1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 寫在前面：生態+定位，成就 Square 第三方支付 Tenbagger5 HYPERLINK l _bookmark2 細究歷史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎樣煉成？5 HYPERLINK l _bookmark3 發展歷程：以支付為中心，業務多元化擴張5 HYPERLINK l _bookmark6 股東背景：大股東為聯合創始人及基金公司，持股比例總計 33%7 HYPERLINK l _bookmark8 管理團隊：創始人為 Twitter 之父，領導層匯聚互聯網+金融人才7 HYPERLINK l _bookmar

2、k10 商業模式：如何打造支付生態系統？8 HYPERLINK l _bookmark11 商業生態：以支付為中心，向外輻射搭建產品服務生態系統8 HYPERLINK l _bookmark13 全面付款解決方案，商戶輕松完成結算8 HYPERLINK l _bookmark20 自主研發硬件為支付提供強大支持，硬件銷售業務整體呈虧損9 HYPERLINK l _bookmark25 多種軟件助力管理+聚焦垂直市場，訂閱服務收入節節攀升10 HYPERLINK l _bookmark35 核心優勢：四大優勢實現協同效應，獨特資源難以復制12 HYPERLINK l _bookmark40 財務

3、狀況：成立后收入增長迅猛，三季度實現首次盈利14 HYPERLINK l _bookmark47 海外市場：美國第三方支付市場如何助力 Square 發展？16 HYPERLINK l _bookmark48 行業空間：無現金支付成為常態，市場潛力還需挖掘16 HYPERLINK l _bookmark49 替代現金支票，無現金支付成為主流16 HYPERLINK l _bookmark52 信用卡體系完善，移動支付滲透率較低16 HYPERLINK l _bookmark54 全球小微商戶及信用卡市場潛力巨大，吸引 Square 國際擴張17 HYPERLINK l _bookmark56

4、競爭環境：Square 以閉環生態為核心優勢，于競爭激烈市場聚焦中小企業18 HYPERLINK l _bookmark60 反觀國內：第三方支付發展潛力究竟如何？20 HYPERLINK l _bookmark61 行業概況：獨立第三方支付行業年復合增長率 81.1%，空間潛力較大20 HYPERLINK l _bookmark63 盈利模式多樣化，“支付”捆綁“增值服務”或成趨勢20 HYPERLINK l _bookmark66 客戶備付金 2019 年需全部上繳，行業監管繼續從嚴21 HYPERLINK l _bookmark67 客戶基礎：小微商戶數的年復合增長率 16.5%，定制化

5、解決方案商機凸顯21 HYPERLINK l _bookmark70 發展趨勢：轉向移動支付、移動 POS 服務、金融科技服務22 HYPERLINK l _bookmark71 支付服務：“移動”以占支付交易量總量的 63.9%成為重中之重22 HYPERLINK l _bookmark75 金融科技服務：需求增加，有望成為下一個“兵家必爭之地”23 HYPERLINK l _bookmark76 行業競爭：“2+1+N”格局，“N”雖魚龍混雜但適者生存，未來更注重品質 24 HYPERLINK l _bookmark81 回歸三板：以支付業務為主，未來移動支付+增值服務助增長25圖表目錄

6、HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：Square 價格走勢（美元）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：發展歷程：支付發家后業務多元化，上市三年股價上漲近 10 倍6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：Square 分布：總部位于舊金山，辦事處已布局四大洲6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 4：商業模式8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 5：Square 提供的支付相關服務8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：Square 公司服務生態8 HYPERLINK l _bookm

7、ark16 圖 7：Square 交易業務收入（百萬美元）及同比增長9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 8：Square 公司支付鏈9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 9：Square 季度 GPV（百萬美元）及同比增長9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家體量分）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 11：Square reader9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12：Square Terminal9 HYPERLINK l _bookmark2

8、3 圖 13：2013-2018Q3 硬件銷售收入及成本10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百萬美元）10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 15：Square Point of Sale 界面10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：Square 訂閱和服務業務10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：單季度訂閱和服務收入及增長率（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：2013-2018Q3 Square 訂閱和服務收入（百

9、萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 19：Square 公司與金融相關服務11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 20：Square 分期付款業務來源比例11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特幣業務收入（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 22：Square Caviar 操作界面12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23：Caviar 平臺合作餐廳12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 24： 2013-

10、2018Q3 Square 營銷和銷售費用13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25： Square 營收及銷售、營銷費用占營收比重13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26：2012-2017 年 Square 產品開發費用及其增長率13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 27：2012-2017 年 Square 產品開發費用占營收比重13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 28：2013-2018Q3 年 Square 營業收入（百萬美元）14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 29：2013-

11、2018Q3 Square 營收的業務分布14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 30：2013-2017 年 Square 各項業務毛利率14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率與凈利率14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 32：Square 公司賣家構成分布（按年總付款額劃分）15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 33：Square 公司商家用戶生態圈15 HYPERLINK l _bookmark50 圖 34:電子支付和信用卡支付成為主流16 HYPERLI

12、NK l _bookmark51 圖 35：2016 年無現金支付總次數16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 36：美國人五年后愿意采用的支付方式17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 37：美國及全球小微商戶及信用卡市場規模（百萬）17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 38：蘋果應用商店商務 APP 排行（按下載量）18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 39：蘋果應用商店免費支付 APP 排行（按下載量）18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 40：各公司業務開展及核心優勢情況19 HYPERLI

13、NK l _bookmark62 圖 41：第三方支付行業的運行模式20 HYPERLINK l _bookmark65 圖 42：2012-2021E 年獨立第三方支付行業的支付交易量（萬億元）21 HYPERLINK l _bookmark68 圖 43：2012-2021E 中國小微商戶的數量（萬家）21 HYPERLINK l _bookmark69 圖 44：2017 年小微商戶與第三方支付行業的交易量（萬億元）及其年復合增長率22 HYPERLINK l _bookmark72 圖 45：2012-2021E 年我國移動 POS 支付及移動支付、互聯網 POS 服務的交易量占比情況

14、22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 46：2012-2021E 年我國移動 POS 支付及移動支付和 POS 服務的交易量（百萬億）23 HYPERLINK l _bookmark74 圖 47：2012-2021E 年我國第三方支付移動 POS 支付及移動支付的交易量（百萬億）23 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：公司大股東持股情況7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：Square 領導層匯聚互聯網+金融人才7 HYPERLINK l _bookmark64 表 3：第三方支付的 4 種主要盈利模式的特征20 HYPERLINK

15、 l _bookmark77 表 4：第三方支付行業在 A 股的公司24 HYPERLINK l _bookmark78 表 5：第三方支付行業港股的公司24 HYPERLINK l _bookmark79 表 6：第三方支付行業美股的公司25 HYPERLINK l _bookmark80 表 7：第三方支付行業準備上市的公司25 HYPERLINK l _bookmark82 表 8：通過控股子公司擁有支付牌照的公司25寫在前面：生態+定位，成就Square 第三方支付 Tenbagger2015 年 11 月 19 日，美國移動支付公司 Square（NYSE：SQ.N）在紐約證券交易所

16、掛牌上市，發行價僅 9 美元，開盤價 11.2 美元。2018 年 10 月 1 日，Square 日內創下 101.15 美元歷史高價，而創下近十倍的股價增長奇跡用時不到三年。Square 如何成為第三方支付Tenbagger？圖 1：Square 價格走勢（美元）收盤價收盤價120100806040200資料來源：Wind， 注：2018 年 10 月 1 日與國內移動支付的高滲透率不同，大部分國外的無現金支付業務才剛剛起步且不像國內市場已被巨頭瓜分，很多初創企業依然擁有機會，因此格外受到資本的關注。本文從 Square 歷 史背景入手，推至當前業務模式及競爭優勢；從公司入手，推至行業市場

17、發展及競爭情況； 從海外入手，看國內目前第三方支付企業發展潛力。主要回答以下問題：Square 如何通過近 10 年發展，上市 3 年股價增長近 10 倍？股東及創始人背景對其有何影響？Square 如何打造閉環生態系統及核心競爭力？其財務狀況如何反映發展成果？從行業角度來看 Square 的發展空間及競爭環境如何？國內第三方支付行業發展情況及潛力如何？細究歷史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎樣煉成？發展歷程：以支付為中心，業務多元化擴張2009 年 2 月 Jack Dorsey 與 James Morgan Mckelvey 共同創立 Square，為大眾提供支付服務，同年

18、11 月就拿到 A 輪融資 1000 萬美元。年底， 網站上線，推出旗艦產品 Square Reader，人們使用這個讀卡器可以實現移動端的信用卡付款。2011 年 5 月， Square 發布新應用 Square Card Case（后更名為 Square Wallet）和 Square Register。2012 年 8 月，Square 接受來自星巴克的 2500 萬美元的投資，成為借記卡和信用卡支付的獨家 代理商。隨后 Square 不斷進行業務的擴張，2013 年 5 月推出 Square Stand，將 iPad 變成更完整的銷售點系統；同時發布 Square Cash，允許人們通

19、過電子郵件向朋友匯款。6 月，Square Market 上線，允許賣家在平臺上建立具有在線支付功能的店鋪，同時通過 Square Register 同步在實體店中銷售的商品，幫助大型商家確認所有渠道的庫存數量和可用產品量。2014年 5 月，業務實行多元化、擴展到餐飲行業，Square Order 開始運營，人們可以從附近的餐館訂餐并在線支付。為提供金融的全套服務，Square Capital 為使用該平臺的商戶提供商業融資，已經將超過 10 億美元的營運資金輸送至超過 10 萬名小商戶。8 月，Square 收購了Caviar，提供食品配送服務。2015 年 11 月，Square 在紐約

20、證券交易所上市，股票代碼為（SQ.N)，發行價格為 9 美元。2018 年 4 月，Square 宣布將以 3.65 億美元收購網站建設服務公司 Weebly；同年 7 月，eBay終止與長期支付伙伴 PayPal 的合作，宣布與 Square 達成新的伙伴關系，標志著 Square 獲得了向 eBay 數以百萬計賣家提供商業貸款的巨大機會。2018 年 10 月 1 日，Square 日內創 下 101.15 美元歷史高價，股價增長近十倍。圖 2：發展歷程：支付發家后業務多元化，上市三年股價上漲近 10 倍資料來源：公司網站，在進行業務擴張的同時，Square 也積極進行全球擴張，除美國以外

21、，已在加拿大、日本、澳大利亞、英國、愛爾蘭開展辦事處，成功布局四大洲。圖 3：Square 分布：總部位于舊金山，辦事處已布局四大洲資料來源：公司官網，股東背景：大股東為聯合創始人及基金公司，持股比例總計 33%截至 2017 年年報，Square 持股比例超過百分之五的四大股東情況如下：Square 聯合創始人兼現任 CEO、董事長 Jack Dorsey 為最大股東，持股 16%；美國基金管理公司 The Vanguard Group 持股 6%；聯合創始人 James Morgan Mckelvey 持股 6%；美國FRM LLC 持股 5%。大股東持股總計 33%。表 1：公司大股東持

22、股情況持股比例備注Jack Dorsey16%square 聯合創始人，CEOThe Vanguard Group6%美國基金管理公司James Morgan Mckelvey6%square 聯合創始人FRM LLC5%資料來源：WIND,管理團隊：創始人為 Twitter 之父，領導層匯聚互聯網+金融人才Square 現任 CEO 為聯合創始人之一 Jack Dorsey ，他同時也是 Twitter 之父和Twitter 現任CEO，這使得 Square 先天就擁有高于其它支付平臺的關注度和影響力，利于其之后的推廣和發展。公司領導層亦是精英云集，匯聚了來自 Apple、亞馬遜、谷歌等互聯

23、網公司及 Visa、eBay、高盛等金融公司的人才，發展勢頭強大。表 2：Square 領導層匯聚互聯網+金融人才領導人職位履歷Jack DorseyCEO、董事長兼聯合創始人同時兼任 Tw itter 的 CEOKevin Burke首席營銷官在加入 Square 之前，曾任 Visa Inc.首席營銷官。Jesse Dorogusker硬件主管曾任 Apple iPhone、iPad、iPod 產品的開發總監。Sarah Friar首席財務官曾任 HYPERLINK / 的財務和戰略高級副總裁，以及高盛技術研究集團的首席軟件分析師。Alyssa Henry產品主管曾任亞馬遜網絡服務（AWS

24、）存儲服務副總裁和 Microsoft SQL Server 數據訪問產品部門經理。主管Brian Grassadonia Cash App曾在 Square 擔任多個管理職務，包括負責推出該公司的旗艦產品信用卡讀卡器。的多款產品。Sam Quigley風險與安全主管作為Square 的早期工程領導者，曾協助建立并擴展了 SquareGokul RajaramCaviar 主管曾任 Facebook 廣告總監和 Google AdSense 產品總監。Jacqueline ResesSquare Capital 主管領導 Square Capital 業務，負責監管信貸產品、為賣家提供增長所需

25、的資金。曾任雅虎首席開發官，阿里巴巴集團董事會成員，以及曾在舊金山聯邦儲備銀行經濟咨詢委員會任職。負責監督 Square 的合規和安全運營。作為 Square 法律團隊的長期領導者，她曾任職于 Better Place、eBay 和 BinghamMcCutchen。Sivan Whiteley首席法律顧問Aaron Zamost傳播與政策負責主管、人力主管領導 Square 的溝通、政府關系和社區事務，以及人力資源管理。曾在 YouTube 領導商務溝通，并在 Google 負責企業通訊。資料來源：公司官網，商業模式：如何打造支付生態系統？商業生態：以支付為中心，向外輻射搭建產品服務生態系統

26、Square 致力于為賣家提供方便、經濟的支付工具來發展業務，以低廉簡易的支付硬件設備， 迅速占領了中小微企業。公司由支付業務出發，結合復雜的軟件和經濟實惠的硬件，使商家能夠將移動和計算設備轉變為支付解決方案，并為商家提供結算、分析報告、數字收據、退 款管理等服務，已經成為一個有凝聚力的商業生態系統。圖 4：商業模式資料來源：公司網站，全面付款解決方案，商戶輕松完成結算Square 業務生態的基礎是全方位的托管支付服務。商家可以在幾分鐘內完成Square 的注冊， 并通過經濟的硬件搭建便捷的支付系統。通過支付透明的交易費，商家可以使用相應的技術 和功能，包括報告和分析、次日結算、數字收據、支付

27、糾紛和退款管理等。圖 5：Square 提供的支付相關服務圖 6：Square 公司服務生態資料來源：August 2018 Company Overview，資料來源：路 August 2018 Company Overview，Square 的主要收費模式是向商家收取每筆交易費用的 2.75%左右，去掉支付給銀行卡網絡（Visa，MasterCard 和 American Express 等）和銀行的費用，Square 大概可以拿到 1%作為交易毛利潤。公司處理信用卡交易時，需要在提供服務的參與者之間進行密切協調，并啟用專業設備（如 POS 機）。這些參與者包括支付服務提供商、收購處理器、

28、卡網絡和發卡銀行。Square 作為支付服務提供商，成為支付鏈上商家與其余部分的接觸點。圖 7：Square 交易業務收入（百萬美元）及同比增長圖 8：Square 公司支付鏈25002000150010005000基于交易的業務收入（百萬美元）同比增長70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：公司年報，資料來源：August 2018 Company Overview，獲取讀卡器的手續很簡單，無需經過傳統 POS 機終端復雜的申請程序，再加上低廉的手續費，此業務一經推出就廣受中小微商家歡迎。2018 年第三季度，Square 實現

29、了 225 億美元支付總額（+29%）。 同時，Square 繼續挖掘大客戶的潛力，這部分客戶帶來的支付總額占 比為 52%，而這些大客戶中超過 40%的客戶是使用 Square 從小微客戶發展而來的。圖 9：Square 季度 GPV（百萬美元）及同比增長圖 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家體量分）250002000015000100005000GPV(百萬美元)同比增長45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%小于125K125-500K大于500K02016Q12016

30、Q42017Q32018Q210.00%0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2018Q1 2018Q2 2018Q3資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，自主研發硬件為支付提供強大支持，硬件銷售業務整體呈虧損支付和 POS 服務包括接受付款，簡化操作和分析業務信息，是通過 Square 的硬件實現的。主要包括 Square reader、Square Register、Square Stand、Square Terminal 等，這些設備通過軟硬件結合，將移動設備變成功能強大的 POS 解決方案。圖 11：Square reader圖 12：Square Terminal資料來源：

31、公司官網，資料來源：公司官網，Square 提供經濟實惠、可定制的硬件硬件，可以處理所有支付形式，包括磁條、EMV 芯片和 NFC 等。商家可以通過交易手續費接受來自 Visa、MasterCard、American Express 或Discover 的支付。硬件業務是 Square 支付業務拓展的重要基礎，但由于其主要為軟件提供配套支持，所以對于公司業績貢獻較小。2018Q1-Q3，公司硬件業務收入達 5033.7 萬美元，而該項業務成本高達 6846.7 萬美元。圖 13：2013-2018Q3 硬件銷售收入及成本圖 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百萬美元）硬件營業收

32、入（百萬美元） 硬件成本（百萬美元）807060504030201002013201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3硬件收入環比增長201816141210864202016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q340.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、多種軟件助力管理+聚焦垂直市場，訂閱服務收入節節攀升Square Point of Sale 是 Square 的 POS 軟件，包括 Square Dashboard，Sq

33、uare 的云端報告和分析工具，可以下載到 iOS 或 Android 設備、并為商家提供有關銷售的實時信息、客戶和員工的數據。Square 的軟件服務還提供其他高級功能，如位臵和員工管理，允許商家按地點、設備或員工跟蹤銷售；高級功能還包括自定義員工權限、創建員工考勤卡等。SquarePayroll 可通過簡化員工雇傭、支付工資和相關稅費，使商家快速成長。通過將客戶和交易數據與 POS 相關聯，Square 可以為商家提供有針對性的營銷廣告。圖 15：Square Point of Sale 界面圖 16：Square 訂閱和服務業務資料來源：公司官網、資料來源：公司官網、Square 還繼續

34、構建垂直解決方案，例如針對服務、零售和與食品相關的行業。通過 Square Appointments 應用程序，服務行業的商家可以使用集成解決方案來創建一個從預訂到付款的無縫體驗模式。客戶可以輕松安排預約時間、預訂服務，商家可以將發票發送到客戶的電子郵件地址。該軟件還有基于搜索的用戶界面和快速條碼掃描、先進的庫存管理、員工管理功能，使零售商能夠更好地了解客戶的習慣。2018 年 Q1-Q3 訂閱和服務業務收入 397.6 百萬 美元，比 2017 年全年增長了 57.34%，營收的增長主要得益于外賣業務 Caviar，貸款業務Square Capital。圖 17：單季度訂閱和服務收入及增長率

35、（百萬美元）圖 18：2013-2018Q3 Square 訂閱和服務收入（百萬美元180160140120100806040200訂閱和服務收入環比增長2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q345.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%450400350300250200150100500397.6252.7129.458.012.0201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、把握支付業務積累的商戶資源，業務拓至金融服務

36、2013 年，Square 推出 Square Cash，自推出以來，人們通過 Square Cash 交易超過 10 億美元。Cash App 通過提供對金融系統的訪問權限，允許客戶通過電子方式發送、存儲和支付個人花費。企業可以使用現金應用程序接受客戶付款，同時使客戶能夠發送和跟蹤 P2P 付款，并將存儲的資金存入其銀行賬戶。客戶收到直接存款（例如來自雇主）或金融機構的 ACH 付款后可以使用 Visa 借記卡進行購物、或在 ATM 上取款。此外，在 2017Q4，Square 添加了現金應用程序，使個人能夠使用他們存儲的資金購買比特幣，客戶也可以將比特幣賣給Square。圖 19：Squa

37、re 公司與金融相關服務資料來源：路演 PPT,Square Capital 通過與銀行合作，協助向合格的商家提供貸款，而這基于公司積累的用戶實時付款和 POS 數據。這些定制貸款消除了商家冗長的貸款申請流程，同時促進審慎的風險管理。商家可以使用這些資金對其業務進行投資，例如購買庫存或設備、招聘員工、擴展商店或開設新店。自 2014 年 5 月公開發布至 2017 年底，Square Capital 已推出超過 40 萬筆貸款、總額達 25 億美元。同時，Square 推出分期付款業務，為商戶銷售商品提供了更大的可能性，零售業和專業服務為分期付款業務的主要來源領域。2018 年 1 月，Squ

38、are 通過Square Cash 推出比特幣交易業務，2018 年第三季度這項業務為其提供了 4296 萬美元營 業收入。圖 20：Square 分期付款業務來源比例圖 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特幣業務收入（百萬美元）36%零 售 業 專業服務5%19%40%家用和維修其他比特幣收入環比增長504030201002018Q12018Q22018Q320.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：公司年報，資料來源：公司官網，開發者平臺+食品訂購平臺，以定制化服務為多行業商戶提供便利Build with Square 是 Square 的開發人員平臺

39、，允許商家及其開發人員進行自定義商務解決方案的搭建，助其更有效地管理商品銷售；如實施實時的價格調整（如假日促銷），以及建立庫存和在線銷售的連接。Build with Square 還有賣家集成 Square 的 API 與其他業務解決方案，如會計、CRM 軟件、客戶數據庫、員工管理和 ERP 軟件。并通過 Square App Marketplace，賣家可以將Square 與第三方應用程序整合，如QuickBooks 或Big Commerce，為 Square 的應用程序創建擴展銷售點功能和其他后臺解決方案，同時使賣家能夠整合他們的所有業務數據。Caviar 是 Square 的食品訂購平

40、臺，可以幫助賣家運營提供差異化服務的餐館，這是管理支付和 POS 銷售的大型目標市場。這項服務使餐廳可以輕松為客戶提供外帶和外賣的食物， 使他們能夠擴大銷售額并增加收入，而無需額外的管理費用。該業務是公司第三季度營收增長的關鍵驅動力。圖 22：Square Caviar 操作界面圖 23：Caviar 平臺合作餐廳資料來源：公司年報，資料來源：公司官網，核心優勢：四大優勢實現協同效應，獨特資源難以復制Square 上市后，在資本市場表現強勢，股價節節攀升，同時在移動支付領域獲得持續領先的市場份額，這與 Square 自身難以復制的獨特資源和優勢是分不開的。業務多元化，垂直領域服務于整個支付生命

41、周期 Square 走出了一條既有硬件（讀卡器）又有軟件（智能手機 POS 終端、支付系統、后臺分析軟件）的支付公司之路。此外，在發展主業的基礎上，它還布局了 Capital（商家借貸）， Caviar（餐飲配送）和 Cash（個人對個人支付）這三大副業。以 Capital 為例，就是 Square 通過對商家的交易流水數據進行分析，從中選擇信用較好的商家進行貸款，To B 端業務的商業模式。Square 在全產業鏈布局打造金融生態，打造金融生態閉環，為商家提供綜合性、全方位的服務，能夠幫助賣家管理整個支付生命周期。同時 Square 還具備多渠道融合的能力，能夠通過對移動支付場景的不間斷開拓

42、，為商家描摹消費群體的畫像。其平臺的開放性也有利于業務的持續有效擴張，使得商家、合作伙伴及公司本身均能受益。線上+線下營銷雙管齊下，品牌及服務大受用戶認可公司擁有強大的品牌影響力，2017 年凈推薦值（NPS）均值接近 70，是銀行供應商平均得 分的兩倍，意味著有大量用戶樂意向其他用戶推薦 Square 的產品。這一成績源于 Square 提供的優質體驗，及線上與線下相結合的營銷策略。2013-2018 年，Square 銷售及營銷費用保持每年 20%以上增速，該費用占營收比重保持在 10%13%。圖 24： 2013-2018Q3 Square 營銷和銷售費用圖 25： Square 營收及

43、銷售、營銷費用占營收比重350300250200150100500銷售和營銷費用（百萬美元）同比增長（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000營業收入（百萬美元）銷售費用率14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，其一，Square 采取直接營銷、在線搜索引擎優化、在線展示廣告、會員和賣家推薦計劃等方式進行線上營銷。其二，Square 的硬件產品，如芯片閱讀器和 Square Stand 等，可在 3 萬多家零售店（包括 Apple，亞馬遜等）使用。其三，Square 與用戶建立了直接、持續的互動關系

44、，有助于為客戶量身定制產品。這些互動途徑包括電子郵件營銷、App 內通知和消息、Square 社區、Square 賣家在線論壇等。穩定技術投入，助力產品更新+風險把控Square 設計的產品和服務具有凝聚力、快速、自我保護、可靠的特點，Square 結合產品管理、開發、數據科學相應地組織產品團隊，超過 45%的員工服務于產品工程、開發以及設計部門。Square 能夠不斷優化產品，因為其硬件、軟件、和付款處理是一體化的，這得益于公司每月進行兩次軟件改進，以確保用戶立即獲得最新功能。Square 重視數據分析和機器學習，能夠每年捕獲和分析超過 10 億筆交易，并自動進行風險評估所有交易的 99.9

45、5，為其他支付相關業務的開展打下堅實基礎。圖 26：2012-2017 年 Square 產品開發費用及其增長率圖 27：2012-2017 年 Square 產品開發費用占營收比重3.532.521.510.50研發費用（億元）同比增長80%70%20%60%50%15%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年90%40%30%20%10%0%25%10%5%0%研發費用占營收比重2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，廣闊而有效的國際擴張，分銷渠道無處不在Square 公司服務的

46、賣家包括零售，服務和與食品相關的行業，規模也從農貿市場的單一供應商到多元化商家。這些賣家也跨越地域，包括美國，加拿大，日本，澳大利亞和英國。截至 2017 年 12 月 31 日止年度，Square 處理的總額為 653 億美元的總付款額（GPV）是由大約 2.87 億張卡中的 14 億筆卡支付產生的。財務狀況：成立后收入增長迅猛，三季度實現首次盈利2018 年 Q3 單季度營業收入為 8.82 億美元，比去年同期增長 51%。這包括了 4300 萬美元的比特幣收入，若不計比特幣收入，第三季度單季營業收入為 8.39 億美元，同比增長 43%。2018 年第三季度凈利潤為 2000 萬美元，相

47、比去年同期凈虧損 1600 萬美元，首次實現季度盈利。公司第三季度業務發展勢頭強勁，交易收入是 Square 營業收入的主要來源，訂閱和服務營 收增長亮眼，第三季度同比增長 155%至 1.66 億美元。食品配送業務 Caviar、貸款業務Square Capital 以及 P2P 支付應用Square Cash 是公司第三季度營收的主要驅動力。圖 28：2013-2018Q3 年 Square 營業收入（百萬美元）圖 29：2013-2018Q3 Square 營收的業務分布硬件收入訂閱和服務收入星巴克交易收入交易收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%比特幣收

48、入硬件收入25002000150010005000訂閱和服務收入星巴克交易收入交易收入資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、2018 年前三季度，毛利率為 39.04%，相較 2017 年同期增加 1.53pct，凈利率為-0.43%， 較去年同期上升 2.52pct，虧損逐年收窄。2016 到 2018 年，單季度毛利潤一直呈上升趨勢， 盈利能力逐步上升。圖 30：2013-2017 年 Square 各項業務毛利率圖 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率與凈利率 2013年2014年2015年2016年2017年100%50%0%-50%-100%-150%-200%基

49、于交易的業務星巴克業務訂餐、資本業務硬件業務50403020100-10-20-30-40-50銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2012201420162018Q1-Q3資料來源：公司年報、資料來源：公司年報、 盈利困難源于公司商業模式帶來的盈利瓶頸。公司營收大部分來源于消費者使用 Square 支付服務而收取的服務費用（費率為 2.75%），而公司對每筆支付需要向發卡機構支付一定費用（費率為 1.9%），因而毛利率有限。在業務擴張階段，公司費用支出逐漸增長，與業務拓展及知名度打造息息相關的硬件及星巴克業務均呈現虧損，因而難以實現盈利。上市后，公司基于支付業務開展多樣化經營，毛利率在訂購服務和

50、資本服務擴張、星巴克服務終止的帶動下逐漸提升，虧損幅度逐漸收窄，扭虧為盈概率逐漸增加。 大客戶對付款額貢獻持續提升，盈利天花板逐漸提高。Square 的用戶遍布各行各業，包括零售，服務和食品，商家規模從農貿市場的單一供應商到多元化商家皆有分布，地域上分布在北美、澳大利亞、歐洲、東亞等地。Square 以服務中小商戶起家，但這一客戶群體的盈利天花板較低，在電子支付日益便捷的今天客戶獲取難度日益加大。近年來，Square 大客戶占比逐漸提升，對于其盈利能力的提升將發揮重要作用。據公司年報，大客戶定義為年總付款額（GPV）超過 12.5 萬美元的賣家；2018 年第三季度， 公司大客戶占總付款額的

51、52%、高于 2017 年第三季度的 47%和 2016 年第三季度的 43%。圖 32：Square 公司賣家構成分布（按年總付款額劃分）圖 33：Square 公司商家用戶生態圈資料來源：公司三季報，資料來源：August 2018 Company Overview，海外市場：美國第三方支付市場如何助力Square 發展？行業空間：無現金支付成為常態，市場潛力還需挖掘替代現金支票，無現金支付成為主流從現金和支票到電子支付的過渡正在迅速發生。據 2014 年尼爾森報告，2013 年美國消費者支付總額為 8.9 萬億美元，其中 55%（4.9 萬億美元）通過信用卡支付，17%（1.6 萬億美元

52、） 通過現金支付，11%（1.0 萬億美元）通過支票支付。2018 年，消費者支付預計將達到 11.4 萬億美元，信用卡增長到 66%（7.6 萬億美元），現金和支票的使用率也在下降。全球信用卡購買量預計將從2013 年的16 萬億美元增加到2023 年的49 萬億美元（復合年增長率為12%）。圖 34:電子支付和信用卡支付成為主流資料來源：招股說明書，2016 年無現金支付總次數，美國以 1485 億次占據榜首，同比增長 5.7%。預計支付服務將迅速增長，2018 年消費者信用卡購買量預計將達到 7.6 萬億美元，2023 年將達到 10.0 萬億美元。圖 35：2016 年無現金支付總次數

53、資料來源：凱捷咨詢，信用卡體系完善，移動支付滲透率較低雖然移動支付的使用量比前幾年大幅增加，但只有 10%的美國人表示他們已經將信用卡裝入移動錢包或應用程序，9%的受訪者表示他們已將借記卡裝入手機錢包。比起移動支付在線劃款，美國由于信用卡體系的完善和普及，對于綁定借記卡的移動支付并不習慣。2017 年，中國零售行業的移動支付滲透率已經達到 25%，而美國僅為 7%。美國居民更喜歡信用卡，移動支付滲透率低，這雖然看上去是對移動支付不利的消息，但這恰恰是 square 的時機，比起在線轉賬來說，square 主打用信用卡劃卡支付。圖 36：美國人五年后愿意采用的支付方式資料來源：美國信用卡網站，全

54、球小微商戶及信用卡市場潛力巨大，吸引 Square 國際擴張Square 進入第三方支付市場時，已有巨頭壟斷了大部分市場份額。Square 抓住了智能手機發展的契機，瞄準了小微商戶收單這一巨大市場，通過一個連接 iPhone 的信用卡讀卡器， 大大降低了小微商戶申請 pos 機的成本和門檻。解決了商家和消費者隨時、隨地進行收款和付款，并保存消費信息的需求。根據美國人口普查數據，美國約有 2,400 萬家微型商戶（年銷售額低于 25 萬美元）和 3,400 萬家中小型商戶（年銷售額 25-100 萬美元），總支付金額每年分別可實現 1 萬億美金和 1.3 萬億美金。2017 年美國小微商戶體量為

55、 2100 萬美元，全球體量為其五倍，世界范圍內的巨大市場吸引square 向外擴張。圖 37：美國及全球小微商戶及信用卡市場規模（百萬）資料來源：公司年報、公司公告，Square 進入第三方支付市場時，已有巨頭壟斷了大部分市場份額。Square 抓住了智能手機發展的契機，瞄準了小微商戶收單這一巨大市場，通過一個連接 iPhone 的信用卡讀卡器，大大降低了小微商戶申請 pos 機的成本和門檻。解決了商家和消費者隨時、隨地進行收款和付款，并保存消費信息的需求。4.2. 競爭環境：Square 以閉環生態為核心優勢，于競爭激烈市場聚焦中小企業移動支付領域參與者眾多，市場競爭非常激烈，對于 squ

56、are 來說，競爭不僅來自移動支付機構，如 PayPal，Stripe，Softcard，ApplePay，FirstData 等，同時也面臨傳統零售商、社交平臺等多方跨界者的競爭。目前，在蘋果應用商店的 APP 商務類下載排行中，Square 下載量超過 Paypal 居于領先地位。圖 38：蘋果應用商店商務 APP 排行（按下載量）圖 39：蘋果應用商店免費支付 APP 排行（按下載量）資料來源：August 2018 Company Overview，資料來源：August 2018 Company Overview，我們對三家美國的第三方支付類上市公司進行比較分析，其中，Square

57、為兼顧線上銷售和線下業務的小型企業量身打造，為希望擴張的公司提供貸款方案。到目前為止，Square 向130,000 多家小企業提供了 15 億美元的資金，資金金額從 500 美元到 10 萬美元不等；PayPal是 12%的美國人首選的付款方式；FirstData 通過 STAR 網絡為超過 200 萬個零售 POS 機、ATM 和在線網點提供借記卡接受，占美國借記卡的近三分之一。通過對比，我們發現：就客戶種類而言，三家公司均聚焦 TO B 端客戶，PayPal 仍服務于 TO C 端消費者；就客戶規模而言，Square 聚焦中小企業，且將企業規模以營業收入 25 萬美元為標準劃分為兩類；P

58、ayPal 用戶為各類規模；First Data 用戶分為大企業、小企業及金融機構；就業務范圍而言，Square 業務范圍相對較小，PayPal 相對較大，FirstData 略小于PayPal；就業務類別而言，三家公司均以支付業務為基礎，Square 進一步提供營銷、金融服務形成生態閉環；PayPal 亦提供增值服務；而 FirstData 通過業務轉型側重于金融科技、一體化商業解決方案；就核心競爭力而言，Square 以生態系統為核心優勢，而 PayPal 為買賣雙方提供的安全服務頗具優勢，FirstData 則可提供業內最完整的集成解決方案；就 2018Q3 業績情況而言，FirstDa

59、ta 營業收入體量最大，PayPal 歸母凈利潤體量最大，Square 業績增速最高。圖 40：各公司業務開展及核心優勢情況資料來源：招股書，公司官網，公司年報，相比之下，Square 的市場定位及閉環生態系統是其能夠在激烈競爭環境中脫穎而出的關鍵。根據美國人口普查局以及美國小企業管理局相關報告，保守估計 2010 年美國約有 3000 萬家小企業產生了全國私營部門產出的 46%，中小企業市場具有極大的開發潛力。此外，與PayPal 及 FirstData 相比，Square 與客戶的互動更為密切，通過付款服務積累的數據分析中小企業的業務情況，并為其提供現金墊付金融服務及通過電子郵件向消費者營

60、銷推廣產品等服務，極大地提升及完善了客戶的體驗。高品質服務帶來口碑營銷效應，Square 近半數的客戶主動與 Square 進行合作的。反觀國內：第三方支付發展潛力究竟如何？行業概況：獨立第三方支付行業年復合增長率 81.1%，空間潛力較大由于互聯網支付的需求的逐漸增加，為第三方支付服務提供商提供了發展的契機。第三方支付行業主要是由非銀行的支付公司提供的，作為客戶和商戶之間的支付與結算的中間商，主要由中國銀聯、商業銀行、第三方支付服務提供商、商戶及客戶組成，其中銀聯為清算部門負責為第三方支付服務提供商與商業銀行的交易提供連接和發送的渠道；商業銀行作為發卡行為第三方支付服務提供商提供支付網關。綜