1、 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、調味品行業簡介4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、調味品行業發展特征7 HYPERLINK l _TOC_250001 三、調味品行業投資機會12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、 風險提示16 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表目錄圖表 1海天味業資產百分比9圖表 2千和味業資產百分比9圖表 3中炬高新資產百分比10圖表 42017 年中國調味發酵制品行業不同規模企業經營情況（千元）12圖表 5我國調味品行業銷售收入13圖表 6申萬食

2、品加工板塊及其細分子行業盈利能力表現14圖表 7居民人均可支配收入及人均消費支出14圖表 8網上及手機網上外賣用戶規模15 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明一、調味品行業簡介調味品主要在日常生活餐飲、食品加工工業中，用于提亮、增鮮， 輔助改善食品口味，以滿足人們不同的口感需求。從調味品行業發展歷史來看，調味品從單一的酸（醋）、甜（糖）、苦（陳皮）、辣（辣椒）、咸（鹽）、天然香辛料（花椒）等基礎調味品到上世紀 70 年代第二代高效調味品如味精、酵母提取物、食用香精、香料等出現，中間時間跨度很大，再到上世紀 90 年代第三代復合調味品如雞汁、沙茶醬、魚香醬等興起，調味品種類快速增加，

3、產品差異性不斷增大。從結構來看，產品仍以單一調味品為主，復合調味品占比相對較小。而調味品各細分品類下，區域性龍頭較多，整體來看，行業集中度較低。如醬油和蠔油的龍頭是佛山海天味業，食醋的龍頭是鎮江恒順醋業，調味醬龍頭是貴州南明老干媽，醬腌菜龍頭是涪陵榨菜等。從使用范圍、市場滲透率等角度考慮，醬油、食醋、蠔油以及復合調味品行業未來的發展空間值得關注。細分各品類來看：（一）醬油醬油是調味品行業中最大的細分子行業，也是全國化發展最快的子領域，目前使用滲透率在眾多調味品中排名第一，但消費結構仍以中低檔為主。未來發展潛力主要在于隨著消費升級趨勢，醬油產品結構升級， 高端產品占比提升，從而提高盈利水平。醬油

4、按加工方法可分為釀造醬油和配制醬油。釀造醬油是對大豆、小麥等原料經過微生物發酵制成，營養物質更豐富，而配制醬油則是用 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明釀造醬油與調味液、食品添加劑等調配而成，營養價值相對較低。國家市場監督管理總局和國家衛生健康委員會聯合發布食品安全國家標準醬油（GB 2717-2018）自 2018 年 12 月 21 日起實施，配制醬油被移除，不得再以“醬油”為食品名稱。配制醬油將適用復合調味料等相關標準。從釀造方法來看，市場上醬油的釀造主要有兩種工藝，一種是廣式高鹽稀態，以露天日曬為主，如國內的海天主要采用此種，另一種則是日式高鹽稀態，采用恒溫封閉式發酵，對技

5、術要求較高，如千和味業。目前國內消費格局以廣式高鹽稀態釀造醬油為主。（二）食醋釀造食醋是使用含有淀粉、糖的物料或酒精，經微生物發酵釀造制成的，具有特殊色、香、味的液體酸性調味品。配制食醋使用醋酸調制而成，而新發布的食品安全國家標準食醋（GB2719-2018）中移除了配制食醋。通常來說，食醋中含有大量有機酸，其酸味質量體現在有機酸的含量和組成上。食醋中的有機酸根據揮發性可分為揮發酸以及不揮發酸兩大類。其中以醋酸和乳酸的含量最高。除了這兩大種酸味，醋中還存在甲酸、丙酸、丁酸等等的揮發酸以及琥珀酸、檸檬酸等不揮發酸。單純的醋酸具有刺激性氣味，回味差且不協調，只有在乳酸、檸檬酸、琥珀酸等不揮發酸存在

6、下，才能使醋酸味綿長、柔和可口，而多種微生物發酵對于提升醋味的綿長口感有至關重要。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明食醋的釀造工藝又可分為傳統的固態發酵和液態發酵。固態發酵所需原料復雜，發酵周期長，醋中不揮發酸含量較多，且含有一定的固形物，顏色較深。相比之下液態發酵一般以酒精、米酒、果酒為原料，發酵時間短，注重酒精氧化成醋酸的生化過程，醋中成分簡單，顏色較淺。比較而言，固態發酵醋的風味要優于液態發酵醋。我國的四大名醋有山西老陳醋、鎮江香醋、永春老醋、保寧醋，生產原料及工藝等各具特色，消費群體不同，具有鮮明的地域特征，屬于地理標志性產品。山西老陳醋的品牌代表如水塔，主要銷售區域集中

7、在華北地區，而鎮江香醋如恒順主要銷往華東地區，永春老醋集中在福建， 保寧醋則是集中于四川地區。食醋的飲食習慣多與當地獨特的飲食文化有關，這種差異限制了醋類產品的使用場景和消費區域。因此當前食醋產業發展具有鮮明的區域性特征。（三）蠔油蠔油以牡蠣為原料，煮熟取汁濃縮，加輔料精制而成，是廣東常用的傳統的鮮味調料。由于蠔油是鮮味調料，凡是呈咸鮮味的菜肴均可用蠔油調味，使用范圍較廣，但目前市場滲透率僅為 22%，未來有較大的提升空間。蠔油產業目前正處于成長期，屬于增量市場，未來有望成為和醬油一樣的大單品。國內蠔油領域具有影響力的企業主要是率先推出蠔油的李錦記和行業龍頭海天味業。海天味業 2018 年專門

8、成立蠔油事業部， 著力推廣蠔油產品，2018 年蠔油收入增長 26.02，銷量處于絕對領先地位。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明（四）復合調味品復合調味品是指將各種基礎調味品按照一定比例進行調配制作，從而得到滿足不同調味需要的調味品。復合調味品中的呈味成分多、口感復雜，各種呈味成分的性能特點及其之間的配合比例，決定了復合調昧品的調味效果。目前復合調味品的產品種類遠超醬油、食醋等調味品種類。與基礎調味品比較而言，復合調味品因為可有效簡化烹飪過程，而受到消費者青睞，而且產品溢價能力強，市場規模增長較快。如復合調味品旗下的調味醬，據中國調味品協會 2017 年著名品牌企業 100 強

9、統計數據（94 家），有 29 家生產調味醬產品，占比達 30.85%，其中 40% 左右的醬類企業產量增長率超過 10%。未來復合調味品市場有望延續快速增長的勢頭。二、調味品行業發展特征（一）行業潛在壁壘1、工藝壁壘對于調味品來說，生產工藝中發酵即制曲的過程至關重要，直接影響產品風味和質量。而發酵過程中又需要具備特定的發酵條件和環境， 其中所需的特殊的資源稟賦，限制了行業競爭者進入。如山西老陳醋作為原產地域保護產品，原國家質量檢驗檢疫總局對其產品質量技術要求規定如下：（1）主要原料：1）高粱：符合 GB8231 的規定，淀粉含量達 60%以上。2）大曲：使用大麥、豌豆為原料，在保護范圍內的自

10、然條件下制曲。3）水：生產用水為太原盆地的地下水， 符合GB5749 的規定，總硬度為 7 至 8 度。（2）加工工藝：使用大曲作 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明糖化發酵劑，采用“蒸、酵、熏、淋、陳”的工藝，運用“延長酒精發酵、醋化高溫引火、熏淋醋醅、貯陳老熟”的技術，陳釀時間不少于 10 個月。（3）質量特色：1）感官指標。色澤呈棕紅色至紅褐色，香氣純正柔和、陳香濃郁；食而綿酸，口感醇厚，酸甜適口，微鮮，較濃稠， 澄清，無非發酵性物質的沉淀物。2）理化指標:總酸（以乙酸計、g/100ml）4.50，不揮發酸（以乳酸計 g/100ml）0.70，還原糖（以葡萄糖計g/100ml

11、）0.80，總酯(以乙酸乙酯計 g/100ml)1.80，可溶性無鹽固形物（g/100ml）6.00。只有符合上述標準的生產者在保護范圍內生產的產品經申報批準后，方可使用山西老陳醋“原產地域產品專用標志”， 對新進入者來說，進入壁壘相對較高。2、資本壁壘選取上市公司中具有一定品牌影響力的企業海天味業、千和味業、中炬高新，觀察其資產分布比例數據。如下圖所示，2018 年固定資產及在建工程占資產比率中，行業龍頭海天味業是 33.67%，千禾味業為43.01%，中炬高新為 28.74%，廠房、設備等固定資產及在建工程投入總和占據了總資產中較大份額。由此可見，想要進入該行業的企業由于先期需要投入大量資

12、本建設，因此對于新進入者來說，資本壁壘較高。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表 1 海天味業資產百分比數據來源：wind 網信證券研究發展部圖表 2千禾味業資產百分比數據來源：wind 網信證券研究發展部 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表 3 中炬高新資產百分比數據來源：wind 網信證券研究發展部3、渠道壁壘消費品行業渠道建設情況對于產品銷售而言非常關鍵，而調味品行業作為其細分子行業同樣如此。目前調味品行業的下游主要包括餐飲渠道、家庭消費端以及食品加工工業。其中，餐飲和家庭消費是目前行業內企業主要著力的方向。與家庭消費比較而言，餐飲渠道對于上游調味品的需求

13、更側重于性價比，一旦形成穩定需求后，渠道粘性較強，但需求特征又與廚師使用習慣密切相關，渠道前期建設周期相對較長。如海天味業和李錦記通過贊助烹飪學校及廚師賽事等活動，先培養廚師的使用習慣，達到導入產品的目的。這對于行業內新進入者來說，渠道建設成本較高。而家庭消費方面，消費者通常受企業品牌營銷方式影響較大。鑒于上述特點，企業往往需要投入大量資本金以投放廣告或提升在商超、便利店等渠道鋪貨方式，以提升產品在家庭端的可獲得率，提高產品的曝 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明光率，從而達到有效提高自身產品復購率的目的。加之，由于各地歷史文化、地理環境、習俗偏好存在差異，導致各地區形成特有的調味

14、文化。如魯菜以鹽提鮮，川菜善用麻辣調味，粵菜注重鮮美多用生抽、蠔油等， 閩菜長于使用糖醋，湘菜調味尤重酸辣，浙菜多運用香糟調味等，因此新進入某一市場的企業，往往需要額外投入資本對消費者進行專門的產品教育，渠道壁壘較高。（二）調味品高端化、復合化、健康化從調味品發展歷史來看，由基礎調味品向專用型、復合型調味品過渡是調味品行業發展的趨勢。且隨著健康、便捷消費概念興起，消費者對于調味品的安全、營養、健康以及便利等方面的關注度逐漸提高。調味品企業也逐漸通過主打天然、有機、無添加、低鹽等概念，向高端化、健康化、復合化產品布局。與此同時，調味品升級，溢價能力也隨之提高。以醬油為例，國內普通特級及一級醬油價

15、格在 6-8 元，零添加醬油在 10-25 元，有機醬油在 30-50 元，產品價格逐漸上移。根據2018 全國調味品行業藍皮書數據顯示，2015 至 2017 年我國調味品銷量從2534.6 萬噸下降至 2249.2 萬噸，而銷售額卻不斷上漲，從 3052.09 億元上漲至 3826.37 億元，顯示調味品價格的上升趨勢。（三）行業集中度較低2017 年中國調味發酵制品行業中分別對比大型企業、中型企業、小型企業經營情況。大型企業資產規模占比約 31.08%，銷售收入占比27.83%，利潤占比 30.39%。相比之下，小型企業資產規模占比 33.60%， 銷售收入卻達 45.94%，利潤占比

16、40.58%。可見行業內分布零散，目前 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明仍主要以中小型企業為主，行業集中度相對偏低。圖表 42017 年中國調味發酵制品行業不同規模企業經營情況（千元）企業規模資產總額銷售收入利潤總額大型企業78075549896242729119001中型企業88708861844525178709135小型企業8441349814795921112174042數據來源：國家統計局 網信證券研究發展部整理三、調味品行業投資機會（一）行業集中度有較大的提升空間目前我國調味品行業集中度偏低，如大單品醬油 2017 年收入 CR5 為 28.22%，食醋 2017 年

17、 CR5 為 13.5%。調味品行業集中度仍有較大的提升空間，其提升的動力主要來自兩個方面:1、環保壓力淘汰中小產能我國調味品、發酵制品制造工業產品種類眾多，包括醬油、酵母、味精等產品生產過程中，都會生產一定的廢水和廢氣，行業污染物排放量較大。環保壓力下，中小企業經營壓力提升，未來中小產能或將逐漸退出市場。2018 全國調味品行業藍皮書中顯示，2017 年 66%的調味品企業面臨被淘汰，24.5%的企業面臨被兼并和收購，只有不到 10% 的企業正常生存和發展。調味品行業集中度有望逐漸提高。2、多品類、跨區域發展趨勢我國調味品市場受地方風俗和口味喜好差異等影響，區域性品牌較多。借鑒國際企業如日本

18、的龜甲萬、美國的味好美等發展經驗及路徑來看，企業往往會通過擴充產品種類，以壯大自身實力；隨著多品類發展 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明逐漸深入，企業向平臺型公司發展，即通過兼并收購當地企業，以打開更大的市場。目前我國各區域已成熟的品類中，龍頭企業品牌效應已形成，在從大單品向多品類發展、從區域性拓展到全國發展的過程中，橫向并購趨勢或會加快，龍頭企業擴大市場份額的同時，將推動行業集中度不斷提升。（二）消費增長潛力較高據國家統計局數據，我國調味品行業銷售收入 2017 年達 3322.1 億元，增速 8.1%，2016 年規模約為 3073.7 億元，增速 11.9%，2010-20

19、17 年復合增長率約 12%。在申萬食品加工板塊中，調味品行業相比肉制品、乳品及食品綜合板塊，具有更高的毛利率，凈資產收益率表現突出。作為生活必須消費品，較強的消費粘性和抗周期屬性使得調味品行業有望延續過去的增長和收益。圖表 5 我國調味品行業銷售收入數據來源：國家統計局 網信證券研究發展部整理 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖表 6 申萬食品加工板塊及其細分子行業盈利能力表現板塊銷售毛利率%凈資產收益率- 加權(算術平 均)%市盈率(TTM, 中值)SW 食品加工32.0710.1337.94SW 肉制品20.1310.7136.13SW 調味發酵品44.0213.3044.76SW 乳品37.022.5440.44SW 食品綜合30.2012.1032.01數據來源：wind 網信證券研究發展部調味品消費的增長潛力主要來自兩方面： 1、人均消費提升空間大鑒于調味品行業銷售收入的快速增長，我國調味品人均消費額也在逐年遞增。但與日本相比，我國人均調味品消費量較低。據中國調味品協會數據顯示，2016 年日本人均調味品消費量為 25.8kg，我國僅為9.3kg，消費規模不及日本的一半。未來我國調味品人均消費規模還有較大的提升空間，而居