1、目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 新能源汽車：消費崛起推高銷量，行業洗牌龍頭勝出3 HYPERLINK l _bookmark1 “政策驅動”過渡到“消費驅動”，19 年銷量更樂觀 3 HYPERLINK l _bookmark2 格局演變、龍頭崛起4 HYPERLINK l _bookmark3 電池未來兩年格局穩定，需求繼續高增長4 HYPERLINK l _bookmark4 正極材料繼續保持高增長6 HYPERLINK l _bookmark5 負極：投入加大，擴張加劇6 HYPERLINK l _bookmark6 隔膜：恩捷股份一枝

2、獨秀7 HYPERLINK l _bookmark7 電解液：底部夯實，穩健成長8 HYPERLINK l _bookmark8 投資建議9 HYPERLINK l _bookmark9 光伏：至暗時刻已經過去，平價上網未來已來10 HYPERLINK l _bookmark10 最壞的時候已經過去了10 HYPERLINK l _bookmark11 內需穩定外需暴增，2019 年總裝機重現增長12 HYPERLINK l _bookmark12 各環節分析14 HYPERLINK l _bookmark13 投資建議16 HYPERLINK l _bookmark14 隆基股份：技術領先且

3、持續擴產的光伏龍頭16 HYPERLINK l _bookmark15 中環股份：半導體光伏雙輪驅動，單晶疊瓦多點開花17 HYPERLINK l _bookmark16 通威股份：全球頂級硅料+電池片龍頭17 HYPERLINK l _bookmark17 風電：競價時代龍頭崛起，海上風電光耀十年18 HYPERLINK l _bookmark18 搶裝邏輯仍在，18-20 年裝機持續增長18 HYPERLINK l _bookmark19 中國風電迎來競價時代，龍頭格局得到強化18 HYPERLINK l _bookmark20 海上風電空間巨大，成就風電下一個十年20 HYPERLINK

4、 l _bookmark21 投資建議22 HYPERLINK l _bookmark22 振江股份：卡位海上風電，業績拐點向上22 HYPERLINK l _bookmark23 金風科技：期待 2019 年邊際改善22 HYPERLINK l _bookmark24 工控：于挑戰中起舞，謀長遠之大計24 HYPERLINK l _bookmark25 挑戰：短期需求受到影響，預計 2019 年保持個位數增長24 HYPERLINK l _bookmark26 機遇：產業升級疊加智能制造，中長期繁榮再現25 HYPERLINK l _bookmark27 本土品牌市場份額仍有成長空間25 H

5、YPERLINK l _bookmark28 人口紅利消失，產業升級拉動工控產品需求26 HYPERLINK l _bookmark29 設備自動化是發展工業互聯網的基礎28 HYPERLINK l _bookmark30 投資建議29 HYPERLINK l _bookmark31 麥格米特：技術為核，打造工控平臺型企業29 HYPERLINK l _bookmark32 宏發股份：繼電器絕對龍頭，新能源汽車帶來新春天30 HYPERLINK l _bookmark33 匯川技術：“雙王”戰略助力新一輪騰飛 32 HYPERLINK l _bookmark34 電網設備：特高壓具備較好防御屬

6、性與配置價值34 HYPERLINK l _bookmark35 投資建議39 HYPERLINK l _bookmark36 風險提示40新能源汽車：消費崛起推高銷量，行業洗牌龍頭勝出行業觀點綜述：新能源汽車將由“政策驅動”逐步過渡到“消費驅動”，銷量預測更加樂觀。但我們認為新能源汽車與歷史上汽車 SUV 車型的滲透以及智能手機滲透的趨勢是一致的，一旦產品發生質的變化將會在 短時間內帶來銷量的急劇攀升與成本的快速下降，滲透率也會快速攀升， 龍頭主機廠、充電服務環節以及主要材料龍頭企業均會受益于行業滲透 率的提升。“政策驅動”過渡到“消費驅動”，19 年銷量更樂觀2018 年新能源汽車銷量超預

7、期。截止到 2018 年 11 月，新能源汽車銷量已經達到 103 萬輛，增長 68%。其中 11 月銷量為 16.9 萬輛，增 37.6%，全年大概率超出 120 萬輛，顯著超出市場預期。如果鋰電池供應充足， 我們預計銷量將會取得更好的成績。受新能源汽車消費驅動的帶動以及不斷涌現的新車型，我們預計 2019 年全年銷量將在 160-170 萬輛之間，在 2018 年 120 萬輛左右的基礎上繼續保持 30%以上的增長速度。圖 1：2018 年新能源汽車銷量有望達到 120 萬輛數據來源：中汽協，圖 2：新能源汽車銷量快速上升，預計 2019 年將達到 160 萬輛數據來源：中汽協，我們認為

8、2018 年新能源車銷量超預期主要有兩方面的原因：非限購城市銷量快速增長消費驅動的核心原因是市場開始選擇性價比更高的電動車，從我們草根調研數據顯示比亞迪新能源汽車銷量 50%來自于非限購城市，新能源汽車由“車牌補貼”逐步向“低使用成本”過渡。另外我們統計了 6 個限購城市在新能源汽車上牌量在全國銷量中的占比情況，也可以看出明顯的下降趨勢。圖 3：限購城市銷量占比顯著下降數據來源：中汽協，優質車型不斷涌現比亞迪新一代唐五座版創造了10 天售出3000 輛的佳績，新一代唐EV600 在 48 小時內訂單量突破 2000+輛，每分鐘成功預訂 1 輛，預售取得開門紅。比亞迪唐作為今年比亞迪的主打產品之

9、一，不斷取得口碑和銷量的多重收獲。蔚來汽車產品雖然飽受爭議，但是依然累計交付了近萬輛， 在互聯網造車企業首屈一指，且又在 12 月發布了新車型ES6。比亞迪在非限購城市銷量更好。從非限購城市來看（限購城市包括北上廣深天杭 6 大城市），比亞迪為 36%，上汽為 15%，相對而言，比亞迪對限購城市的依賴度相對低一些，尤其是最新非常火爆的唐和元，有 50% 銷售到了非限購城市，且比亞迪的插電和純電基本是 1:1，產業布局和結構比較均衡。新技術不斷進步，蔚來 ES6 首次采用高鎳 811。12 月蔚來再次舉行隆重發布會發布新車ES6，該車首次采用 NCM811 電池組，整包能量密度達到 170wh/

10、kg，可選 70kwh 和 84kwh 的電池包，且 ES6 和老車型 ES8 的電池包完全兼容（ES8 電池容量為 70kwh），可以直接更換和升級。可見在采用高鎳 811 下，電池包的尺寸不變，而電池容量直接提高 20%，優勢非常突出。蔚來此前一直采用寧德時代的電池供應商，側面反映寧德時代 811 電池技術基本成熟并量產，ES6 將于明年 6 月開始交付，屆時國內首家采用高鎳 811 方型電池的車輛在實質性運營。格局演變、龍頭崛起電池未來兩年格局穩定，需求繼續高增長行業格局穩定。2018 年鋰電池環節行業現狀是龍頭廠家鋰電池短缺，而整個行業產能又急劇過剩相矛盾的局面。主要原因是新能源汽車由

11、“政策驅動”進入“消費驅動”后，下游整車廠對于供應商的選擇上十分謹慎，不僅僅出于成本考慮，更多的是從產品的品質和穩定性的角度來選擇供應商，從而造成了以比亞迪、寧德時代為龍頭的電池供應商出現供不應求的局面，而三四線電池廠產能利用率則非常低的現狀。我們認為這種現狀將會為 19 年更加明顯，龍頭不僅僅具有更強的研發能力及產品品質控制能力，在成本方面起優勢也將逐步展現出來，目前國內在大規模的擴充鋰電池產能的僅有孚能。這種格局的改變要等到廠家2020 年預期產能（GWH）LG 化學48松下52SK20寧德時代60比亞迪60孚能392020 年海外企業產能大量投放后才會有改變。表 1：2020 年主流電池

12、企業產能將大規模投產數據來源：公司公告，短期內國內鋰電池龍頭格局穩定，需求繼續高增長。2018 年 1-10 月， 寧德時代裝機容量為 14.7Gwh，市占率高達 41.28%，比亞迪裝機容量為8.4Gwh，市占率達到 23.57%，國軒高科裝機容量為 1.69Gwh，市占率為4.47%；前三家的裝機量總和市占率超過 70%。而需求方面，2018 年 1-11 月份新能源汽車銷量 103 萬輛，對應鋰電池裝機量 43GWh，平均帶電量約為 42 度，預計全年動力電池出貨量 50.4GWh。按照 19 年全年165 萬輛銷量預測，考慮到銷量增加，電池周轉增加等等因素，預計 2019排名電池供應商

13、2018 年 1-10 月市占率1CATL14710.3041.28%2比亞迪8399.1023.57%3國軒高科1690.504.74%4孚能科技1596.84.45%5力神1320.403.71%6比克1114.803.13%7億緯鋰能740.402.08%8北京國能475.801.34%9萬向449.401.26%10鵬輝394.401.11%11卡耐366.401.03%12天津捷威361.801.02%13哈光宇345.000.97%14江蘇智航296.700.83%年鋰電池出貨量將超過 70GWh，同比增速接近 40%。表 2：2018 年前 10 個月累計裝機前 20（單位：Mw

14、h）15中航鋰電273.000.77%16蘇州星恒270.700.76%17福斯特223.700.63%18珠海銀隆215.200.60%19湖南桑頓209.700.59%20東莞振華193.100.54%數據來源：高工鋰電，正極材料繼續保持高增長剔除鈷酸鋰及磷酸鐵鋰正極，2018 年單從三元正極出貨量來看，2018 年前三季度三元正極NCM 出貨量 9.9 萬噸，同比增長 62.5%，超過新能源汽車銷量行業增長速度。隨著三元動力電池占比越來越高，其行業增長速度將會與鋰電池增長速度基本一直，預計三元 19 年正極材料環節仍然將保持 40%左右的高速增長勢態。而在行業競爭方面，正極材料依然延續了

15、先前的格局，市場格局十分分散；我們認為 2019 年正極材料將出現分化，比亞迪、寧德時代產業的正極供應商將會出現明顯的放量，其市占率將會進一步的提升。表 3：三元正極行業增速最快，但市場依舊分散（單位：噸）排名廠家2017份額排名廠家2018Q1-Q3份額1寧波金和1090012.85%1寧波金和1029610.4%2長遠鋰科930010.97%2當升科技1029610.4%3湖南杉杉81009.55%3長遠鋰科1019710.3%4當升科技75008.84%4湖南杉杉86138.7%5廈門鎢業60007.08%5振華新材75247.6%6格林美54006.37%6廈門鎢業69307.0%7新

16、鄉天力45005.31%7桑頓新能源58415.9%8振華新材料38004.48%8科恒股份50495.1%9科恒股份38004.48%9新鄉天力39604.0%10桑頓新能源34004.01%10格林美20792.1%其他2210026.06%其他2821528.5%合計84800100%合計合計99000100%數據來源：高工鋰電，負極：投入加大，擴張加劇人造石墨主流，市場格局相對穩定。據高工鋰電統計， 2018 年前三季度全國負極材料產量為 12.9 萬噸，同比增長 15.3%，其中天然石墨 3.3 萬噸，同比增長 17.1%，占比 26%，人造石墨 9 萬噸，增長 10.8%，占比 7

17、0%左右。排序市占率2017市占率2018Q1-Q3銷量市占率122.5%2850028.00%江西紫寰2169024.10%220.0%2300022.59%杉杉科技1827020.30%311.9%97009.53%東莞凱金1449016.10%44.2%84008.25%貝特瑞84609.40%表 4：人造石墨的出貨量情況，市占率相對穩定（單位：噸）57.3%73007.17%星城石墨58506.50%62.9%56305.53%翔豐華40504.50%76.5%30002.95%江西正拓39604.40%85.6%29002.85%深圳斯諾36904.10%93.0%26802.63%

18、深圳金潤24302.70%103.5%25002.46%長沙格翊6300.70%12.5%81908.05%其他64807.20%10180090000數據來源：高工鋰電、表 5：天然石墨出貨量情況，市占率相對穩定（單位：噸）排序市占率20172018Q1-Q3出貨量155.31%2100057.07%貝特瑞17292052.40%29.26%560015.22%杉杉科技4785014.50%313.85%25706.98%江西正拓283808.60%44.06%21205.76%翔豐華181505.50%55.13%20505.57%星城石墨132004.00%62.47%7001.90%凱

19、金能源115503.50%70.65%4501.22%凱金能源62701.90%83.90%4001.09%大連宏光29700.90%5.38%19105.19%其他280508.50%36800330000數據來源：高工鋰電、負極的在建工程在 2018 年開始突飛猛進。從負極材料固定資產來看，2018 年三季度的固定資產總數基本和 2017 年持平；但在建工程增長迅速，從 1.1 億增長至 14.5 億，增長了 13 倍，尤其是在 2018 年增長非常快，相比于 2017 年增長了 3 倍，可以看出負極材料將會出現產能過剩的情況，行業競爭將會加劇。圖 4：負極在建工程在 2018 年來增長非

20、常快（億元）備注，負極行業公司選取為：貝特瑞、璞泰來、凱金能源、中科電氣數據來源：Wind，隔膜：恩捷股份一枝獨秀濕法隔膜，恩捷一枝獨秀。據高工鋰電統計， 2018 年前三季度全國隔膜產量為 12.2 億平，同比增長 16.4%，其中濕法隔膜 7.3 億平，同比增長 26.8%，占比為 59.8%，干法隔膜 4.9 億平，增同比增長 3.9%，占比為 40.2%。恩捷出貨量接近 3 億平，在濕法隔膜領域市占率高達 40.7%， 基本上壟斷了頭部電池廠。表 6：濕法隔膜，恩捷股份一枝獨秀，（單位：萬平）排序2017市占率廠家2018Q1-Q3市占率12120026.77%上海恩捷2971140.

21、70%21600020.20%蘇州捷力60598.30%31300016.41%滄州明珠52567.20%449006.19%河北金力48186.60%545005.68%長遠中鋰45996.30%644005.56%重慶紐米43806.00%718002.27%星源材質31394.30%818002.27%東皋膜29934.10%916002.02%金輝高科27013.70%1013001.64%遼源宏圖20442.8%870010.98%其他72279.90%7920073000數據來源：高工鋰電、出貨量增長與毛利率下滑并存，隔膜增長需求增長速度與鋰電池需求增長速度基本一致，干法切換到濕法

22、隔膜對需求的影響在減弱，按照 2019 年動力電池 70GWH 計算，需要隔膜約為 14 億平米，將繼續保持高速增長。但受到下游鋰電池廠的壓價影響，隔膜的毛利率出現一定的波動， 龍頭公司相對穩定，但我們預計 19 年隔膜環節毛利率仍然會出現一定幅度的下降。電解液：底部夯實，穩健成長出貨量較為穩定。2018 年 Q1-Q3 電解液出貨量達 9.53 萬噸，同比增長 24.3%，其中動力型出貨量為 5.53 萬噸，同比增長 33%， 占比為 56.3%；數碼型出貨量為 3.47 萬噸，同比增長 7.6%，從格局來看，天賜材料、新宙邦、國泰華榮三家份額較大，杉杉出貨量增長較快。排名廠家2017市占率

23、廠家2018Q1-Q3市占率1廣州天賜1700015.24%天賜材料2535026.60%2新宙邦2000017.92%新宙邦1734518.20%3江蘇國泰1380012.37%國泰華榮1096011.50%4東莞凱欣1130010.13%東莞杉杉87689.20%5東莞杉杉69806.26%天津金牛52425.50%6珠海賽緯66005.92%汕頭金光45744.80%7天津金牛60005.38%珠海賽維36213.80%8香河昆侖43003.85%北京化學24782.60%9汕頭金光42003.76%香河昆侖21922.30%表 7：電解液出貨量和市占率較為穩定，（單位：萬平）10北京化

24、學34003.05%山東海容20972.20%山東海容31002.78%其他1258013.20%其他1490013.35%總計11158095300數據來源：高工鋰電、1.3.投資建議整體而言我們依然看好 2019 年新能源汽車行業，正極環節推薦當升科技、杉杉股份；負極環節推薦璞泰來；隔膜環節受益標的恩捷股份；電解液環節推薦新宙邦；電池整車環節推薦比亞迪、寧德時代、億緯鋰能。表 8：新能源汽車行業推薦標的一覽股票代碼股票名稱現價EPSPE評級2018E2019E2020E2018E2019E2020E300014億緯鋰能15.330.640.941.54241610增持300037新宙邦23

25、.400.931.121.45252116增持300073當升科技27.600.701.041.36392720增持600884杉杉股份12.960.891.041.18151211增持002594比亞迪50.841.121.672.13453024增持300750寧德時代75.781.672.062.59453729增持603659璞泰來46.731.371.832.50342619增持002812恩捷股份49.281.101.702.21452922備注：恩捷股份盈利預測來自 Wind 一致預期，現價為 2018 年 12 月 27 日收盤價。數據來源：Wind、光伏：至暗時刻已經過去，平

26、價上網未來已來最壞的時候已經過去了2017 年行業高景氣帶來的密集擴產為這一輪調整埋下了種子。2017 年光伏行業呈現出超高景氣，國內國外裝機都呈現較高增長。國內增長主要源于光伏發電成本下降，基于標桿電價的盈利能力顯著提升，而分布式光伏裝機不需要指標，導致裝機出現井噴。海外光伏受平價驅動，疊加美國 201 關稅帶來的囤貨效應，海外需求量也快速增長。超高的景氣也刺激了全行業積極擴產，硅料、硅片、電池片等環節都迎來了較大規模的新增資本開支，供給的過快增長為這一輪調整埋下了種子。圖 5：2015-2017 年產業高景氣導致行業產能加速擴張（單位：GW）數據來源：國家能源局，可再生能源附加并未如期上調

27、。新能源補貼來自于國家可再生能源基金， 國家可再生能源基金由電費中的可再生能源附加 0.019 元/kWh 收取。光伏裝機量（GW）光伏一年所需補貼金額（億元）風電裝機量 （GW）風電一年所需補貼金額（億元）當年所需補貼金額（億元）前五批6.414874.21290338第六批19.512932.711245912015.03-2015.1210.687531.261227882016.01-2016.0617.561228339432016.07-2016.1216.499611.564710862017.01-2017.0623.2913151912362017.07-2017.1229.

28、35124124514052018.01-2018.0624.311177.942715492018.07-2018.121662175916702019.01-2019.06135192117422019.07-2019.121766194418522020.01-2020.061529102319042020.07-2020.12203921241967表 9: 補貼缺口測算數據來源：財政部，由于光伏和風電裝機的快速增長，可再生能源基金入不敷出，可再生能源基金據測算缺口已經超過 1000 億元。以往會通過上調可再生能源附加的方式來緩解補貼缺口，但今年并未上調，補貼資金“開源”未見動作， 那

29、就只能通過“節流”來緩解缺口，預示了政策的收緊。但也應該注意， 隨著平價上網的來臨，新增補貼需求將逐漸消失，隨著用電量的增長， 補貼缺口將會逐漸縮小。圖 6：補貼缺口在 2020 年前逐漸放大，2020 年后開始縮小25002000150010005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20300-500-1000-1500當年基金征收金額（億元）當年所需補貼金額（億元）補貼缺口（億元）數據來源：圖 7：可再生補貼資金增量主要來自可再生能源附加上調（

30、可再生能源附加實收金額億元左軸；可再生能源附加電價分/kWh右軸）數據來源：財政部，政策導致需求大幅下降，造成壞時刻。531 新政主要是對規模進行控制， 其中，暫不安排 2018 年普通地面電站建設，同時安排 10GW 左右分布式光伏裝機，這部分裝機實際在 2018 年上半年就已經用完。新政意味著2018 年不再安排有指標的光伏項目建設，下半年僅有 5GW 領跑者、4GW+的扶貧項目可供安裝，光伏國內裝機新增量將大幅下滑。中國需求占全球需求 40%-50%，中國需求的大幅萎縮會導致供需出現階段性失衡，產業鏈價格大幅滑坡，全行業利潤被擠出。圖 8：531 后產品價格驟降（硅料價格左軸、硅片價格右

31、軸）數據來源：PVinfolink、2018 年 Q3 應該就是行業底部，最困難的時候已經過去了。為什么2018Q3 是底部呢？因為 531 的沖擊非常突然，531 后價格大幅下降，訂單大量取消，這就導致相關企業庫存高企，同時面臨高額的存貨減值。而這個高額存貨減值在 2019 年Q1 就不會再出現了，相關企業目前銷售情況良好，庫存控制合理，同時產業鏈價格大幅下行的可能性極其微小了。內需穩定外需暴增，2019 年總裝機重現增長指標項目助力，國內需求平穩。2019 年有望恢復地面電站和分布式指標的發放，同時領跑者和扶貧項目有望繼續增長，疊加部分平價示范項目、無補貼分布式項目等，國內需求同比將保持穩

32、定。表 10：預計 2019 年國內裝機 33.5GW 左右地面電站（GW）分布式項目（GW）普通地面電站項目9工商業指標剩余4第四批領跑者5扶貧項目5第三批技術領跑者1.5戶用項目2特高壓等項目2平價上網分布式3平價上網示范2地面加總19.5分布式加總14總計33.5數據來源：發改委、能源局、價格撬動需求，海外加速增長。根據價格需求彈性原理，下降的價格能夠帶來更多的需求，尤其是像光伏這樣的資本品，價格的下降會帶來項目回報率的上升。通過組件出口數據可以看到，531 新政以后組件出口量大幅增長，全年組件出口同比增長近 50%。2019 年海外需求增長有望加速。海外光伏項目的增量主要來自平價項目，

33、 考慮到項目開發周期在 1-2 年的時間，2018 年下降的產品價格激發的需求更多的體現在 2019 年，因此海外需求在 2019 年甚至有望看到加速， 預計 2019 年海外需求有望達到 90GW。圖 9：南北回歸線附近有大量地區光照資源極好數據來源：solargis表 11：預計 2019 年海外需求有望超過 90GW國家2018E2019E中國4034美國1115日本6.56.5歐洲1115南美7.510印度911中東及北非57澳大利亞57東南亞及韓國69其他國家和地區611海外總計6591.5全球總計105125.5數據來源：成本最低的能源，平價驅動增長。光伏隨著成本的不斷下降，在許多

34、地方已經成為成本最低的能源，沒有之一。這種來自于成本的競爭力會驅動行業進入持續的上升期。同時隨著盈利現金流的匹配度提升，光伏企業將能夠產生自由現金流，長期壓制的估值得到提升。表 12：海外多地光伏已成為最便宜的能源國家近期招標電價（元/kWh）沙特0.16阿聯酋0.16印度0.24墨西哥0.30巴西0.30智利0.20美國0.16德國0.35澳大利亞0.23數據來源：PV tech、各環節分析硅料：產能密集投放，價格波動加大。由于硅料環節擴產所需要的時間最長，因此也是 2017 年產能擴張期最后投產的環節。2018 年 Q4-2019 年 Q2 是硅料新產能的密集投放期。由于新產能大部分集中在

35、內蒙、新疆等低電價區域，成本普遍較低，會對海外以及國內的高成本產能形成置換。表 13：硅料環節迎來產能密集投放期公司名稱新投產產能（噸/年）投產時點內蒙東立60002018Q1鄂爾多斯80002018Q2陜西天宏REC190002018 年逐步爬坡協鑫（新疆）600002018Q4通威樂山/包頭一期500002018Q4內蒙盾安50002018Q3東方希望200002018Q3亞洲硅業50002018Q4大全 3B130002018Q4新特能源360002019Q2大全 4A350002020Q1云南云芯150002019Q3 前中電電氣300002019Q4 前2018Q2-2019Q2 投

36、產189000對應 55GW 需求數據來源：產能的相對剛性導致硅料環節周期性較強。由于硅料環節還原爐一旦開啟，生產就要連續進行，因此當需求階段性的增長或下降會引起硅料價格出現較大的波動。根據 2019 年全年中性的 130GW 組件需求測算，需要硅料總量約 44 萬噸，將對應需求沿著產能-成本曲線尋找，基本對應OCI、LDK 的成本，預計全年均衡狀態下不含稅價格約 9.56 美金/kg，對應含稅人民幣價格為 76.56 元/kg。圖 10：新增產能將導致成本曲線左移數據來源：保利協鑫硅片：格局最好擴張最少。硅片環節目前依然處在單晶對多晶的替代進程中。硅片環節目前處于雙寡頭格局，隆基中環兩家市占

37、率高企，其他企業產能較小，且均為自用，市場上的電池片企業單晶硅片需求基本需要隆基和中環來滿足。較好的行業格局是超額收益的前提。值得注意的是硅片環節是最早擴產的環節，由于隆基和中環率先擴產，導致硅片環節 2018 年產能利用率最低。但進入 2019 年以后，供給增長僅有隆基的8GW，以及中環的產能爬坡，硅片的下游有大量的 Perc 電池產能投放， 因此可能會出現供不應求局面。表 14：單晶硅片擴張主要在隆基股份公司名稱2018Q42019Q42020Q4隆基股份283645中環股份273030晶科能源667晶澳太陽能556京運通333阿特斯111韓華太陽能1.51.53保利協鑫111陽光能源0.

38、50.50.5總計738496.5數據來源：各公司公告，保利協鑫電池片：Perc 電池將成為主流，雙面趨勢確認。Perc 電池采用背鈍化技術，能夠提升電池轉換效率 1%，在后期的發電量也有提升。成本端僅需增加 Al2O3 背鈍化和激光劃線兩道工序，是非常典型的提升 ROE 的技術，因此得到了快速的普及。由于效率提升帶來的受益超過增加的成本，Perc 電池目前享有超額收益。2017-2019 年時 Perc 電池投產的高峰，預計 2018 年底 PERC 電池產能將達到 66GW、2019 年底達到 92GW。公司名稱2018Q42019Q42020Q4通威股份9.612.615.6隆基股份6.

39、611.614.8表 15：PERC 產能 2018-2020 年密集擴張愛旭4.459.59.5阿特斯4.958.359.4韓華6.578天合2.92.93.9晶科4.26.58.2晶澳2.82.85.5東方日升1.93.65.2臺灣URE1.91.91.9正泰1.62.12.1大廠合計47.468.8584.1總計66.191.9117.2數據來源：各公司公告，保利協鑫成本更低發電量更高，雙面趨勢也得到確認。雙面電池不僅可以兩面發電，技術與現有PERC 產線兼容性很好，由于節省了背鋁等原材料的使用，成本反而比單面更低。因此也是非常顯著的提升 ROE 的趨勢。雙面電池的應用也將帶動雙面組件的

40、普及。組件：海外市場為重，渠道品牌特性凸顯。2019 年市場需求的增量主要來自海外市場，拉美、中東、南亞、澳洲、歐洲等地光伏項目如雨后春筍般遍地開花，預計 18、19 年海外光伏裝機量分別為 65、85GW。由于海外光伏項目開發普遍要求組件提前進入開發商、銀行的 list，這就導致渠道和品牌在海外市場有非常重要的作用。我們甚至可以看到很多進入困境的企業如尚德、英利等依然有較好的海外銷售。優質企業甚至能夠提前一年基本鎖定產能，海外開拓較早的企業如晶科、晶澳、隆基等企業有較好的海外銷售。投資建議綜上分析，我們認為光伏行業 2019 年國內需求將保持平穩，海外市場將保持高速增長，龍頭企業優勢明顯。推

41、薦隆基股份、通威股份，受益標的：中環股份。表 16：光伏行業推薦標的一覽股票代碼股票名稱現價EPSPE評級2018E2019E2020E2018E2019E2020E601012隆基股份17.700.831.251.65211411增持600438通威股份8.260.520.770.9216119增持002129中環股份7.310.190.330.53382214備注：中環股份盈利預測來自 Wind 一致預期，現價為 2018 年 12 月 27 日收盤價。數據來源：Wind、隆基股份：技術領先且持續擴產的光伏龍頭隆基股份是產能最大的的單晶硅片、單晶組件供應商。隆基股份多年深耕單晶板塊，在單晶

42、領域有非常深厚的技術、經驗、產業鏈積累。根據隆基股份的擴產計劃，2018-2020 年將實現 28、36、45GW 的單晶硅片產能，哪怕是在 531 新政后也沒有改變擴產目標，充分體現公司對單晶路線、對成本優勢的信心。研發投入第一梯隊，始終保持產品溢價。隆基股份多年連續加大研發投入，2017 年研發投入 11.08 億元，處于全球光伏企業之首。大量的研發投入幫助隆基股份產品效率處于行業前沿，多次打破量產單晶PERC 轉換效率全球記錄，量產效率率先全部突破 22%。光伏產品是效率定價， 更高的轉換效率意味著更高的價格和盈利能力。頭部優勢，持續擴產，暢享行業空間。隆基股份計劃配股融資 39 億元，

43、 為后續產能擴張提供彈藥。隆基股份在盈利能力和融資能力方面均領先于競爭對手，在產能的競爭上逐漸拉開差距，市占率持續提升。當行業景氣來臨后將充分受益。中環股份：半導體光伏雙輪驅動，單晶疊瓦多點開花單晶硅片第二大廠，地位穩固。中環股份與隆基股份一樣多年深耕單晶路線，目前硅片產能超過 23GW，后續通過技改有望提升到 30GW 以上，是第二大單晶硅片供應商，地位非常穩固，成本優勢顯著。單晶硅片 2019 年或短缺。單晶硅片供給格局較好，隆基與中環雙寡頭，2019 年起擴產放緩。而單晶硅片的上游硅料和下游 PERC 電池片都進入密集投產期，單晶硅片將受益成本下行以及需求增長。截止到 2018 年底，單

44、晶硅片產能與 PERC 電池產能超過 60GW，2019 年硅片擴產不超過 10GW，而 PERC 擴產將達到 20-30GW，出現 10GW 以上的缺口，單晶硅片或供不應求。半導體業績增量顯現。中環股份是國內領先的大硅片供應商，在天津、無錫布局 8 寸硅片產能，并建設 12 寸驗證線。目前大硅片仍處于進口替代期，根據進口替代模型，國產產品可以依托中外成本差在進口替代期賺取穩定利潤。預計半導體板塊將貢獻業績增量。通威股份：全球頂級硅料+電池片龍頭硅料第二大廠，繼續進口替代。通威股份樂山多晶硅一期投產后，標志著多晶硅擴產第一階段已經完成，形成實際產能高達 8 萬噸，是全球第二大多晶硅企業。新產能

45、生產成本低于 4 萬元/噸，按照現價計算毛利率超過 40%，盈利能力非常顯著。新產能將繼續實現多晶硅的國產替代， 補齊中國光伏制造短板。電池片第一大廠，成本優勢顯著。通威股份將形成超過 12GW 的電池片產能，成為單電池片環節第一大企業。同時通威股份在電池片降低成本方面也走在行業前列，非硅成本已經低于 0.25 元/W，具備顯著競爭優勢。風電：競價時代龍頭崛起，海上風電光耀十年搶裝邏輯仍在，18-20 年裝機持續增長搶裝邏輯決定風電裝機持續景氣。根據風電標桿電價的退坡規則，大量的已核準未開工項目需要在 19 年底前開工，考慮開工到并網一般需要1-1.5 年的事件，18-20 年三年是已核準項目

46、的搶裝年，裝機將持續增長。持續增長的裝機決定了風電行業依然呈現較高的景氣度。圖 11：2018-2020 三年都是搶裝年，行業高景氣34.231.228.124.920.119.516.717.915.2 15.112.040353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E 2020E80%60%40%20%0%-20%-40%-60%當年新增裝機量(GW)YOY數據來源：中電聯、圖 12：受搶裝邏輯影響，預計 2018 年風電新增裝機增長 28%數據來源：中電聯、中國風電迎來競價時代，龍頭格局得到強化競價時代風機

47、價格有望回升。從 2019 年起中國風電將迎來全面競爭性配置時代，承諾上網電價在競爭性配置中占有絕對權重。因此度電成本（LCOE）將取代風機單價成為運營商的核心考量因素。這將能夠體現出龍頭風機的差異化，因為龍頭風機發電量更高，度電成本更低，售價可以更高，有利于優質風機價格回升。圖 13：風機中標價格從 2018 年 Q3 開始觸底回升（元KW）數據來源：金風科技，競價時代的另一個規則會改變風機廠與運營商的議價地位，提升市占率。競價打分規則將運營商對風機的選擇前置，因為競價打分不僅要求提前 確定申報電價，還對設備先進性進行考量，這就需要運營商提前聯合優 質風機廠共同獲取指標。這就使得此前運營商在

48、獲得指標后再進行風機 招標的模式完全不同，會改變風機廠與運營商的上下游議價地位，優質主機廠將成為運營商爭搶的對象，龍頭的份額有望加速上升。附：風電競爭性配置思路國家能源局規定，自 2019 年起所有風電項目均進行競爭性配置。競爭性配置主要依據是對各個項目進行打分，按照打分從高到低獲得指標。國家能源局特別要求上網電價是打分的關鍵指標，根據現有方案看，上網電價占比 40%的權重。其他指標如開發業績、企業能力、技術先進性、消納條件、前置手續等都是打分依據。競爭性配置將一改此前的風電開發模式，此前是項目方獲取項目后對風機和施工進行招標，此后將是項目方與風機廠一并聯合來獲取指標，對行業將產生深遠影響。圖

49、 14：競價時代，風機集中度有望加速提升數據來源：金風科技公告、明陽智能招股說明書、遠景能源美元債說明書、海上風電空間巨大，成就風電下一個十年海上風電是風電行業極具爆發力的子版塊。風電行業在發展初期集中在陸上，主要是因為陸上施工較為簡便，發展初期人地矛盾、消納問題不突出。但隨著裝機量的逐漸上升，土地資源緊俏，以及電源負荷不匹配的問題逐漸顯現。隨著海上風電施工成本的下降，海上風電占比有快速提升的趨勢。主要是因為制造、施工技術逐漸成熟，成本降低；以及不存在土地問題；同時距離負荷較近消納無憂（沿海普遍是人口密集區），海上風電已成為風電行業里增長較為迅速的子版塊。預計到 2025 年海上風電復合增速超

50、過 20%。圖 15：海上風電裝機量呈現加速增長趨勢（單位：GW）數據來源：全球風能理事會海上風電的高速增長是由于較高的回報率驅動。海上風電的成本逐年下降，同時未來仍有較大的下降空間，主要是海上風電的開發越來越成熟， 規模效應降逐漸顯現，同時風機單位價格仍高于陸上風機一倍左右，降價空間還是比較大的。當前還是風電的開發成本在 16-18 元/W。測算發現資本金回報期僅有 1 年時間，且在補貼拖欠的情況下依然能夠顯著覆蓋利息費用，盈利能力十分突出。表 17: 海上風電回報期短，盈利性好，在補貼拖欠的情況下現金流也可以覆蓋發電小時數（小時）33003700390041004300單位發電年收入（元）

51、2.743.073.243.403.57資本金回報期（年）1.31.21.11.11.0脫硫電價結算年收入（元）1.391.551.641.721.81現金年流入（元）0.680.850.931.021.10附：測算條件單瓦投資18 元資本金比例20%項目資本金3.6 元項目貸款14.4 元貸款利率4.9%年利息支出0.71 元標桿上網電價0.83 元/kWh (考慮競價)脫硫火電價0.42 元/kWh（均值）數據來源：海上風電兼具經濟拉動屬性，地方政府樂意加快海上風電的開發。海上風電單位投資較大，1GW 的風電場投資需要 180 億元，占海面積 100 平方公里。對于地方政府來說，海上風電不

52、僅能夠帶來一次性設備投資， 還能帶動高端制造、配套、運輸、吊裝的整條產業鏈，后續還有持續的發電收入，同時不占用寶貴的土地，一舉多得，這也會成為海上風電開發超預期的重要原因之一。以美國為代表的全球其他市場也表現出較快的增長。傳統增長區為歐洲國家，美國作為新興市場也出現海上風電的高增長形式，主要原因與中國類似，施工難度降低帶來成本下降，本身沿海資源條件較好開發空間廣大（據美國國家可再生能源實驗室 NERL 預測美國潛在海上風電裝機空間高達 2059GW），貼近負荷電價較高等，目前美國核準的海風項目已經超過 8GW。表 18：美國新核準海上風電項目已達 8GW州項目核準量（GW）康涅狄格州0.22馬

53、里蘭0.368馬賽諸塞州1.6新澤西州3.5紐約州2.4羅德島0.03加總8.118數據來源：特拉華州大學地球海洋環境學院、風起于青萍之末，我們認為海上風電將成為風電應用的非常重要的一級， 是未來風電開發的高速增長的方向。海上風電開發動力足、阻力小、可 操作，裝機必然呈現高速增長：1）動力足。海上風電盈利水平高企，同 時投資大，地方政府有動力推動；2）阻力小。海上風電靠近負荷解決用 電缺口、不占用陸上土地面積、不受風電裝機指標限制、資源豐富（如僅廣東一省即有 100GW 裝機空間）；3）可操作。國產風機符合標準，施 工技術和條件已經成熟。根據我們的項目整理，我們認為海上風電將進入高速增長期。表

54、 19：我們數據庫顯示我國海上風電裝機呈現連年高增長態勢投產時間裝機容量加總（MW）2015262201660420171002201820052019308720207381數據來源：國家可再生能源中心、各地方發改委網站、投資建議綜上分析我們認為 2018-2020 年整體裝機量仍將保持持續增長，風機價格有望企穩回升；同時我們認為海上風電開發動力足、阻力小、可操作， 裝機必然呈現高速增長，預計到 2025 年海上風電復合增速超過 20%， 推薦標的：振江股份、金風科技。表 20：風電行業推薦標的一覽股票代碼股票名稱現價EPSPE評級2018E2019E2020E2018E2019E2020E

55、603507振江股份21.100.821.932.5626118增持002202金風科技10.230.980.851.2210128增持備注：現價為 2018 年 12 月 27 日收盤價。數據來源：Wind、振江股份：卡位海上風電，業績拐點向上產能打滿，量利齊升，2019 年 Q1 業績見拐點。受益于海外海上風電裝機增長，以及國際一線風機巨頭向國內遷移供應鏈，振江股份 2019 年產能有望打滿。根據測算募投新產能+老產能足以支持 9 億元左右風電收入，產能利用率提升也有助于毛利率恢復，預計 2019 年風電板塊毛利率有望恢復到 35%-40%。卡位海上風電，標簽標的。海外海上風電西門子市占率

56、過半，振江股份是西門子的一供，提供核心轉子、定子、剎車片等各類產品，產品線涵蓋西門子 3.0、4.2、6.0、7.0、8.0MW 全系風機，是海上風電核心零部件供應商。同時公司布局的海上風電吊裝船也將受益海上風電的增長，19-20 年是國內海上風電吊裝高峰，很可能出現供不應求。售價鎖定，成本端受益鋼材價格下行。海外客戶西門子采用“年約”制， 提前一年鎖定售價，在這一年中成本端如鋼材價格發生的下降帶來的利潤將悉數納入公司所有。金風科技：期待 2019 年邊際改善招標價格反彈，競價機制利好龍頭集中度，利好龍頭產品溢價。2018 年8 月起風機招標價格見底，標志著風機龍頭走出了囚徒困境。由于限電的改

57、善，優質風機發電量能夠轉化為運營商的實在收入，風機企業的競爭由風機單價最低演變為 LOCE 最低，優質風機的溢價能力得到體現。金風科技作為以發電量和可靠性見長的風機龍頭將顯著受益。競價機制預示平價時代到來，有助于補貼缺口縮小，補貼回款改善，利好運營商。競價機制將擠出風電運營的水分，暴露行業真實的發電成本。我們預計 2019 年新核準的項目將出現大面積平價的情況，顯著降低新增裝機對補貼的需求。結合光伏即將迎來平價時代，意味著可再生能源附加的缺口將不再擴大，而隨著發電量的逐漸增長，可再生附加缺口將會縮小，有利于風電運營商現金流的改善。成本端原材料下行。2019 年大宗商品價格有望回落，風機成本主要

58、為鋼材、玻纖等產品，大宗商品價格回落將反應到風機成本的降低，有利于改善風機企業的毛利率水平。工控：于挑戰中起舞，謀長遠之大計挑戰：短期需求受到影響，預計 2019 年保持個位數增長2018 年行業呈現前高后低局面，預計全年規模增速約為 6%-8%。2018年上半年工控行業基本延續 2017 年趨勢，Q1 行業規模增速為 11.3%， Q2 為 10.2%；其中 OEM 行業增速從 13.1%下降到 10.6%。進入下半年后，受宏觀經濟整體影響行業需求面臨一定壓力；從經濟指標來看PMI 近四個月持續向下，其中 11 月 PMI 指數為 50，成為自 2016 年 8 月以來的最低點。而細分到具體

59、行業層面，我們可以看到工業機器人、金屬成形機床、金屬切削機床月度產量同比增速自 6 月以來顯著下滑，并且近兩個月三項產品產量同比負增長。整體而言我們認為 2018 年全年來看工業自動化行業增速約為 6%-8%，整體規模有望突破 1700 億元；展望 2019 年，我們認為短期來看受下游行業需求影響整體增速或將放緩，但我們預計行業整體仍將保持個位數增長，整體市場規模將超過 1800 億元。圖 16：2018 年 11 月 PMI 指數下滑到 50圖 17：工業機器人、金屬成形機床等月度產量增速下滑數據來源：Wind，圖 18：2019 年預計行業整體保持個位數增長，整體規模突破 1800 億元數

60、據來源：工控網，工業企業利潤總額同比增速下滑，企業再投資短期或受到影響。2017 年工業企業利潤同比增速達到 21%，而 2018 年前 10 月工業企業利潤總額同比增速 13.6%，且連續 6 個月單月利潤總額同比增速下滑。我們認為工業企業利潤是決定其后續投資的基石，而目前來看企業利潤總額的下 滑則勢必會影響企業的再投資率，從而在短期內間接影響工控產品需求。圖 19：工業企業利潤總額同比增速放緩數據來源：Wind，機遇：產業升級疊加智能制造，中長期繁榮再現本土品牌市場份額仍有成長空間我國工控行業一直以來采取進口替代發展路線，未來仍有較大的發展空間。與歐美發達國家相比，我國在工業自動化領域發展