1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15免責申明2摘要數據全面剖析封測行業特征，試圖從行業的市場增速毛利率CapexR&D技術演進驅動力估值體系等多維角度深入闡述推導中國大陸地區封測行業發展在2019年將進入拐點，2019年看封測端業績反轉推動股價上揚分析長電科技/華天科技/通富微電/晶方科技等運營數據，企業特征和成長路徑風險提示：封測行業發展不達預期；貿易戰不確定性；宏觀經濟下行集成電路產業鏈Intel、三星電子、索尼、德州儀器、長江存儲、士蘭微IDM半導體支撐行業設計制造封測設備：ASML、

2、應用材料、北方華創、中微公司等材料：信越化學、SUMCO、住友化學 HYPERLINK / 資料來源：巨豐財經，天風證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15、陶氏化學、安集科技等高通、AMD、英偉達、聯發科、華為海思、卓勝微、圣邦股份、紫光國微等臺積電、聯電、格羅方格、中芯國際等日光月、AMKOR、長電科技、華天科技、通富微電等行業價值鏈代表公司業務毛利率壁壘21%高通設計65%中13%日月光封裝20%低設備4310%ASML光刻機45%很高材料4611%信越化學硅片26%很高設計87封裝54制造19446%臺積電制造47%高單位：十億美元

3、 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所Yole數據顯示，除2014年行業激增導致2015年數據略降外，全球封測行業一直保持個位數穩步增長，2018年規模560億美金，增幅5.1%。但是增長幅度不大，增速低于代工業。產值有所回落，2019Q1全球前十大封測廠商產值為49億美元(同比減少16%，環比下滑10%) 降幅略低于代工廠(同比減少20%，環比衰退17%) 。Q2可望逐季回溫。M&A使行業集中度有所提升。2017年，日月光并購矽品，兩家合計占有全球30%的市場份 額，長電科技也通過并購星科金朋成為全球市占率13%

4、的第三大封測企業。馬太效應較以前明顯一些，但仍遠低于代工業（臺積電2018份額占一半以上）。國內封測行業規模逐年上升，2018大陸三強累計市占率達22%。2018年全球封測行業市場格局24%30%4%5%9%15%13%全球封測行業規模及增速60050040030020010004554744985.1%3.8%4.2%5255.4%5095105335604.5%0.2%-3.0.1%6.0%54.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%20112012201320142015201620172018全球規模（億美元）同比增速 HYPERLINK / 資料來源：Yole，天風證券研究所 HY

5、PERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15日月光/矽品安靠長電力成華天通富其他資料來源：半導體行業協會，天風證券研究所對比封測行業VS代工業十年發展史，代工業增速明顯優于封測業技術根源：代工業通過摩爾定律技術驅動，重塑產業模式，確定行業明顯增長軌跡；摩爾定律推動封測行業發展不如代工業顯著生產格局：Fabless客戶委外代工是唯一選擇，而封測并沒有全部外包，決定了封測業并沒有呈現同比例增長結論：封測業更多通過規模和資源的推動市占率提升，技術不是絕對壁壘，后來者有機會分享蛋糕 Foundry VS OSAT 臺積電VS日月光 十年股價對比800700600500

6、400300200100020142015201620172018OSAT產值（億美元）Foundry產值（億美元） OSAT同比Foundry同比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%09-08 10-08 11-08 12-08 13-08 14-08 15-08 16-08 17-08 18-08 HYPERLINK / 資料來源：Gartner，Topology Research Institute HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15臺積電日月光(可比)，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所封測行業毛利率均值20%，對

7、比代工業，方差波動小，技術的演進無法顯著提升毛利水平2006-2008：封測行業在甜蜜期，毛利率保持高點2008-2010：經濟危機帶來行業整體的下滑，2010年開始反彈2011-2015：毛利率有逐步改善，逐漸上行2015- 2017：行業競爭格局激烈，日月光和Amkor還能保持穩定毛利率2017-半導體行業進入下行周期，庫存積壓，整體毛利率下行，2019H2有望迎來拐點35306025502040153010520010 0-10通富微電華天科技長電科技日月光Amkor-20臺聯電臺積電中芯國際 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：W

8、ind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所 1.1 封測行業CapexTier1 保持穩定，國內不斷上升Capex絕對量上來看，中國大陸地區封測企業逐步上升，海外巨頭保持穩定相對值比較，國內企業每年支出的Capex在營收占比上更為激進Capex是企業成長能力的前期指標，對于當下利潤的侵蝕VS對于未來成長的預期，是一柄雙刃劍。相比而言，中國企業顯然更為激進2019年年初行業迎逆風，各企業的Capex都有所收縮，但2019H2長電科技/華天科技都已經上修Capex，預示著行業復蘇跡象顯現。15.010.05.00.0資本支出（億美元）通富微電華天科技長電科技日月光Amkor 2014

9、201520162017201860.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Capex/營收20142015201620172018 HYPERLINK / 資料來源：wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15通富微電華天科技長電科技日月光Amkor資料來源：wind，天風證券研究所封測技術路線并不遵從摩爾定律右圖證明：先進制造技術遵從線寬線性18個月縮小一倍但封裝的連接技術在線寬縮小的情況下只經歷了幾代技術的變革14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%研發占比資料來源：SI

10、A，天風證券研究所技術上的局限本質上決定了封測企業的R&D 不高同時，封測企業技術可以通過IDM授權獲得因此相對來說封測R&D占比不高也會決定進入壁壘不高但國內企業的R&D占比顯著高于海外，tier1201420152016201720182019Q1 HYPERLINK / 資料來源：wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15通富微電華天科技長電科技日月光Amkor還是占據規模優勢在后摩爾定律時代，封測企業正在向方案解決商的角色轉變，地位也會被重新定義和架構與傳統封測企業所承擔的職責不同，隨著芯片工藝發展遇到了瓶頸，整體系統性

11、能的提升成為關注的重點，封測企業不再是簡單的芯片封裝和測試，而會轉變為方案解決商 封裝技術演進圖 封裝往前道融合資料來源：SIA，天風證券研究所 HYPERLINK / 資料來源：SiP Conference China，天風證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15封裝內容：2D單芯片封裝轉向3D多芯片 互聯技術：打線、Bumping、TSV、RDL 封裝形式：直插、CSP、BGA、SiPOSAT行業市場空間放大邏輯智能手機追求輕薄化需求，帶動對晶圓級封裝（WLP）和芯片級封裝（CSP）等先進封裝的需求，先進封裝賺取最高的ASPIDM企業將

12、封裝技術授權給OSAT（例如星科金朋的eWLB來自英飛凌，長電先進的Bumping授權自APS等）而OSAT將先進封裝技術應用于新的領域，拓展市場空間。OSAT在封裝市場中的比例不斷上升，來自于IDM的外包單促進OSAT的增長，不可忽視中國新建的IDM晶圓廠會給OSAT帶來增量機會 封測外包比例提升先進封裝技術帶來新市場空間 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44%50%54%46%50%56%200820132018 HYPERLINK / 資料來源：Gartner，Amkor，天風證券 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918

13、10:15OSATIDM研究所資料來源：Yole，天風證券研究所我們測算華為海思現在的年封測訂單需求約為12.2-15億美元，基于以下兩種方法推導方法一：海思18年收入為501億元，yoy34.2%；若今年收入以30%的速度增長，其中采購成本為60億美元，據可比公司兆易創新、全志科技等，預計封測成本占采購成本的25%， 則封測成本為15億美元。方法二：預計海思現在占臺積電營收比例為12%，預計臺積電2019年收入305美元，我們依據先進制造與封測的價值比，制造封測比約為3:1，則封測空間為12.2億美元 海思封測訂單空間測算（億美元）預計海思收入（匯率7）預計采購成本預計封測成本占比預計封測成

14、本93.046025%15預計臺積電營收預計海思占比預計制造成本預計封測支出30512%36.612.2 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：全志科技招股說明書，天風證券研究所資料來源：新浪，快科技，天風證券研究所5G時代對智能手機RF的性能和功耗等有更高的要求，而SiP先進封裝技術能滿足這一點：通過在同一表面上收集更多IC，以創建了高度集成的產品，優化成本、尺寸和性能。SiP市場有望翻倍增長：據Yole，RF SiP市場規模將從2017年的25億美元增長到2023年的49億美元，幾乎翻倍，CAGR為12%。資料來源：sip-design

15、s，天風證券研究所資料來源：Yole，天風證券研究所 HYPERLINK / 13 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Yole，天風證券研究所無論哪種估值方式，與海外龍頭公司相比，國內估值有溢出，自成體系市場更看好國內企業在大環境下的快速增長消化估值 PB-ROE日月光華天科技Amkor通富微電0.00.51.01.52.02.53.0長電科技15.0%10.0%ROE5.0%0.0% PS&PB-5.0%-10.0%PB公司名稱PS（TTM）PB（MRQ）長電科技1.601.96華天科技2.262.75通富微電1.352.44晶方科技

16、10.632.74Amkor0.521.20日月光0.851.52平均2.872.10資料來源：Wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 14 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所封測企業率先躋身全球集成電路產業鏈分工，充分享受全球半導體行業增長帶來的行業紅利規模投資技術 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018年國內封測企業進入加速成長期規模效應持續提升增強企業行業地位Capex不斷增長提升企業未來盈利能力大陸封裝企業先進封裝比例優于行業水準封裝本質上是集

17、成電路產業鏈中賺錢最難的行業，需要通過不斷加大投資來賺取每一塊錢上的邊際增量，技術門檻低，規模效應使得龍頭增速快于小企業集中度提升：“大陸三強”2018年度總營收占大陸市場比重為17.4%增速加快：大陸封裝企業依托下游市場的帶動，在增速方面會顯著優于海內外同類企業 2018年大陸封裝企業規模VS海外大陸封裝行業VS全球行業CAGR資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：Yole，wind，天風證券研究所1401201008060402001215643日月光投控Amkor大陸三強 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018銷售額（億美元）國內

18、封測全球封測2014-20182011-2018 HYPERLINK / TITI HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15封裝企業在經過M&A之后，優質的海外客戶逐漸導入，迎來了增單機會封裝企業的客戶多樣化可以在為企業降低風險的同時提升規模效應中國的封裝企業在完成重要的M&A之后（長電科技收購星科金鵬，華天科技收購FCI，通富微電收購AMD封裝廠）除了技術上的引進，還借助收購贏得Tier1的客戶資料來源：wind，天風證券研究所 大陸三強客戶長電科技星科金鵬華天科技FCI通富微電AMD全志科技ADIAptinaFreescaleAtmelAMDAtm

19、elAMDBYDIntersilFairchildCypressAtmelGoodixOn SemiFreescale大唐BroadcomInfineonVishay士蘭微FairchildFairchild瑞芯微復旦微海思Freescale士蘭微Infineon華虹InfineonTI聯發科華大IntersilZTEOn Semi聯發科LSIFPCRDARDAMarvel兆易創新Rohm瑞芯微聯發科展訊瑞昱復旦微On Semi瑞薩SkyworksQualcommTI展訊SandiskToshibaSTMSTM資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所封裝不是一個2000億人民幣的存量市場，

20、而仍然是一個處于不斷增長中的增量市場。增量來自于先進封裝的貢獻。據Yole數據，2017年先進封裝產值超過200億美元，產業全球占比38%左右，到2020年，預計產值將超過300億美元，占比44%。同時，國內三強2018年營收構成來看，先進封裝占比均在70%以上。我們認為國內三強的先進封裝已經處于行業平均水準之上 行業先進封裝比例不斷提升（百萬片12寸晶圓）大陸三強先進封裝比例占比 300250200150100500通富微電華天科技長電科技 HYPERLINK / 資料來源：VLSI，天風證券研究所 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152018營

21、收（億元）先進封裝（億元）表2：大陸封裝企業先進封裝技術從先進封裝的掌握程度來看，中國的封裝企業和海外相比也不遑多讓WLCSPTSVSiPBumpingFCFanout日月光有有有有有有矽品有有有有有有安靠有有有有有有長電科技有有有有有有華天科技有有有有有有通富微電有有有 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：wind，天風證券研究所封測企業迎來拐點120.00100.0086.52104.28103.4990.5995.08105.5880.00億元60.0040.0020.000.00-20.0090.7678.8086.952.412

22、.482.831.231.991.832017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q-49.20819Q1 2019Q2-0.83 -1.682019年2單季3家封測板塊企業合計營收86.95億元，同比下滑8.55%，環比上漲10.35%2019年2季度3家封測板塊企業歸母凈利潤合計-1.68億元，同比下滑-184.19%，環比減少0.85億元，預計下半年盈利情況好轉。封測板塊企業在半導體景氣周期向上階段迎來營收利潤的全面向好營收凈利潤資料來源：wind，天風證券研究所銷售毛利率銷售凈利率資料來源：wind，天風證券研究所受下游需求疲軟和行業周期

23、下行的影響，毛利率和凈利率2018Q4及2019Q1有不同程度的下滑，但在2019年Q2由于產業復蘇和5G超預期發展，毛利率及凈利率均迎來拐點，目前平均毛利率為11.05%，環比上升1.6個pct看好下半年封測板塊，預計盈利能力會有所提升2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q220.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00% HYPERLINK / 20 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15-10.00% HYPERLINK / 22540853

24、/43348/20190918 10:15國內龍頭公司核心推薦標的收盤價EPSP/E產業鏈環節發展階段特征龍頭公司2019/9/172019E2020E2021E2019E2020E2021E封裝第二階段勞動密集型長電科技10.190.090.290.45110.5235.3122.76華天科技5.910.140.220.2740.7626.4421.74通富微電18.280.030.320.52574.8457.5934.97晶方科技22.620.420.760.8153.4129.8728.08資料來源：wind，天風證券研究所長電科技22 HYPERLINK / 23 HYPERLINK

25、 / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.1 長電科技領先的封測企業長電科技成立于1972年， 2003年在上交所主板成功上市。歷經四十余年發展，長電科技已成為全球知名的集成電路封裝測試企業。長電科技具有廣泛的技術積累和產品解決方案，包括有自主知識產權的Fan-out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、fcBGA、SiP、PA封裝等領先技術 長電科技生產基地長電科技技術產品長電科技于2015年收購星科金朋借助產業基金和中芯國際杠桿，并在2016年通過定增給予上述兩家戰略投資者上市公司股權，2017年長電科技再次進行定增融資，集

26、成電路產業基金將成為公司第一大股東。分散的股權結構有利于解決代理問題，國家產業基金的參與有利于企業戰略目標的實現。以臺積電為例， 第一大股東為國家開發基金，持股比例 6.38%；第二、三大股東均為機構投資者。合適的股權結構優化企業效率，有利于解決管理層代理問題。產業基金的進一步介入，將有助于加速星科金鵬的整合和利潤 釋放。2015年并購星科金朋； HYPERLINK / 24 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152016年增發2017年定增資料來源：Wind，天風證券研究所根據芯思想研究院，長電科技銷售收入在 2018 年全球前 10 大委外封測廠

27、排名第三， 超過矽品（SPIL）。業務覆蓋國際、國內眾多高端客戶，全球前二十大半導體公司中有85%為公司客戶。 HYPERLINK / 25 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：芯思想研究院，新浪，天風證券研究所收購星科金朋之前，長電科技的毛利率和凈利率都在穩步攀升；受到星科金朋虧損的拖累， 公司營收雖然大幅增長，毛利率和凈利率卻都下滑至低點。但是2016年公司的歸母凈利潤同比增長超過100%，主要是星科金朋整合效應逐步顯現，虧損減少；長電科技本部和長電先 進訂單飽滿；滁州廠降本增效，效益明顯；宿遷廠產品結構調整到位，開始盈利等原因。30

28、0.00250.00200.00150.00100.0050.00長電科技業績（億元）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.00-50.002014營業總收入2015營業利潤20162017歸屬母公司股東的凈利潤2018毛利率2019Q1凈利率-5.00%-10.00% HYPERLINK / 26 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所原長電科技包括：長電科技本部，長電科技(滁州)、長電科技（宿遷）、長電先進、江陰新晟、江陰新順、江陰新基。根據公司2017半年報，除開江陰

29、新順和江陰新基，其余皆是公司全資子公司。原長電科技在過 去幾年間，一直保持穩健的業績增長，凈利率也在逐年上升，截止2017半年報時，原長電科技凈利率已經 接近8%。2014-2018年“長電本部+長電先進”營業收入CAGR約17%，2014-2017年原長電的凈利 潤CAGR達到了64%，2018年由于遭遇行業逆風及資產減值的影響，凈利潤為-6.93，預計隨著行業回 暖，明年將扭虧為盈。120100806040200原長電（本部+先進）營收（億元）20142015201620172018本部先進1050-5-10原長電凈利潤（億元）及增速20142015201620172018原長電凈利潤Yo

30、Y200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00% HYPERLINK / 27 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所長電科技（滁州）為公司全資子公司，主營研制、開發、銷售半導體、電子原件、專用電子電氣裝置。2015年：低成本生產基地開始發揮作用，利潤大幅增加。2016年：降本增效等技術改造，進一步提升了盈利能力。2017：通過對傳統產品的技術改造和挖潛增效，凈利潤有較大幅度增長。2018：克服人員緊張等不利因素，推進工藝改革技術進步，降低成本

31、，提升競爭力，為本部的盈利作出較大貢獻。長電科技（滁州）；單位：億元長電科技（宿遷）為公司全資子公司，主營研制、開發、銷售半導體、電子原件、專用電子電氣裝置。2015年：由于中大功率管產能利用不足，部分產品價格下降， 導致虧損。2016年：由于產品結構調整和產能規模化配置，銷售收入同比大幅增長，利潤同比大幅減虧。2017：通過產品結構的進一步調整和產能利用率的提升，實現扭虧為盈。2018：經多方努力，超額完成了全年利潤指標。長電科技（宿遷）；單位：億元16141210864202014201520162017201818.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00

32、%4.00%2.00%0.00%100.430.35864202014201520-106.22-2-0.608-0.752017201810.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00% HYPERLINK / 資料來源：wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 28 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15營收歸母凈利潤凈利率營收歸母凈利潤凈利率資料來源：wind，天風證券研究所長電先進為本公司全資子公司，主營半導體芯片凸塊及封裝測試產品。2015年：對生產線進行擴產，規模擴大，產銷兩旺，利

33、潤增加。2016年：因全球半導體市場小幅周期性下滑、個別重點客戶需求下降，新導入客戶毛利相對較低、新廠投入后運營成本有所增加，使凈利潤比上年同期下降。2017：通過積極拓展市場，開發重點客戶，產銷量快速增長， 營收利潤再創新高2018：重點客戶的新產品開發方面有較大的突破，多個重要客戶的新產品進入量產或者試量產； Fan-in 和 Fan-out ECP 進入批量生產；Bumping 智能化制造實現業內首個無人化量產應用的突破。江陰新晟電子有限公司為公司全資子公司，主營新型電子元器件的銷售、研究、開發、設計、制造、加工。2015年：營業收入、凈利潤下降主要是因為訂單不足，產能利用率低。2016

34、年：合作方在全球范圍內業務縮減，退出攝像頭領域，導致公司訂單大幅減少，產能利用率低。2017H1：新晟的經營模式為：委托加工，加工業務大部分來自合作方。因合作方原有攝像頭業務大范圍縮減，新晟自主開發的高像素攝像頭和虹膜識別加工業務雖然營收同比增加，但終因規模較小，成本較高，難以構成競爭優勢導致虧損。3514.00%3012.00%2510.00%208.00%156.00%104.00%51.722.071.823.221.332.00%000.00%-0.5長電先進業績（單位：億元）2014201520162017201843.532.521.510.5 HYPERLINK / 29 HYP

35、ERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15-1江陰新晟（已注銷）業績（單位：億元）201420152020171610.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%營收歸母凈利潤凈利率營收歸母凈利潤凈利率資料來源：wind，天風證券研究所新順微電子為本公司控股75%的中外合資企業，主營開發、設計、制造半導體芯片。業績比較穩定，凈利率基本維持在15%左右。每年貢獻約五千萬凈利潤。江陰新基電子設備有限公司為本公司控股74.78%的中外合資企業，主營半導體封裝、檢測設備、精密模具、刀具及零配件；弱電系統的設計、

36、安裝、維護。業績比較穩定，凈利率基本維持在8%左右。每年貢獻約四百萬凈利潤。43.532.521.510.50江陰新順業績（單位：億元）20142015201620172018H1歸母凈利潤營收70%60%50%40%30%20%10%0%0.60.50.40.30.20.10江陰新基業績（單位：億元）2014201520162017營收歸母凈利潤凈利率7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%不及預期風險提示：先進封裝不及預期；研發進度 HYPERLINK / 30 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來

37、源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 31 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司官網，Wind，天風證券研究所星科金朋下屬經營主體的主營業務是集成電路封裝與測試，向集成電路設計與制造企業提供涵蓋封裝設計、焊錫凸塊、針探、組裝、測試、配送等一整套半導體封裝測試解決方案，是全球第四大半導體封裝測試公司。FC系列：主要由韓國廠承擔打線系列：主要由上海廠承擔eWLB系列：主要由新加坡廠承擔 HYPERLINK / 32 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 1

38、0:15資料來源：公司官網，天風證券研究所2015年：星科金朋主要大客戶業務需求疲軟，導致星科金朋銷售收入大幅下降。2016年：因受全球市場小幅周期波動、個別大客戶訂單下滑等因素影響，導致報告期收入出現一定下滑， 進而出現虧損。通過收購后一系列整合措施的實施，2016年第三季度經營狀況明顯改善，盈利能力逐漸 恢復， 2016 年 10 月、11 月單月已基本實現盈虧平衡。2017：因上海廠搬遷費用增加、訂單減少，SCS、SCK 智能手機用集成電路封測業務延后，多產品、多客戶的開發還在導入階段，需要一定時間，受此影響星科金朋上半年業績尚未達預期。于9月按計劃順利將整廠搬遷至江陰，同時，江陰新廠運

39、營良好，第四季度營收環比增長近 50%，fcCSP 產量創歷史新高，單季度基本實現盈虧平衡2018：通過整合協同星科金朋的先進封裝技術和產能資源，成功導入戰略客戶 4.5G 和 5G 迭代產品， 提升和鞏固了其核心供應商的地位。2019 年有望實現業務量的較高增長。9080706050403020100-10-20星科金朋業績（單位：億元） HYPERLINK / 資料來源：公司公告，天風證券研究所 HYPERLINK / 33 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152015201620172018營收歸母凈利潤凈利率15.00%10.00%5.00

40、%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%星科金朋季度營收（億元）2520151050資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.5 星科金朋產能利用率提升能帶來利潤釋放的巨大彈性星科金朋有三個主要生產基地（上海/新加坡/韓國）制約星科金朋利潤釋放的最大因素是產能利用率的不足，以同樣以先進封裝為主的長電先進舉例，2013-2014年由于產能利用率的提升帶來利潤的的快速增長和凈利潤率的提升換個角度，星科金朋一旦產能利用率提升，業績就具有較大彈性 長電先進產能及利用率100%80%60%40%20%0%星科金朋上海、新加坡、韓國營收占比201420152016H1 HYPERLINK / 資

41、料來源：公司公告，天風證券研究所 HYPERLINK / 34 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15上海韓國新加坡長電先進業績（單位：億元）20122013201420152016201720183530252015105014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%營收歸母凈利潤凈利率JSCK為公司全資子公司長電國際在韓國設立的全資子公司，主營高端封裝測試產品，主要進行高階 SiP 產品封裝測試。2016 年：上半年度，JSCK 處于生產線建設期，并于 2016 年 7 月投產。2017H1：由于智能手機

42、季節性因素，高階 SiP 收入尚未達到預期，同時新產品開發投入較多導致虧損。2018：受終端智能手機促銷策略的影響，導致封測產品的價格下降。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00JSCK業績（單位：億元）52.8954.05201620172018 SiP應用舉例Apple Watch23.68資料來源：Chipworks，天風證券研究所 HYPERLINK / 35 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司公告，天風證券研究所2015年11月公司在韓國設立全資子公司JSCK長電科技歷史股價(元，前復權)25

43、202005-2007年：行業高企，表現優秀，公司業績維持高增速151052013-2015年中：行業復蘇，毛利率整體提升，公司隨行業增長復蘇整體行業向上，公司業績恢復，2010年利潤增速創新高2009-2010年：從金融危機中復蘇，2015年10月公司收購星科金朋0 HYPERLINK / 36 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:152003-06-012003-11-012004-04-012004-09-012005-02-012005-07-012005-12-012006-05-012006-10-012007-03-012007-08-0

44、12008-01-012008-06-012008-11-012009-04-012009-09-012010-02-012010-07-012010-12-012011-05-012011-10-012012-03-012012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-01資料來源：Wind，天風證券研究所 H

45、YPERLINK / 37 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所 3.8 長電科技PE/PB Band長電科技PE Band長電科技PB Band 3.9 長電科技投資要點長期看受益國產替代下的中國半導體產業轉移和行業需求提升，長電科技作為龍頭的崛起大 有希望短期看營收的成長性較強：1）收購星科金朋帶來市場份額提升和客戶導入；2）受益中國在建的 Fab需求，規模效應驅動公司成長速度優于整體行業均速；3）國內國產替代的需求顯著提升利潤的反轉需要時間觀察，但我們認為管理層的變化將推動時間線的前移星科金朋產能利用率一直處

46、于盈虧平衡線以下，造成毛利率顯著低于行業平均水準。封 測企業產能利用率和產品結構決定了持續盈利的能力。收購的利息費用仍然將在一定時間內侵蝕利潤對于移動通信類大客戶依賴度過高，體現出明顯的季節性新加坡和韓國廠在海外，整合管理方面需要更長的時間追蹤 HYPERLINK / 38 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15風險提示：先進封裝不及預期；研發進度不及預期華天科技39 HYPERLINK / 40 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15 4.1 華天科技三地布局公司正在逐漸形成天水，西安，昆山三線發展的格局

47、。三地定位不同，也沒有重復的客戶，針對不同客戶需求， 發展各自的拳頭產品，形成協同效應。西安的QFN和BGA產線處于鼎盛時期，而昆山是公司發展的重點，未來的增速也將是最快的。天水西安昆山FCI&上海深圳DIP/SOP/QFP等倒裝/SIP等TSV/Bumping/Fan-Out等WLC/FC/Bumping等LED背光源及照明產品封裝資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.2 華天科技核心客戶公司積極發展國內外市場，綁定優質客戶公司核心客戶包括FPC、匯頂、展訊、MPS、PI、SEMTECH、ST等。2018年全年，公司前五大客戶總 銷售金額達到16.6億人民幣，貢獻了全公司23.24%的營收

48、。 HYPERLINK / 41 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司官網，天風證券研究所公司2014-2017年營收、毛利都在穩步提升，CAGR分別為28.48%、30.66%。2018年及2019Q1受行業逆風的影響，營收及利潤均同比下滑，2019Q2行業開始回暖，迎來業績拐 點。公司2014-2019Q2業績（億元）80201420152016201720182019Q12019Q270605040302010025%20%15%10%5%0%營業總收入營業利潤毛利率凈利率 HYPERLINK / 42 HYPERLINK /

49、22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所天水：引線框架，管理服務基礎也比較完善，中低端封裝，目標擴大規模。天水母公司808.00%606.00%404.00%3.914.953.90.17202.00%020162017營收凈利潤2018凈利率2019Q10.00%西安：指紋識別，MEMS，CPU等昆山：WLCSP，bumping增長重點在昆山。會繼續發展Fanout西安子公司302520151050201520162017201815.00%10.00%5.00%0.00%昆山子公司1086420 HYPERLINK / 43 HYPERL

50、INK / 22540853/43348/20190918 10:15-2201520162017201810.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%營收凈利潤凈利率營收凈利潤凈利率資料來源：Wind，天風證券研究所公司浸淫SiP多年終成正果。公司在SiP技術上累積了多年的經驗，采集大量的電、熱、力、流體的數據，通過建立完整的數據庫，發展出了自身的SiP解決方案。SiP市場大，增速可觀：2013-2017年SiP市場CAGR約有16%，2017年整個市場規模已經超過75億美元1000080006000400020000781664944310484355332013

51、2014201520162017SIP產值（百萬美元）增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / 44 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Semi，天風證券研究所資料來源：semi，天風證券研究所MEMS SiP 將各種不同的傳感器和后端 ASIC 控制器封裝在一起，實現整個系統的功能。公司目前主要產品是指紋識別的 SiP，客戶為FPC 和匯頂。資料來源：公司公告，天風證券研究所RF SiP RF器件多數用的都是 SiP 封裝，公司為國內的 RF 企業代工 SiP 封裝，主要客戶有漢

52、天下等國內知名的 PA 設計公司。隨著 5G 時代的漸行漸近，5G 所需要的 PA 器件數會大幅增加，這也提升了 SiP 的用量。資料來源：公司公告，天風證券研究所 HYPERLINK / 45 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15AP+Memory SiP 公司為全志科技等 AP 企業封裝的SiP，是將 AP 和內存 Memory封裝在一起，形成完整的芯片解決方案。資料來源：Wind，天風證券研究所 HYPERLINK / 46 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15隨著先進制程的不斷發展，芯片尺寸越來

53、越小，對封測也提出了新的要求。傳統的打線技術已經很難滿足晶圓與外部互連的要求， 凸塊（bumping）+覆晶封裝技術（FC，Flip-Chip）逐漸成為先進制程的唯一選擇，從而成為全球封測大廠的必爭之地。在覆晶封裝市場規模方面，2012 年市場金額達 200 億美元（為中段制程領域的最大市場），YoleDeveloppement 預期該市場將持續以每年 9%速度成長， 在 2018年可達到 350 億美元規模。公司是國內第一家量產 16nm 的 bumping 封測的。16nm 是目前市面上在售中最先進的工藝節點。現在國內能同時做 14nm 和 16nm 的有 sandisk、Intel、am

54、kor，但是研發不是中國做的，amkor 是韓國做的，Intel 是美國做的，所有研發、設計、仿真都在中國做的，只有華天一家。資料來源：Wind，天風證券研究所硅通孔（Through-silicon vias, TSVs）技術已經成為高端存儲器的首選互連解決方案。到 2020 年，3D 硅通孔和 2.5D 互連技術市場預計將達到約 200萬塊晶圓，復合年增長率將達 22%。其市場增長驅動力主要來自高端圖形應用、高性能計算、網絡和數據中心對 3D 存儲器應用的需求增長，以及指紋識別傳感器、環境光傳感器、射頻濾波器和 LED 等新應用的快速發展。TVS晶圓出貨量大，增速快 HYPERLINK /

55、47 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：麥姆斯咨詢，天風證券研究所TSV 是華天科技的重點發展方向。華天昆山基地以發展 TSV 技術為主，主要產品即為CMOS 圖像傳感器。昆山重點發展 TSV 技術， 已經得到國內一流整機廠商的驗證，未來在 昆山也會繼續建設產線。 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15 HYPERLINK / 484.5 華天科技歷史股價復盤華天科技歷史股價(前復權)8765432102007-12-012009-2010年：從金融危機中復蘇，整體行業向上，公司營收和利潤增速

56、可觀，2008-04-012008-08-012008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-2015年中：行業發展顯著，整體行業毛利率提升。公司業績同樣開始高增長。2013和2014 年的歸母凈利潤同比增速分別在60%和50%左右2013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-01資料來源：Wind，天風證券研究所2014-1

57、2-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-01 HYPERLINK / 49 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所 4.6 華天科技PE/PB Band華天科技PE Band華天科技PB Band HYPERLINK / 50 HYPERLINK / 22540853/4334

58、8/20190918 10:15 4.7 華天科技投資要點復牌長電科技和華天科技的股價走勢我們發現，拉長時間軸看，兩者的上漲區間基本一致， 都是與行業處于上升周期相關，行業確定性增長機會帶動公司股價上揚。我們觀察到，當行 業整體毛利率上行的時候，股價開始上揚。我們判斷2019年行業前景明朗，我們看好代工主線，封測業也將受益。受益于募投項目的產能釋放和產品結構提升，我們繼續看好華天科技在講運營優勢充分發揮 的情況下最大化利潤水平，明年仍將處于高速增長期。風險提示：行業回暖不及預期；昆山發展不及預期通富微電51 5.1 通富微電主要產品通富微電新老產品、傳統與高端產品配合，市場占有率不斷提升，BG

59、A、FC、WLP、Bumping、SiP等高端產品增速比較高，2018年度FC、WLP產品增幅分別為21%、41%。BUMPINGFLIP CHIPFlip Chip BGA/PGABGAOththersWLCSPDFN/QFNPlating Solder BumpQFPCu pillarSiPRDLTORe-PassivationDIPSOTSOP HYPERLINK / 52 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：公司官網，天風證券研究所 5.3 通富微電主要財務數據通富微電近年來資產及收入規模不斷增長，盈利能力不斷提升，16&17年的

60、營業收入同比增速都 保持在40%以上。2016年通過跨境收購AMD封測工廠，2018年已成為排名全球第六的封測企 業。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00通富微電業績情況 201420152016201720182019Q1營業總收入歸母凈利潤營收同比歸母同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0% HYPERLINK / 53 HYPERLINK / 22540853/43348/20190918 10:15資料來源：Wind，天風證券研究所 H