1、房地產行業2007年度投資策略報告自2005年我們提出了強者恒強的觀點后，2006年差不多得到市場的充分認同，同時我領先提出的商業地產板塊也得到了市場的初步認可。在此基礎上我試圖對2007年全年行業的一些進展趨勢作出理性的推斷。房地產高地價、高房價、高入門門檻的差不多格局加快形成。從我國土地市場治理的政策取向看，從嚴操縱土地的趨勢日益明顯，土地價格必將維持長期向上，而且土地轉讓市場也正在日益規范，因此房地產行業的進入門檻將大大增加。綜合開發模式將形成市場主流。綜合目前各方面的因素看，內地房地產市場正在逐步復制香港房地產的進展模式，房地產開發主流模式將是開發商投資商，因此強者恒強的房地產市場進展

2、格局將加速形成。國家下步措施可能立足于要緊打擊房地產投資（投機）需求。我認為從中長期進展趨勢看，進展前景依舊特不樂觀，短期內房地產行業的問題要緊是投機氛圍比較濃厚，因此治理層可能會對此進行有針對的調控。接著關注龍頭公司。從開發類的公司看，我認為行業整合速度將逐步加快，龍頭公司的競爭地位將逐步加強，盡管不排除它們的股價出現較大幅度的波動，但在我國經濟整體走強、人口結構變化趨勢特不有利于房地產市場進展的背景下，股價波動確實是投資良機。商業地產需要給予重新認識。在人民幣升值和第三產業高速進展的情況下，商業地產面臨進展契機，而目前市場上對商業地產的普遍認識并不充分，因此商業地產有望提供超額收益機會。投

3、資策略：咬定優質資產不放松。其中優質資產既包括優質開發企業的股權，也包括優質商業地產的股權。 高地價、高房價、高入門門檻成為房地產市場進展的要緊格局自上世紀90年代全面推動房改以來，在經歷存量房地產需求短期大量釋放后，房地產市場正在逐步發生深刻變化，即原來粗放性型的進展模式將日益受到挑戰，精深細作的開發模式將會得到市場越來越多的重視。地價將大幅上漲首先，國家嚴格操縱土地的差不多國策將推動土地價格上漲。由于我國是一個典型的人口大國，工業化程度有限，因此與其他經濟發達國家不同，糧食問題是有關國家安全的大問題，這也是中央政府一直對土地問題高度關注的最全然緣故。因此當各地對土地需求大增時，中央政府嚴格

4、操縱土地供應，必定引起土地價格的上漲。我們政府一直認為：土地是民生之本、進展之基。在我們那個進展中的人口大國，土地問題始終是現代化進程中一個帶有全局性、戰略性的重大問題。必須充分認識到，嚴格土地治理，既是貫徹科學進展觀，確保經濟社會可持續進展的長遠大計，也是維護當前改革進展穩定良好局面的當務之急。第一，我國人多地少的差不多國情，決定了必須實行最嚴格的土地治理制度。我國耕地資源稀缺，在不到世界的耕地上，承載著世界的人口，我國面臨的人多地少矛盾，是極為尖銳和突出的。更為嚴峻的是，有限的耕地資源還在大量減少：從年到年，全國耕地從.億畝減少到.億畝，年之內凈減少億畝。現在，我國人均耕地面積僅有.畝，不

5、到世界平均水平的一半；耕地后備資源也嚴峻不足，以上分布在水源缺乏或者水土流失、沙化、鹽堿化嚴峻的地區，通過開發補充耕地的潛力十分有限。目前我國耕地資源短缺的矛盾越來越突出，差不多阻礙到經濟的可持續進展。今后一個相當長的時期，我國人口將接著增加，人地矛盾將更加突出。我們既要考慮滿足當代人的需要，也要為子孫后代留下生存和進展的空間。唯一的出路確實是實行最嚴格的土地治理制度，愛護和利用好每一寸土地，除此不無選擇。在土地問題上，絕不能犯不可改正的歷史性錯誤，貽禍子孫后代。第二，確保國家糧食安全，必須嚴格土地治理。國以民為本，民以食為天。十三億人口的吃飯問題，始終是我國一件頭等重要的大事。保證國家糧食安

6、全，最全然的是愛護耕地。近年來，由于耕地面積連年減少，糧食播種面積不斷下降，糧食總產量和人均糧食占有量連續幾年減少。年糧食總產量降至億斤，是上世紀九十年代以來的最低點。而糧食消費量逐年增加，糧食產需平衡的年度缺口不斷擴大。這幾年糧食年度缺口，要緊是靠挖庫存來彌補。今后隨著人口增長和生活水平的提高，我國糧食需求將接著增加。提高糧食供給能力，保持糧食供求平衡，任務相當艱巨。糧食生產的基礎是土地。我國現在耕地復種指數差不多專門高，專門多地區水土條件不匹配，僅靠提高單產難以彌補因耕地減少損失的糧食生產能力。假如不嚴格土地治理，堅決遏止耕地快速減少的趨勢，糧食安全的基礎就會嚴峻削弱。我們是一個有十幾億人

7、口的大國，一旦糧食出大問題，后果不堪設想。第三，走新型工業化、城鎮化道路，必須嚴格土地治理。推進工業化、城鎮化，不可幸免地要占用一些土地。但近年來亂占濫用耕地、嚴峻白費土地的問題，差不多到了令人觸目驚心的地步。一些地點不具備條件，不經批準，盲目興建開發區。目前全國清理出各類開發區（園區）個，規劃面積.萬平方公里，超過全國現有城鎮建設用地總面積。一些都市建設盲目鋪攤子，建寬馬路、大廣場，大量占用城郊良田。許多企業盲目圈占耕地，搞花園式廠區，廠房該建多層的卻建單層，占地過多，有的企業甚至圈占上千畝、幾千畝土地搞園區。一些地點為了滿足投資商提出的多占土地的不合理要求，壓低地價、甚至以零地價招商。這些

8、問題導致耕地越占越多，土地利用效率越來越低。有的地點近幾年來建設用地成倍增長，占地增長速度大大高于經濟增長速度。有的地點在今后幾年之內，就將用完除差不多農田以外的全部耕地，面臨無地可用的局面。照如此下去，工業化、城鎮化進程將難以為繼。只有管好用好土地，才能提高土地資源對經濟社會進展的保障能力，既保證糧食安全，同時又保證工業化、城鎮化所必須的土地供給，順利推進現代化進程。第四，維護社會穩定和國家長治久安，必須嚴格土地治理。土地不僅是最重要的農業生產資料，而且是農民最差不多的生活保障。由于大量征占耕地，使專門多農民失去土地。一些地點還壓低補償安置標準，不考慮失地農民的長遠生計，導致部分失地農民成為

9、種田無地、就業無崗、社保無份的三無農民，生活水平下降。假如再不嚴格土地治理，聽任亂征濫用耕地，失地失業的農民大量增加，后果將極為嚴峻。必須從維護人民群眾的全然利益和社會穩定的大局動身，嚴格愛護耕地，保障農民的長遠生計，為改革開放和現代化建設制造良好的環境。因此實行世界上最嚴格的土地治理制度是黨中央、國務院確定的我國土地治理的一個差不多原則，從1996年開始，中央就提出中國必須實行最嚴格的土地治理制度。1997年中共中央又出臺了11號文件，進一步加強土地治理，那個文件構建了世界上最嚴格的土地治理制度的政策框架。1998年，全國人大對土地治理法進行了全面修訂，建立了世界上最嚴格的土地治理制度的法律

10、框架，這些年在實施土地治理法過程中，國務院又相繼出臺了文件，也采取了一些行動，大伙兒可能最有感觸的是2003年土地市場治理整頓，2004年國務院又出臺了深化改革嚴格土地治理的決定（即28號文件），最近又出臺了關于加強土地調控有關問題的通知。這些文件從差不多脈絡來講是一脈相承的，是一個繼承和進展的關系。中央政府的這種精神也差不多深刻地反映到社會各種經濟活動中，盡管隨著市場經濟的日益深化，政府對土地資源的認識也在發生變化，治理方式也在不斷作出調整，但總體上在對都市土地的使用上中央一直操縱得特不嚴格（表1）。特不值得關注的是中央政府在土地治理方面的最新精神：黨中央、國務院最近專門印發了國務院關于加強

11、土地調控有關問題的通知。這是新一屆中央領導集體用科學進展觀統領全局、加強和改善宏觀調控取得的重大成果，充分體現了黨中央、國務院實行最嚴格的土地治理制度的堅決決心。針對當前土地治理中存在的問題，通知綜合運用經濟、法律和必要的行政手段，重點從三個方面進行了規定：一、調整利益機制。提高被征地農民的社會保障水平，確保被征地農民原有生活水平不降低、長遠生計有保障；國有土地使用權出讓總價款全額納入地點預算，實行收支兩條線治理；提高新增建設用地土地有償使用費繳納標準；建立工業用地出讓最低價標準統一公布制度，積極推進工業用地市場化配置；加大建設用地取得和保有環節的稅收調節力度。這些措施綜合運用并嚴格執行，不僅

12、有利于理順各級政府與用地者以及被征地農民等多方面利益關系，而且能夠從經濟上抑制建設用地過度擴張。二、健全法律機制。通知強調：要充分發揮國家土地督察機構的監督檢查作用；國土資源部門及其工作人員必須嚴格依法行政、嚴格執法；嚴肅懲處土地違法行為，對非法批地、非法低價出讓國有土地使用權，觸犯刑律的，要追究刑事責任；完善土地違法案件的查處協調機制，近期集中開展一次以懲處非法批地、未批先用、批少用多、非法低價出讓國有土地使用權等行為為重點的專項行動。三、完善責任制度。通知進一步明確，地點各級政府要緊負責人要對本行政區域內的土地治理和耕地愛護負總責，不僅要對審批的用地負責，而且要對所有實際發生的用地負責；嚴

13、格實行問責制，關于轄區內發生土地違法案件造成嚴峻后果等情形的，要追究有關地點政府負責人的領導責任；明確考核依據，將新增建設用地操縱指標(包括占用農用地和未利用地)納入土地利用年度打算；在強化地點政府責任的同時，調整審批方式，簡化審批程序，給予省級政府在省域范圍內特定的調劑、統籌土地利用的權力。其次，地價作為一直寶貴資源，具有長期上漲的內在需求。盡管日本、香港的房地產市場一度由于泡沫破裂導致房價和土地價格出現大幅下跌，但從長期看國際上各國土地價格以及以此為基礎的房地產價格差不多走勢仍是向上的（圖1），其要緊緣故除土地屬于稀缺資源外，長期的通貨膨脹壓力也在一直推動土地價格整體上升，這在美國市場表現

14、得特不充分（圖2），而我國土地價格和房地產價格盡管從短期看漲速過快，但從絕對幅度看，尚屬起步時期。最后，一些地點政府也采取各種措施來促使土地價格上漲。到目前為止，地點政府的專門大一塊收入都來自于賣地。以目前的天津為例，大規模的都市建設和舊城改造的資金來源差不多上貸款，這些貸款差不多上用土地出讓權作的抵押，而且后續還款要緊差不多上靠賣地。都市建設的巨大的資金缺口，使得地點政府只恨地價低。加上中央政府的禁止土地低價轉讓的政策，土地供需平衡完全掌握在政府手中，也確實是講土地的定價權掌握在政府手中。地點政府只要操縱住供應量，地價只會升可不能降。總之，中央政府對土地嚴格治理必定反應在土地供應水平將長期處

15、于緊缺狀態，這為土地價格長期上漲奠定了堅實的基礎。高地價決定著高房價將成為我國房地產市場差不多格局由于土地成本是房地產價格得要緊組成部分，二者價格表現高度相關（圖3）。同時按照目前北京和上海的統計數據，土地價格成本占住宅銷售價格40%-50%（表2），因此土地價格上漲必定會對房地產價格形成支撐，并推動其上漲。從目前市場上的一些土地交易價格分析（表3），除非以后我國房地產治理體制出現重大調整，否則房地產價格將會維持在高水平。香港綜合開發模式將會逐步成為房地產市場主流經營模式目前我國房地產商由于各種資源比較匱乏，經營模式往往為開發銷售回款用回款再開發，講究開發規模和銷售速度，深入分析這種外延擴張型

16、進展模式要緊是我國特定歷史時期造就的。低成本的土地盡管我國的土地資源應該是特不稀缺，但在打算經濟體制下，原來的土地治理模式要緊是行政劃撥和協議轉讓，以招拍掛為代表的市場化拿地占比專門小（圖4），開發商取得土地的成本遠遠沒有反應出土地的實際價值，專門多樓盤中土地成本占比極低。低廉的資金由于各種緣故，開發商資金取得成本也專門低，例如我國那個社會的資金要緊來源于銀行信貸，開發商除較低比例的自有資金外（圖5），要緊靠銀行貸款、預收帳款、應付帳款來解決資金壓力問題，因此不難推測資金對開發商的壓力專門小。正是由于房地產開發過程中最重要的兩大資源價格過低，而人工和建材市場也特不有利于房地產商，建筑成本又能夠

17、輕易地轉嫁到建筑商身上，加上我國實行的預售制度治理也極為松散，因此絕大部分開發商并沒有刻意出利用土地，而是多采納一種浮夸的開發模式。建筑商投資商相結合的香港綜合模式將成為市場主流開發模式隨著市場條件的變化，我認為原有的開發模式將受到挑戰，而通過香港綜合開發模式將會得到越來越多的重視，在這種模式下房地產行業將呈現出一下的特點。首先，土地儲備是房地產開發企業持續進展的關鍵。由于我國目前的土地轉讓市場專門不發達，特不是各地政府進行土地招拍掛轉讓的時刻和宗地都存在專門大的不確定性，而我國目前由于土地稀缺，一般住宅建筑都以高層建筑為主，因此每個房地產開發企業必須進行適量的土地儲備，才能保持自身的穩定增長

18、，而土地本身確實是一種資產，持有土地儲備自然就成為了一種投資行為，因此國內房地產開發商注定成為建筑商和投資商的綜合體。其次，綜合開發模式的優勢日益凸現。目前房地產市場即使產品銷售不存在任何挑戰，但房地產企業的大部分利潤依舊來自于土地增值，但這種土地增值專門多是來自于原來不規范的土地交易市場，隨著土地市場的規范化，開發商的市場推斷能力將是土地儲備是否成功的關鍵，因此純粹的房地產開發風險將大幅提高。因此持有部分投資性房地產將具有戰略意義，尤其是隨著房地產開發商資本的進一步積存，將更多資金用于物業投資，有利于提高公司現金流的穩定性，并增強信用狀況，這正是香港，新加坡等地區房地產行業早期所經歷的進展歷

19、程。最后強者恒強的格局將加快形成。盡管目前房地產開發企業經營狀況整體向好，但隨著市場環境的變化，行業整合速度必將加快。打擊投機性需求將成為政策著力點房地產市場在2007年的進展前景如何？房地產上市公司的投資機會如何？這兩個問題是投資者一直特不關懷的問題。我認為必須從兩個層面來進行分析：差不多面和政策面，因為我國房地產市場受政策的阻礙明顯大于國際上其他國家。從總體上看，我認為房地產市場會逐步走向平穩和規范，具體講整個房地產市場將在以下幾個方面都市化和人口結構變化對房地產的長期支持可不能逆轉我認為對房地產市場長期走勢產生全然性阻礙的因素要緊是兩個：本國整體經濟的表現和人口結構的變化趨勢。由于我們經

20、濟正處于一個穩定增長時期，甚至處于加速時期，因此整體經濟對房地產市場的支持可不能減弱。從人口結構變化趨勢看，房地產市場的進展前景更處于一個良好的進展時期，每年我國城鎮人口新增量高達2000萬左右（圖6），而且上世紀60年代和80年代的人口比例最高，因此存在著巨大的潛在住房消費者（圖7）。 住房消費市場趨于平穩二元化的住房供應體系加速形成我在2006年6月16日的房地產行業2006年中期投資策略報告宏觀調控市場凈化行業之福中指出，促成本輪房地產市場調控的因素要緊是經濟過熱和居民住房難，由于胡溫政府致力于和諧社會的建立，因此我認為今后房地產市場將會呈現典型二元化的商品房和解決中低檔收入居民住房的廉

21、租房結構。同時由于市場產品結構的變化，消費者的消費心理也會發生變化，數量巨大的中低收入階層潛在的住房需求有望得到較大程度的分流，整體市場有望走向平穩。住房消費升級將成為以后高品質住房的要緊推動力由于廉租房將要緊用于解決中低收入階層的住房問題，因此假如各地廉租房能加速建設，在一定程度上會緩解市場上目前的供不應求緊張局面。同時隨著土地價格的上升和部分居民的收入水平提高（圖8），這些居民對高品質住宅的需求將會逐步成為住房需求的一種新趨勢，成為推動品牌開發商進展的要緊力量。關注國家對高比例投資性房地產需求的調控我認為目前房地產價格高漲有合理的緣故，尤其是與歷史緣故和社會其他方面多種因素的綜合作用，將所

22、有的問題歸結到地點政府和開發商是有失公允的。大量房地產投資性需求的存在是目前房地產市場最需要解決的問題我認為目前房地產市場最值得解決的問題是投資（投機）比例過高，按照我們的市場調查，在一線都市專門多樓盤的投資（投機）比例高達3040，甚至部分樓盤更高，盡管在目前市場環境下，居民投資（投機）房地產市場無可厚非，但從整體上看房地產市場過分投資（投機）確信是治理層不愿見到的，造成目前高比例房地產投資（投機）的緣故是多方面的。首先市場流淌性極其充裕奠定了基礎。從歷史數據分析，我國房地產投資增速與貨幣供應量明顯正相關，本輪房地產投資的高峰在專門大程度上得益于20022004年較高的貨幣增速，市場充斥著過

23、多的貨幣需要出路，而房地產確實是一個專門好的載體。而從目前中央貨幣供應量的變化情況看，這種局面短期難以發生較大的改變。房地產投資收益預期高。目前市場普遍對持有房地產的投資收益比較樂觀，其要緊邏輯即使我國經濟通過長期穩定的高速度經濟進展后，目前又存在強烈的人民幣升值預期，在國內其他投資渠道匱乏的背景下，房地產被各種資金作為炒作人民幣資產的要緊載體。持有成本低。在目前國內環境下，資金投資房地產的綜合成本極低，不僅資金成本低，而且物業保有成本更低，甚至差不多沒有什么額外的保有成本，因此房地產投資（投機）者全然不用關懷租金收益，只關懷以后房地產價格的上漲預期。同時治理層也是第一次面臨這種房價普遍上漲的

24、局面，在各種治理制度方面也存在著漏洞：銀行信貸風險操縱能力不強，市場操縱現象嚴峻，更加刺激了各種資金的投資（投機）熱情。以后政府確信將大力打擊房地產投機行為為何要打擊投機性行為？首先我國作為一個經濟大國，制造業是立國全然，假如資金過分流入房地產領域，投資（投機）過分將降低整體經濟的資源配置效率，阻礙產業升級。其次房地產投資（投機）比例過高，專門可能加大金融風險，助推經濟過熱。最后房價上漲過快，必將加速拉大貧富差距，阻礙和諧社會的建設。如何打擊投機？我認為打擊投機的關鍵在于降低投資收益的預期，因此打擊住房投機性需求的有效措施是增加持有成本，具體可行的措施確實是增加房地產投資（投機）的稅賦負擔，同

25、時打擊開發商投機行為的有效措施是加大土地市場清理和嚴格銷售秩序（包括規范預售制度）。目前市場環境下增加和減少供應都難以改變房地產調控困局。目前治理層調控房地產的要緊措施多從供應方面入手，作為從整體經濟角度，嚴控土地供應無疑具有戰略意義，但減少供應毫無疑問會助推房價上升，刺激投資（投機）氣氛。而在目前投資（投機）氛圍比較濃厚的，住房消費需求曲線在一定程度上被扭曲，供應增加不但不能抑制房價的上升，甚至為操縱房價提供便利。打擊投機行為力度日趨明顯。從目前一些政策動向綜合分析，治理層也正在打擊房地產市場投機行為，例如北京要求封頂才能預售；建設部建議限制大塊土地出讓；從嚴征收土地增值稅；深圳擬出臺條例禁

26、止房地產開發商直接預收房款；香港經濟日報披露中紀委正在嚴查北京超過300個房地產項目；特不是假如隨著調控壓力的加大，我可能物業稅等措施可能會加快推出，如此可能會在一定程度上改變市場對房地產投資（投機）以后收益的預期。投資策略咬定優質資產不放松開發類企業強者恒強這是我自2005年以來在業內領先提出并一直在強調的觀點，我的差不多理由確實是隨著土地價格的上升，內地房地產開發企業必將復制香港市場的差不多進展模式，行業進入門檻的大幅提高必將加速提高行業集中度，因此綜合實力優秀的開發企業在以后將占據有利的競爭地位，其進展空間和估值水平都會隨之提升.進一步分析，房地產開發過程中最關鍵的環節要緊有四個：拿地、

27、規劃、監理、銷售。除了拿地需要雄厚的資金實力做支持外，規劃和監理則需要治理經驗，尤其是在今后房地產市場走向平穩的時候，優質開發企業無疑也具有相對優勢。特不是在專門多投資者特不關注房地產市場的銷售方面，我也認為品牌開發商競爭壓力小于中小企業，其理由要緊是來源于我國居民特有的消費心理，尤其是對高收入階層來講，今后住房消費升級的消費對象專門可能更多地著眼于品牌開發商的產品，因此我認為即使銷售速度減慢，品牌開發商更有條件應對市場波動帶來的經營壓力。我的另外一個要緊理由是由于目前我國房地產行業集中度專門低，最大的房地產開發企業深萬科、中國海外目前的市場占有率只是1%左右，即使在比較分散的美國市場，部分優

28、秀房地產企業的市場份額也高達3%5%；假如與以后進展格局更可能近似的香港市場比較，國內龍頭開發企業的進展前景更為樂觀：香港目前房地產市場大約80的市場份額由前六大開發商占有。商業地產超額收益機會所在自我在市場上領先推舉商業地產板塊以來，商業地產板塊差不多有特不良好的表現，但我認為市場對商業地產板塊依舊認識不夠充分，具體能夠總結為以下幾個方面：第三產業進展必定為商業地產的進展制造良好環境按照國外的進展經驗看，服務業的進展狀況是商業地產進展的基礎，假如第三產業的進展上升到一定程度，那么對寫字樓、商鋪、酒店的需求必將大幅增加。我國第三產業增加值占國內生產總值增加值的比例自上世紀80年代以來一直處于明

29、顯的上升勢頭，目前差不多接近第二產業的占比，因此商業地產確實面臨著進展良機。我認為商業地產的盈利模式與開發類企業完全不同，其收益來源應由三部分組成：第一，現有物業的租金收益；第二物業升值的價值，商業物業在防備通貨膨脹和享受資產升值（人民幣升值）方面具有無可比擬的優勢；第三，物業改善帶來的價值收益，假如商業物業有自有產權的存在，運營商能夠依照市場需求進行物業改造，從而最大程度上發揮物業的價值。因此優質商業地產的盈利模式應是三種收益之和，但目前市場只關注商業地產的租金收益，從而嚴峻低估了優質商業地產的投資價值。正確認識商業地產的成長性時刻復利才是商業地產的最大亮點目前市場對商業地產成長性的認識往往同開發類企業進行比較，我認為這種比較有不合理之處，時刻復利才