1、 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、行業(yè)概況5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）網(wǎng)上零售已成為社零增長重要驅(qū)動(dòng)力5 HYPERLINK l _bookmark9 （二）人口紅利逐漸見頂，頭部企業(yè)逆勢(shì)破局7 HYPERLINK l _bookmark16 二、行業(yè)新趨勢(shì)：下沉市場(chǎng)、付費(fèi)會(huì)員體系、社交電商、生鮮電商9 HYPERLINK l _bookmark17 （一）大潛力、高增長的下沉市場(chǎng)9 HYPERLINK l _bookmark18 1、下沉市場(chǎng)用戶規(guī)模、消費(fèi)能力

2、潛力巨大9 HYPERLINK l _bookmark25 2、典型電商在下沉市場(chǎng)仍大有可為11 HYPERLINK l _bookmark28 3、電商積極開展C2M 模式，搶奪下沉市場(chǎng)13 HYPERLINK l _bookmark30 （二）構(gòu)建付費(fèi)會(huì)員體系，深度挖掘優(yōu)質(zhì)客戶價(jià)值13 HYPERLINK l _bookmark31 1、典型電商平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員體系比較13 HYPERLINK l _bookmark33 2、付費(fèi)會(huì)員體系競(jìng)爭(zhēng)是平臺(tái)資源稟賦間的綜合競(jìng)爭(zhēng)14 HYPERLINK l _bookmark38 （三）社交電商轉(zhuǎn)變流量分配方式，對(duì)品牌方、平臺(tái)方影響深遠(yuǎn)16 HYPERL

3、INK l _bookmark44 1、對(duì)品牌方：各品類均可直播帶貨，但方式各有差別18 HYPERLINK l _bookmark53 2、對(duì)綜合電商平臺(tái)：廣告服務(wù)費(fèi)收入占比下降22 HYPERLINK l _bookmark55 （四）生鮮電商：崛起的流量新入口23 HYPERLINK l _bookmark56 1、生鮮電商商業(yè)模式多次迭代，行業(yè)規(guī)模快速增長23 HYPERLINK l _bookmark58 2、覆蓋人群擴(kuò)大、消費(fèi)頻次提升，生鮮電商流量崛起23 HYPERLINK l _bookmark61 3、商業(yè)模式的模仿相對(duì)容易，補(bǔ)貼仍是用戶增長的核心驅(qū)動(dòng)力24 HYPERLIN

4、K l _bookmark64 4、溯源供應(yīng)鏈，任重道遠(yuǎn)，卻勢(shì)在必行24 HYPERLINK l _bookmark66 三、風(fēng)險(xiǎn)提示25 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1社零總額增速維持在地位5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2網(wǎng)絡(luò)零售增速降低，進(jìn)入發(fā)展新階段5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3網(wǎng)絡(luò)零售品類結(jié)構(gòu)分化，實(shí)物商品零售額增速依舊5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比接近 20%6 HY

5、PERLINK l _bookmark6 圖表 5實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速明顯高于社零增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6各品類電商滲透率均保持增長6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7各品類電商滲透率均保持增長7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶數(shù)量增長停滯8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9移動(dòng)購物行業(yè)MAU 滲透率增長空間有限8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10阿里（中國核心商務(wù)）、京東營收8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11拼

6、多多營業(yè)收入快速增長8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12各電商平臺(tái)MAU 增速放緩9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13各電商平臺(tái)獲客成本提升9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14下沉市場(chǎng)用戶潛在規(guī)模巨大，滲透率尚低10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15農(nóng)村居民人均可支配收入增長更快10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增長更快10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17下沉市場(chǎng)房?jī)r(jià)收入比較低，房?jī)r(jià)壓力較小11 HYPERLINK

7、 l _bookmark23 圖表 18下沉市場(chǎng)用戶飲食和衣物支出更多11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19下沉市場(chǎng)消費(fèi)者信心指數(shù)更高11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20典型電商 618 期間用戶分布12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 21典型電商單用戶花費(fèi)保持增長12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22典型電商主要C2M 計(jì)劃13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23典型電商平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員體系比較13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24阿里巴巴 8

8、8VIP 會(huì)員體系14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25京東PLUS 會(huì)員體系15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26拼多多會(huì)員體系15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 27蘇寧易購SUPER VIP 會(huì)員體系16 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28社交電商分類16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29如涵 2019FY 營收結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30云集 2019H1 營業(yè)收入18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表

9、 31什么值得買 2018A 營收結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 32蘑菇街 2019Q1 營業(yè)收入18 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 33淘寶直播達(dá)人榜數(shù)據(jù)（2019/08/12-08/18）19 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 34淘寶直播商家榜數(shù)據(jù)（2019/08/12-08/18）19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 35如涵自營平臺(tái)及第三方服務(wù) KOL 費(fèi)用率19 HYPERLINK l _bookma

10、rk48 圖表 36直播時(shí)產(chǎn)品價(jià)格折扣力度較大（單位：元/盒）20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 37李佳琦直播帶貨營銷費(fèi)用率（單位：萬元）20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 38珀萊雅面膜經(jīng)李佳琦帶貨后熱度提升明顯21 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 39珀萊雅、丸美股份營銷費(fèi)用率在 20%-30%區(qū)間21 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40李寧、三只松鼠營銷費(fèi)用率顯著低于化妝品品牌22 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 41電商平臺(tái)廣告營銷服務(wù)營收占比下滑22 HYPERLIN

11、K l _bookmark57 圖表 42生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模測(cè)算23 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 43每日優(yōu)鮮、叮咚買菜MAU24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 44每日優(yōu)鮮、叮咚買菜月人均打開頻次24 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 45每日優(yōu)鮮優(yōu)惠情況24 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 46叮咚買菜優(yōu)惠情況24 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 47每日優(yōu)鮮產(chǎn)地直采比例高于行業(yè)平均水平25一、行業(yè)概況（一）網(wǎng)上零售已成為社零增長重要驅(qū)動(dòng)力社會(huì)消費(fèi)品零售總額和網(wǎng)上零售額增速放

12、緩。2019 上半年，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到 19.5 萬億元，同比增長8.4%；網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額總額達(dá)到 4.8 萬億元，同比增長 17.8%。隨著我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，社零總額增速維持在 7-10%之間，相較于 17 年以前增速放緩。網(wǎng)上商品和服務(wù)零售近幾年發(fā)展迅猛，但自 2018 年以來增速也震蕩下行，目前維持在 18%左右。圖表 1社零總額增速維持在地位社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售 總額:當(dāng)月同比（% ）70,0001260,00010圖表 2網(wǎng)絡(luò)零售增速降低，進(jìn)入發(fā)展新階段網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:累計(jì)值（億元）網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額:累計(jì)同比（%,右軸）10

13、0,000 40 90,0003580,00050,000840,000630,000420,00010,00022016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06003070,00060,0002550,0002040,0001530,0001020,00010,00052016-022016-042016-062016-082016-102016-1

14、22017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0600資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券網(wǎng)絡(luò)零售結(jié)構(gòu)開始分化，實(shí)物商品零售額保持高增速。從結(jié)構(gòu)上看，實(shí)物商品和非實(shí)物商品網(wǎng)上零售開始出現(xiàn)分化， 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速長期保持在 20-30%區(qū)間。非實(shí)物商品的網(wǎng)上零售額增速在 2018 年之前明顯高于實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)銷售，但由于 2018 年我國電子游戲行業(yè)進(jìn)入發(fā)展調(diào)整期等因素影響，以虛擬商品、服務(wù)類商品為主的非實(shí)物商品

15、網(wǎng)上零售額增速開始明顯下滑，在網(wǎng)上零售中占比逐漸降低。圖表 3網(wǎng)絡(luò)零售品類結(jié)構(gòu)分化，實(shí)物商品零售額增速依舊實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)值（億元）非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)值（億元） 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比（%）非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比（%）80,000 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

16、019-022019-042019-0601009080706050403020100(10) HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券網(wǎng)上零售占社零比例穩(wěn)步提升，成為社零增長重要驅(qū)動(dòng)力。2019 年 6 月，我國網(wǎng)上零售占社零總額的比例為 24.7%， 占比接近社零總量 1/4, 較 17 年初提升 9.9pct，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售占比達(dá)到 19.4%，網(wǎng)上零售渠道已經(jīng)成為社零增長的重要驅(qū)動(dòng)力。相比之下，根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，截至 2018 年底，傳統(tǒng)零售業(yè)較為發(fā)達(dá)的美國和日本，其實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的比例分別為 1

17、3.66%和 8.59%，網(wǎng)上零售滲透率遠(yuǎn)低于我國。因此，網(wǎng)上零售的發(fā)展對(duì)于我國的社零增長來說顯得尤為重要。圖表 4 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比接近 20%圖表 5 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速明顯高于社零增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)值（億元）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)值占社零比重（%）80,000 2570,0002060,000社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比實(shí)物商品和服務(wù)零售額累計(jì)同比（%）40 35 50,0001540,00030,0001020,000510,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-

18、082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060030 25 20 15 10 5 2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)

19、證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券B2C 業(yè)務(wù)頭部電商平臺(tái)市占率穩(wěn)步提升，腰部電商和垂直電商平臺(tái)市占率略有下降。B2C 作為電商行業(yè)的主要形態(tài)， 市場(chǎng)集中度在穩(wěn)步提升。截至 2019 年上半年，B2C 業(yè)務(wù)的 CR3 集中度已經(jīng)提升至 93.3%，其中天貓、京東和蘇寧易購占比分別為 62.4%，25.6%和 5.3%，較去年同期分別變化+4.2pct，-0.6pct 和-0.2pct。天貓市占率進(jìn)一步提升，擠壓亞馬遜中國（市占率 0.2%，同比-0.4pct，下同）、國美（0.7%，-0.5pct）、1 號(hào)店（0.1%，-0.1pct）等腰部電商平臺(tái)市場(chǎng)份額。此外，以唯品會(huì)（3.2%，-1.3p

20、ct）、聚美優(yōu)品（0.1%，-0.1pct）等為代表的垂直電商市占率略有下降。雖然該榜單未將淘寶、拼多多等 C2C、B2C 混合交易平臺(tái)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，但是不影響對(duì)于整體趨勢(shì)的方向判斷。我們認(rèn)為，頭部電商憑借平臺(tái)雙邊效應(yīng)以及在下沉市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，未來電商行業(yè)市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。圖表 6各品類電商滲透率均保持增長天貓京東蘇寧易購CR3100%91.7% 92.4% 92.1% 93.3%85.1% 86.7% 88.7% 91.0% 89.9% 89.9%80% 59.0% 60.9% 59.6% 58.2% 59.5% 61.5% 61.8% 62.4%60%55.8% 51.3%40% 32

21、.9%26.7%26.9% 25.6% 25.3% 26.2% 25.8% 24.2% 24.3% 25.6%20% 2.6%2.5%2.8%4.5%5.0%5.5%6.4%6.7%6.0%5.3%0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2資料來源：易觀方舟，華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200從品類上看，除生鮮產(chǎn)品以外的大多數(shù)品類，電商滲透率均快速提升。網(wǎng)上零售因?yàn)榉奖恪⑦x擇多樣、價(jià)格便宜等特點(diǎn)，各品類滲透率均在快速提升，標(biāo)準(zhǔn)化程度越高

22、的產(chǎn)品品類滲透率提升越為明顯，例如玩具和游戲的電商滲透率高達(dá) 69%，消費(fèi)電子滲透率達(dá)到 44.8%。但是，生鮮產(chǎn)品因?yàn)閾p耗高、重新鮮、毛利低等特點(diǎn)，電商滲透率整體水平較低，增長也相對(duì)緩慢，2018 年滲透率為僅 4.9%，較 17 年提升 1.2pct。隨著電商巨頭發(fā)力生鮮（包括買菜、超市到家業(yè)務(wù)等），生鮮電商迅速崛起，以及拼多多、蘇寧等綜合電商對(duì)于生鮮產(chǎn)品的供應(yīng)鏈建設(shè)，生鮮業(yè)務(wù)電商滲透率呈現(xiàn)加速增長的趨勢(shì)。圖表 7各品類電商滲透率均保持增長個(gè)護(hù)美妝消費(fèi)電子家用電器服裝、鞋寵物用品玩具、游戲生鮮食品包裝食品80 70 60 50 40 30 20 10 0201320142015201620

23、172018資料來源：Euromonitor，華創(chuàng)證券（二）人口紅利逐漸見頂，頭部企業(yè)逆勢(shì)破局互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人口紅利殆盡，電商行業(yè)滲透率增長空間相對(duì)有限。長期以來，人口紅利一直推動(dòng)我國電商行業(yè)乃至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及程度不斷提升，互聯(lián)網(wǎng)正式進(jìn)入下半場(chǎng)。根據(jù) Questmobile 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶數(shù)量于 2019Q1 觸頂 11.38 億，2019Q2 用戶數(shù)凈下降 193 萬至 11.36 億。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶數(shù)量不再增長，開始進(jìn)入用戶時(shí)長爭(zhēng)奪時(shí)代。針對(duì)移動(dòng)購物行業(yè)而言，根據(jù) Questmobile 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年 6 月行業(yè) MAU 數(shù)量達(dá)到 9.97

24、 億，較去年同期凈增 1.35 億，整體滲透率（移動(dòng)購物行業(yè) MAU /移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) MAU）達(dá)到 87.7%，較去年同期增長 9.7pct。從人口總數(shù)來看，移動(dòng)購物行業(yè)滲透率也已經(jīng)超過 70%，未來增長空間相對(duì)有限，人口紅利趨于尾聲。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 8移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶數(shù)量增長停滯圖表 9移動(dòng)購物行業(yè) MAU 滲透率增長空間有限月活躍用戶規(guī)模（億）11.38 11.38 11.36 11.34 11.3611.1111.511.210.910.610.310.0資料來源：Questmobile，華創(chuàng)證券資料來源：Ques

25、tmobile，華創(chuàng)證券盡管人口紅利接近尾聲，頭部電商平臺(tái)營收保持高速增長。從收入端來看，阿里巴巴中國核心商務(wù)業(yè)務(wù) 2015-2019H1 持續(xù)保持高速增長，2019H1 營業(yè)收入為1340.42 億元，同比增長42.4%，其中客戶管理收入為720.73 億元（同比+28.6%），傭金收入為 316.92 億元（+26.2%），新零售、直營業(yè)務(wù)等其他收入為 302.77 億元（+133.2%）。京東 2019H1 營業(yè)收入為 2713.6 億元（+22.0%），其中直營收入為 2421.7 億元（+19.9%），服務(wù)及其他收入為 291.9 億元（+42.9%）。拼多多 2019H1 營業(yè)收入

26、為 118.4 億元（+189.5%）。圖表 10阿里（中國核心商務(wù)）、京東營收?qǐng)D表 11拼多多營業(yè)收入快速增長阿里營收（億元）京東營收（億元）阿里營收YoY東營收YoY營業(yè)收入YoY京140131.1995700%5,000 75%120652.26%118.4600%4,00060%100500%3,00045%80400%60300%40200%1,00015%17.44076189.49%20100%020152016201720182019H10%00%201720182019H1資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券2,00030%頭部綜合電商平臺(tái)雖然用戶數(shù)量保持

27、持續(xù)增長態(tài)勢(shì)，但是獲客成本在逐步提升。以阿里巴巴、京東、拼多多等頭部綜合電商為例，用戶數(shù)量雖然依舊保持增長，但增速已經(jīng)明顯放緩。2019 年 6 月，阿里巴巴、京東、拼多多用戶數(shù)量同比增速分別為 17.0%，2.4%，40.6%。同時(shí)，隨著滲透率的逐步提升，新用戶的獲取變得越難越困難，導(dǎo)致獲客成本快速提升。我們以當(dāng)期營銷費(fèi)用/當(dāng)期新增用戶數(shù)量的方式計(jì)算獲客成本（此方法偏向于高估獲客成本），2019年 Q2，阿里巴巴、京東、拼多多的獲客成本分別為 534.9 元（同比+43.9%）、508.7 元（+24.5%）、153.0 元（+150.8%）。圖表 12各電商平臺(tái) MAU 增速放緩阿里巴巴（

28、百萬）京東（百萬）拼多多（百萬）阿里巴巴YoY京東YoY拼多多YoY800 400%圖表 13各電商平臺(tái)獲客成本提升阿里獲客成本（元）京東獲客成本（元）拼多多獲客成本（元）800 700 600300%60040020002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2200%100%0%50040030020010002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨

29、詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券備注：京東 2018H2 因?yàn)槟承┡c經(jīng)營無關(guān)的突發(fā)事件致使獲客成本失去參考意義，故隱去。因此，關(guān)注目前行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)的新趨勢(shì)并理解各電商平臺(tái)的破局之道顯得尤為重要。隨著中國互聯(lián)網(wǎng)紅利接近尾聲， 對(duì)于電商行業(yè)來說，（1）開拓大潛力、高增長的下沉市場(chǎng)成為了這兩年的發(fā)展重心；（2）為了深度挖掘現(xiàn)有用戶價(jià)值，提升雙邊規(guī)模效應(yīng)，各電商平臺(tái)紛紛推出付費(fèi)會(huì)員體系；（3）隨著社交電商崛起，流量的分發(fā)方式開始轉(zhuǎn)變，去中心化、社交裂變、KOL、KOC 帶貨等新營銷方式的崛起改變著整個(gè)電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)；（4）以生鮮電商為代表的

30、偏重時(shí)效性的高頻次本地生活服務(wù)類業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，將電商業(yè)務(wù)覆蓋范圍拓寬到了規(guī)模超過 5 萬億的生鮮行業(yè)，憑借生鮮業(yè)務(wù)聚客效應(yīng)強(qiáng)，購買頻次高等優(yōu)勢(shì)，流量開始慢慢崛起，從而成為本地生活服務(wù)類業(yè)務(wù)新入口。因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注這些行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)是卓有意義的。二、行業(yè)新趨勢(shì)：下沉市場(chǎng)、付費(fèi)會(huì)員體系、社交電商、生鮮電商（一）大潛力、高增長的下沉市場(chǎng)1、下沉市場(chǎng)用戶規(guī)模、消費(fèi)能力潛力巨大從用戶規(guī)模看，下沉市場(chǎng)潛在規(guī)模大，網(wǎng)購滲透率仍尚低。本報(bào)告中，我們將三線及以下城市劃分為下沉市場(chǎng)，該市場(chǎng)人口總數(shù)達(dá)到 10 億人，是一、二線城市的 2.6 倍。2018 年，艾瑞咨詢的報(bào)告顯示我國下沉市場(chǎng)網(wǎng)購用戶規(guī)模達(dá)

31、到 3.7 億人，網(wǎng)購滲透率為 36.8%，顯著低于一、二線城市 24.6pct。因此，下沉市場(chǎng)潛在用戶規(guī)模更為龐大，滲透率提高空間也更大。值得注意的是，該數(shù)據(jù)低于前文提到的移動(dòng)購物行業(yè)月活用戶數(shù)量，一方面是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑（城市等級(jí)劃分不同）可能略有不同，另一方面此處是指產(chǎn)生實(shí)際消費(fèi)的網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)量而非活躍用戶數(shù)量。圖表 14下沉市場(chǎng)用戶潛在規(guī)模巨大，滲透率尚低網(wǎng)購人數(shù)（億人）總?cè)丝冢▋|人）網(wǎng)購滲透率%12 61.4%36.8%1070%60%50%840%630%420%210%0一二線城市0%三線及以下城市 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批

32、文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來源：艾瑞咨詢2019 年中國社交電商行業(yè)研究報(bào)告，華創(chuàng)證券從用戶花費(fèi)看，下沉市場(chǎng)可支配收入和消費(fèi)支出增長更快。我國農(nóng)村居民人均可支配收入在快速增長，增速長期高于城鎮(zhèn)居民可支配收入增速。2018 年農(nóng)村居民人均可支配收入增速達(dá)到 8.8%，較城鎮(zhèn)居民可支配收入增速高 1pct。同時(shí)，可支配收入快速增長也帶動(dòng)了人均消費(fèi)支出快速增長。2018 年，農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速高達(dá) 10.7%，較城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增速高 3.9pct，較社零增速高 2.3pct。圖表 15農(nóng)村居民人均可支配收入增長更快圖表 16農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增長更快城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速農(nóng)村居民人

33、均可支配收入增速城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增速農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速12% 11.2%14% 12.0%12%10.7%10%8.9%8.6%8.8%8.2%10.0%9.8%10% 8%9.0%8.2%7.8%8.3%7.8%8.0%7.9%8.1%8%7.1%6.8%6% 5.9%6%4% 2% 0% 4% 2% 0% 2014201520162017201820142015201620172018資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券下沉市場(chǎng)消費(fèi)者房?jī)r(jià)壓力較小，消費(fèi)者信心指數(shù)高，衣物、飲食等花費(fèi)占比更高。根據(jù) Wind 監(jiān)測(cè)的 50 大中城市收入比數(shù)據(jù)，低線城市的房?jī)r(jià)壓力明

34、顯低于一線城市。同時(shí)，可支配收入的快速增長以及 17 年棚改貨幣化進(jìn)程推進(jìn)也大幅增強(qiáng)了低線城市的消費(fèi)者信心指數(shù)。因此可以將更多地消費(fèi)食品、衣服等品類，相較于一線城市，這類消費(fèi)在支出中的占比分別高 2.3pct 和 1.4pct。這些品類大多屬于電商滲透率容易提高的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此低線城市的網(wǎng)上購物潛在規(guī)模存在巨大提升空間。圖表 17下沉市場(chǎng)房?jī)r(jià)收入比較低，房?jī)r(jià)壓力較小圖表 18下沉市場(chǎng)用戶飲食和衣物支出更多一線城市二線城市三線城市30 24.225.023.719.620.620.69.9 9.39.7 9.19.09.510.18.88.225小鎮(zhèn)青年月支出構(gòu)成一二線青年

35、月支出構(gòu)成29.3%27.0%19.2%17.8%15.0%13.5%12.4%10.0%10.4% 10.1%住房支出飲食支出衣物支出娛樂支出出行支出20151050201320142015201620172018 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：極光大數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券注：數(shù)據(jù)采樣周期為 2018.7-2018.8圖表 19下沉市場(chǎng)消費(fèi)者信心指數(shù)更高2018年各城市級(jí)別消費(fèi)信心指數(shù)2016年各城市級(jí)別消費(fèi)信心指數(shù)116 11411211010810610410210098一線城市二線城市三線城市四線城市農(nóng)村

36、資料來源：Wind，華創(chuàng)證券2、典型電商在下沉市場(chǎng)仍大有可為典型電商下沉用戶占比仍有大幅提升空間。根據(jù) Questmobile 的數(shù)據(jù)，今年 618 期間，淘寶、拼多多、京東的三線及以下城市用戶數(shù)量占比分別為 52.4%，58.9%，48.4%。從整體人口看，下沉城市人口是一、二線城市人口的 2.6 倍， 因此低線城市用戶占比仍有較大增長空間。圖表 20典型電商 618 期間用戶分布五線及以下城市四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市10.1%9.3%6.4%13.9%14.7%17.2%17.4%18.6%20.0%20.6%21.0%19.1%24.9%23.4%24.0%22.0%2

37、0.0%17.5%17.6%16.2%14.0%11.2%10.8%10.2%100%80%60%40%20%0%移動(dòng)購物行業(yè)手機(jī)淘寶拼多多京東資料來源：Questmobile，華創(chuàng)證券下沉用戶數(shù)量增多并不會(huì)降低平臺(tái)單用戶消費(fèi)額，用戶價(jià)值仍然可觀。我們通過計(jì)算單用戶消費(fèi)額（期間 GMV/期間平均活躍用戶數(shù)量），發(fā)現(xiàn)下沉用戶數(shù)量增加并沒有降低平臺(tái)單用戶消費(fèi)額，各大電商該數(shù)據(jù)依舊保持增長。以 阿里為例，2018 年淘寶、天貓年度活躍消費(fèi)者數(shù)量增長 1 億，其中 77%來自于下沉市場(chǎng)，但是單用戶花費(fèi)依舊同比提升 6.5%達(dá)到 7579 元，我們認(rèn)為一方面受益于一、二線城市人均花費(fèi)提升，另一方面低線城

38、市消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿都在快速提升，潛力可觀。圖表 21 典型電商單用戶花費(fèi)保持增長20162017201810,000 8,0008297873287576,0004,0004145442654932,00005771127 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200阿里單用戶花費(fèi)（元）京東單用戶花費(fèi)（元） 拼多多單用戶花費(fèi)（元）資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券注 1：阿里為財(cái)年數(shù)據(jù)；注 2：拼多多未公布 2016 期末用戶數(shù)，以 2017Q1 用戶數(shù)替代計(jì)算期間平均用戶數(shù)下沉市場(chǎng)電商行業(yè)發(fā)展速度明顯高于一、二線城市。以阿里媽媽發(fā)布的下沉市場(chǎng)洞察報(bào)告中的數(shù)據(jù)

39、為例，三線及以下城市市場(chǎng)中，有 77%品類成交額增速，84%品類成交人數(shù)增速、34%品類客單量增速、61%品類的或單價(jià)增速 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200超越了一、二線市場(chǎng)。考慮到下沉市場(chǎng)目前滲透率仍低于一、二線市場(chǎng)，且用戶可支配收入、消費(fèi)支出以及消費(fèi)者信心等指數(shù)明顯高于一、二線市場(chǎng)用戶，未來一段時(shí)間內(nèi)，下沉市場(chǎng)的發(fā)展速度都有望顯著高于一、二線市場(chǎng)，成為電商行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。3、電商積極開展 C2M 模式，搶奪下沉市場(chǎng)下沉市場(chǎng)用戶更注重性價(jià)比，為了提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，典型電商均積極開展 C2M 模式。下沉市場(chǎng)用戶對(duì)于品牌的追求弱于一、二

40、線城市，更在意產(chǎn)品本身性價(jià)比，因此拼購類高性價(jià)比產(chǎn)品在低線城市更受追捧。為了提升拼購業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，各電商平臺(tái)開始依托自身資源優(yōu)勢(shì)，整合上游供應(yīng)鏈資源，發(fā)展 C2M 模式。C2M 模式的本質(zhì)在于通過收集消費(fèi)者需求，按需生產(chǎn)，減少流通環(huán)節(jié)，直達(dá)消費(fèi)者，從而降低生產(chǎn)和流通成本。19 年 8 月，京東拼購新用戶在京東整體新用戶中的占比達(dá) 28%，數(shù)量比 1 月份增長 14 倍，其中低線城市用戶占比達(dá)到 62%，成為京東渠道下沉的重要推動(dòng)力。拼多多和生鮮原產(chǎn)地合作，以快遞直郵的方式減少流通環(huán)節(jié)來抵消高損耗，從而壓低產(chǎn)品價(jià)格，618聚劃算京東拼多多蘇寧易購計(jì)劃名稱廠直優(yōu)品新品牌計(jì)劃一起拼農(nóng)貨拼品牌拼拼農(nóng)莊開

41、展時(shí)間19 年 8 月19 年 5 月18 年 12 月18 年 4 月18 年 12 月19 年 1 月目標(biāo)在下沉市場(chǎng)激活 10 萬個(gè)品牌商家，打造 100 萬個(gè)爆發(fā)單品，創(chuàng)造 10000 億的下沉市場(chǎng)生意增量，孵化 100 個(gè)數(shù)字化產(chǎn)業(yè)帶，培育 10000 家數(shù)字化工廠，讓產(chǎn)業(yè)帶日均訂單量突破 1000 萬。為全國超過10 萬家的制造型企業(yè)搭建高效零售系統(tǒng)，通過提供定制化營 銷、技術(shù)、物流、金融等全面支持體系。扶持 1000 家各行業(yè)工廠，為企業(yè)提供研發(fā)建議、大數(shù)據(jù)支持和流量?jī)A斜。投入 100 億元營銷資 源，深入500 個(gè)農(nóng)業(yè)產(chǎn)地，扶持1 萬名新農(nóng)人。孵化 10000 家中小品牌。建成

42、500 座拼 拼農(nóng)莊的計(jì)劃。期間約 70%的農(nóng)產(chǎn)品訂單來自一、二線城市，成為拼多多反攻一、二線的重要途徑。圖表 22 典型電商主要 C2M 計(jì)劃資料來源：DoNews，騰訊科技，中國日?qǐng)?bào)網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理（二）構(gòu)建付費(fèi)會(huì)員體系，深度挖掘優(yōu)質(zhì)客戶價(jià)值1、典型電商平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員體系比較結(jié)合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)推出付費(fèi)會(huì)員體系，綁定優(yōu)質(zhì)客戶，深度挖掘客戶價(jià)值。會(huì)員制經(jīng)濟(jì)在國外已經(jīng)取得了成功經(jīng)驗(yàn)，亞馬遜和 Costco 都通過推出付費(fèi)會(huì)員體系，綁定了核心客戶群體，從而最大化用戶潛在價(jià)值，獲得了良好效果。從中國典型電商來看，都已經(jīng)依托自身平臺(tái)優(yōu)勢(shì)推出了付費(fèi)會(huì)員體系，但因?yàn)槠脚_(tái)資源稟賦差異導(dǎo)致其會(huì)員體系目的各不相

43、同。我們認(rèn)為，隨著人口紅利接近尾聲，有效經(jīng)營、深度挖掘現(xiàn)有客戶群體價(jià)值顯得尤為重要，而國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)通過孵化、投資等方式，在各個(gè)跑道上均積累了足夠資源，能夠提供涵蓋衣食住行各項(xiàng)需求的服務(wù)。通過付費(fèi)會(huì)員體系可以沉淀核心、優(yōu)質(zhì)會(huì)員，提升用戶體驗(yàn)，增強(qiáng)黏性，實(shí)現(xiàn)體系內(nèi)流量共享，同時(shí)將核心會(huì)員導(dǎo)向最優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，發(fā)揮雙邊規(guī)模效益。成為未來一段時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，購物平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)拓寬為平臺(tái)背后所有資源稟賦間的綜合競(jìng)爭(zhēng)。公司阿里巴巴京東拼多多蘇寧易購名稱88VIP 會(huì)員卡PLUS 京典卡PLUS 聯(lián)名卡省錢月卡SUPER VIPSUPER VIP+ 騰圖表 23典型電商平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員體系比較 HYPERL

44、INK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200公司阿里巴巴京東拼多多蘇寧易購訊視頻 VIP價(jià)格：淘氣值=1000:88 元/年；淘氣值1000：888 元/年99 元/年；季卡：68 元/季（連續(xù)包季：58 元/季）198 元/年29.9 元/月若有效期內(nèi)未回本，可退還差價(jià)149 元/年198 元/年（818活動(dòng)期間 98 元/ 年）權(quán)益精選品牌 9.5 折、300 元/年數(shù)碼家電品類券；飛豬環(huán)球卡、優(yōu)酷 VIP、餓了么超級(jí)會(huì)員、淘票票全國卡、蝦米超級(jí) VIP；愛康國賓體檢 卡、萬豪旅享家金卡。實(shí)付款價(jià)格0.5%-2%的購物回饋，以京豆形式返還；每月 100 元全品類優(yōu)

45、惠券、每月 5 張免運(yùn)費(fèi)券、免費(fèi)上門退換貨；品牌聯(lián)盟 95 折、百萬會(huì)員價(jià)商品； 每月 8 號(hào)專屬購物節(jié)PLUS 京典卡全部權(quán)益；愛奇藝 VIP 會(huì)員年卡；知乎讀書會(huì)員年卡每周一張 5 元無門檻優(yōu)惠券，以及 20 -2，30-3， 50-5，70-7，90-9各一張，限量領(lǐng)取其他優(yōu)惠券（邀請(qǐng)好友助力后才可以參與）Super 專享折扣券、每筆購物 2% 返利、3 張/月運(yùn)費(fèi)券、自營商品7 天退換貨免費(fèi)上門取件；PP 影視會(huì)員、31 天 PP 體育足球通會(huì)員；每月 26 號(hào)SUPER DAY 會(huì)員日；家電清洗保養(yǎng)服務(wù) 7-8 折優(yōu)惠； 蘇寧悅讀APP 特權(quán)SUPER VIP 全部權(quán)益；騰訊視頻一年

46、VIP 會(huì)員資料來源：各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券2、付費(fèi)會(huì)員體系競(jìng)爭(zhēng)是平臺(tái)資源稟賦間的綜合競(jìng)爭(zhēng)阿里巴巴作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，布局廣泛，會(huì)員體系共享集團(tuán)稟賦。阿里巴巴 88VIP 會(huì)員體系根據(jù)淘氣值不同收取差異化會(huì)員費(fèi)，鼓勵(lì)用戶提升淘氣值，而淘氣值通過消費(fèi)頻次、金額、互動(dòng)、信譽(yù)等方式綜合計(jì)算，因此該評(píng)估方式實(shí)質(zhì)上是鎖定平臺(tái)核心優(yōu)質(zhì)用戶群體。與其他平臺(tái)會(huì)員體系不同，88VIP 會(huì)員體系價(jià)值主要體現(xiàn)在其附贈(zèng)的其他平臺(tái)會(huì)員及相關(guān)權(quán)益，這樣一方面可以通過淘寶、天貓等核心產(chǎn)品引流推廣其他APP 產(chǎn)品，另一方面可以全面綁定用戶生活各個(gè)方面，深度挖掘用戶價(jià)值。此外，通過對(duì)平臺(tái)精選品牌提供會(huì)員折扣價(jià)，將優(yōu)質(zhì)用戶和優(yōu)質(zhì)品牌有

47、效連接， 提升平臺(tái)優(yōu)勢(shì)資源之間的連接效率，這與淘寶、天貓平臺(tái)化定位十分契合。圖表 24阿里巴巴 88VIP 會(huì)員體系資料來源：淘寶APP HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200京東會(huì)員體系凸顯物流優(yōu)勢(shì)，搭配會(huì)員商品折扣提高用戶黏性。京東于 2015 年底推出PLUS 會(huì)員，成為中國首個(gè)推行付費(fèi)會(huì)員體系電商平臺(tái)。京東付費(fèi)會(huì)員體系與亞馬遜會(huì)員體系架構(gòu)較為相似，通過凸顯物流優(yōu)勢(shì)，配合價(jià)格折讓， 從而提升消費(fèi)者消費(fèi)頻次，提高用戶黏性。京東物流在用戶體驗(yàn)和配送時(shí)效上都存在較為明顯的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)京東平臺(tái)一、二線用戶占比高于其他平臺(tái)，對(duì)于配送時(shí)效性及用戶體驗(yàn)要求往往

48、更高，因此通過每月 5 張免運(yùn)費(fèi)券凸顯了物流優(yōu)勢(shì)。通過免運(yùn)費(fèi)券，搭配以京東豆方式進(jìn)行購物返現(xiàn)，有效提升了用戶復(fù)購率。截至 19 年 6 月 30 日，愛奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)量達(dá)到 1.01 億，通過與愛奇藝的合作，將有利于京東在更關(guān)注配送時(shí)效的年輕群體中快速推廣。圖表 25京東 PLUS 會(huì)員體系資料來源：京東APP拼多多無門檻優(yōu)惠券，折扣金額不及會(huì)員價(jià)格返還差價(jià)，直擊用戶痛點(diǎn)。拼多多成立以來定位于性價(jià)比，每周一張5 元無門檻優(yōu)惠券對(duì)于價(jià)格高度敏感的拼多多用戶而言十分具有吸引力，同時(shí)若每月折扣金額不及會(huì)員價(jià)格還會(huì)退返差額，給予了用戶（特別是低線城市用戶）嘗試付費(fèi)會(huì)員的信心。因?yàn)槠炊喽嗖淮嬖谫徫镘嚰昂?/p>

49、并訂單功能，通過每周滿減優(yōu)惠券可以多次、精準(zhǔn)挖掘用戶需求，提升了平臺(tái)單量和單用戶消費(fèi)金額。圖表 26拼多多會(huì)員體系資料來源：拼多多APP HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200蘇寧易購綜合平臺(tái)資源，搭配物流優(yōu)勢(shì)，差異化的家電售后服務(wù)能力，有望獲得快速增長。蘇寧易購會(huì)員體系一方面綜合了集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，附贈(zèng)了 pp 視頻、蘇寧悅讀等會(huì)員權(quán)益，另一方面也充分利用了自營快遞體系的優(yōu)勢(shì)，雖然每月3 張的優(yōu)惠力度稍低于京東，但相較于其他依托第三方快遞物流體系的平臺(tái)而言仍具有一定競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，蘇寧易購會(huì)員體系結(jié)合線下售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)，包含家電清洗保養(yǎng)服務(wù) 7-8 折優(yōu)惠，形

50、成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表 27蘇寧易購 SUPER VIP 會(huì)員體系資料來源：蘇寧易購APP（三）社交電商轉(zhuǎn)變流量分配方式，對(duì)品牌方、平臺(tái)方影響深遠(yuǎn)從分類上看，社交電商可以分為拼購型、分銷型、內(nèi)容分享型和社區(qū)團(tuán)購型。各類社交電商都以社交為核心，將傳統(tǒng)以主動(dòng)搜索以及被動(dòng)推薦的中心化流量分配方式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐允烊松缃痪W(wǎng)絡(luò)為依托，流量通過社交裂變等途徑進(jìn)行去中心化式分發(fā)。名稱成立時(shí)間特點(diǎn)盈利模式拼購型蘇寧拼購2016 年 7 月 15日以 C2B 的形式向消費(fèi)者提供正品低價(jià)+服務(wù)體驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)拼團(tuán)自營業(yè)務(wù)收入+第三方服務(wù)收入京東拼購2014 年上線，2018 年 4 月正式運(yùn)營發(fā)力通過拼購價(jià)及社交玩法，刺激用

51、戶多級(jí)分享裂變，助力商家低成本引流拼多多2015 年 9 月專注于 C2B 拼團(tuán)的第三方社交電商平臺(tái)。用戶通過發(fā)起和朋友、家人、鄰居等的拼團(tuán)，以更低的價(jià)格，拼團(tuán)購買優(yōu)質(zhì)商品。淘集集2018 年 8 月線上集貿(mào)市場(chǎng)，通過助力紅包形式，將社交融入購物。分銷型云集2015 年 5 月轉(zhuǎn)型會(huì)員制社交電商由社交驅(qū)動(dòng)精品會(huì)員的 S2B2C 電商，通過“精選”供應(yīng)鏈、 “爆款”營銷策略，提供“批發(fā)價(jià)”高性價(jià)比全球商品。自建電商平臺(tái)營業(yè)收入圖表 28社交電商分類 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200貝店2017 年 8 月消費(fèi)型社交電商社交電商平臺(tái)，社交化分享傳播

52、，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者、店主以及供應(yīng)鏈的三方鏈接。采用自營和品牌直供相結(jié)合的模式，與全球品牌方、源頭工廠合作花生日記2017 年 8 月社區(qū)分享型電商社交分享模式向線下延伸，將線上流量精準(zhǔn)導(dǎo)流線下，賦能線下實(shí)體商店，助力打造線上線下社交生活超級(jí)入口。以生活社區(qū)為圓心，在社區(qū)集合各類異業(yè)門店構(gòu)建花生小店聯(lián)盟，形成花生日記生活消費(fèi)場(chǎng)景內(nèi)容分享型小紅書2013 年 6 月2014 年 10 月（福利社上線）生活方式、消費(fèi)決策社區(qū)分享平臺(tái)用戶注重于在社區(qū)里分享海外購物經(jīng)驗(yàn)，觸及消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)和生活方式的內(nèi)容傭金+廣告收入什么值得買2010 年 6 月 30日消費(fèi)決策分享平臺(tái)集媒體、導(dǎo)購、社區(qū)、工具屬性為一體的消費(fèi)決策

53、平臺(tái)，因其中立、專業(yè)而在眾多網(wǎng)友中樹立了良好口碑蘑菇街2010 年 2 月 14日時(shí)尚分享社區(qū)+女性電商平臺(tái)專注于時(shí)尚女性消費(fèi)者的電商網(wǎng)站，分享內(nèi)容集中于女性消費(fèi)領(lǐng)域社區(qū)團(tuán)購型考拉精選2018 年 5 月 21日生鮮社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)以便利店主為團(tuán)購團(tuán)長,模式是用戶線上下 單、線下自提,社區(qū)拼團(tuán)的主打?qū)Я魃唐肥巧r自營業(yè)務(wù)收入興盛優(yōu)選2017 年 03 月 01日低線城市社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)在百余個(gè)地（縣）級(jí)市為社區(qū)家庭提供生鮮水果、糧油、洗護(hù)等品類商品。呆蘿卜2015 年 10 月家庭生鮮購物平臺(tái)立足于家庭生鮮農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)，以 B2B 電子商務(wù)為載體，以線下實(shí)體取貨點(diǎn)為社區(qū)服務(wù)點(diǎn)資料來源：各公司官網(wǎng)，華創(chuàng)

54、證券從變現(xiàn)方式看：拼購型、分銷型和社區(qū)團(tuán)購型社交電商仍以商品交易完成為基礎(chǔ)，無論是自營業(yè)務(wù)還是向第三方提供服務(wù)，其變現(xiàn)手段大多仍在平臺(tái)體系內(nèi)，其模式核心在于通過社交裂變可以低成本獲取用戶，C2M 定制、大批量生產(chǎn)等方式帶來低生產(chǎn)成本，從而提升產(chǎn)品性價(jià)比；以小紅書、什么值得買為代表的內(nèi)容分享型平臺(tái)，其交易完成大多在平臺(tái)之外，通過收取廣告費(fèi)、傭金等方式變現(xiàn)。近期興起的 KOL、KOC 直播帶貨模式雖大多依賴抖音、快手、淘寶直播等非社交電商平臺(tái)，但從本質(zhì)上來說也屬于內(nèi)容分享型。本章討論核心在于內(nèi)容分享型電商的快速發(fā)展對(duì)于品牌方以及綜合電商平臺(tái)的影響。 HYPERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨

55、詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 29如涵 2019FY 營收結(jié)構(gòu)圖表30云集 2019H1 營業(yè)收入產(chǎn)品銷售13.8%服務(wù)收入86.2%會(huì)員費(fèi)商品銷售收入市場(chǎng)服務(wù)收入其他收入0.9% 0.3% 6.6%92.3%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 31什么值得買 2018A 營收結(jié)構(gòu)圖表 32蘑菇街 2019Q1 營業(yè)收入19.8%廣告展示傭金19.7%互聯(lián)網(wǎng)效果營銷60.5%52.0%營銷服務(wù)收入傭金收入其他業(yè)務(wù)12.2%35.9%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券1、對(duì)品牌方：各品類均可直播帶貨，但方式各有差別高毛利、重營銷類產(chǎn)品傾向

56、于找 KOL 直播，低毛利、產(chǎn)品為主類產(chǎn)傾向于商家自播。KOL 帶貨形式主要有發(fā)微博/ 小紅書圖文、錄制短視頻/VLOG 以及直播，其中直播轉(zhuǎn)化率最高，由于此種場(chǎng)景化營銷方式帶有沖動(dòng)型消費(fèi)特征， 所以銷量較高的品類主要集中在美妝、美食等品類。其他品類則大多將營銷重心以旗艦店、品牌直播間為主，更多傾向于邀請(qǐng)素人/公司內(nèi)部人員進(jìn)行直播推廣。以淘寶直播發(fā)布的榜單為例，達(dá)人榜統(tǒng)計(jì)了帶貨能力強(qiáng)、具備一定網(wǎng)紅屬性的頭部 KOL 數(shù)據(jù)，帶貨產(chǎn)品主要為美妝、美搭、美食等。淘榜單商家榜統(tǒng)計(jì)了商家旗艦店直播間，以品牌為核心，直播人員大多非網(wǎng)紅，前十商家直播間中僅完美日記、花西子、Olay 三個(gè)美妝類品牌。 HYP

57、ERLINK / 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（200圖表 33淘寶直播達(dá)人榜數(shù)據(jù)（2019/08/12-08/18）圖表 34淘寶直播商家榜數(shù)據(jù)（2019/08/12-08/18）序號(hào)頭像姓名行業(yè)粉絲數(shù)量簽約機(jī)構(gòu)淘指數(shù)1薇婭viya美搭639.7萬謙尋9992李佳琦Austin美妝個(gè)護(hù)620.3萬美腕9973烈兒寶貝美搭250.1萬9814祖艾媽母嬰161.6萬9705黃小敏美食18.6萬天道9276fashion美美搭美搭118.8萬蚊子會(huì)9277小僑Jofay美食162.4萬謙尋9078恩佳N其他110.8萬阿卡麗9069雪歐尼Tiffany美搭190.2萬品尚文化

58、90410Heika-Z美搭112.6萬903序號(hào)店鋪名稱行業(yè)粉絲數(shù)量淘指數(shù)1榮耀官方旗艦店手機(jī)2005.2萬8632李寧官方網(wǎng)店運(yùn)動(dòng)鞋new1463.8萬8013三只松鼠旗艦店零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)2900.3萬7864云妃秀旗艦店女裝/女士精品57.6萬7705perfectdiary旗艦店彩妝/香水/美妝工具862.3萬7576百草味旗艦店零食/堅(jiān)果/特產(chǎn)2055萬7527韓都衣舍旗艦店女裝/女士精品2086.9萬7468花西子旗艦店彩妝/香水/美妝工具227.2萬7439olay官方旗艦店美容護(hù)膚/美體/精油776.5萬74210戚米旗艦店女裝/女士精品954.2萬742資料來源：淘榜單，華

59、創(chuàng)證券資料來源：淘榜單，華創(chuàng)證券KOL 帶貨費(fèi)用率從 1035%不等，高毛利、高營銷費(fèi)用率行業(yè)才可支撐。以如涵為例，其業(yè)務(wù)主要分為自有平臺(tái)產(chǎn)品銷售和向第三方商戶提供 KOL 銷售服務(wù)幫助商家推廣營銷。根據(jù)如涵招股說明書披露，從自有平臺(tái)（產(chǎn)品以化妝品、服裝為主，占自營平臺(tái)營收為 93%）看，服飾類產(chǎn)品 KOL 提成率約為 17%，化妝品類產(chǎn)品 KOL 提成率從 9%-35%不等。2019 財(cái)年自營平臺(tái)GMV 達(dá)到了 21.47 億元，營業(yè)收入為 9.43 億元，KOL 服務(wù)費(fèi)為 0.97 億元，營銷費(fèi)用率（GMV口徑）為 4.5%，營銷費(fèi)用率（營收口徑）為 10.2%。從第三方服務(wù)看，2019

60、財(cái)年如涵向 632 個(gè)品牌和 132 個(gè)線上零售者提供 KOL 服務(wù)，為其提供帶貨促銷以及廣告服務(wù)，2019 財(cái)年第三方 GMV 達(dá)到了 7.14 億元， KOL 服務(wù)費(fèi)為單位：百萬元2017FY2018FY2019FY自營平臺(tái)營業(yè)收入572.4912.5942.8GMV1236.31944.42147.1KOL 服務(wù)費(fèi)54.8103.696.6KOL 營銷費(fèi)用率-營收口徑9.6%11.4%10.2%KOL 營銷費(fèi)用率-GMV 口徑4.4%5.3%4.5%第三方服務(wù)第三方 GMV100.8713.5KOL 服務(wù)費(fèi)35.1150.7KOL 營銷費(fèi)用率-GMV 口徑34.8%21.1%1.51 億