1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、宏觀與國債期貨4 HYPERLINK l _TOC_250019 觀點4 HYPERLINK l _TOC_250018 策略5 HYPERLINK l _TOC_250017 債券相關數據跟蹤5 HYPERLINK l _TOC_250016 二、股指期貨8 HYPERLINK l _TOC_250015 觀點8 HYPERLINK l _TOC_250014 策略10 HYPERLINK l _TOC_250013 股指期貨數據跟蹤10 HYPERLINK l _TOC_250012 三、螺紋、鐵礦石12 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 觀點12 HYPERLINK l _TOC_250010 策略17 HYPERLINK l _TOC_250009 四、焦煤、焦炭18 HYPERLINK l _TOC_250008 觀點18 HYPERLINK l _TOC_250007 策略18 HYPERLINK l _TOC_250006 五、能源化工品22 HYPERLINK l _TOC_250005 觀點22 HYPERLINK l _TOC_250004 策略23 HYPERLINK l _TOC_250003 能源化工數據跟蹤24 HYPERLINK l _TOC_250002 六、棉花25 HYPER

3、LINK l _TOC_250001 觀點25 HYPERLINK l _TOC_250000 策略28七、白糖29觀點29策略31八、粕類油脂31觀點31策略37一、宏觀與國債期貨宏觀經濟偏暖，供需皆有改善，經濟企穩概率增大，政策延續穩貨幣寬財政組合，關注國債期貨做空機會觀點外部環境：11 月以來，全球經濟仍然弱勢運行，但階段性企穩的概率上升。美國經濟仍保持較強的韌性，美聯儲降息后，私人部門住宅投資和耐用品消費增速回升，景氣周期延長。10 月美國失業率維持在 3.6%的歷史低位，新增非農就業 12.8 萬人，勞動力市場仍處于強勁水平。但 PMI 等前導指標仍表現疲軟，美國 10 月 Mark

4、it 制造業 PMI 51.3；10 月Markit 非制造業 PMI 50.6。歐元區疲軟態勢則有所改善，2019 年 11 月 Sentix 投資者信心指-4.5，較前期大幅改善；Markit 制造業 PMI 46.6，已連續十個月低于榮枯線，但明顯高于前值 45.9，德國制造業 PMI 也回升至 43.8。在歐洲央行寬松貨幣政策的支持下，在全球貿易環境有所改善的背景下，歐元區經濟有望邊際改善。貨幣政策方面，美聯儲于 10 月年內第三次降息后，美聯儲“預防式降息”階段結束，美聯儲大概率按兵不動，等待經濟數據的進一步指引，貨幣政策進入觀察期。歐洲央行 10 月利率會議紀要則顯示，并沒有出現在

5、可預見的未來，經濟增速會加快的跡象，“強烈呼吁”在未來制定貨幣政策時保持團結，必要時將動用一切貨幣政策工具。總的來說，歐美貨幣政策將延續寬松，但短期內降息概率下降。國內經濟：10 月以來，在寬松政策的支持下，宏觀經濟下行壓力有所放緩，生產和消費有所改善， 經濟弱企穩的概率上升。社融及金融數據延續了企穩回升的趨勢，10 月新增人民幣貸款 6189 億，社會融資規模增量 5470 億，社融存量增速為 10.7%，信貸結構亦有所好轉，企業中長期貸款明顯增多。M1 增速為 3.4%，M2 同比增速為 8.4%，預計 M2 和社融增速將延續穩中有升的態勢。10 月固定資產投資完成額累計同比 5.2%，其

6、中房地產投資增速 10.3%，仍保持較強的韌性；基建投資增速 4.2%，增速未見明顯提升，但是在積極財政政策和提前下發新增專項債額度的支持下，基建投資增速修復是大概率事件。10 月社消當月同比 7.2%，增速有所下滑，但主要受雙十一購物節的影響，預計 11 月消費數據將大幅反彈；10 月工業增加值同比增長 4.7%，預計供需均延續回暖態勢。11 月財新制造業 PMI 錄得 51.8，較 10 月微升 0.1 個百分點，連續五個月回升，為 2017 年以來最高。11 月官方制造業 PMI 50.2，預期 49.6；中國 11 月非制造業 PMI 為 54.4，預期 53.1，前值 52.8。數據

7、表明，經濟供需均有改善，庫存持續去化，但企業家信心仍處于低位。總的來說，經過一年多的經濟下行和逆周期調節， 中國經濟展現出較強的韌性，在寬松政策的支持下，宏觀經濟階段性企穩的概率在上升。宏觀政策：國內外環境錯綜復雜、宏觀經濟復蘇動能不強，宏觀政策將繼續保持寬松以支持實體經濟，政策將延續“穩貨幣+寬財政”的組合。11 月央行意外下調 MLF 和 OMO 利率 5 BP，釋放出在結構性通脹壓力下，貨幣政策仍將保持寬松的信號。但為防止市場形成通脹預期，再加上抑制房地產市場泡沫和宏觀經濟高杠桿的要求，貨幣政策很難進一步寬松。央行也多次表態珍惜正常的貨幣政策空間，不搞大水漫灌式刺激。因此，近期貨幣政策大

8、概率維持穩健，觀察 LPR 改革降低實際利率的效果。財政政策將成為逆周期政策的主要發力點，11 月國常會確定了降低部分項目最低資本金要求， 財政部提前下發了 2020 年新增專項債額度 1 萬億，鼓勵地方加快基建補短板。在積極財政政策的支持下，基建投資增速有望逐步修復到與名義 GDP 相匹配的水平。策略近期，央行連續下調 MLF 和 OMO 利率，釋放出在結構性通脹壓力下，貨幣政策仍將保持寬松的信號。受此影響，近期十年期國債收益率有所下行。但是，在結構性通脹壓力居高不下的背景下，貨幣政策很難大幅放松。近期金融和 PMI 等數據也表明，供需均有明顯改善，宏觀經濟弱企穩的概率增大，無需對經濟過于悲

9、觀。因此，建議投資者對國債期貨以做空為主。風險提示：中美經貿摩擦進一步激化的風險；貨幣政策寬松不及預期的風險；經濟下行超預期的風險債券相關數據跟蹤圖 1：社會融資規模結構資料來源：wind，西南期貨研究所圖 2：政策利率與貨幣市場利率走勢資料來源：wind，西南期貨研究所圖 3：投資和消費數據資料來源：wind，西南期貨研究所圖 4：中美國債收益率走勢資料來源：wind，西南期貨研究所圖 5：信用利差走勢資料來源：wind，西南期貨研究所圖 6：制造業、房地產、基建投資數據資料來源：wind，西南期貨研究所二、股指期貨觀點進入 11 月，經歷了前兩周的震蕩整理后，A 股迎來開門紅，隨后回落并展

10、開窄幅震蕩，上證綜指一度展開 2900 一線的爭奪。從近期的經濟基本面來看，我國逆周期調節政策仍將以結構性寬松為主，而月中央行調降公開市場 7 天期逆回購利率更是進一步打消了市場對于結構性通脹壓力下貨幣政策寬松是否延續的疑慮，貨幣政策暖意漸顯，股指當周內展開反彈。但目前開放式基金倉位已經達到 79%的年內高位，年底基金經理兌現利潤，以及調倉換股的動作或會使得指數面臨一定的壓力。12 月單邊策略方面前期 IC 多單可以繼續持有，但短線可適當調低止盈位置，關注短期內高點 5050-5150 區間。長線投資者仍可繼續關注 IC 合約的多頭套保策略，因近月和遠月間價差依舊比較可觀。具體依據如下：企業盈

11、利與估值方面，從財報盈利數據看，2018 年四季度因商譽減值導致盈利數據走低，2019 年一季報以來整體上看盈利增速下行正在探底，從最新的三季報來看，這一情況似乎正在得到確認。與此同時 A 股目前的估值再度回落至歷史中位水平以下，最新數據顯示滬深 300、上證 50、中證 500 的PE 估值分別為 10.52，9.12 和 18.78。目前股指的估值并不算貴，從這個角度來看已入場中線投資者仍可持有，未入場投資者后續仍可關注入場機會。從國內經濟基本面來看，在全球經濟增長持續放緩的背景下，我國逆周期調節政策仍將以結構性寬松為主，預計國內宏觀經濟仍將呈現“弱企穩”的態勢，國內經濟復蘇動能仍是影響國

12、內資產價格的重要因素。最新公布的 10 月經濟數據顯示月度生產活動再度放緩，這或與十月小長假有一定的關系。投資端增速小幅下滑，其中基建增速小幅回落，雖然目前年內專項債發行額度已用盡，但 2020 年提前批專項債申報工作基本告一段落，年內逆周期政策仍有發力空間，隨后財政部消息稱，近日提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元，占 2019 年當年新增專項債務限額 2.15 萬億的47%；另外房地產投資在新開工增速加快，竣工降幅修復下，韌性猶存。消費端來看，在居民可支配收入承壓的情況下，再疊加“雙十一”效應導致消費的可能延后，10 月消費增速放緩。另外 10 月金融數據顯示社融存量增

13、速小幅下降至 10.7%，社融增量數據雖然不及預期，但近期企業中長期貸款明顯增加，新增企業中長貸占比連續回升并穩定在 30%附近，這顯示社融結構有所改善，寬信用政策漸顯成效。經濟數據韌性仍存，基本面邊際改善預期依然存在，疊加經濟金融數據結構好轉，以上整體對股票市場有所支撐。另外貨幣政策方面，在美聯儲近期三次各降息 25 個基點的背景下，全球央行的貨幣政策走向或多或少都會受到影響。央行 11 月公布的三季度貨幣政策執行報告中提到：要保持貨幣政策的定力， 加強逆周期調節。本次報告中未提到“總閘門”的表述，且同時指出結構性通脹，所以貨幣政策轉向收緊的概率較小。月中央行意外調降逆回購利率 5 個基點，

14、從一定程度上可以看作對 11 月初 MLF 利率調降、保持利率差以及政策一致性的情理之中操作。央行公開市場操作自 10 月 25 日之后暫停，至11 月 18 日重啟。在此期間央行降低 5 個基點利率續作了一次 MLF 操作，隨后新增了 2000 億元 MLF 操作。央行下調 MLF 利率，目的或在于引導 LPR 利率下行，更好的支持實體經濟。近期央行的操作， 有助于打消市場對于結構性通脹壓力下貨幣政策寬松是否延續的疑慮。11 月 20 日的 LPR 報價跟隨下行 5BP，后續國內貨幣政策及利率環境方面仍可密切關注 LPR 每月 20 日的報價。證券供給端：11 月供給端回升明顯，新股發行籌資

15、額大幅回升至 402.34 億元，增發募集額也小幅回升至 218.57 億元。數據顯示 12 月限售解禁個股股數雖有所回落但解禁市值有所回升，關注后續兩市新股發行速度對市場帶來的影響。另外融券余額近期大幅回升，這一變化值得引起投資者的關注。證券需求端：11 月需求端整體略偏弱，月度日均成交額繼續回落了近 200 億元。各方資金情緒目前仍有一定的分歧：受 MSCI 第三步擴容計劃執行影響，當月滬股通凈流入近 233.5 億元，深股通凈流入超 364 億元；但融資余額近期仍在 9500 億元左右徘徊；從估算的開放式基金股票投資比例來看，機構資金倉位自上個月底 63%以下位置大幅回升至年內高點近 7

16、9%的水平，年底機構減倉兌現利潤壓力較大。策略基于以上判斷，建議 IC 多單底倉持有，IC 主力合約持倉成本約為 4820-4840 區間，止損關注標的指數前低 4550-4650，目標位關注短期內高點 5050-5150 區間。另外中長線投資者還可以繼續持有 IC 合約的多頭套保策略。近期 IC 不同期限合約仍不同程度貼水標的指數，1912 合約和 2001 合約仍有近 0.8%的價差，遠月 2006 合約貼水標的指數仍近 5%。已建倉近月主力合約，可考慮近期擇機換月至 2001 合約。本策略在中長期可獲得指數上漲所帶來的收益， 以及貼水所帶來的換月收益。風險提示：國內政策寬松不及預期的風險

17、，貿易摩擦激化的風險。股指期貨數據跟蹤圖 1：各主要指數月度漲跌幅概覽（單位：）圖 2：兩市成交額與總市值（單位：億元）數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所圖 3：滬深兩市籌資金額概覽（單位：億元）圖 4：A 股月度解禁情況概覽數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所圖 5：新成立偏股型基金（單位：億份）圖 6：基金倉位統計數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所圖 7：滬深港通（單位：億元）圖 8：融資融券余額（單位：億元）數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所數據來

18、源：Wind 資訊、西南期貨研究所圖 9：標的指數股息率周數據圖 10：標的指數市盈率周數據數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所三、螺紋、鐵礦石觀點經歷過一輪明顯的上漲之后，我們認為螺紋鋼期貨價格已經處于頂部區域，故而建議投資者背靠阻力位做空。我們的依據如下：供應端壓力較大。從國家統計局的數據來看，1-10 月份，全國鋼筋產量為 2.07 億噸，同比增長%，這是相當高的增長速度，也預示著較大的潛在供應壓力。從周度數據來看，當前周產量已經重回 350 萬噸以上，這也代表著供應壓力的上升。除了國內的資源供應外，進口資源和出口回流帶來的壓力也在近期引發市場

19、關注。1-9 月份，我國鋼材出口量為 5509 萬噸，較去年同期下降 332 萬噸，而同期棒材出口量下降 283 萬噸，也就是說，鋼材出口量的下降主要就是由于棒材出口下降導致的。同期，我國進口鋼坯量為 137 萬噸，較去年同期增加 47.6 萬噸。關于供應壓力，多頭寄希望于減產預期。不過，當前已進入采暖季限產階段，但鋼材供應受到的影響有限，而電爐生產也因為利潤的上升而重新擴張。圖 1：歷年螺紋鋼周度產量變化數據來源：鋼聯數據、西南期貨研究所需求將進入淡季。從季節性特點來看，按照往年規律，9、10 月份為年內第二個需求旺季，之后需求將逐步下滑，螺紋鋼需求淡季即將到來。雖然今年需求下滑的時間有所推

20、遲，但消費淡季終將來臨。實際上，11 月最后一周，現貨成交已明顯轉弱。圖 2：歷年全國貿易商建材成交量周均值變化數據來源：鋼聯數據、西南期貨研究所累庫周期即將開始。數據顯示，截止到 11 月 30 日當周，螺紋鋼廠內庫存為 189.69 萬噸，同比增長 4.17%；社會庫存為 283.24 萬噸，同比下降 2.3%；庫存總量為 472.93 萬噸，同比上升 0.2%。我們可以從三個角度來分析庫存數據。首先是總量，當前螺紋鋼庫存總量與 2018 年同期基本持平；其次是庫存總量的變化，螺紋鋼鋼廠庫存和社會庫存繼續下降；再次是庫存的變化速度，11 月 30 日當周庫存消耗速度明顯低于前一周。綜合來看

21、，我們認為 12 月份或將進入累庫周期，這將對鋼價構成壓力。圖 3：歷年螺紋鋼庫存總量變化數據來源：鋼聯數據、西南期貨研究所通過對供應、需求、庫存因素的梳理，我們認為螺紋鋼市場當前正處于強弱轉換期，期貨價格已處于頂部區域。從基差來看，當前螺紋鋼期貨價格處于貼水格局，RB2001 合約較現貨的貼水幅度在15%左右，這一貼水幅度處于相對高位。我們認為，貼水修復動力或成為 RB2001 合約價格后期的支撐因素。綜上所述，我們建議投資者關注高位做空機會，但需要選擇 RB2005 合約，結合技術圖表來看，3400 元/噸附近可以作為第一批空單入場的建倉位置。鐵礦石自身供需矛盾并不突出，估計以跟隨鋼價走勢

22、為主。需求端存在下降可能。鐵礦石需求端我們主要關注全國高爐產能利用率的變化。當前正處于采暖季限產時段，階段性重污染天氣可能不時出現，高爐產能利用率存在下降可能。圖 4：全國高爐產能利用率變化數據來源：鋼聯數據、西南期貨研究所發貨量與去年同期接近。11 月份，國際礦山巨頭鐵礦石發貨量較 10 月份環比回落，但與去年同期水平較為接近。從歷年發運特點來看，12 月份鐵礦石發貨量預計將出現回升。圖 5：歷年鐵礦石發貨總量變化數據來源：鋼聯數據、西南期貨研究所港口庫存逐步回升。自 6 月份以來，鐵礦石港口庫存逐漸回升，港口庫存增量明顯，當前庫存量在 1.28 億噸左右。圖 6：鐵礦石港口庫存變化數據來源

23、：鋼聯數據、西南期貨研究所綜上所述，鐵礦石基本面也缺乏明顯的利多因素，我們建議投資者關注高位做空機會，結合技術圖表來看，660-680 元/噸是 I2001 合約是阻力區間。策略原有頭寸：按照我們 11 月份的策略建議：RB2001 合約 3500-3600 元/噸區間建倉，3700 元/噸附近考慮加倉，突破 3800 元/噸則止損離場；I2001 合約 660-670 元/噸區間建倉，690 元/噸附近考慮加倉，突破700 元/噸則止損離場；目前兩組頭寸皆處于浮盈狀態。考慮到 2001 合約離交割日期越來越近且期貨貼水，我們建議投資者將空頭頭寸移倉至 2005 合約。新頭寸：RB2005 合

24、約在 3400 元/噸附近建倉，3500 元/噸附近考慮加倉，突破 3600 元/噸則止損離場；I2005 合約在 600 元/噸附近建倉，640 元/噸附近考慮加倉，突破 650 元/噸則止損離場。我們建議投資者將空頭頭寸移倉至。我們意識到推薦的策略可能存在一些風險點，我們提醒投資者及時跟蹤技術面和產業信息的變化，注意倉位控制，并遵守止損紀律。四、焦煤、焦炭觀點綜合焦炭的供給和需求，下游鋼廠的終端韌性，使得成材庫存保持在低位水平。生鐵產量環比下滑的幅度不會大規模減少焦炭的消耗；此外，鋼廠的高利潤也因此有了向焦化廠讓渡的空間，在不考慮極端天氣可能帶來的限產政策之外，焦炭供給端難以出現大幅度的減

25、產行為。但是，焦炭的利好因素面臨 2 個可能的風險點。這將制約雙焦價格的漲幅，最后陷于底部區間盤整的格局。策略單邊機會：難出現單邊趨勢，區間盤整。J2005 合約安全邊際：支撐 16001650，阻力 1800-1850（） JM2005 合約安全邊際：支撐 11001150，阻力 1200-1250（） 套利機會：無。雙焦：淡季韌性存疑 價格區間盤整需求端：韌性2019 年的暖冬天氣使得下游開工保持了教好的韌性，高爐流程的利潤也因此恢復，到 11 月底，作為邊緣的電爐系統利潤也擺脫已經維持了 2 個月多的虧損邊緣，部分全廢電爐利潤達到了 300 元/ 噸。從高爐開工率，11 月的鐵水產量預估

26、 6620 萬噸，增幅 1%左右。預計 12 月的生鐵產量環比下降到 6500-6600 萬噸左右，這樣，年同比依然維持接近正增速，全年的生鐵產量合計將達到 80600-80700 萬噸左右；年度生鐵產量的增幅可以達到 4.5%左右。將 12 月生鐵產量下調的原因部分在于春節較早， 加上北方開始大雪天氣，終端需求的韌性不能給得太飽滿。基于以上兩個方面，12 月的焦炭消費環比或減少 50 萬噸，但全年看，焦炭的需求將增加 1400 萬噸左右。圖 1 鋼 廠 利潤圖 2 生鐵產量和預估 （萬噸）數據來源：Mysteel、西南期貨研究所2、供給端：輕微下降11 月末，230 家獨立焦企樣本產能利用率

27、維持在 73.25，較 10 月末增加 0.78%；焦炭日均產量66.28 萬噸，產量微增 0.15 萬噸/日。11 月，鋼廠試圖對焦化廠開展第三輪降價，因此，即便個別鋼廠的第三輪降價落實，也未能持續；反而是在月度中下旬的時候，因為煤炭礦山的安全事故，以及唐山為代表的華北地區焦化產能淘汰政策的公布改變了市場對于供給端的預期，焦化廠在噸鋼利潤高企的情況下，不再接受下游的降價要求，華北地區的焦化廠紛紛提價 50 元/噸，基本上 1 周左右的時間，就全面落地。當時焦炭產能供給收縮主要體現在以下三個方面：（1）11 月 25 日，山西汾陽因當地因空氣問題，四家焦化企業采取燜爐措施，當地四家焦化企業總產

28、能約 400 萬噸，影響焦炭供應量 0.7 萬噸/日。（2）河北地區下發關于對唐山市匯豐煉焦制氣有限公司等 11 家無證排污焦化企業依法停業、關閉及處置的函，11 家企業涉及焦化產能 1495 萬噸,其中 1435 萬噸均為目前在產產能將因此關停。（3）山東地區焦化企業前期公布產能淘汰措施，其中 2019 年內涉及淘汰產能約 1061 萬噸。目前淘汰確定性較高的企業產能合計 280 萬噸左右，但實際淘汰時間仍未確定。綜合看，約 3500 萬噸的產能淘汰即便快速全面的落實到位，實際相較于焦炭的總產能而言，最多可以造成區域性的錯配，總體上，焦炭產能依然過剩的基本格局未發生變化。展望 12 月份，因

29、為焦化廠利潤得到修復，焦炭供應收縮難以報以較高期望，預計 12 月的焦炭產量在 3800-3820 萬噸左右。2019 全年的焦炭產量則將因此達到 4.67 億噸以上，年同比增加 6.0%以上。圖 3 焦化廠平均利潤圖 4 焦炭月度產量 （萬噸）數據來源：Mysteel、西南期貨研究所3、供需小結：過剩并不明顯綜合焦炭的供給和需求，下游鋼廠的終端韌性，使得成材庫存保持在低位水平。生鐵產量環比下滑的幅度不會大規模減少焦炭的消耗；此外，鋼廠的高利潤也因此有了向焦化廠讓渡的空間，在不考慮極端天氣可能帶來的限產政策之外，焦炭供給端難以出現大幅度的減產行為。但是，焦炭的利好因素面臨 2 個可能的風險點。

30、這將制約雙焦價格的漲幅，最后陷于底部區間盤整的格局。第一，澳大利亞主焦煤的 CFR 價格不到 140 美元/噸，折合國內市場價不到 1200 元/噸，性價比優勢較為明顯。原料端的進口焦煤，到 11 月末，港口焦煤庫存從最高時候的近 800 萬噸下降到了 664萬噸；港口的高庫存主要因為 19 年進口許可證額度全部使用完畢導致通關速度下降。但即將進入新的一年，許可證的問題難以再度制約進口焦煤通關。圖 5 焦煤庫存結構圖 6 焦炭庫存結構數據來源：Mysteel、西南期貨研究所第二，成材端的庫存拐點何時來臨。其中一個點在于貿易商的囤貨意愿；2018 年的冬儲價格偏高，螺紋 2005 合約上市以來，

31、其盤面定價一直都是以去年冬儲價格為錨。但 11 月底，政策面出現了重大的利好因素：財政部提前下達 2020 年新增專項債 1 萬億元。這一規模占到了 2019 年當年新增專項債務限額 2.15 萬億元的 47%，以基建托底的意圖直接改變先前預期。圖 7 螺紋廠內庫存圖 8 螺紋社會庫存數據來源：Mysteel、西南期貨研究所4、策略相關數據11 月底，焦煤的基差一度超過 300 元/噸；目前的位置使得多空的安全邊際都不明顯。焦炭基差在 11 月有一段快速下跌的情況，但月末焦化廠的漲價使得基差貼水局面得到修復。盡管對 12 月的供需并不特別悲觀，但如上所述存在著 2 個較大的潛在利空因素，因此，

32、預計雙焦的價格上漲空間有限。主力合約預計在 12 月完成換月，2001 合約有基差修復的需求，換月完成后，其漲幅會強于 2005 合約。圖 9 焦炭主力合約基差圖 10 焦煤主力合約基差數據來源：Mysteel、西南期貨研究所11 月焦炭利潤的做空策略獲利平倉的情況兌現。當前情做多焦化利潤的時間點角度看，并不合適， 觀望。圖 12 焦 炭 利潤圖 13 焦炭正套數據來源：Mysteel、西南期貨研究所焦炭的正套：目前沒有好的交易方向，觀望。五、能源化工品觀點全球政治與經濟 中美第一階段協議簽訂出現了一點意外，原本預計在阿根廷的 APEC 會議上簽訂，但阿根廷取消了 APEC 會議，使得中美第一

33、階段協議簽訂的時間地點至今仍未確定下來。中美雙方仍保持著密切的溝通和磋商，基于全球經濟狀況和美國特朗普面臨艱巨的選舉情況，目前市場普遍預期第一階段協議即將簽訂。美聯儲降息可能暫告一個段落，雖然在大選年，美聯儲基本不會采取降息等寬松措施，但鮑威爾表示將會根據經濟數據來調整貨幣政策，可保證美國經濟不陷入大幅衰退的境地。如今，對原油影響力較大的另一個因素是沙特阿美 IPO，持續多年的準備之后，沙特阿美決定在2019 年 12 月份上市，這將是歷史上最大的 IPO，配售規模達到 1.5%。在其詢價期間，原油價格有望保持強勢。但沙特阿美之所以選擇此時上市，可能預見到未來數年，原油價格表現不會太樂觀。所以

34、沙特阿美上市之后，原油價格可能會回落，但談及下跌還為時尚早。需求方面據 OPEC 最新月報顯示，2019 年，全球原油需求沒有變化，盡管 2019 年 3 季度和 4季度中東需求有所上調，但被 OECD 美洲的下調所抵消，主要源于 2019 年 2 季度和 3 季度 OECD 美洲的原油需求低于預期。全球原油需求增長預計為 0.98mb/d。2020 年，原油需求增長預計為 1.08mb/d， 與上個月報告保持一致。其他亞洲和中國估計對原油需求增長貢獻最大，合計為 0.68mb/d。OECD 預計增加 0.07mb/d，非 OECD 估計為原油需求增長的最大貢獻者，增加 1.01mb/d。供應

35、方面 2019 年非 OPEC 原油供應同比增長保持在 1.82mb/d，源于加拿大、英國和哈薩克斯坦原油產量高于預期，但被美國和印度尼西亞下修的產量數據所抵消。美國、巴西、中國、英國、澳大利亞和加拿大是 2019 年主要的增長驅動力。而墨西哥和挪威預計下滑最大。2020 年非 OPEC 原油供應增長比上個月報告下調了 36tb/d，如今預計增長 2.17mb/d，主要由于美國被下調了 33tb/d 至1.5mb/d。美國、巴西、挪威、俄羅斯、加拿大、哈薩克斯坦和澳大利亞預計將是明年最大的增長驅動力，而墨西哥、印度尼西亞、埃及、英國、哥倫比亞預計下降最大。2019 年 OPEC NGLs 產量

36、下調了11tb/d，如今預計增長 0.4mb/d。2020 年，OPEC NGLs 同比增長預計為 0.03mb/d。根據二手數據，十月份，OPEC 原油產量增長 943tb/d 至平均 29.65mb/d。供需平衡2019 年對 OPEC 原油需求與前一份報告保持一致，為 30.7mb/d，比 2018 年水平低0.9mb/d。2020 年對 OPEC 原油需求與前一份報告保持一致，為 29.6mb/d，比 2019 年水平低 1.1mb/d。綜上所述 12 月份，原油將處于【55，65】箱體運行中，相對應地，INE 原油運行區間為（400，480）。策略能源化工品策略（單邊）原油：原油處于

37、箱體走勢之中，INE 主力合約高拋低吸，在 400 元/桶附近做多，臨近（470，480） 區間平倉，有效跌破 380 元/桶止損；在臨近 480 元/桶附近做空，臨近 410 元/桶附近平倉，有效漲過 500 元/桶止損。燃料油：燃料油走勢基本跟隨原油，Fu2001 合約以逢高拋空為主，在（1900，2000）區間做空， 在（1600，1700）區間平倉，有效漲過 2500 元/噸止損。塑料： LLDPE 維持弱勢，思路上以做空為主，LLDPE 主力合約在（7300，7400）分批做空，止盈在 7000 元/噸附近，止損 7500 元/噸附近.PTA：PTA 上方空間有限，做空為主, TA2

38、001 合約可于（4900，5200）建空，止盈 4500 元/噸附近，止損 5500 元/噸附近。能源化工品策略（套利）布油-美油的組合（需外盤賬戶）：現在布油-美油價差回到了 5.8 美金，價差交易的價值較小，待價差為 10 美元時，做空價差，止盈 5 美金，止損 12 美金。能源化工數據跟蹤圖 1：國際原油期貨圖 2: 貝克休斯鉆機數數據來源：Wind、西南期貨研究所圖 3：中國原油自給率圖 4: 美國原油和石油產品庫存數據來源：Wind、西南期貨研究所圖 5：EIA 美國原油庫存圖 6: 美國原油產量及利用率數據來源：Wind、西南期貨研究所圖 7： EIA 美國原油進口圖 8：中國原

39、油供需情況數據來源：Wind、西南期貨研究所六、棉花觀點一、市場交易了什么？我們在 11 月的棉花月報中的策略是，建議 CF2001 在 13000 以上逐漸分批逢高做空，但不追空。從 11 月份走勢來看，CF2001 最高到達 13100 左右，然后開始弱勢震蕩下跌，雖然跌幅有限，但是價格弱勢較為明顯。回過頭來思考，11 月影響市場的主要因素是：（1）貿易談判向好的預期基本計入價格；（2）軋花廠在 13000 以上的價格套保利潤充足，吸引產業套保。二、產業鏈概覽1、國際產量基本定型USDA 公布的 11 月報告顯示全球 2019/20 年度棉花產量為 2658 萬噸，產量環比下調 62 萬噸

40、；全球需求為 2648 萬噸，變化不大；預計年末庫存預估為 1761 萬噸，同比減少 63 萬噸。目前北半球主產國采收進入尾聲，產量基本定型，截至 2019 年 11 月 24 日當周，美國棉花收割率為 78%，之前一周為 68%，去年同期為 68%，五年均值為 74%。截至 2019 年 11 月 22 日，中國新棉采摘進度為 98.3%，全國銷售率為 17.2%，同比提高 2.1%，較過去四年均值降低 3.2%。本輪驅動美棉上漲的主要驅動力是中美談判預期向好，但是這一推動力基本接近尾聲，未來市場逐漸轉移至預期兌現的邏輯。2、國內產量消費減產由于今年天氣影響，導致新疆可能減產 5-10%，目

41、前市場預估本年度國內棉花產量為 585 萬噸，低于之前預估的 610 萬噸，這也是推動本輪國內棉花價格上漲的主要驅動力之一。目前國內標準級皮棉成本大約在 12500-13500 元/噸，目前扎花廠在盤面套保還有一定利潤，如果 CF2001 上漲至 13500以上，那么盤面套保利潤將解救全國軋花廠。11 月 14 日下午，國家糧食和物資儲備局與財政部聯合發布公告稱，為加強中央儲備棉管理，進一步優化儲備結構、提高儲備質量，決定輪入部分新疆棉。從輪入時間看，中央儲備輪入新疆棉的時間段為 2019 年 12 月 2 日至 2020 年 3 月 31 日的國家法定工作日，數量安排為總量 50 萬噸左右，

42、每日掛牌競買 7000 噸左右。之前市場也一直對收儲有所預期，這僅僅是預期得到證實，所以短期對市場影響有限。3、國內商業庫存同比大幅增加，四季度面臨季節性增加的局面截止 2019 年 10 月末，國內商業庫存為 309 萬噸，同比增加 12 萬噸，處于歷史同期最高水平；工業庫存為 71 萬噸，同比減少 18 萬噸，處于中性水平，這也側面反映了下游主動去庫存的態度。預計到 11 月底國內商業庫存將達到 500 萬噸的水平。2016/172017/18 2018/19 2019/202015/162014/152013/142012/132011/1260050040030020010002017

43、/182018/192019/202016/172015/162014/152013/14100806040200圖 1：國內棉花商業庫存 萬噸圖 2：國內棉花工業庫存 萬噸（數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所）（數據來源：Wind 資訊、西南期貨研究所）4、國內倉單增速快于去年，可能突破 100 萬噸的水平根據數據顯示，截止 2019 年 11 月底，鄭商所棉花倉單與有效預報合計 90.8 萬噸，而去年同期倉單為 56.5萬噸，今年期貨盤面出現階段性升水，導致套保盤快速增加，預計未來突破 100 萬噸的水平，或達到 120 萬噸左右。圖 3：國內棉花倉單萬噸2019年總倉單2016年總

44、倉單2017年總倉單2018年總倉單10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000（數據來源：Wind、西南期貨研究所）四、邏輯及策略從供需兩端來看，我們認為供給端的不確定基本消除，之前市場由需求改善和成本推動，但是這兩個邏輯已經基本計入價格，市場將轉向實際需求是否能夠證實的邏輯。從需求端來看，貿易摩擦仍然沒有得到實質的緩解，同時國內下游終端消費低迷，難有兩點；加上今年春節較往年更早，紡織廠提前放假導致需求進一步萎縮，故從需求端難以推動市場上行。在庫存方面，國內商業庫存大幅增加， 倉單遠高于去年同期水平，這也給盤面造

45、成了不小的壓力。策略CF2001 在 13000 附近逢高做空；CF2005 在 13500 附近逢高做空。風險點：中美談判取得更大進展七、白糖觀點一、市場交易了什么？回顧前一次報告的策略：我們建議 5600 以上逐漸分批逢高做空，如果按照平均成本 5680 來看的話，目前也有 150 點的收益率。當時 SR2001 基差高達 500，在市場絕大多數人認為如此大的基差在低庫存狀態下將由期貨上漲來修復，我們也頂住全市場看漲的氛圍寫了一篇看空的報告，這還是需要很大的勇氣。在 10-11 月底期間，國內白糖 SR2001 經歷了一個過山車的行情，從 5500 上漲至最高的 5800，然后下跌至 55

46、00 附近。其邏輯如下：（1）國內低庫存疊加季節性消費旺季；（2）國內 CPI 連續走高， 券商資金入場交易通脹預期，導致農產品出現集體上漲的局面。未來市場如何走向？我們將在本文進行全方位梳理。二、巴西收榨，市場焦點轉移至泰國和印度1、巴西產量不及預期，四季度逐漸收榨，減輕國際糖價壓力2018/19 榨季南巴西產量為 2640 萬噸，較上一年度下降 960 萬噸，市場在榨季初最開始預期南巴西產量可以達到 2800 萬噸，但產量不及之前的預期。截止 2019 年 11 月 15 日，巴西中南部地區食糖累計產量為 2600 萬噸，同比增加 70 萬噸。進入四季度之后，巴西逐漸進入壓榨尾聲，產量逐月

47、下降，市場關注點將從巴西轉移至印度和泰國。2、印度和泰國逐漸開榨，關注減產是否符合預期印度糖廠協會 11 月初預計 19/20 榨季糖產量為 2685 萬噸，7 月份預測為 2820 萬噸，而 18/19 榨季產量為 3295 萬噸。截至 11 月 15 日，印度 2019/20 榨季僅 100 家糖廠開榨，而去年同期已有 310家糖廠開榨，糖廠累計產糖 48.5 萬噸，去年同期為 133.8 萬噸。印度政府 2018/19 榨季的食糖出口目標 500 萬，僅完成約 380 萬噸，糖廠剩余的出口指標可繼續使用至今年 12 月末。雖然印度在 2019/20 榨季存在減產的預期，但是目前印度庫存水

48、平處于歷史高位，達到 1400 萬噸以上，未來短期隨著大規模開榨，印度又將出現短期季節性增庫的局面。另外，印度 2019/20 榨季的出口指標為 600 萬噸，印度政府批準對 600 萬噸糖提供出口補貼，總補貼額度達到 626.8 億盧比，但是補貼后的成本仍然高于 13 美分，預計新榨季印度食糖出口量增至500 萬噸左右。隨著減產和出口，印度在 2020 年將出現去庫存的態勢。在泰國方面，泰國糖協對泰國的產量 2019/20 榨季預估為 1200 萬噸以下，而之前預估為 1200-1300 萬噸，與此相對的是 2018/19 榨季產量為 1458 萬噸。泰國將于 12 月 1 日開榨，到 20

49、20 年 4 月份進入壓榨尾聲，預計將有 57 家糖廠開榨。三、國內基本情況1、國內總產量可能小幅下降，但是短期大規模開榨，新糖沖擊市場，現貨有壓力中糖協預估 2019/20 榨季全國食糖產量為 1030-1050 萬噸左右，同比減少約 26 萬噸；甘蔗糖產量全面下調，其中云南下調 20 萬噸，廣西、廣東和海南減產幅度在 4-5 萬噸，內蒙和新疆甜菜糖各上調 4-5 萬噸。目前北方甜菜糖已經全部開榨，南方以廣西和云南為代表的甘蔗糖將在 12 月中旬前集中開榨， 短期隨著北方甜菜糖和南方廣西甘蔗糖流入市場，或在短期緩解國內庫存緊張，國內現貨糖價面臨高位回調風險。2、進口政策的不確定性2018/1

50、9 榨季我國食糖進口量為 323.6 萬噸，較上榨季增長 33.4%。10 月份國內進口數據顯示進口 45 萬噸，同比增加 11 萬噸，環比增加 3 萬噸，進口保持在較高水平。2020 年 5 月食糖進口保障措施到期，今年 11 月份糖會上相關領導表示“關于貿易保障延期的報告已經提交”，目前具體政策如何落地仍需跟蹤，短期政策仍然不夠確定。四、邏輯及策略從中長期來看，一方面，中長期全球由于南巴西、印度和泰國等產糖大國的減產，會導致 2019/20榨季全球食糖存在 300-700 萬噸的供給缺口；另一方面，全球糖價目前處于低價格的狀態，低于全球絕大多數國家種植成本，綜合基本面因素，基于成本的遠期缺

51、口邏輯，我們建議在 12 美分以下做多原糖。從短期來看，北半球逐漸開榨，印度和泰國雖然減產，但是即將進入高峰期，季節性供給壓力還是很大。從中國來看，中國北方甜菜糖已經大規模上市，南方在 12 月中旬前開榨進入高峰期，新糖逐步上市，春節備貨期也進入尾聲，1-4 月份國內將進入供應旺季和消費淡季，價格可能會略有回落的可能，但長周期來看，世界主產區 19/20 榨季減產已成定局，未來即使震蕩下跌，糖價也會因為減產和去庫存的大背景下獲得較好的支撐。策略策略：第一，短期利空都還存在，SR2001 有壓力，目前 5500 附近的價格，多空都不建議參與； 第二，長期利好逐漸顯現，SR2005 有希望，建議在

52、 5200 左右逐漸做多為主。風險點：進口關稅政策八、粕類油脂觀點粕類油脂：存欄有望增加，豆粕回調做多 油脂可能提前透支需求，棕櫚油 5 月考慮反彈拋空。國際市場概覽國際方面，11 月 26 日上午，中美全面經濟對話中方牽頭人與美國貿易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話。雙方就解決彼此核心關切問題進行了討論，就解決好相關問題取得共識，同意就第一階段協議磋商的剩余事項保持溝通。據路透社 11 月 26 日報道，在中美經貿高級別磋商雙方牽頭人通話并同意就剩余事項保持溝通后，美國總統特朗普 11 月 26 日說，美國和中國已經快就第一階段貿易協議達成一致了。美豆收割接近完成，市場仍舊擔心美豆集中上市壓

53、力。截至 2019 年 11 月 17 日當周， 美國大豆收割率為 91%，市場平均預期為 91%，之前一周為 85%，上年同期為 91%，五年均值為 95%。根據 11 月份的 USDA 月度供需報告，美豆新作庫存消費比至 11.85%（上月預估 11.44%，前一年度23.01%），處于歷史第 18 高位。2019/20 年度全球大豆庫存消費比 27.29%（上月預估 27.02%，前一年度 31.86%）。本次報告美豆和全球部分較市場預期偏空，但美豆和全球大豆庫存消費比出現向下拐點是確認的，11 月美豆可能產生收割低點，考慮逢回調買入。價格上，美豆種植成本約在 978 美分/蒲，運行區間

54、預計在 900-1270 美分/蒲區間運行，均值 1085 美分/蒲。美豆農場平均價格預計 900 美分/蒲，較上月持平。全球大豆庫存消費比與 2019/20 年度接近的 2016/17 年度美豆在 900-1000 美分運行，2009/10 年度美豆在 890-1140 美分運行。綜合來看，美豆價格低位預計在 900 美分/蒲，高位預計在 1100-1270 美分/蒲。中美貿易談判后續進展順利情況下，950 美分/蒲以下較利于買入。中美最終協議達成情況下美豆 1000 美分/蒲以下也適合做多。但是如果中美談判進展不順利，美豆可能跌向 850美分/蒲。關注 12 月中美能否簽訂第一階段貿易協議

55、。基金持倉方面，截止 11 月 22 日當周，基金減持美豆期貨凈多頭占比至 7.83%，如果中美貿易談判順利，預計基金會再次增持美豆期貨凈多頭寸，凈多到 20%以上的話后期增持空間就不大。南美方面，據農業咨詢機構 Agrural 公司 11 月 27 日稱，由于巴西天氣繼續改善，2019/20 年度巴西大豆播種進度已經達到 79%，比一周前提高 12%，但是低于去年同期的 89%。布宜諾斯艾利斯谷物交易所發布的周度報告稱，在截至 11 月 20 日的一周，阿根廷 2019/20 年度大豆播種進度達到 31.3%，高于一周前的 19.7%，比去年同期落后 1.7%。圖 1：美豆收割進度圖 2：全

56、球及主產國大豆庫存消費比數據來源：USDA、西南期貨研究所數據來源：USDA、西南期貨研究所國際油脂方面，馬來西亞 10 月毛棕油產量 179.5 萬噸月比降 2.53%（預期 186-188，9 月 184，去年 9 月 196），出口 164.1 萬噸月比增 16.43%（預期 160，9 月 141，去年 9 月 157），庫存 234.8 萬噸月比降 4.1%（預期 250，9 月 245，去年 9 月 272），產量低于預期，而出口高于預期，均令月末庫存下降，報告利多。馬來西亞和印尼生物柴油計劃將實施，假設全部能實施，馬來和印尼棕櫚油預計去庫 300 萬噸，也就是兩國庫存達到 201

57、6 年底和 2017 年 5 月的水平，這兩個階段大連棕櫚油價格分別在 6000-6550 和 5100-5600，目前 1 月棕櫚油高點已經到過 5700 以上，超過了 2017 年 5 月的價格水平，市場對去庫存的預期已經有較大程度的兌現，我們認為棕櫚油上行空間有限，考慮拋空。圖 3：馬棕月度產量圖 4：馬棕月度庫存數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所11 月中旬，印度精煉商已經采購了 7 萬噸毛棕櫚油，船期定在 12 月份，印度還購進了少量的 1 月份船期棕櫚油。印度和馬來西亞兩國的爭端已經持續了一個月，但是印度并未采取具體限制棕櫚油的進口措施。一些貿易商

58、已經開始冒險，認為印度可能不會對馬來西亞棕櫚油征收關稅。國內供需情況庫存方面：11 月末國內沿海油廠大豆庫存在 297 萬噸，環比下滑 34.9 萬噸，同比下滑 312.9 萬噸，豆粕庫存在 37.1 萬噸，環比下滑 18.5 萬噸，同比下滑 63 萬噸。大豆及豆粕庫存均處于近 8 年同期低位水平，庫存面偏多，但需關注 12 月開始是否季節性累庫。飼料企業庫存看，大型飼企豆粕庫存環比回升處于中高水平，養殖盈自創紀錄高位回落，但仍舊十分豐厚。截止 11 月下旬，山東地區大型飼料企業豆粕庫存可使用天數集中在 19 天，環比回升 4 天，處于中高水平。截止 11 月下旬，自繁自養生豬頭均利潤在 22

59、18 元，環比下滑 655 元。圖 5：沿海油廠大豆庫存（萬噸）圖 6：沿海油廠豆粕庫存（萬噸）數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所圖 7：生豬存欄（萬頭）圖 8：自繁自養生豬養殖利潤數據來源：WIND、西南期貨研究所數據來源：WIND、西南期貨研究所豆油方面，11 月末國內豆油商業庫存 108.58 萬噸，環比回落 25.56 萬噸，回落至同期中低水平，略偏多。11 月末菜油庫存在 38.09 萬噸，環比下滑 6.84 萬噸，菜油庫存處于同期次高水平但開始接近第 3 高水平。11 月末棕櫚油庫存 68.39 萬噸，環比增加 10.39 萬噸，處于同期中高水平。

60、庫存來看，油廠豆油、菜油庫存持續改善，棕櫚油庫存持續累積，豆油庫存轉向偏多，菜油庫存仍有待消化，棕櫚油庫存偏空。棕櫚油對豆油、菜油比價至歷史高位，不利于棕櫚油替代消費。圖 9：豆油商業庫存分年對比（萬噸）圖 10：福建兩廣及華東菜油庫存分年對比（噸）數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所圖 11：棕櫚油港口庫存分年對比（萬噸）圖 12：全國油廠開機率數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所數據來源：天下糧倉、西南期貨研究所進口方面，10 月中國進口大豆 618.1 萬噸，同比減少 10.69%，環比減少 24.59%，處于歷史同期最高水平。1-10 月大豆累計進口 70