1、香港交易所研究報告：互聯互通樞紐_制度改革先鋒1. 公司概況：國際領先的交易所集團1.1. 發展歷程港交所是國際領先的交易所集團，由香港聯交所、香港期交所、香港結算合并組成。1986 年 3 月，香港證券交易所以及、金銀、九龍三家交易所正式合并組成香港聯合交易 所。2000 年，香港聯合交易所與香港期交所、香港中央結算公司合并，由單一控股公司 港交所擁有，同年港交所在聯交所上市。2012 年，港交所成功收購倫敦金屬交易所（LME）， 2014、2016、2017 年分別推出滬港通、深港通和債券通。目前，港交所已成為亞太區最 大的上市交易所集團和全球一大主要交易所集團。香港交易所旗下擁有四個交易

2、所、五個結算所，為投資者提供豐富的產品。香港交易 所旗下附屬公司包括為聯交所、期交所、倫敦金屬交易所、前海聯合交易中心、香港結算、 場外結算公司、期貨結算公司、聯交所期權結算所和 LME Clear。港交所及其旗下附屬公 司為投資者提供了豐富的產品，包括股本證券、結構性產品、股票指數產品、匯率利率產 品、場外衍生產品等，龐大的產品生態圈能夠吸引國內外不同的投資者。1.2. 股權結構摩根大通、香港特別行政區政府為大股東，股權結構較分散。公司第一大股東和第二大股東為摩根大通和香港特別行政區政府，截至 2022 年 3 月 14 日，持股比例分別為 6.23% 和 5.90%。其余股東包括瑞士銀行、

3、花旗集團、貝萊德、先鋒集團等等，持股比例均低于 5%，股權結構較分散。港交所組織架構扁平化，獨立董事占比較高。集團行政總裁向董事會匯報，下設多個 職能部門分管各項業務，向總裁匯報。公司董事會共有 12 名獨立非執行董事，1 名執行 董事和 1 名集團公司秘書，12 名獨立董事中有 6 名是政府委任，經驗豐富的獨立董事占 比較高有利于保證公司決策的獨立性、客觀性、專業性。1.3. 業績概況公司業績保持穩健增長。公司營收從 2011 年的 79 億港元增長至 2021 年的 210 億港 元，復合增速為 10%；歸母凈利潤從 2011 年的 51 億港元增長至 2021 年的 125 億港元，復合

4、增速為 9%，業績穩健增長。成本穩定可控，盈利能力較強。得益于輕資產的業務模式，公司營業支出穩定可控， 因此凈利潤率保持在 50%-60%的高位，ROE 也常年維持在 20%-30%之間。開放的市場吸引新經濟公司，增厚上市費。2021 港交所新上市公司 98 家，總募集資 金規模達 3,314 億港元。穩健的監管框架、開放的上市制度以及立足中國聯通全球的優勢 能夠助力港交所繼續吸引新經濟公司來港上市，提高聯交所上市費。從業務結構來看，2021 年公司現貨、股本證券及金融衍生產品、商品、交易后業務、 科技、公司項目分別占比 29%/16%/7%/38%/5%/4%。其中，交易后業務及現貨板塊收入

5、 占比最高，二者合計占比維持在 60%以上。2. 業務模式：與市場掛鉤的輕型模式2.1. 現貨分部現貨分部的收入來源主要包括交易費及交易系統使用費、聯交所上市費、市場數據費 等，2021 年三項收入分別為 45/10/6 億港元，同比增長 31%/4%/12%，占比分別為 73%/16%/10%。收費方式：交易費及交易系統使用費主要是基于聯交所股本證券產品成交規模、滬深 港通交易成交規模收取的費用。聯交所上市費用包括上市年費和首次及其后發行的上市 費，主要基于上市公司數量與募資規模收取。交投活躍助推交易費增長。基于交易收取的費用與市場景氣度、成交額保持較高的相 關度，2021 年公司交易費和交

6、易系統使用費分別同比增長 33%和 18%，得益于股本證券 日均成交額及滬深港通日均成交額創新高。隨著互聯互通持續加強，交投活躍有望繼續支 撐交易費用增長。開放的市場吸引新經濟公司，增厚上市費。2021 港交所新上市公司 98 家，總募集資 金規模達 3,314 億港元。穩健的監管框架、開放的上市制度以及立足中國聯通全球的優勢 能夠助力港交所繼續吸引新經濟公司來港上市，提高聯交所上市費。2.3. 商品分部衍生品分部的收入來源主要包括交易費及交易系統使用費、聯交所上市費、市場數據 費等，2021 年三項收入分別為 20/12/2 億港元，同比增長-2%/26%/-5%，占比分別為 59%/35%

7、/5%。收費方式：交易費及交易系統使用費是基于在聯交所買賣的衍生權證、牛熊證、權證 及股票期權等衍生產品和期交所買賣的期貨及期權的交易金額/張數收取。香港市場提供 的衍生產品種類豐富，2021 年衍生品市場在疫情下仍舊表現出韌性、實現平穩增長。期貨及期權合約成交量同比上升 2%，股票期權日均成交量同比增長 21%。2.3. 商品分部港交所商品業務板塊主要包括倫敦金屬交易所（LME）、前海聯合交易中心（QME） 以及期交所部分商品合約的交易，收入主要來自于交易費及交易系統使用費，占比長期維 持在 70%左右，2021 年商品分部交易費及交易系統使用費為 11 億港元，同比小幅下滑 2%。此項費用

8、是基于金屬合約成交量收取，每張合約收取 4 港元左右。交易后業務分部的收入以結算及交收費和存托管及代理人服務費為主，2021 年兩項 收入分別為 52/15 億港元，同比增長 20%/22%，占比分別為 65%/19%。收費方式：結算及交收費包括現貨市場、期貨期權及場外合約、LME 金屬合約的結 算費以及交收指示費，該費用與聯交所、期貨期權合約、LME 收費金屬合約的成交額、 成交量高度相關。存管、托管及代理人服務費包括登記過戶費、股份提取費、代收現金收 益/股息/認股權證費等等，不與成交額直接掛鉤。受益于交投活躍，交易后業務分部實現穩步增長。2020 年 12 月，香港交易所宣布推 出 HK

9、EXSynapse 平臺，加快滬深港通結算流程。2021 年聯交所交易及滬深港通的北向交 易成交量擴大，現貨市場結算費用同比高增 25%，交收指示金費用也隨之增長 17%。3. 增長動力：互聯互通疊加制度改革3.1. 互聯互通機制促進交投活躍滬深港通加強兩地資本市場協同，發揮香港連接中國內地與國際金融市場的作用。2014 年 4 月李克強總理在博鰲論壇上提出建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制， 2014 年 11 月滬港通下的股票交易正式開始，在滬港通平穩運行兩年后，深港通于 2016 年 12 月正式啟動，繼續加強兩地資本市場聯系，豐富境外人民幣資金的投資渠道。額度擴大，標的擴容，滬深港

10、通活躍度持續提升。（1）投資額度方面，2014 年滬港通啟動時對滬港兩市設置了總投資額度及每日額度 的限制，其中滬股通總額度為 3,000 億人民幣、港股通總額度為 2,500 億元人民幣；每日 滬港通交易分別設定了 130 億及 105 億的上限。2016 年滬深港通取消總額度限制，僅保 留每日額度限制。2018 年 5 月，為了迎接 A 股平穩納入 MSCI 指數，更好地滿足境外機構投資 A 股地 需求，滬股通及深股通每日額度限制調整為 520 億元人民幣，滬港通下的港股通及深港 通下的港股通每日額度限制調整為 420 億元人民幣，陸股通和港股通單日額度合計分別 為 1,040 億和 84

11、0 億人民幣。（2）投資標的方面，港股通、滬股通標的從 2014 年的 273、596 只擴大到目前的 931、 1,030 只，深股通標的從 2016 年的 881 只擴大到目前的 1,423 只。成交額放大，持股市值提高。隨著投資額度和標的逐步放開，滬港通、深港通活躍度 持續提升，北向、南向資金日均成交額從 2015 年的 64 億元、27 億元提升至 2021 年的 1,201 億元（同比增長 32%）、347 億元（同比增長 71%），2021 年北向資金日均成交額占 A 股日均成交額的 11%。陸股通持有 A 股市值及占比也逐年提升，截至 2021 年末，陸股 通持有 A 股市值為

12、2.7 萬億元，占流通 A 股比重為 3.7%。債券通進一步加強互聯互通合作。2017 年 6 月港交所與中國外匯交易中心合資成立 債券通公司并于 2017 年 7 月正式開通債券通“北向通”，為境外投資者提供參與中國銀行 間債券市場的通道。2021 年 9 月“南向通”上線，進一步推動了債券市場雙向開放。債券 通推出后日均交易量迅速增長，每年創新高，2022 年 1 月日均交易量達 411 億元，同比 增長 40%。債券資產方面，截止 2021 年末，境外投資者托管中國債券總額超 4 萬億元。計劃推出更多機制，繼續提高市場活力。未來港交所將繼續堅定執行“立足中國、連 接全球、擁抱科技”的戰略

13、，不斷優化互聯互通機制，提高市場活力。3.2. 上市制度改革優化市場結構上市制度改革促進新經濟公司涌入香港市場。2018 年港交所推行了重大上市制度改 革，容許尚未通過任何主板財務資格測試（未有收益）的生物科技發行人、不同投票權架 構公司來港上市、以及新設便利第二上市渠道接納大中華及海外公司來港作第二上市，向 新經濟企業敞開大門。第二上市要求進一步放寬。2021 年 3 月，聯交所刊發咨詢文件建議優化和簡化海外 發行人赴港上市制度，擬進一步放寬第二上市限制，并且已于 2022 年 1 月生效。新制度 下，特定條件下最低市值僅為 30 億港元，而此前對市值的最低要求為 100 億港元。二次 上市

14、標準降低后，有望吸引更多中概股回流香港，助力香港資本市場實現多元化繁榮。中概股回流潛力巨大。2018 年以來已有阿里巴巴、京東、網易、百勝中國、中通快 遞、華住集團、新東方等多家公司完成港股二次上市，但仍有大量中概股尚未回歸，其中 市值超過 100 億港元的公司有 32 家，市值合計 15,093 億港元，潛在空間巨大。上市制度改革有利于新經濟公司赴港上市，推動港股市場結構轉型，提高市場活躍度。根據公司官網數據，截至 2020 年底，自新上市制度開始以來，共有 128 家新經濟公 司上市，募集資金 5,537 億港元，總集金額占比從 2017 年的 38%提升至 2020 年的 65%， 總市

15、值占比從 2017 年的 1.2%提升至 2020 年的 8.2%。上市條件放寬后，多家新經濟公司 赴港上市能夠擴大港股總市值，新經濟公司占比的提高可以促進港股市場迸發活力、提高 交投活躍度，從而有利于從總市值和換手率兩方面提高港股市場成交額。4. 盈利預測4.1. 核心假設交易費及交易系統使用費：預計 2022-2024 年交易費及交易系統使用費同比增速 6%/8%/9%。主要基于以下核心假設：在互聯互通機制不斷優化完善的背景下，聯交所及 滬深港通交易量保持增長；衍生品數量及種類進一步豐富，聯交所的衍生權證、牛熊證及權證等成交規模繼續提升。假設 2022-2024 年聯交所股本證券日均成交額

16、分別為 1,495/1,645/1,809 億港元，南向日均成交額分別為 375/413/454 億港元，北向日均成交額 分別為 1,321/1,454/1,599 億人民幣，聯交所的衍生權證、牛熊證及權證日均成交額為 211/232/255 億港元，LME 金屬合約日均成交量為 574/603/633 千手。聯交所上市費：預計 2022-2024 年聯交所上市費收入同比增速為 9%/12%/12%。主要 基于以下核心假設：上市制度優化不斷吸引新經濟公司上市，衍生品數量及種類進一步豐 富。假設 2022-2024 年聯交所新上市公司數為 113/130/149 家，年底存量公司數為 2,635

17、/2,714/2,813 家，新上市衍生權證數目為 20,021/24,025/28,830 只，新上市牛熊證數目 為 47,088/54,151/62,273 只。結算及交收費:預計 2022-2024 年結算及交收費收入同比增速為 5%/12%/12%。主要 基于以下核心假設：結算交收費與現貨、衍生品業務的成交規模有較高的關聯度，假設 2022-2024 年聯交所平均每日成交金額為 1,706/1,877/2,065 億港元，LME 金屬合約日均成 交量為 574/603/633 千手。4.2. 盈利預測我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 225/248/275 億 港 元 ， 同 比 增 長 7%/10%/11%；實現歸母凈利潤 136/153/173 億港元，同比增長 9%/13%/13%；對應 2022- 2024EPS 為 10.74/12.08/13.59 港元，現價對應 PE 為 35.27/31.34/27.86 倍。我們選取德意志交易所、納斯達克、洲際交易所、新加坡交易所