州老窖特曲（ 老縣長）正式誕生；2002 年推出第八代特曲引入質量溯 源體系；2006 年瀘州老窖獲“中華老字號”認證，隨即借機推出了經典單品老字號特 曲；2019 年，第十代瀘州老窖特曲換新上市，在防偽、外觀等方面做了全面升級。2015 年后，公司通過產品系列的清理重塑瀘州老窖的品牌形象，通過會戰等形式重塑 特曲的渠道體系等，積極推動瀘州老窖特曲的品牌價值回歸：1）適時合理上調價格，主 動引導消費預期：2015 年底定位為 150 元2017 年 團購指導價 218 元2019 年零 售指導價 328 元；2）嚴格管理配額：2016 年提出月度配度管理，并開始踐行配額制；