1、PAGE8PAGE8股權融資之對賭協議！導讀：在股權融資中，常常伴有各種各樣的對賭協議，今天本文細數投融資中對賭協議的類型，以及相關案例法院的裁判結果，供參考：一、常見的對賭協議類型（一）股權調整型這是最常見的對賭協議，主要約定的是當目標公司未能實現對賭協議規定的業績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。該類型的典型案例是摩根士丹利及鼎暉與永樂管理層簽定的“對賭協議”。該對賭協議的核心是陳曉及永樂管理團隊最遲到2009年必須實現約定的利潤，如若不能，投資方就會

2、獲得更多的股權；如若實現，則可以從投資方那里獲得股權。（二）現金補償型該類協議協定，當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，不再調整雙方的股權比例，反之，則將私募股權投資機構用現金獎勵給目標公司實際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動力，相關的對賭協議規定：若隆鑫工業2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實業應以現金向各受讓方補償。（三）股權稀釋型該類協議約定，目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發一部分股權，實現稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構

3、在公司內部的權益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國太子奶(開曼)控股有限公司在引入英聯、摩根士丹利、高盛等風投時簽訂對賭協議約定：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，太子奶集團創辦人李途純將會失去控股權。（四）股權回購型該類協議約定，當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部股份。該類型對賭在隆鑫動力涉及的對賭協議中也有體現：根據該對賭協議，若2013年6月30日之前隆鑫工業仍沒有實現合格上市或隆鑫控股等違反相關交易文件而導致隆鑫

4、工業遭受重大不利影響以及出現其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權要求隆鑫工業以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業股權。（五）股權激勵型該類協議約定，當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉讓一部分股權給企業管理層。該類型的典型案例為蒙牛，蒙牛在2003年引入摩根士丹利等機構投資者，從而由后者掌握了公司實際控制權。同時，為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的

5、上市公司股份;如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。（六）股權優先型該類協議約定，當目標公司未能實現對賭協議規定的業績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優先分配權，剩余財產有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。該類型的案例為乾照光電。乾照光電于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，即2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項否決權和財務副總經理提名權。二、當前司法實踐

6、中的對賭（一）法院從現有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無效性；但“對賭協議”不應成為投機行為，相應地，“對賭協議”是投資協議，法律上對其沒有特殊保護。當前，值得重點關注的法院生效判決包括：1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（2012民提字第11號）該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。2、最高人民法院就“藍澤橋、湖北天峽鱘業有限公司與宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（2014民二終字第111號）該判決認定投資人與股東之間簽訂的

7、股份回購對賭協議有效。3、北京市第一中級人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務波股權轉讓糾紛案”做出的一審判決（2013一中民初字第6951號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。5、江蘇省高級人民法院就“國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛案”做出的終審判決（2013蘇商外終字第0034號）該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業總公司，該公司是國

8、有企業）之間簽訂的股權回購對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權轉讓糾紛上訴案”做出的終審判決（2014蘇商終字第255號）該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權的相關規定，應屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協議效力采取認可態度，法院認為該等協議有利于高效率促成交易，對企業的經營管理起到一定的良性引導，并對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協議有效；而對于投資方與目標公司之間對賭協議

9、的效力采取否定態度，認為一旦觸發并導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃并損害公司債權人的利益，應當認定為無效。（二）仲裁從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構對于投資人與公司之間對賭的態度更為開放、靈活。只要相關協議是在遵循平等自愿、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身并不構成違法，進而認定其有效。中國國際經濟貿易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（2014中國貿仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標公司簽署的投資協議中約定了業績補償對賭條款，若

10、目標公司利潤在承諾期限內沒有達到業績承諾標準，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現金補償；同時投資方也作出了相應的承諾，若公司利潤在承諾期限內超過業績承諾標準，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現金補償。針對最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對賭導致公司資本抽逃并損害公司債權人的利益問題，仲裁機構認為：（1）投資補償款具有獨立性投資款與溢價投資款財產屬性不同，產生的合同依據也不同。溢價投資款在賬務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金并不影響投資補償款的產生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款并不構成侵犯公司法人獨立財產權，或違反公司法有關資本維持、資本

11、減少限制的原則。（2）對賭過程中并不存在需要法律特殊保護的利益方協議當事方、利益關聯方都是平等利益主體，對賭協議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據本案協議的正當約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據本案協議享有的正當合法權利。（3）業績補償并非當然顯失公平投資補償是出資后對投資進行估值調整的結果，是補償行為，是一項或有合同債務，且根據被投資公司的利潤實現情況，其支付義務人并不當然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風險。仲裁庭最終基于以上理由認定相關投資補償協議是投資市場常見的估值調整安排，不但具有經濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規的強制性規定，因此該條款是合法有效的。結論對賭協議是私募股權投資領域重要的估價調整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領域的相關法律法規的銜接，起草時應當釋明對賭協議的估值調整功能。在最高人民法院和其他監管層未明確表明態度的情況下，應當盡量避免投資人與目標公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權人的利益；在投資人與目標公司股東及管理層進行業績對賭時，不能脫