1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 經濟延續下行壓力，外需、庫存有望企穩5 HYPERLINK l _TOC_250020 外需有望改善，順差仍將保持5 HYPERLINK l _TOC_250019 全球增長有所改善，貿易增長顯著回升5 HYPERLINK l _TOC_250018 進出口增速均回升，貿易順差仍將保持6 HYPERLINK l _TOC_250017 消費承壓仍將延續6 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產投資料下行8 HYPERLINK l _TOC_250015 制造業投資看庫存8 HYPERLINK l _TOC_250014 財政

2、發力穩增長，貨幣輔助呵數量12 HYPERLINK l _TOC_250013 政府加力穩定杠桿，赤字比率料將上調12 HYPERLINK l _TOC_250012 貨幣調控重在輔助，呵護數量理順機制12 HYPERLINK l _TOC_250011 估值推動力趨弱，業績主導行情發展15 HYPERLINK l _TOC_250010 上市公司業績預測15 HYPERLINK l _TOC_250009 估值趨于合理，供需皆有增長17 HYPERLINK l _TOC_250008 A 股現階段估值水平已經總體趨于合理17 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股資金供給：機

3、構化趨勢延續18 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股股票供給：減持和再融資存擴張壓力22 HYPERLINK l _TOC_250005 市場判斷和風格判斷24 HYPERLINK l _TOC_250004 配置方向26 HYPERLINK l _TOC_250003 強勢延續：5G 業績確定性釋放帶來的機會26 HYPERLINK l _TOC_250002 弱勢反轉：傳媒、新能源汽車的配置機會27 HYPERLINK l _TOC_250001 國企改革預期進入關鍵年份28 HYPERLINK l _TOC_250000 立足不敗的高股息策略30 2 of 33圖 目

4、 錄圖 1：進出口累計同比增速6圖 2：當月貿易順差6圖 3：宏觀杠桿率再度小幅提升7圖 4：居民杠桿率一騎絕塵7圖 5：消費增速持續緩慢回落7圖 6：居民杠桿率水平對消費增長的影響7圖 7：城鎮居民可支配收入同比增速持續回落8圖 8：2019 年城鎮調查失業率高于 2018 年8圖 9：商品房銷售面積維持低增速8圖 10：房屋竣工面積依舊負增長8圖 11：庫存去化有望終結10圖 12：PMI 原材料庫存收縮力度趨于穩定10圖 13：出口交貨值同比增速略領先于產成品庫存同比增速10圖 14：出口交貨值同比增速受制于中美貿易爭端10圖 15：當前處于第六輪庫存周期下行階段（單位：）11圖 16：

5、下行周期平均長度 15.2 個月（單位：月）11圖 17：10 月財政支出未能延續 9 月份的強勢12圖 18：財政收支累計差額同 GDP 對比12圖 19：豬肉進口增速大幅抬升13圖 20：生豬生產能力有所企穩13圖 21：A 股凈利增速邊際改善15圖 22：分析師對 2020 年業績的一致預期15圖 23：樣本行業 ROE17圖 24：樣本行業 CR5 公司同行業 ROE 比較17圖 25：2010 年以來 A 股各板塊 TTM 市盈率對比（整體法，剔除負值）18圖 26：上證綜指與 A 股風險溢價情況18圖 27：機構在全部 A 股流通股中的持股數量占比（整體法）19圖 28：全部 A

6、股機構持股占比（整體法）19圖 29：2010 年以來不同板塊中位數對比19圖 30：陸股通流入進程和滬深 300 估值水平20圖 31：美國壽險公司資產配置比例21圖 32：美壽險公司資產配置變化與國債收益率變化21圖 33：不同等級公司債利差與滬深 300 指數21圖 34：銀行理財產品投向占比22圖 35：銀行理財、信托、余額寶收益率對比22圖 36：銀行理財產品投向占比22圖 37：公募基金份額變動22圖 38：2019 年增減持變化23圖 39：A 股解禁情況23圖 40：IPO 發行節奏23圖 41：增發募集資金23圖 42：基于分析師預測的大小盤業績走勢25圖 43：A 股大小盤

7、估值比25圖 44：4G 正式商用后用戶滲透情況26圖 45：步入商用期后，4G 指數獲取明顯超額收益26圖 46：當前手機移動用戶 15.99 億人27圖 47：5G 產業鏈27圖 48：申萬 28 個行業 2010 年以來的漲跌情況27圖 49：影視供給明顯收縮28圖 50：新能源汽車新車銷量占比28圖 51：國資回報收益方式29圖 52：紅利指數股息率與十年期國債收益率對比30圖 53：年內美聯儲已降息 3 次30表 目 錄表 1：世界主要經濟體 GDP 增長前瞻5表 2：各子行業對制造業固定資產投資增長的拉動率9表 3：拉動組同拖累組凈利潤率和外需依賴度對比9表 4：申萬二級子行業 C

8、R5 收入占比改善行業概覽16表 5：申萬二級子行業 CR5 凈利潤占比改善行業概覽16表 6：國企改革推動步伐明顯加快292019 年良好的開局令經濟下行的擔憂明顯緩和，股市伴隨樂觀情緒的激活出現顯著反彈，然而中美貿易爭端再度加劇以及“調結構”關注度的抬升，令經濟的疲弱再度席卷而來，股市也隨之進入到區間震蕩。2020 年在 A 股估值已趨于合理的背景下，機構化浪潮和股票供給的增長預期已令估值的推動力趨弱，市場能否走出震蕩區間，有賴于業績能否克服經濟的下行，而主導行情的發展。經濟延續下行壓力，外需、庫存有望企穩外需有望改善，順差仍將保持全球增長有所改善，貿易增長顯著回升盡管 IMF 在 10

9、月對全球的經濟前瞻有所下調，但是 2020 年全球 3.4%的 GDP 增速仍較 2019 年有所回升，其中新興經濟體是經濟增長回升的主力，其 2020 年 GDP 增速將達到 4.6%，較 2019 年的預期增速回升 0.5 個百分點，而發達經濟體 2019 和 2020 年 GDP 增速則均為 1.7%。與此同時，IMF 預測 2020 年全球貿易量將增長 3.2%，明顯高于 2019 年 1.1%的預期增長水平，其中發達經濟體和新興經濟體的進口增長分別將從 2019 年的 1.2%和 0.7%提升至 2.7%和 4.3%。表 1：世界主要經濟體 GDP 增長前瞻201820192020相

10、較 7 月預測變動20192020全球3.63.03.4-0.2-0.1發達經濟體2.31.71.7-0.20.0美國2.92.42.1-0.20.2歐洲1.91.21.4-0.1-0.2德國1.50.51.2-0.2-0.5法國1.71.21.3-0.1-0.1意大利0.90.00.5-0.1-0.3西班牙2.62.21.8-0.1-0.1日本0.80.90.50.00.1英國1.41.21.4-0.10.0加拿大1.91.51.80.0-0.1發展中經濟體4.53.94.6-0.2-0.1中國6.66.15.8-0.1-0.2印度6.86.17.0-0.9-0.2俄羅斯2.31.11.9-

11、0.10.0巴西1.10.92.00.1-0.4墨西哥2.00.41.3-0.5-0.6沙特2.40.22.2-1.7-0.80.00.01.10.70.8南非資料來源：IMF， 進出口增速均回升，貿易順差仍將保持回顧 2019 年中國進出口態勢，全球貿易增長緩慢及中美貿易爭端令中國出口持續承壓，但是疲弱的內需令進口降幅更為明顯，進而導致衰退式順差的持續。圖 1：進出口增速及貿易差額圖 2：中國在發達經濟體進口總額中占比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年內，貿易爭端令中國對美出口呈現較為明顯的負增長，且在其國內進口總額中的占比也出現小幅回落；與之對比，中國在日本和歐盟進口

12、中的份額則保持相對穩定，這表明中國出口產業的國際競爭力并未因為中美貿易爭端而出現明顯弱化；與此同時，對比其他國家對歐日的出口增速也可以看到，大多保持了相類似的變動趨勢，即中國對歐日出口的承壓更多地來自于其國內經濟增長動能的疲弱，而非中國出口產業競爭力的弱化。因此，在 2020 年全球貿易總量同比增速明顯回升的背景下，中國出口有望出現較為明顯的反彈，與此同時考慮到中國維穩經濟所需及加大進口的政策導向，進口增速同樣會出現反彈，貿易順差將從 2019 年的比差模式過渡到競速模式。預計 2020 年貿易順差將接近 4700 億美元，較 2019 年小幅提升，凈出口對名義GDP 的拉動率將回落至 0.2

13、%。消費承壓仍將延續2017 年趨緩的宏觀杠桿率在 2019 年再度小幅抬升，其中非金融企業部門杠桿率盡管在 2019 年一季度也有所反彈，但隨后重歸回落；相較于此，居民部門的杠桿率一騎絕塵，不斷上揚，政府部門則小幅加杠桿，其中地方政府仍是主導力量。展望 2020 年，經濟前瞻不佳和信貸環境制約令非金融企業的降低杠桿的主動性依舊維持高位，居民部門杠桿率在持續抬升中則將面臨愈加沉重的壓制，因此維穩中國經濟必然需要依賴于政府杠桿率的抬升，在企業和居民部門休養生息中政府將作為逆周期調節的扛鼎者，且中央政府應當加力作為。圖 3：宏觀杠桿率再度小幅提升圖 4：居民杠桿率一騎絕塵3102602101601

14、1060%實體經濟非金融企業60 %50403020101993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-031993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-1

15、22019-030居民政府資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年消費增速持續緩慢回落，如果剔除下半年通脹高企的影響，消費實際增速的回落將更為明顯，其中鄉村消費相較于城鎮更具韌性，這或許從一個側面表明城鄉居民杠桿率以及消費傾向的差異。2019 年 7 月央行發布的中國區域金融運行報告（2019）指出，控制人均可支配收入、社會融資規模等因素后，居民杠桿率水平每上升 1 個百分點，社會零售品消費總額增速會下降 0.3 個百分點左右。數據顯示，截止 2019 年 3 季度末，居民部門杠桿率較 2018 年末再度提升3.12 個百分點，照此推算其將對社零增速產生了近 1 個百分點的下拉

16、拖累。圖 5：消費增速持續緩慢回落圖 6：居民杠桿率水平對消費增長的影響當月同比累計同比13%121110987Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-196資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 眾所周知，居民消費由消費能力和消費意愿兩個主要因素決定，消費能力主要依賴于財富存量和財富流量，而消費意愿即邊際消費傾向。2019 年數據顯示，在財富存量方面，居民部門存款增速緩慢回落，且位于低位的企業部門存款增速將對居民部門存款增速形成

17、持續壓制，與此同時理財產品資金余額增長也所有停滯（中國理財網數據顯示，2019 年 6 月非保本浮動受益類理財產品資金余額為 22.18萬億，較 2018 年末僅增長 1400 億元）；在財富流量方面，城鎮居民人均可支配收入實際同比增速再創新低。對于消費意愿而言，高杠桿率、收入低速增長以及就業壓力抬升都將制約邊際消費傾向的提升。因此，展望 2020 年，社零實際增長將繼續承壓，而上半年較高的通脹水平則成為支撐社零名義增速的重要因素， 預計 2020 年社零同比增速將回落至 7%左右；參考歷史中社零對最終消費的占比，我們預計 2020 年最終消費對名義 GDP 的拉動率或將回落至 3.6%左右。

18、圖 7：城鎮居民可支配收入同比增速持續回落圖 8：2019 年城鎮調查失業率高于 2018 年城鎮居民人均可支配收入累計同比實際累計同比中位數累計同比%17.015.013.011.09.07.0Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15Mar-16Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19Sep-19Mar-18May-18Sep-18Mar-19May-19Sep-195.05.45.25.04.84.64.44.24.0城鎮調查失業率31個大城市就業人員調查失業率:25-59歲%J

19、an-18Jul-18Nov-18Jan-19Jul-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 房地產投資料下行盡管 2019 年一季度的良好開局為 2020 年上半年的經濟增長帶來了高基數的影響，穩增長的壓力有增無減，但是管理層對于“房住不炒”的堅持并未出現絲毫松懈，隨著加速周轉的推進，施工面積在逐步向竣工面積轉化的過程中，其后續增量或將面臨萎縮，進而導致房地產投資增速的下行。圖 9：商品房銷售面積維持低增速圖 10：房屋竣工面積依舊負增長商品房銷售面積%40302010Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17No

20、v-17 Mar-18Jul-180403020100-10房屋施工面積房屋新開工面積房屋竣工面積-10-20Nov-14Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17 Jul-17 Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19-20%-30Nov-18Mar-19Jul-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造業投資看庫存相較于房地產投資在 2019 年的韌性，制造業投資則持續回落，其主要原因在于兩個方面，一個是中美貿易爭端對出口型企業投資意愿的壓制，另一個則是凈利率下行導致的預期不佳，而且對于某些行業則面臨

21、以上兩個因素的雙重壓制。數據顯示，在 30 個制造業子行業中，截止 2019 年 10 月，固定資產投資累計同比增速為正的有 15 個，占比 50%，合計拉動制造業固定資產投資累計同比 4.44 個百分點，其中“計算機、通信和其他電子設備制造業”、“專用設備制造業”和“非金屬礦物制品業”位居首位；而剩余 15 個制造業子行業則對制造業固定資產投資累計同比產生了 2.38 個百分點的拖累，其中“農副食品加工業”、“電氣機械及器材制造業”和“紡織業”的拖累最為突出。我們將 30 個行業按照對制造業固定資產投資增長貢獻的正負情況分作兩大類，分別計算其 2019 年 10 月累計凈利潤率及外需依賴度（

22、出口交貨值/營業收入），統計結果顯示，相較于拖累組，拉動組凈利潤率中位數更高，外需依賴度更低。表 2：各子行業對制造業固定資產投資增長的拉動率截止 2019 年 10 月固投累計增速在制造業固投中占比對制造業固投拉動計算機、通信和其他電子設備制造業13.60%6.67%0.91%專用設備制造業9.80%6.38%0.62%非金屬礦物制品業7.00%8.76%0.61%黑色金屬冶煉及壓延加工業29.20%1.96%0.57%化學原料及化學制品制造業6.60%7.18%0.47%儀器儀表制造業30.60%1.02%0.31%醫藥制造業7.90%3.09%0.24%石油、煤炭及其他燃料加工業15.4

23、0%1.38%0.21%廢棄資源綜合利用業21.90%0.88%0.19%酒、飲料和精制茶制造業5.40%1.98%0.11%通用設備制造業0.90%6.84%0.06%家具制造業2.60%1.93%0.05%印刷業和記錄媒介的復制3.70%0.93%0.03%橡膠和塑料制品業0.90%3.60%0.03%煙草制品業0.10%0.10%0.00%其他制造業-0.30%1.36%0.00%紡織服裝、服飾業-0.50%2.57%-0.01%汽車制造業-0.30%6.77%-0.02%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業-1.90%1.22%-0.02%有色金屬冶煉及壓延加工業-1.30%2.60%-0

24、.03%文教、工美、體育和娛樂用品制造業-3.80%1.46%-0.06%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業-5.90%1.54%-0.09%食品制造業-3.80%3.02%-0.11%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業-5.00%2.30%-0.12%化學纖維制造業-18.60%0.69%-0.13%造紙及紙制品業-10.10%1.60%-0.16%金屬制品業-3.30%5.37%-0.18%紡織業-8.50%3.58%-0.30%電氣機械及器材制造業-7.50%6.89%-0.52%農副食品加工業-10.10%6.19%-0.63%資料來源：Wind， 表 3：拉動組同拖累組凈利潤率

25、和外需依賴度對比凈利潤率外需依賴度平均值中位數平均值中位數正向拉動7.10%6.14%14.69%8.88%11.14%15.13%4.78%4.81%負向拖累資料來源：Wind， 展望 2020 年，需求不足和供給去化的緩慢將令眾多行業的凈利潤率繼續維持低位，而且即便中美貿易爭端有所緩和，但是長期對峙形態的形成將持續壓制國內外向型經濟體在國內進行擴大再生產的意愿，即便行業前景向好，投資出海也將是大勢所趨，因此制造業投資低位徘徊的態勢難以改變，其中重要的可期待的利好因素將是政府投資加大對內需型制造業投資的刺激。然而，立足支出法統計的視角，2020 年固定資本形成這一類別中，我們需重點關注存貨的

26、變動，工業企業效益數據顯示，2018 年初以來隨著營收同比的不斷回落，庫存增長持續下降，截止 2019 年 10 月其與營收同比間的裂口進一步擴張，疊加制造業 PMI 指數原材料庫存收縮力度減弱而產成品庫存收縮力度進一步強化的現實，我們認為 2020 年庫存去化（特別是產成品庫存去化）有望終結。此外， 對比出口交貨值和產成品庫存同比增速，我們不難看出，出口交貨值變動略提前于后者，考慮到 2018 年以來中美貿易爭端對中國出口的壓制有望消退，以及 2020 年全球貿易增速的提升，出口交貨值增速或將抬升并帶動補庫存行為的發生。圖 11：庫存去化有望終結圖 12：PMI 原材料庫存收縮力度趨于穩定4

27、54035302520151050-5-10%產成品存貨營業收入主營業務收入產成品庫存原材料庫存504948474645Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-1944資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 13：出口交貨值同比增速略領先于產成

28、品庫存同比增速圖 14：出口交貨值同比增速受制于中美貿易爭端產成品存貨出口交貨值%40出口交貨值累計同比全球制造業出口同比%4030302020102002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年100Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18Feb-190-10-10-20-30-

29、20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 另外從時間節點來看，當前工業生產正處于 2000 年以來第六輪庫存周期下行階段，且已進入庫存周期底部區域。從產成品庫存的同比增速來看，目前已處于 2000 年以來六輪周期所形成的底部區間-1.9%，2.21%。而從六輪庫存周期的長度來看，每輪庫存周期大約運行 32.7 個月，其中下行階段平均運行 15.2 個月，而本輪庫存周期的下行階段已持續 14 個月，接近歷史平均水平；同時，距下行周期最長長度 22 個月僅有 8 個月的時間，明年將大概率迎來庫存周期拐點。302520151050-5產成品庫存第1周期第2周期第3周期第4周期第5周期第6周期平

30、均長度上行階段2000.5-2001.62002.10-2004.122006.5-2008.82009.8-2011.102013.8-2014.82016.6-2018.8-下行階段2001.6-2002.102004.12-2006.52008.8-2009.82011.10-2013.82014.8-2016.62018.8-2019.10-上行長度13142713122617.5下行長度1651222221415.2周期長度29193935344032.7圖 15：當前處于第六輪庫存周期下行階段（單位：）圖 16：下行周期平均長度 15.2 個月（單位：月）2000-012000-0

31、72001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07工業增加值:累計同比工業企業:產成品存貨:累計同比資料來源：Win

32、d， 資料來源：Wind， 財政發力穩增長，貨幣輔助呵數量政府加力穩定杠桿，赤字比率料將上調在經濟內生性需求不足的情況下，單一的貨幣寬松已經無法刺激企業部門和居民部門的“動物精神”，利潤最大化讓位于負債最小化的過程中，政府成為唯一可依靠的補足需求的支柱，因此以基建投資為抓手的財政支出加力在 2020 年是最需重點關注的因素。盡管 10 月份財政支出力度有所放緩，并未延續 9 月份強力增長的態勢，但是對于比歷史及年內數據可見，二季度后每個季度的首月都是財政盈余，而支出主要集中在每個季度的最后兩個月，且最后一個月更占主導。對比歷年數據，無論是年內累計財政赤字，還是其與 GDP 的對比，2019 年

33、都出現了明顯的抬升。面對基建投資增長回升幅度有限的實施，其更合理的解釋是財政乘數的下降，即若要維穩經濟增長，財政需要更大力度的支出增加方能補足其他兩個部門需求增長減緩對經濟增長的拖累。因此，未來進一步通過政府、特別是中央政府的加杠桿行為穩增長將不可避免。圖 17：10 月財政支出未能延續 9 月份的強勢圖 18：財政收支累計差額同 GDP 對比605040302010Jan-13Jul-130-10-20-30%公共財政收入公共財政支出當月累計財政收支差額/上年GDP 當月累計財政收支差額/當年累計GDP 5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2010年2011年2012年2013

34、年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 貨幣調控重在輔助，呵護數量理順機制2019 年下半年以來，豬肉價格持續高企帶動 CPI 同比增速屢創新高，然而與之對應的則是 PPI 同比增速的逐級回落，供給沖擊導致的通脹和需求不足的通縮相對而視。盡管市場對“剔除豬肉都是通縮”的說發多有戲謔，但是需求不足依舊是當前國內核心矛盾的

35、看法卻大多一致。既然高漲的 CPI 不是因為需求的提升，而是源自供給的短缺，那么收緊貨幣政策顯然是緣木求魚，正因如此，管理層近期密集調整的核心均在于供給端，一方面通過國際市場加大進口，以解燃眉之急，10 月份豬肉進口量當月同比已經攀升至113%；另一方面積極呵護生產，恢復豬肉長期供給能力，截止 10 月份生豬及能繁母豬存欄量的下降力度明顯趨緩。圖 19：豬肉進口增速大幅抬升圖 20：生豬生產能力有所企穩豬肉當月進口數量同比增速（右軸）萬噸252015105250%200%150%100%50%0%-50%600005000040000300002000010000生豬存欄生豬存欄:能繁母豬（右

36、軸）萬頭萬頭600050004000300020001000Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-09 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-12 Feb- Sep- Apr-14 Nov- Jun-15 Jan-16 Aug- Mar- Oct- May- Dec-Jul-190-100%00資料來源：Wind， 資料來源：Wi

37、nd， 盡管我們一貫認為供給所導致的 CPI 高漲對貨幣放松的牽制有限，但是我們同樣認為在需求不足的情況下，貨幣寬松效果不佳，再加上我國信用市場的二元結構， 全面的降準降息更加無法有效解決“融資難融資貴”這一結構性問題。盡管 11 月份以來，多個類別官方利率的下調向市場傳遞了貨幣政策逆周期調節的定力沒有因CPI 高漲而改變，但是央行對于利率下調的審慎態度并未改變。對此，我們不妨從易剛行長的兩次講話中尋求印證：2019 年國慶節前夕，央行、財政部和發改委合并召開的新聞發布會，易剛行長在談及是否需要跟隨降息時指出“中國的貨幣政策應當保持定力”，而且在提到逆周期調節時，更多地關注點在于“量”，對于“

38、價”則放在“進”的范疇之內，即更傾向于以改革疏通貨幣傳導機制來實現企業融資成本的下降。12 月易剛行長在求是雜志上發表題為“堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策”的文章，更為詳盡地闡述了管理層對貨幣政策調控的思考。文章指出“要守護好老百姓手里的錢”，“不能讓老百姓手中的票子變毛了，不值錢了”，“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于適度儲蓄，有利于經濟社會的可持續發展”；當談及貨幣政策在“推動高質量發展”方面的擔當和使命時，文章指出“過多使用結構性政策也可能會導致總量出問題”；在談及如何“把握好實施穩健貨幣政策的著

39、力點”時，文章指出要“總量適度”、“精準滴灌”、“協同發力”、“深化改革”和“穩定匯率”。結合國慶節前及 12 月初易行長的兩次表態，我們可以清晰的看出，在經濟維穩的現實訴求下，貨幣政策必須堅持逆周期調節這一主導方針，但是大力度的全面寬松并不可取，即便是以精準滴灌為主導的結構性政策也不可過度使用，相較于CPI 高漲的壓制，降息的阻礙更多來自于“守護好老百姓手里的錢”這一訴求， 及“中國人儲蓄有息的傳統文化”。因此，我們堅持此前的一貫看法，在需求擴張乏力的情況下，貨幣政策的逆周期調節更多地是為積極的財政政策提供助力，以提升財政刺激效果，在總量層面要做到同潛在產出和物價穩定相匹配，不可過力， 重點

40、在于理順信用傳導機制，否則精準滴灌也難以形成高效的良性循環。估值推動力趨弱，業績主導行情發展上市公司業績預測隨著國內經濟增速的探底，映射到微觀層面，經濟增速下臺階對上市公司的業績也會產生較大影響。從增量經濟進入到存量經濟，上市公司的業績也呈現出同步的下行趨勢。不過 2016 年-2018 年在供給側結構性改革、環保限產及去杠桿背景下，部分行業集中度獲得提升，對頭部企業的業績產生正面影響，表現為上市公司營業收入增速在 2016 年背離經濟增速向上提升一個臺階。而后隨著實際GDP 增速的進一步下行，上市公司營收增速與凈利增速亦隨之趨緩；2018 年受大量計提商譽減值損失影響，上市公司凈利增速出現脈

41、沖式下行，而后在今年一季度大幅反彈，整體來看仍與經濟增速保持同步下行趨勢。盡管 2020 年經濟下行壓力不減，經濟增速大概率再降速，但隨著庫存周期的再開啟，或對企業盈利形成一定支撐，因而我們認為明年上市公司業績存在邊際改善條件。從分析師對 2020 年的業績預測來看，我們用 2014 年-2018 年分析師一致預期的業績與實際業績進行比較，剔除噪音后，2020 年上市公司業績呈現下行趨勢，不過各板塊凈利增速有所分化，其中主板業績呈現回落過程，而中小創業板的凈利增速出現回升。圖 21：A 股凈利增速邊際改善圖 22：分析師對 2020 年業績的一致預期凈利增速 板塊2020 2019 2018

42、2017 2016 2015 2014分析師一致預期全A6.1711.1119.516.754.7812.8512.99主板4.8712.8719.713.681.4611.4513.54中小創業板15.320.13-35.9511.2733.5622.5123.40實際值全A10.2815.210.0318.768.153.948.52主板6.4614.464.6019.795.402.277.35中小創業板39.7924.60-35.9511.2733.5622.5123.40901480137012605011401030920810072010-032010-062010-092010

43、-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-106營收增速（ ，左軸）凈利增速（ ，左軸）GDP增速(，右軸）資料來源：Wind， 資料來源：Wi

44、nd， 注：紅色為剔除噪音后對實際凈利增速的預期而從行業集中度角度，部分行業隨著產能去化的推進，行業集聚持續演進，龍頭公司的競爭優勢日漸明顯。我們對全部 A 股進行分類統計，計算各申萬二級子行業收入排名前五位的收入及利潤占比情況（剔除行業內公司少于 20 家的子行業），通過對比 2019 年前三季度和 2015 年全年數據可見，近四年來，收入占比提升的行業有 12 個，利潤占比提升的行業有 19 個，其中收入和利潤占比均提升的有 6個。這表明盡管收入增長承壓，但是激烈競爭令落后產能得到逐步去化，行業龍頭的凈利潤率得以提升，行業內的競爭格局逐漸改善。更進一步，我們針對收入和利潤占比均提升的行業為

45、考察樣本，統計 2015 年收入排名前五位公司 ROE 同行業整體ROE 的對比情況，數據顯示，自 2015 年以來在收入利潤占比均有所提升的情況下，龍頭公司的 ROE 水平始終強于行業整體。因而盡管 2020 年經濟面臨下行壓力，但部分行業頭部企業仍有可能受益于行業集中度的提升，繼而在業績上體現出一定韌性。表 4：申萬二級子行業 CR5 收入占比改善行業概覽化學原料公司家數362015 年49.78%2016 年49.87%2017 年52.08%2018 年57.25%3Q201961.22%變化幅度11.44%飲料制造4156.68%57.29%60.26%61.33%62.66%5.9

46、9%專用設備16932.37%31.91%30.89%33.11%38.26%5.89%白色家電4877.27%77.96%79.61%80.78%82.14%4.87%中藥6740.46%39.75%39.90%41.05%44.68%4.22%其他建材4145.58%43.70%45.85%45.40%47.89%2.31%造紙2167.10%69.18%69.05%68.72%69.36%2.26%一般零售5036.62%36.47%34.49%35.61%38.39%1.77%互聯網傳媒6252.09%53.47%52.02%51.16%52.99%0.90%高低壓設備6444.15%

47、44.85%43.98%44.56%44.70%0.55%電氣自動化設備4343.29%43.44%47.64%45.95%43.83%0.54%房地產開發12149.38%47.31%47.23%48.74%49.82%0.44%資料來源：Wind， 表 5：申萬二級子行業 CR5 凈利潤占比改善行業概覽公司家數2015 年2016 年2017 年2018 年3Q2019變化幅度專用設備16925.31%86.76%25.85%62.35%50.63%25.32%光學光電子7147.15%31.79%47.77%155.47%66.90%19.74%化學纖維2431.48%62.02%64.

48、22%60.80%45.91%14.43%醫療器械5433.70%34.30%38.47%40.68%47.29%13.59%汽車零部件13240.77%40.80%43.69%61.92%53.02%12.25%專業工程3069.34%65.36%62.90%68.24%77.48%8.14%電氣自動化設備4337.62%39.97%51.01%61.23%45.16%7.54%通信設備(剔除 600485）9741.44%20.90%52.55%-15.84%48.81%7.37%高低壓設備6443.34%45.51%47.83%69.48%49.63%6.30%化學制品21512.34%

49、2.44%24.62%22.39%18.61%6.27%白色家電4882.56%81.11%85.33%95.12%87.42%4.86%化學制藥10220.73%20.63%19.07%14.58%24.61%3.88%鋼鐵3228.83%89.46%40.76%37.89%32.35%3.52%證券4338.28%40.75%42.75%49.81%41.61%3.33%飲料制造4172.71%72.47%76.76%76.68%75.99%3.28%汽車整車2282.50%86.07%80.62%85.38%85.11%2.60%裝修裝飾2562.62%66.75%67.78%64.86

50、%64.40%1.78%環保工程及服務4934.79%34.94%40.93%103.00%36.22%1.43%一般零售5033.64%35.02%32.70%34.08%35.00%1.36%資料來源：Wind， 圖 23：樣本行業 ROE圖 24：樣本行業 CR5 公司同行業 ROE 比較25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q20196.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q2019資料來

51、源：Wind， 資料來源：Wind， 估值趨于合理，供需皆有增長A 股現階段估值水平已經總體趨于合理對于A 股當前的估值水平而言，在經歷了 2019 年的估值修復行情后，全部 A 股、上證綜指、滬深 300 的 TTM 市盈率水平分別來到了 14.3 倍、11.9 倍和 11.6 倍， 對比 2010 年以來各板塊中位數 16.1 倍、12.7 倍和 11.9 倍的估值水平，當前 A 股主板的可修復的空間已經幾乎消失。相對而言，中小板、創業板的估值水平仍低于歷史的均值及中位數水平，在負面因素逐步消除后，估值仍不排除有上修的空間。從 A 股估值所隱含的風險溢價來看，當前上證估值水平所隱含的風險溢

52、價為4.7%，距離極值 6%的水平也有所回落，處在 2010 年后的波動中樞附近。總體來說看，A 股市場的整體估值水平已經趨近于合理，在估值的修復磨平后， 估值的變動將更多由市場的供求關系變化所決定。圖 25：2010 年以來 A 股各板塊 TTM 市盈率對比（整體法，剔除負值）資料來源：Wind， 圖 26：上證綜指與 A 股風險溢價情況資料來源：Wind， A 股資金供給：機構化趨勢延續A 股市場的估值水平是市場參與者之間共同博弈的結果。對于 A 股估值的變化， 參與者結構的變化起到了一定的影響作用。我們基于Wind 的個股持股信息，匯總了 2019 年和 2018 年三季報的金融機構持股

53、情況。提升較為明顯的是陸股通為主導的外資擴容進程，此外，保險等機構在A 股的配置情況也有一定的提升。在管理層驅動長期資金入市的背景下，A 股的機構化過程將得以延續。圖 27：機構在全部 A 股流通股中的持股數量占比（整體法）資料來源：Wind， 對于 2020 年，外資的流入趨勢并不會出現根本性的改變。一是美聯儲降息后， 使得美元計價的無風險收益率進一步走低，帶來美元資產的外溢和再配置過程。另一方面，A 股權益資產相比于美股權益資產的比價優勢更高，相比于美股標普500 的 1.76%的股息率水平，A 股滬深 300 和 MSCI 大盤的股息率分別為 2.12% 和 2.11%。這也將使得 A

54、股總體延續外資的流入過程。我們可以觀察到在 MSCI 第三輪納入結束后，北上資金并未結束流入進程，目前看只要外部風險不再度發酵，且 A 股的估值水平不出現較大的提升，那么外資的流入勢頭在 2020 年將總體維持。圖 28：全部 A 股機構持股占比（整體法）圖 29：2010 年以來不同板塊中位數對比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 30：陸股通流入進程和滬深 300 估值水平資料來源：Wind， 對于險資而言，盡管是金融機構中在 A 股市場配置倉位最重的，但相較于其自身權益投資可投資上限而言，其對資本市場的配置比例仍不高。鑒于險資的資產存量規模較大且投資風格偏向穩健，因此險資的在

55、資產配置過程中會否加大權益配置的決策，將對權益市場有著重要的影響。目前險資配置中權益資產配置比例只有 12%。對比美國，其保險業在 2000 年后的權益配置占比基本維持 30%上下， 國內的保險公司的權益資產配置比例依舊有較大的配置空間。而參考更長期的美國壽險公司資產配置變化，伴隨權益配置比例的提升過程，美國國債等資產配置出現回落，而這一回落是與相關資產到期收益率的走低基本同步。對于國內險資在 A 股的配置而言，權益資產配置比例的提升，一方面需要借助 A 股自身盈利預期的穩定；另一方面，其他高收益資產配置收益預期的降低，也將有助于權益占比的提升。總體來看，險資的配置意愿總體代表了偏長期資產的配

56、置結構變化， 其變動雖相對遲緩，但趨勢一旦形成會有一定的延續性。圖 31：美國壽險公司資產配置比例圖 32：美壽險公司資產配置變化與國債收益率變化資料來源：Wind， 圖 33：不同等級公司債利差與滬深 300 指數資料來源：Wind， 對于銀行資金來說，銀行理財子公司的加速落地，以及銀行理財產品的凈值化轉型，將有利于銀行端資產配置結構的轉變。從投資風格上，銀行理財資金的特征與保險資金相對趨同，均偏向穩健。在配置上，銀行理財資金投向上非標資產仍舊占據一定比例，凈值化管理的逐步規范，會倒逼銀行在此類資產的壓縮過程。此外，理財資金配置的信用債規模較大，近兩年信用債份額提升較為明顯，且高等級的信用利

57、差已經走低。未來存量規模的調整，會促使銀行尋找有相似回報的資產進行匹配，這將使得銀行資產在權益的配置占比存在上行的空間。圖 34：銀行理財產品投向占比圖 35：銀行理財、信托、余額寶收益率對比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 對于居民資產的配置變化，其雖總體延續向權益資產配置的轉移，但考慮到居民儲蓄、理財的合計規模和A 股流通市值的比值已有所回落，依靠居民存款搬家推升市場的上行預期已經被弱化。對于公募基金而言，居民存款搬家能力的邊際減弱，令公募基金未來規模擴張過程或有一定減速壓力，規模的增長將更多依靠其他金融機構的資產再配置。圖 36：銀行理財產品投向占比圖 37：公募基金份額變動資

58、料來源：Wind， 資料來源：Wind， A 股股票供給：減持和再融資存擴張壓力而從資金的需求方面來看，2019 年截至到 12 月 10 日，重要股東二級市場減持規模約在 4126 億元，增持規模在 1261 億元。展望 2020 年，解禁的總量雖較之2019 年增幅不大，但解禁的高峰期在一月份，這使得全年產業資本減持規模存進一步抬升預期。圖 38：2019 年增減持變化圖 39：A 股解禁情況 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 對于 IPO 和增發的資金需求而言，2019 年下半年伴隨科創板的開板，IPO 的資金募集節奏達到 2016 年以來的高點水平，并在這一水平維持。未來，伴

59、隨創業板注冊制的引入過程，競爭格局下 IPO 進程依然將維持較快節奏。對于增發而言， 2019 年增發募資規模出現了萎縮過程。不過 11 月份，證監會已經針對上市公司證券發行管理辦法、創業板上市公司證券發行管理暫行辦法等再融資規則公開征求意見，相關政策的落地過程將帶來 A 股再融資政策的松綁，這將推升2020 年再融資的規模擴張預期。圖 40：IPO 發行節奏圖 41：增發募集資金資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從監管的變化來看，資本市場建設的推進，將有助于提升市場的供給效率。2019 年是資本市場建設的元年，科創板的建立意味著改革大幕的開啟。回到資本市場建設的初心和原點，“打造一

60、個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，規范既是第一個要求，也是最重要的要求。制度的完善是管理層在資本市場建設過程中的核心任務。而伴隨這一過程，資本市場的自我調節機制也將進一步建立， 注冊制和再融資機制的搭建，將令市場的供給體系更為高效。這在更好發揮資本市場中介功能的同時，也將有助于A 股市場價格形成機制的建立，促進長期牛市的開啟。因此，市場的供給效率提升，不應簡單的看作市場的負向拖累，更應看成是市場的自我穩定器。3.3市場判斷和風格判斷展望 2020 年，A 股市場盈利雖依然伴隨經濟的下行，存在一定的向下壓力。但在庫存周期再度開啟和管理層逆周期調節加碼的預期下，業績端存在企穩可能。并