1、我國證券公司治理缺陷的根源及其出路黃運(yùn)成 李暢內(nèi)容提要：本文通過對(duì)我國證券公司治理問題的分析及國際比較，指出導(dǎo)致我國證券公司治理缺陷的全然緣故是政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展中的錯(cuò)誤定位：“雙重身份”下的過度干預(yù)及資本市場(chǎng)的行政化等，揭示出我國證券公司的治理問題形式上是微觀的，而在本質(zhì)上卻是宏觀的這一全然特征，從而澄清了長期困擾證券公司治理實(shí)踐的理論誤區(qū)，提出了完善公司治理的全然措施是加快政府體制改革，合理界定政府與企業(yè)、市場(chǎng)的邊界，適度分散證券公司股權(quán)等。關(guān)鍵詞：證券公司；公司治理；券商改革我國證券公司治理的特征我國證券公司治理是在長期進(jìn)展過程中形成的，有其獨(dú)特性，這種獨(dú)特性反映了我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特特征

2、。要緊表現(xiàn)在以下方面。股權(quán)高度集中公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是高度集中化。廣發(fā)證券和國通證券的兩項(xiàng)內(nèi)部研究表明：我國證券公司股權(quán)前十大股東持股比例都接近60%或在60%以上，股權(quán)最集中的國信證券，前五大股東持股比例竟占到了95.1%。前五大股東的持股比例最低的也達(dá)到了28%。第一大股東的持股比例均在9%以上。包括已上市的中信證券，依照其2003年的年度報(bào)告顯示，截止到2003年12月31日，其前十大股東的持股比例也達(dá)到了69.7%。股權(quán)集中還表現(xiàn)為股東人數(shù)極少，除國泰君安有136家股東外，其他綜合類券商（上市公司除外）的股東都不超過50家。這與英美公司形成鮮亮對(duì)比。英

3、美公司的一個(gè)共同特征是股權(quán)的高度分散。以美國前十大投資銀行為例，它們的股權(quán)極為分散。要緊表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，機(jī)構(gòu)投資者股東盡管占有較大比重，但卻被為數(shù)眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散。例如摩根斯坦利的機(jī)構(gòu)投資者持股比重為54%，這部分股權(quán)分散在1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中；美林證券的機(jī)構(gòu)投資者持股比重為63%，它們分散在1260個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中。第二，投資銀行的股權(quán)集中度較低。若往常五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，則美國前十大投資銀行的平均股權(quán)集中度僅為16.7%。其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的股權(quán)集中度僅為3.34%。第三，個(gè)人投資者所擁有的股權(quán)占有重要地位。十家公司中個(gè)人投資者平均持股比重為53.

4、5%。其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高達(dá)86%。二、要緊控股股東的“非人格化” 股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征要緊體現(xiàn)在控股股東的特征上。我國絕大多數(shù)證券公司的主體脫胎于舊的打算經(jīng)濟(jì)體制，公司的控股股東幾乎差不多上機(jī)構(gòu)法人，且大部分是國有法人（中央政府或地點(diǎn)政府所有）。不論從理論上依舊從實(shí)踐中都能夠看出，單純的股權(quán)分散、相對(duì)集中、或高度集中并不必定導(dǎo)致公司治理效率上的差不，甚至在專門多時(shí)候，股權(quán)的高度集中由于使大股東的利益和公司的利益高度一致而使公司極具效率（業(yè)主制企業(yè)是一個(gè)極端的例子）。以國有法人為要緊股東的中國的證券公司具有傳統(tǒng)國企的濃厚特征，“完全不同于個(gè)人私有產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上集合起來的合作制或股份制”（周

5、其仁，2000）。其“非人格化”的、空泛的產(chǎn)權(quán)形式一方面使我國證券公司表面上完備的、現(xiàn)代的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)形式化，另一方面又存在著廣泛的治理失靈。三、股權(quán)流淌性差由于我國證券公司的股份差不多上差不多上國家股和法人股，絕大部分證券公司差不多上非上市公司，因此，股權(quán)的流淌性特不低，國有股權(quán)差不多上不流淌，無法通過集中交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。中信證券盡管是一家上市公司，但其非流通股達(dá)到了近84%。主流的轉(zhuǎn)讓模式是場(chǎng)外法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓或國有股的無償劃撥。四、內(nèi)部人操縱嚴(yán)峻近幾年來我國證券公司的大面積虧損，盡管有外部市場(chǎng)緣故，但內(nèi)部治理失靈卻是導(dǎo)致券商困境的根源之一。 我國證券公司在股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)治理

6、層的組織設(shè)置及相應(yīng)關(guān)系的界定上有專門大隨意性。董事長的身份界定模糊，董事會(huì)與經(jīng)理層之間，董事長與總經(jīng)理之間責(zé)任分工不明，有許多券商的一把手甚至身兼兩職。股東大會(huì)流于形式，董事會(huì)治理機(jī)制虛置，監(jiān)事會(huì)由于其非獨(dú)立性不可能形成對(duì)財(cái)務(wù)狀況、董事及經(jīng)營層的有效監(jiān)督。在這種權(quán)利制衡的真空狀態(tài)中，公司的實(shí)際經(jīng)營決策大權(quán)要緊由公司高管人員掌握，形成嚴(yán)峻的內(nèi)部人操縱。五、內(nèi)部操縱“真空化”,潛在風(fēng)險(xiǎn)大權(quán)力制衡的治理機(jī)制形成內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)操縱的基礎(chǔ)。制衡機(jī)制無效的話，內(nèi)部操縱確信流于形式。我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)主體不明確，無人關(guān)懷內(nèi)控，但同時(shí)利益承擔(dān)主體明確，則大伙兒關(guān)懷利益而且是不操縱風(fēng)險(xiǎn)下的短期利益。若公司治理不

7、能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)操縱提供有效支持，便會(huì)積聚風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，造成對(duì)投資者和利益相關(guān)者的損害。統(tǒng)計(jì)顯示，2002年有近1/4的證券公司，其內(nèi)部操縱存在重大缺陷。我國券商普遍的違規(guī)經(jīng)營在業(yè)內(nèi)已是公開的秘密。方式通常包括違規(guī)炒作股票、挪用客戶保證金、違規(guī)國債回購、借發(fā)債名義違規(guī)融資等。據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，目前有三分之一的券商存在嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)。從2002年開始，證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)違規(guī)券商的懲處力度。2003年8月份，在證券公司座談會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司規(guī)定了三項(xiàng)嚴(yán)格制度：“嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶托付治理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券”。資本市場(chǎng)將這三項(xiàng)制度稱之為“三項(xiàng)鐵律”。然而，證券公司的治理缺陷使內(nèi)

8、控嚴(yán)峻失靈，風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚，鐵律被踐踏。我國證券公司治理缺陷的要緊緣故造成證券公司治理缺陷的全然緣故是制度失靈。要緊表現(xiàn)在：一、執(zhí)法主體軟約束從我國資本市場(chǎng)建立之初開始，全國立法機(jī)構(gòu)、國務(wù)院就公布了一系列法規(guī)和文件，包括證券法、公司法等。此后，在市場(chǎng)和證券公司進(jìn)展過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又公布了一系列法規(guī)性文件和執(zhí)行細(xì)則，包括：證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)治理方法、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)高級(jí)治理人員任職資格治理暫行方法、關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的若干意見、證券公司高級(jí)治理人員談話提醒制度實(shí)施方法、證券公司客戶資金治理業(yè)務(wù)試行方法證券公司治理準(zhǔn)則(試行)、證券公司內(nèi)部操縱指引和關(guān)于加強(qiáng)證券公司營業(yè)部?jī)?nèi)部操縱若干措施的意見

9、、證券公司治理方法等。目前，證券公司監(jiān)管條例正在醞釀之中。這些法規(guī)條例對(duì)規(guī)范資本市場(chǎng)環(huán)境、促進(jìn)證券公司進(jìn)展、完善證券公司治理結(jié)構(gòu)起到了積極的作用。然而，法律法規(guī)的落實(shí)還需要司法和執(zhí)法主體的獨(dú)立，執(zhí)法要嚴(yán)格，執(zhí)法過程中要有高度的透明度，這也要求新聞媒體進(jìn)行有效的監(jiān)督。而我國目前這些條件都不具備。二、“雙重身份”掩蓋下的政府行政干預(yù)政府在經(jīng)濟(jì)生活中有雙重身份，即治理者和股東，這種身份有利于政府參與到證券公司的微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。除了以治理者的身份干預(yù)證券公司微觀活動(dòng)外，政府特不是地點(diǎn)政府作為大部分證券公司控股股東，對(duì)其造成的阻礙是我國證券公司治理機(jī)制中極具“中國特色”的一點(diǎn)，并已成為完善我國證券公司治

10、理的要緊障礙。地點(diǎn)政府要緊通過對(duì)證券公司高層人事的安排（甚至安排要緊股東）來實(shí)現(xiàn)自己的意志。一些地點(diǎn)政府以大股東身份直接任免證券公司的高管人員，使公司高管人員的約束激勵(lì)機(jī)制扭曲，證券公司出現(xiàn)“泛行政化”趨勢(shì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)體制改革過程中政府職能轉(zhuǎn)變的滯后，地點(diǎn)政府往往從地點(diǎn)局部利益動(dòng)身或某些利益集團(tuán)的私利動(dòng)身，過多地插手或干預(yù)證券公司的設(shè)立、重組和增資擴(kuò)股工作。目前，證券市場(chǎng)的低迷、證券公司的虧損成為市場(chǎng)共同關(guān)注的問題。在這種市場(chǎng)狀況下，合乎經(jīng)濟(jì)理性市場(chǎng)行為應(yīng)當(dāng)是退出，這包括轉(zhuǎn)讓股權(quán)、收購兼并以及關(guān)閉等等。然而，現(xiàn)實(shí)的情況則是，證券公司的數(shù)量穩(wěn)定地保持增長，即使是在市場(chǎng)的低迷時(shí)期，證券公司差不

11、多上也是只進(jìn)不退。近年來僅有的幾例退市是通過合并和撤消等方式所進(jìn)行的“被動(dòng)型”退市。地點(diǎn)政府所想的是如何把當(dāng)?shù)氐淖C券公司做大、做多，而不是關(guān)閉、退出，一方面使券商達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，另一方面惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象嚴(yán)峻，使“超產(chǎn)權(quán)”理論所推崇的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制也不能發(fā)揮其相應(yīng)的治理作用。三、資本市場(chǎng)過度行政化金融市場(chǎng)由于具有信息不對(duì)稱、激勵(lì)不相容和責(zé)任不對(duì)等的先天特性，防范“道德風(fēng)險(xiǎn)”必定要求嚴(yán)格的監(jiān)管。而依照我國現(xiàn)時(shí)期各種情況，社會(huì)穩(wěn)定與金融風(fēng)險(xiǎn)成為治理層著重考慮的問題。因此，加強(qiáng)和加大市場(chǎng)監(jiān)管成了我國資本市場(chǎng)進(jìn)展的前提和條件。一些重大措施的出臺(tái)囿于歷史上的專門環(huán)境，有其必定性。然而，由于政府專門少受到權(quán)力的約束，

12、改革的動(dòng)力不足，改革的步伐嚴(yán)峻滯后，致使形成了我國資本市場(chǎng)進(jìn)展中的過度行政化。關(guān)于證券公司，要緊表現(xiàn)在對(duì)其融資渠道和業(yè)務(wù)范圍的限制。出于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)的考慮，證券公司被禁止從銀行獲得合法的融資；除中信證券和宏遠(yuǎn)證券外，其他證券公司都沒有上市，造成證券公司沒有一條能夠利用的作為支撐事實(shí)上現(xiàn)長期、穩(wěn)健及合法經(jīng)營的資金渠道。同樣出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，我國資本市場(chǎng)不同意進(jìn)行信用交易，金融衍生產(chǎn)品不存在，缺乏“對(duì)沖機(jī)制”減少了證券公司防范風(fēng)險(xiǎn)的渠道。在種種限制下，證券公司無法形成“自生能力”（林毅夫，2003），違規(guī)經(jīng)營成為證券公司的一種生存選擇。四、市場(chǎng)約束弱化資本市場(chǎng)的種種約束力量形成公司重要的外部

13、治理機(jī)制。在美國，充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)，活躍的操縱權(quán)市場(chǎng)，獨(dú)立的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、專業(yè)媒體和成熟的機(jī)構(gòu)投資者等所形成的制約有效地彌補(bǔ)了投資銀行內(nèi)部治理的不足，成為美國公司治理的顯著特征。在我國，由于資本市場(chǎng)過度行政化，阻礙了市場(chǎng)的發(fā)育程度，弱化了市場(chǎng)力量對(duì)證券公司形成的約束。經(jīng)理由政府部門指定；產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)在層層“愛護(hù)”下進(jìn)行；差不多不存在市場(chǎng)化的操縱權(quán)的爭(zhēng)奪；相當(dāng)一部分資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所等社會(huì)中介組織在自身公司制度上存在問題，在執(zhí)業(yè)過程中做假活動(dòng)較為突出。依靠這些力量約束證券公司行為，無疑于緣木求魚。完善我國證券公司治理機(jī)制的考慮一、硬化法律約束，

14、強(qiáng)化高管人員的責(zé)任追究機(jī)制法律約束軟化的根源在于無約束、無邊界的政府權(quán)力無法形成至關(guān)重要的權(quán)力制衡。此外，在當(dāng)前我國立法與司法獲得了長足的進(jìn)步的同時(shí)，執(zhí)法能力卻沒有同步增長，甚至有所削弱，成為法律體系建設(shè)中的制約因素?！皟H僅頒布眾多規(guī)則和法規(guī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，它們必須被持續(xù)、公平、透明地執(zhí)行下去。規(guī)范市場(chǎng)的方法只有一個(gè)，那確實(shí)是執(zhí)行、執(zhí)行、再執(zhí)行！”（史美倫，2003）因此，喚醒民眾的權(quán)利意識(shí)，樹立“權(quán)生于民”、“權(quán)力制衡”的思想，建立“有限政府”，通過法律而不僅僅是靠政府自律來規(guī)范政府的行為；同時(shí)，大力加強(qiáng)執(zhí)法制度的建設(shè)，是當(dāng)前法律約束硬化的基礎(chǔ)和全然。 建議盡快制定和出臺(tái)證券公司高管人員治理方法，

15、明確高管人員資質(zhì)條件，建立高管人員誠信持續(xù)監(jiān)管檔案，規(guī)定高管人員的持續(xù)追究責(zé)任。二、合理調(diào)整政府與企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的定位證券公司的治理問題形式上是微觀的，而實(shí)質(zhì)上卻是宏觀的，應(yīng)該放在一個(gè)更為廣泛的視野中來理解和解決。首先，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)差不多限于穩(wěn)定和刺激宏觀經(jīng)濟(jì)，提供公共產(chǎn)品，消除外部性，對(duì)少數(shù)特定行業(yè)實(shí)行規(guī)制，制定市場(chǎng)規(guī)則，并監(jiān)督市場(chǎng)主體對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的遵守與執(zhí)行等。風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)濟(jì)增長、國有經(jīng)濟(jì)部門的利潤等盡管至關(guān)重要，但本屬于市場(chǎng)的，就應(yīng)該還給市場(chǎng)決定。如此政府的責(zé)任減輕了，政府管制與承諾也就會(huì)適度（易憲容，2002）。其次，通過產(chǎn)權(quán)制度的重建以明確政府與企業(yè)的邊界，調(diào)整政府與

16、證券公司（及其他國有企業(yè)）之間的關(guān)系，并通過制度創(chuàng)新以保障新產(chǎn)權(quán)制度，才是解決問題的全然出路。三、適度分散股權(quán)明晰的、可追溯到“自然人”的、受到尊重與愛護(hù)的產(chǎn)權(quán)是資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)可持續(xù)進(jìn)展的差不多前提。證券公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的適度分散化是當(dāng)務(wù)之急。金融資源的產(chǎn)權(quán)界定形式有三種，即法律界定、政府界定、市場(chǎng)交易界定，單純依靠法律界定和政府界定是不夠的，必須通過市場(chǎng)化的產(chǎn)權(quán)交易對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定進(jìn)行補(bǔ)充。因此，要加快金融產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，通過產(chǎn)權(quán)交易完成閑置金融資產(chǎn)或低效配置金融資產(chǎn)的收購，充分利用金融資源，提高金融資源的配置效率。在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)券商大股東實(shí)際操縱人的監(jiān)管，規(guī)定大股東應(yīng)協(xié)助券商向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告最終操縱人情況，報(bào)告與券商資金及業(yè)務(wù)往來情況，通過資格核準(zhǔn)和持續(xù)監(jiān)控，掌握其復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。四、加強(qiáng)券商的信息披露目前，證券公司治理存在的問題，與其信息披露制度不完善緊密相關(guān)，強(qiáng)化證券公司的信息披露應(yīng)成為當(dāng)前一項(xiàng)基礎(chǔ)性的工作。要緊措施能夠考慮為：一是健全證券公司報(bào)表報(bào)送制度和證