1、目錄本期摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250007 一、依然對戰(zhàn)勝疫情保持樂觀，全球疫情拐點(diǎn)在 6 月份 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、流動性最差的時間點(diǎn)已過？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）高頻指標(biāo)有改善，拐點(diǎn)還需靜待 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）以史為鑒，從金融危機(jī)后資產(chǎn)的左側(cè)表現(xiàn)中驗(yàn)證配置邏輯 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、中國機(jī)會凸顯，二季度拉動內(nèi)需是主線 14（一）財(cái)政政策積極下基建回升，二季度實(shí)現(xiàn)從政策到數(shù)據(jù)見效的轉(zhuǎn)變，周期板塊和基本金屬受益. 14 HY

2、PERLINK l _TOC_250002 （二）貨幣政策精準(zhǔn)降成本，內(nèi)需行業(yè)利差下行，債市面臨利多充分兌現(xiàn)可能 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，關(guān)注消費(fèi)和新經(jīng)濟(jì) 24 HYPERLINK l _TOC_250000 四、配置組合：關(guān)注中國資產(chǎn) 28免責(zé)聲明 30圖目錄圖 1：大類資產(chǎn)較年初和節(jié)后漲跌幅對比 5圖 2：各類資產(chǎn)凈值走勢對比 5圖 3：全球疫情繼續(xù)爆發(fā)，繼續(xù)關(guān)注每日新增數(shù)據(jù) 6圖 4：各國疫情應(yīng)對措施一覽 7圖 5：全球疫情發(fā)展三階段假設(shè)下的配置邏輯 8圖 6：美股波動仍處于高位 10圖 7：金融機(jī)構(gòu)借貸意愿暫未恢復(fù) 10圖 8：全球股市與

3、黃金、原油凈值表現(xiàn) 10圖 9：2008 年金融危機(jī)美股下跌經(jīng)歷三個階段 12圖 10：（2007/01/01=100）美元指數(shù)見頂伴隨股市見底，美股企穩(wěn)后新興市場反彈 12圖 11：（2007/01/01=100）流動性改善后黃金率先反彈 13圖 12：（2007/01/01=100）流動性改善后原油企穩(wěn) 13圖 13：（2007/01/01=100）利率反彈早于股市，新興市場債基企穩(wěn)早于股市 13圖 14：中央政治局 3 月 27 日會議關(guān)于宏觀政策的表述要點(diǎn) 14圖 15：2020 年 1-2 月基建投資增速負(fù)增長為-26.86% 15圖 16：航空運(yùn)輸業(yè)基建投資增速下滑最大 15圖 1

4、7：專項(xiàng)債規(guī)模增加且前置 16圖 18：1-3 月（截至 27 日）專項(xiàng)債資金流向 16圖 19：不同基建增速情境下的新增專項(xiàng)債額度估算 17圖 20：專項(xiàng)債資金對商品需求拉動估算 18圖 21：存款準(zhǔn)備金率下降空間在 0.5%-1%左右 19圖 22：公開市場操作還會繼續(xù)凈投放，預(yù)計(jì)二季度繼續(xù)放大規(guī)模 20圖 23：商業(yè)銀行息差下降，存款基準(zhǔn)利率有下調(diào)必要 20圖 24：農(nóng)林牧漁信用風(fēng)險 2 月下旬大幅改善 21圖 25：家電和紡織行業(yè)信用風(fēng)險位于近年高位 21圖 26：輕工制造、家電、紡織、電氣設(shè)備等行業(yè)信用利差偏高，國防軍工、汽車、航空運(yùn)輸業(yè)信用風(fēng)險 3 月大幅反彈 21圖 27：近期政

5、策重點(diǎn)扶持行業(yè)一覽 22圖 28：2008 年前后，降準(zhǔn)降息過程中各類資金成本利率變化幅度 23圖 29：2020 年年初至今降準(zhǔn)、降息過程中各類資金利率變動 23圖 30：中美高利差吸引資金流入 24圖 31：新開工面積增速跌幅大于施工和竣工增速 25圖 32：疫情導(dǎo)致今年前 2 個月房地產(chǎn)銷售萎縮 25圖 33：2019 年以來內(nèi)地房企海外債券進(jìn)入發(fā)行高峰 25圖 34：內(nèi)地房企美元債 3 月大幅下跌，且高收益?zhèn)?25圖 35：定金及預(yù)收款同比跌幅最大 26圖 36：自籌資金和定金及預(yù)收款是房企主要資金來源 26圖 37：中國 2019 年出口金額總額前 30 行業(yè)排名（萬美元）

6、27圖 38：傳統(tǒng)基建與新基建 27圖 39：各類資產(chǎn)波動率集體上升，風(fēng)險與機(jī)遇并存 29圖 40：權(quán)益市場風(fēng)格演變 29圖 41：商品市場集體承壓中也有分化 29延續(xù)我們 3 月 16 日的年度展望報告宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望：“波動”與“價值”觀點(diǎn)，我們依然認(rèn)為二季度的市場機(jī)會仍在中國市場。本文我們從研判疫情拐點(diǎn)時間在二季度后期，外部流動性回暖后中國資產(chǎn)具體配置價值出發(fā)，重點(diǎn)討論了二季度中國內(nèi)需和政策環(huán)境下的資產(chǎn)配置。在展開討論之前，有必要回顧下今年一季度各個大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。從中總結(jié)市場的運(yùn)行特征如下：“中國成長”獨(dú)占鰲頭。與年初相比，中國創(chuàng)業(yè)板 50 指數(shù)上漲 8.8%。雖然 2 月底之后

7、中國 A 股市場跟隨外盤下跌，但中國成長板塊仍然較年初收漲。其次，美元指數(shù)和債券市場也較年初明顯上漲。黃金價格一波三折，最終仍是避險屬性回歸，較年初上漲 8.6%。同時上漲的還有受益豬周期回升的豆粕和供應(yīng)受限預(yù)期下的鐵礦石。除此外，商品市場在石油價格重挫 60%以上的帶動下集體重挫。同時，國際股市下跌 15%-34%不等，反觀上證綜指跌幅不到 10%。疫情發(fā)展構(gòu)成資產(chǎn)價格波動主線。1 月中國新冠疫情發(fā)酵并引發(fā)資產(chǎn)價格在 2 月 3日節(jié)后開盤首日大跌，但在 2 月中旬中國疫情拐點(diǎn)預(yù)期之下，各類資產(chǎn)也自 2 月 3 日開始反彈；而國際市場疫情發(fā)酵在 2 月份，2 月 20 日以后國際市場開始恐慌性

8、下跌，并接連引發(fā)美股熔斷、美聯(lián)儲降息至 0 利率、VIX 指數(shù)創(chuàng)新高以及流動性枯竭之下對危機(jī)的大討論，中國市場也未能幸免受到牽連，自 2 月 25 日之后開始跟隨下挫。但是整體而言，人民幣資產(chǎn)仍然相對穩(wěn)定，主要得益于中國疫情的控制得當(dāng)引領(lǐng)市場復(fù)工的樂觀預(yù)期回歸。流動性、情緒、拐點(diǎn)共同構(gòu)成了市場節(jié)奏三要素。回顧中國疫情爆發(fā)到節(jié)后的市場演繹節(jié)奏，如數(shù)按照我們預(yù)期的：情緒拐點(diǎn)提前疫情拐點(diǎn)，市場拐點(diǎn)提前數(shù)據(jù)拐點(diǎn)的劇情演繹。即便是 3 月份的美國流動性沖擊下，市場的情緒也在流動性措施托底市場、VIX 見頂回落、黃金、原油止跌回升、道指較 18591.93 低點(diǎn)反彈 20%的變化之下出現(xiàn)邊際改善。雖然全球

9、疫情預(yù)期的拐點(diǎn)還沒有達(dá)成一致，但是在各國封城措施之下，相信情緒的拐點(diǎn)也會指日可見。預(yù)計(jì)二季度主要影響因子仍將延續(xù)一季度的疫情、流動性和政策預(yù)期，在接下來的內(nèi)容中，我們也將從上述特征出發(fā)，在疫情發(fā)展的相對樂觀情形假設(shè)下，重點(diǎn)對當(dāng)前的流動性環(huán)境和“中國機(jī)會”邏輯做梳理，并進(jìn)而得出二季度的投資主線。圖 1： 大類資產(chǎn)較年初和節(jié)后漲跌幅對比創(chuàng)業(yè)板50創(chuàng)業(yè)板指較2月3日漲幅較年初漲幅8.1%7.3%8.8%7.2%CFETS人民幣匯率指數(shù)美元指數(shù)中債-銀行間國債凈價(總值)指數(shù)中證國債(凈價)美元中間價中證信用(凈價)中證1000中小板指中證500中信期貨黑色建材指數(shù)深證新綜指深證成長中信期貨貴金屬指數(shù)

10、中證800-0.6%-1.9%-2.0%-2.1%-4.4%-5.5%-6.5%-7.9%2.9%4.7%1.63%.0%1.12%.9%1.12%.8%2.11.%3%01.4.1%70.65%2.5%5.2%5.3%5.3%1.4%1.5%中信期貨農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上證綜指滬深300全指成長上證50深證價值全指價值中信期貨商品指數(shù)中信期貨有色金屬指數(shù)-8.9%-9.4%-9.7%-9.9%-12.2%-13.3%-13.6%-14.8%-19.1%-1.9%-1.4%-1.5%-2.3%-7.0%-13.0%0.7%0.3%0.1%中信期貨能源化工指數(shù)中債-10年國債到期收益率-0.53-25.7

11、%-17.3%-0.22資料來源：Wind 中信期貨研究部-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%圖 2： 各類資產(chǎn)凈值走勢對比各類資產(chǎn)凈值表現(xiàn)上證綜指中債-銀行間國債凈價(總值)指數(shù)中信期貨商品指數(shù) CFETS人民幣匯率指數(shù) 美元中間價美元指數(shù)1.2深證新綜指中證國債(凈價)中證信用(凈價)1.11.00.90.80.70.62020-01-012020-01-292020-02-262020-03-25資料來源：Wind 中信期貨研究部一、依然對戰(zhàn)勝疫情保持樂觀，全球疫情拐點(diǎn)在 6 月份截至 3 月底，全球已經(jīng)有 200 個國家發(fā)生新冠疫情，總計(jì)感染人數(shù)超過 60

12、萬人。美國、意大利確診人數(shù)總計(jì)超過 21 萬人，西班牙、德國、伊朗、法國、瑞士、英國確診人數(shù)超過萬人。由于疫情的突發(fā)猛進(jìn)，各國應(yīng)用措施也是千差萬別。在最初的混亂下，市場對于疫情引發(fā)全球危機(jī)的擔(dān)憂甚重。我們認(rèn)為，對于疫情的影響判斷，我們應(yīng)該從兩個角度來評估。首先，帶來市場情緒的高波動性。在疫情形勢不明朗階段，市場恐慌過大，并引發(fā)了股市熔斷、流動性危機(jī)等資本市場波動。但隨著疫情形勢的明朗化，也即各國應(yīng)對措施的系統(tǒng)性和有效性上升，對于疫情拐點(diǎn)的預(yù)判會改善悲觀情緒預(yù)期，并帶來資本市場的提前見底回升。這個可以從 A 股 2 月 3 日見底反彈得益于 2 月中旬見拐點(diǎn)的預(yù)期中得到驗(yàn)證。其次，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面

13、，疫情發(fā)生后各國的封城、限行、隔離等措施會給全球經(jīng)濟(jì)集體按下暫停鍵。但是反過來也給了一種相對明確的信號，在封城過后一段時期，會見到疫情控制的成效并帶來后期復(fù)工的逐步開展，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期也將出現(xiàn)相應(yīng)的拐點(diǎn)。從中國的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，從 1 月 23 日武漢封城開始，中國的復(fù)工進(jìn)度開始出現(xiàn)全面復(fù)工跡象是在 3 月底，中間經(jīng)歷了 2 個月左右的時間。圖 3： 全球疫情繼續(xù)爆發(fā)，繼續(xù)關(guān)注每日新增數(shù)據(jù)日環(huán)比下降國家新冠每日新增病例德國瑞士以色列累計(jì)確診人數(shù)前10位國家新冠每日新增病例美國意大利西班牙 德國 葡萄牙 印度 挪威 伊朗 法國瑞士 英國10000阿根廷 沙特阿拉伯新加坡韓國日本 印度尼西亞20

14、000韓國 荷蘭80001500060001000040002000500002020-02-192020-02-282020-03-082020-03-172020-03-26資料來源：Wind 中信期貨研究部02020-02-192020-02-282020-03-082020-03-172020-03-26接下來，我們結(jié)合中國疫情從爆發(fā)到復(fù)工的時間歷程，簡單推導(dǎo)全球預(yù)期的演繹時間軸。中國疫情自 1 月 23 日武漢封城至 2 月 15 日疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)（每日新增病例下降），經(jīng)歷了 24 天；再到 3 月底基本全面復(fù)工，歷經(jīng) 2 個月的恢復(fù)期。假設(shè)各國防控措施的效果要比國內(nèi)增加 1 倍的時間

15、，按照 3 月 10 日至 3 月 20 日各國開始普遍性的居家隔離、封城、入境限制和停學(xué)等的時間點(diǎn)，樂觀預(yù)計(jì)國際市場疫情見拐點(diǎn)的時間將在 5 月中旬前后出現(xiàn)。結(jié)合此前鐘南山院士對于全球疫情 6 月份見到控制效果的判斷，我們統(tǒng)一將疫情拐點(diǎn)的時間預(yù)判統(tǒng)一調(diào)整為 6 月份。同時，從目前各國在停學(xué)時間有參考 8 月份的情況，預(yù)計(jì)海外全面復(fù)工的時間點(diǎn)將在 8 月份左右。值得欣慰的是，近日已經(jīng)有德國、紐約等開始建立隔離醫(yī)院，我們相信這場全球抗疫的拉鋸戰(zhàn)不會太久。圖 4： 各國疫情應(yīng)對措施一覽各國封城/限制入境/停學(xué)時間表不完全統(tǒng)計(jì)日期/國家3月10日3月11日3月12日3月13日3月14日3月15日3月

16、16日3月17日3月18日3月19日3月20日3月22日3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日居家/封城意大利紐約菲律賓（馬尼拉）法國捷克菲律賓（呂宋島）馬來西亞德國瑞士澳大利亞洛杉磯加州夏威夷英國印度伊朗入境隔離美國（歐洲）澳大利亞韓國（歐洲）韓國（美國）禁止入境丹麥德國西班牙加拿大印度（部分）美加邊境澳大利亞新西蘭印度（所有）新加坡日本（歐洲）中國日本（全球）停學(xué)紐約希臘法國比利時加拿大英國科威特資料來源：公開信息整理 中信期貨研究部同時，我們在 3 月 8 日的專題報告全球疫情升級，三階段分析論配置中曾提出假設(shè)，若在相對樂觀情形下，疫情沖擊可控未引發(fā)衰退危機(jī)，那么美聯(lián)儲降息后

17、，中國降息空間打開且對外資吸引力上升，繼續(xù)珍惜國內(nèi)當(dāng)前正常的貨幣政策空間。若二季度后期疫情整體得到控制，下半年貨幣政策或?qū)⒒貧w基本面，流動性邊際收窄。但倘若全球經(jīng)濟(jì)有走向衰退之憂，美聯(lián)儲將重啟 QE，中國資產(chǎn)仍占優(yōu)勢。油價下跌至 30 美元以下將使得美國通脹 PCE 降至 0%附近，通縮風(fēng)險上升，實(shí)際利率上行，與利率相反的資產(chǎn)價格下跌。且美股將繼續(xù)下跌，資金涌入避險資產(chǎn)。而在貿(mào)易走弱不利制造業(yè)復(fù)蘇的外部環(huán)境下，A 股估值以及業(yè)績是否匹配更為重要。在低利率或負(fù)利率環(huán)境下，黃金和現(xiàn)金需求將上升。從 3 月的市場演繹來看，我們預(yù)判的劇情走向和實(shí)際表現(xiàn)基本一致。唯一出入的是，流動性沖擊使得市場交易的邏

18、輯逐漸導(dǎo)向衰退一端，而非僅是疫情沖擊可控的相對樂觀情形。對于此，我們認(rèn)為隨著近期流動性環(huán)境方面顯示出來的種種緩和跡象，流動性沖擊平穩(wěn)過度的可能性大，在各國防控措施逐步走向正確的方向之后，市場的交易邏輯將回到疫情沖擊可控的節(jié)奏之中。在上述邏輯之下，我們接下來的關(guān)注重點(diǎn)，一方面是來梳理流動性的基本環(huán)境是否有緩解跡象，拐點(diǎn)何時出現(xiàn)；另一方面是來重點(diǎn)落地“中國機(jī)會”到底在哪里？宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境的主導(dǎo)邏輯究竟如何。圖 5： 全球疫情發(fā)展三階段假設(shè)下的配置邏輯資料來源：中信期貨研究部二、流動性最差的時間點(diǎn)已過？我們將從兩個角度來解釋當(dāng)前流動性的基本情況以及資產(chǎn)配置的主要邏輯，一方面是高頻指數(shù)之間的相互驗(yàn)

19、證，來挖掘市場情緒上的邊際變化；另一方面是通過回顧 2008年危機(jī)時各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來印證當(dāng)前流動性沖擊的反映程度，并給資產(chǎn)配置邏輯提供參考。（一）高頻指標(biāo)有改善，拐點(diǎn)還需靜待2 月底至 3 月上旬以美股和原油為代表的海外市場大幅下跌，流動性緊缺的現(xiàn)象在 3月升級，表現(xiàn)為 3 月中旬風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同時下跌，美元指數(shù)迅速攀升至 102 上方創(chuàng) 2017 年以來新高。對國內(nèi)資產(chǎn)的影響在于外資迅速流出，A 股內(nèi)外資博弈加劇，債市波動跟隨美債走勢，國內(nèi)工業(yè)品期貨全面承壓。造成 3 月份流動性緊缺的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）恐慌引發(fā)美股拋售以及去杠桿，形成對金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金擠兌；（2）油價暴跌，大量高收

20、益?zhèn)袌龃蠓▌樱M(jìn)一步推升恐慌；（3）大量投資機(jī)構(gòu)面臨平倉、贖回、追加保證金等現(xiàn)金需求；（4）流動性較好的資產(chǎn)例如美債和黃金被拋售以套現(xiàn)彌補(bǔ)其他市場資金需求；（5）避險情緒以及資金需求使得海外資金回流美國，加重了新興市場的流動性風(fēng)險，推升美元匯兌需求。而流動性的緩解需要觀察三個指標(biāo)：一是股市波動回落VIX 至少降至 50 以下；二是現(xiàn)金需求緩解美元指數(shù)回落黃金企穩(wěn)；三是金融機(jī)構(gòu)信貸意愿回升Libor-OIS 至少降至 60BP 下方。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，在美聯(lián)儲兩次降息和多項(xiàng)貨幣政策工具啟動之后，市場出現(xiàn)緩和跡象：美元指數(shù)從 102 上方回落，黃金反彈，美股止跌甚至受 2 萬億美元刺激計(jì)劃支撐反

21、彈。但還有兩個現(xiàn)象值得關(guān)注，即 VIX 和信貸利差仍處于高位，說明當(dāng)前流動性仍不穩(wěn)定。圖 6： 美股波動仍處于高位圖 7： 金融機(jī)構(gòu)借貸意愿暫未恢復(fù) VIX IndexLibor-OIS90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017/3/24 2017/9/24 2018/3/24 2018/9/24 2019/3/24 2019/9/24 2020/3/241.201.000.800.600.400.200.002017/3/24 2017/9/24 2018/3/24 2018/9/24 2019/3/24 2019/9/24 2

22、020/3/24 資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部總結(jié)來看，從高頻指標(biāo)的對應(yīng)關(guān)系中可以看出，當(dāng)前流動性最差的絕對時點(diǎn)已然緩解，但是從相對時點(diǎn)來看，市場情緒的恢復(fù)需要時間消化。如果我們從黃金、原油的表現(xiàn)來看，流動性的回歸是相對顯而易見的，但是從利差關(guān)系和波動率的絕對高位來看，不排除出現(xiàn) 雙峰的可能。因此，當(dāng)下從高頻指標(biāo)的表現(xiàn)斷然判斷市場流動性風(fēng)險已然見頂還言之過早。在疫情拐點(diǎn)預(yù)期沒有形成一致性、流動性沖擊仍有可能的背景下，謹(jǐn)慎一些是有必要的。因此，在二季度，我們依然需要繼續(xù)等待高頻指標(biāo)提示的流動性拐點(diǎn)，在 VIX 和 Libor-OLS 利

23、差同時回歸平均波動區(qū)間內(nèi)時，可以作為具備一定安全邊際的時刻。同時，如果流動性沖擊緩解，在配置邏輯上，建議首先關(guān)注黃金、美股的反彈邏輯，原油是否出現(xiàn)具備交易級別的反彈需要結(jié)合地緣局勢。其次，需要重點(diǎn)關(guān)注流動性回流之下人民幣資產(chǎn)的較優(yōu)表現(xiàn)。不論是債市還是股市，均有資金回流支撐下的配置行情。只是配置行情的周期上更青睞于權(quán)益市場，債市還需考慮國內(nèi)貨幣政策的邊際寬松空間。圖 8： 全球股市與黃金、原油凈值表現(xiàn)澳洲標(biāo)普200德國DAX韓國綜合指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù) 恒生指數(shù) 日經(jīng)225法國CAC40 巴西IBOVESPA指數(shù)俄羅斯RTS 富時100 納斯達(dá)克指數(shù) 孟買SENSEX30全球股市與金油凈值表現(xiàn)1.

24、30.80.32020-01-012020-01-142020-01-272020-02-072020-02-202020-03-042020-03-17資料來源：Wind 中信期貨研究部（二）以史為鑒，從金融危機(jī)后資產(chǎn)的左側(cè)表現(xiàn)中驗(yàn)證配置邏輯由于 3 月金融市場的地震級波動，疊加新冠疫情、原油大跌、地緣沖突、美聯(lián)儲降至0 利率后引發(fā)“彈藥”擔(dān)憂等一系列事件沖擊，市場對于全球從流動性危機(jī)走向金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是最終走向衰退還是蕭條，甚于 2008 年還是類似 1929 年的討論重重。對于此，我們認(rèn)為，雖然經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，許多國家前兩個季度，甚至是前三個季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都不再有貢獻(xiàn)增量，GDP

25、同比負(fù)增長不可避險等。但對于此次金融市場的波動，我們更傾向于認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，而非停止鍵。一季度的金融市場動蕩，更類似于 2008 年和 2015 年的流動性沖擊，若實(shí)體企業(yè)在各類補(bǔ)貼政策、疫情順利拐點(diǎn)之下能夠順利過渡，比如對企業(yè)的補(bǔ)貼達(dá) 4 個月時間，那么后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)就不會太糟糕。更為重要的，不論是與 1929 年還是與 2008 年相比，本次疫情和流動性沖擊出現(xiàn)之后，美聯(lián)儲第一時間降息，且在財(cái)政政策上增加 2 萬億美元刺激計(jì)劃，這些應(yīng)對措施的時間均比 2008 年提前，是避險從流動性沖擊向金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)演變的有效之舉。并且，此次疫情之戰(zhàn)中，各國聯(lián)合行動愈加頻繁，雖然是為應(yīng)對疫情

26、的非常之舉，但同時也成為預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)的提前布局。回到資產(chǎn)配置上，在流動性沖擊過后，應(yīng)該關(guān)注哪些資產(chǎn)？我們借鑒 2008 年危機(jī)前后各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來驗(yàn)證我們的前述結(jié)論。回顧 2008 年危機(jī)期間，美股于 2007 年 10 月到達(dá)頂點(diǎn)，此后下跌經(jīng)歷“悲觀預(yù)期” “流動性風(fēng)暴”“經(jīng)濟(jì)衰退”三個階段。資產(chǎn)下跌的拐點(diǎn)順序依次為：利率（黃金）美股原油黃金。危機(jī)預(yù)期緩和之后，資產(chǎn)反彈的拐點(diǎn)依次是：美元指數(shù)黃金利率原油美股，美元指數(shù)見頂伴隨股市見底。美股觸底的時間早于經(jīng)濟(jì)觸底時間一個季度2008 年四季度美國 GDP 同比-2.75%，經(jīng)濟(jì)陷入萎縮并持續(xù)下行直至 2009 年二季度經(jīng)濟(jì)增速-3.92%觸底。

27、12 月美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率降至 0-0.25%，美債利率和原油觸底， 2009 年 1 月利率開始反彈。2009 年 2 月美國通過美國復(fù)興和再投資法案涉及 7870億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，3 月美股和原油反彈。美股觸底時間早于經(jīng)濟(jì)觸底時間一個季度，在美股觸底之前，黃金、利率、原油已經(jīng)率先觸底反彈或企穩(wěn)。同時，在美股見底回升之后，新興市場緊隨其后也步入反彈之路。圖 9： 2008 年金融危機(jī)美股下跌經(jīng)歷三個階段1202007.8次貸風(fēng)險暴露；美債出現(xiàn)拐點(diǎn)，2007.10美股到達(dá)頂點(diǎn)2008.7原油到達(dá)頂點(diǎn)，隨后暴跌；2008.10月初MSCI US110利率下行;流動性問題初顯，Libor-OIS上

28、漲美債利率回落；美元指數(shù)反彈；黃金開始下跌； “兩房”獲救助美股、原油加速下跌；黃金轉(zhuǎn)跌；名義利率震蕩，實(shí)際利率飆升；美聯(lián)儲降息10090807060502007.3-610-2Y 利率 曲線倒掛2007.9美聯(lián)儲開始第一輪降息； 黃金開始上漲2008.3貝爾斯登獲救助2008.4美債利率反彈； 美聯(lián)儲第一輪 降息停止2008.9雷曼兄弟倒閉； Libor-OIS飆升 9月下旬黃金、原油、美債利率小幅反彈；2008.10月末2008.11下旬實(shí)際利率快速回落；流動性緩解； 黃金觸底反彈；美聯(lián)儲購買抵 押貸款債務(wù)2008.12美國GDP負(fù)增長美聯(lián)儲降息； 原油觸底；美債利率觸底反彈2009.6美

29、國經(jīng)濟(jì)觸底；美債利率到頂2009.32009.12美元指數(shù)觸底2009.10第一輪QE結(jié)束美聯(lián)儲降息；40經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案救助不良資產(chǎn)302009.2美國復(fù)興和再投資法案 7870億美元第一輪QE開始；美股觸底反彈；原油反彈；美元指數(shù)到達(dá)頂點(diǎn)回落2007/1/1 2007/4/1 2007/7/1 2007/10/1 2008/1/1 2008/4/1 2008/7/1 2008/10/1 2009/1/1 2009/4/1 2009/7/1 2009/10/1 2010/1/1 2010/4/1 2010/7/1 2010/10/1資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部圖 10： （2

30、007/01/01=100）美元指數(shù)見頂伴隨股市見底，美股企穩(wěn)后新興市場反彈MSCI US美元指數(shù)MSCI USMSCI新興市場(右軸）120110100908070605040302007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部1201101009080706050402007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1160140120100806040200美股觸底之前，黃金、利率、原油已經(jīng)率先企穩(wěn)或反彈在美股觸底之前，不論是黃金、利率、原油已經(jīng)依次反彈，也即在流動性改善之后黃金作為避險資產(chǎn)率先得到流動性支持和投資者

31、青睞，大宗商品之王原油的反彈在利率反彈之后，也即在避險情緒回落之后。因此，回顧我們在高頻指標(biāo)中對流動性和各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)二者之間有異曲同工之處。另外，新興市場債基的反彈要早于股市的反彈。圖 11：（2007/01/01=100）流動性改善后黃金率先反彈圖 12： （2007/01/01=100）流動性改善后原油企穩(wěn)美國實(shí)際利率（ 10 年期綜合抗通脹國債）美國實(shí)際利率（ 10 年期綜合抗通脹國債）倫敦金 ICE布倫特原油MSCI US（右軸）240220200180160140120100806040200120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050

32、.0040.00200180160140120100806040200MSCI US(右軸）10090807060504030201002008/9/12009/2/12009/7/12009/12/1 2010/5/12010/10/12008/9/12009/2/12009/7/12009/12/1 2010/5/12010/10/1 資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部圖 13： （2007/01/01=100）利率反彈早于股市，新興市場債基企穩(wěn)早于股市美國10年期國債收益率MSCI US美國聯(lián)邦基金有效利率MSCI新興市場指數(shù)iSha

33、res JP摩根新興市場債券基金IOPV彭博新興市場外匯套利指數(shù)10090807060504030201002008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部1601401201008060402007/1/12008/1/12009/1/12010/1/1綜合上述危機(jī)后的資產(chǎn)表現(xiàn)，我們有理由相信，在當(dāng)前各國應(yīng)對措施提前的背景下，若疫情拐點(diǎn)預(yù)期達(dá)成一致，在二季度之前出現(xiàn)，大類資產(chǎn)將在前車之鑒的基礎(chǔ)上有更不一樣的表現(xiàn)。總體上來講，預(yù)計(jì)（1）美股底部出現(xiàn)的時間或早于 2008 年同

34、期，將與流動性沖擊拐點(diǎn)、疫情拐點(diǎn)預(yù)期達(dá)成一致的時間點(diǎn)重合。（2）如果有四季度疫情出現(xiàn)反復(fù)的擔(dān)憂，美股的反彈或許沒有 2009 年初堅(jiān)定。（3）人民幣資產(chǎn)的確定性大，新興市場的表現(xiàn)不一定在后。中國債市和黃金將是并列的避險資產(chǎn)，中國 A 股將具備戰(zhàn)略性配置價值；（4）由于供給端的壓力和需求端的下滑，油價的反彈邏輯存在掣肘。三、中國機(jī)會凸顯，二季度拉動內(nèi)需是主線3 月 27 日的中央政治局會議提出加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度。整體會議基調(diào)落地了此前市場期盼的赤字率上移、更積極的財(cái)政支出、減稅、更積極的基建引導(dǎo)的總體導(dǎo)向。并繼續(xù)強(qiáng)化抗疫背景下拉動內(nèi)需是關(guān)鍵的投資邏輯，同時也是對貨幣政策更加靈活適度、定向

35、精準(zhǔn)發(fā)揮、且維持正常的邏輯驗(yàn)證。此次會議定調(diào)將帶來：1.專項(xiàng)債的加快發(fā)行和使用將繼續(xù)推動基建增速更早的回升，在新增規(guī)模或大于市場此前預(yù)計(jì)的 3 萬億情況下，專項(xiàng)債通過重點(diǎn)項(xiàng)目對基建的拉動作用也將相應(yīng)放大。2.與此同時，會議還提到發(fā)行特別國債，這是自 1998 年、2007 發(fā)行特別國債分別用作提高四大行資本金和購買美元外匯作為國家外匯投資公司的資本金之后的第三次發(fā)行。此次發(fā)行將一方面提升財(cái)政政策的靈活度，預(yù)計(jì)發(fā)行資金大概率運(yùn)用于和疫情相關(guān)的或者新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的領(lǐng)域。同時還將增加在特別國債發(fā)行前后貨幣政策的寬松預(yù)期，以為發(fā)行提供流動性保障。3.貸款利率繼續(xù)下行，貨幣政策工具應(yīng)用將更加多元。因此，從拉

36、動內(nèi)需的主線出發(fā)，“房住不炒”主線延續(xù)背景下，基建依然是二季度在政策層面、專項(xiàng)債發(fā)行層面、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面的關(guān)注重點(diǎn)。其次在貨幣政策的節(jié)奏上如何定向精準(zhǔn)降成本，引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕是我們在本部分將要討論的重點(diǎn)。圖 14：中央政治局 3 月 27 日會議關(guān)于宏觀政策的表述要點(diǎn)宏觀政策具體內(nèi)容財(cái)政政策更加積極有為適當(dāng)提高財(cái)政赤字率；發(fā)行特別國債；增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模落實(shí)好各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用加緊做好重點(diǎn)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和建設(shè)工作貨幣政策更加靈活適度引導(dǎo)貸款市場利率下行保持流動性合理充裕充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用疏通傳導(dǎo)機(jī)制

37、，緩解融資難融資貴為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供精準(zhǔn)金融服務(wù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)對地方和企業(yè)反映的難點(diǎn)堵點(diǎn)問題，要抓緊梳理分析，及時加以解決，推動產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。資料來源：公開信息整理 中信期貨研究部（一）財(cái)政政策積極下基建回升，二季度實(shí)現(xiàn)從政策到數(shù)據(jù)見效的轉(zhuǎn)變，周期板塊和基本金屬受益1.樂觀估計(jì)基建數(shù)據(jù)在 5 月份會看到積極變化一季度經(jīng)濟(jì)不容樂觀，國內(nèi)疫情爆發(fā)期經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)幾乎停滯，1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、出口均同比下跌 17%至 25%。3 月復(fù)工提速，至下旬已經(jīng)恢復(fù)至 80%-90%，但人員流動、物流運(yùn)輸、開工需求等方面與往年平均水平仍有差距，一季度經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)

38、負(fù)增長。因此，逆周期效果有望在二季度顯現(xiàn)，投資將率先發(fā)力，基建是目前內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長最確定的方向。2019 年底以來，財(cái)政部分兩批次提前下達(dá) 2020 年新增地方債務(wù)限額 18480 億元。今年 1 月份至 2 月份已發(fā)行地方政府債券 12230 億元，其中新增專項(xiàng)債9498 億元，完成提前下達(dá)額度發(fā)行任務(wù)近七成。預(yù)計(jì)今年全年發(fā)行規(guī)模超過 3 萬億元，高于往年，二季度可能為全年高點(diǎn)。如果按照財(cái)政政策更加積極的表述，預(yù)計(jì)在 6 月份之前專項(xiàng)債發(fā)行有望完成大部分。按照 2019 年從專項(xiàng)債發(fā)行到項(xiàng)目落地平均約 2 個月的周期預(yù)期，今年 1 月份發(fā)行的專項(xiàng)債最快將在 4 月份全面復(fù)工開始就將見到成效

39、。這樣，在 5 月份就將有望見到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的相應(yīng)積極變化。圖 15：2020 年 1-2 月基建投資增速負(fù)增長為-26.86% 單位：%圖 16： 航空運(yùn)輸業(yè)基建投資增速下滑最大單位：%806040200-20-40交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)：累計(jì)同比 電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比100806040200-20-40-60-80固定資產(chǎn)投資完成額:鐵路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:道路運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:航空運(yùn)輸業(yè):累計(jì)同比2010-022012-022014-022016-022018-022020-02資料來源：Wind 中信期

40、貨研究部2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02基建投資增速中性情況下預(yù)計(jì)在 10%-15%左右從具體的基建投資增速預(yù)判角度，我們通過資金使用與重大項(xiàng)目比例的不同進(jìn)行大致估算。對比今年前兩個月與去年項(xiàng)目資金流向，收費(fèi)公路和軌道交通成為今年最大增量而 且在專項(xiàng)債資金用途占比超過 80%。往年地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債中基建類專項(xiàng)債僅占 約 10%，2019 年 9 月國常會指出“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置 換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，這一變動將對專項(xiàng)債資金用途產(chǎn)生巨大影響，引導(dǎo)更多資

41、金進(jìn)入基建行業(yè)。圖 17：專項(xiàng)債規(guī)模增加且前置單位：億元圖 18： 1-3 月（截至 27 日）專項(xiàng)債資金流向單位：% 新增專項(xiàng)債發(fā)行量月地方政府項(xiàng)目收益專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)202020192018201720162015土地儲備專項(xiàng)債水資源配置工8,000.007,000.00公辦高等學(xué)校專項(xiàng)債教育1項(xiàng).1%目專項(xiàng)債0.7%6.7%程專項(xiàng)債5.3%6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00債3.9%棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債 0.0%收費(fèi)公路專項(xiàng)債1,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月軌道交通專項(xiàng)債3

42、2.2%50.2% 資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部2019 年基建投資完成額約 18 萬億，增速 3.33%，今年基建增速保守估計(jì)將反彈至5%以上，但考慮到地方政府監(jiān)督問責(zé)壓力，財(cái)政發(fā)力空間受限于稅收有限等，基建增速是否能達(dá)到 10%甚至 2017 年 15%的增長幅度，需要重點(diǎn)觀察今年的兩個指標(biāo)，即專項(xiàng)債資金用于基建項(xiàng)目的比例，以及今年可以使用專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的重大項(xiàng)目儲備情況。專項(xiàng)債資金流入基建項(xiàng)目的比例上升，將極大發(fā)揮項(xiàng)目資本金的杠桿作用。以情景 1 和情景 3 對比，專項(xiàng)債資金流入基建項(xiàng)目占比從 50%提高至 80%，基建增速 5%所需新增專項(xiàng)

43、債資金從 3.6 萬億元降至 2.3 萬億元。重大項(xiàng)目數(shù)量在基建項(xiàng)目數(shù)量占比上升，也有利于更多項(xiàng)目借助專項(xiàng)債杠桿力量拉動融資。對比情景 3 和情景 6，當(dāng)重大項(xiàng)目比例從 10%提升至 50%，基建增速達(dá) 5%所需資金從 2.3 萬億元降至 4550 億元。重大項(xiàng)目儲備情況是后續(xù)觀察的重點(diǎn)。綜上，中性估計(jì)今年新增專項(xiàng)債資金在 3 萬億元以上，如果流入基建項(xiàng)目占比維持在 80%以上，可以進(jìn)入重大項(xiàng)目的資金比例超過 20%，則可拉動基建增速 10%-15%，對應(yīng)的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將接近 3.5 萬億元；如果重大項(xiàng)目比例超過 30%，則基建增速有望超過 20%。圖 19： 不同基建增速情境下的新增專項(xiàng)債

44、額度估算情景基建投資增速2019 年基建投資完成額（億元）2020 年新增投資資金（億元）項(xiàng)目資本金比例可作為重大項(xiàng)目資本金的金額（億元）重大項(xiàng)目的比例（假設(shè)）專項(xiàng)債流入基建項(xiàng)目金額（億元）專項(xiàng)債資金流入基建項(xiàng)目（假設(shè)）當(dāng)年新增專項(xiàng)債（億元）1）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82110%18,20550%36,410資金比例低至10%182,05018,20520%3,64110%36,41050%72,82010%，重大項(xiàng)目15%182,05027,30820%5,46210%54,61550%109,230儲備少20%182,05036,41020%7,28210%72

45、,82050%145,6402）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82150%3,64150%7,282資金比例低至10%182,05018,20520%3,64150%7,28250%14,56410%，重大項(xiàng)目15%182,05027,30820%5,46250%10,92350%21,846儲備升至 50%20%182,05036,41020%7,28250%14,56450%29,1283）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82110%18,20580%22,756的資金比例提高10%182,05018,20520%3,64110%36,41080%45

46、,513至 80%，重大項(xiàng)15%182,05027,30820%5,46210%54,61580%68,269目儲備低至 10%20%182,05036,41020%7,28210%72,82080%91,0254）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82120%9,10380%11,378的資金比例提高10%182,05018,20520%3,64120%18,20580%22,756至 80%，重大項(xiàng)15%182,05027,30820%5,46220%27,30880%34,134目儲備為 20%20%182,05036,41020%7,28220%36,41080%45,

47、5135）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82130%6,06880%7,585的資金比例提高10%182,05018,20520%3,64130%12,13780%15,171至 80%，重大項(xiàng)15%182,05027,30820%5,46230%18,20580%22,756目儲備升至 30%20%182,05036,41020%7,28230%24,27380%30,3426）流入基建項(xiàng)目5%182,0509,10320%1,82150%3,64180%4,551的資金比例為10%182,05018,20520%3,64150%7,28280%9,10380%，重大項(xiàng)目

48、15%182,05027,30820%5,46250%10,92380%13,654儲備上升至 50%20%182,05036,41020%7,28250%14,56480%18,205資料來源：Wind 中信期貨研究部基建增速樂觀下的較優(yōu)資產(chǎn)：周期板塊和基本金屬最后從基建落實(shí)到資產(chǎn)的影響上，我們直接引用去年 12 月份的資產(chǎn)配置月度觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼提振復(fù)蘇預(yù)期和風(fēng)險偏好，與基建相關(guān)的周期板塊和基本金屬價格將受到利多預(yù)期提振。如果沒有疫情的干擾，和基建有關(guān)的有色金屬板塊自去年 11 月下旬起就已經(jīng)開始了估值修復(fù)之路。在疫情干擾之下，板塊的邏輯受到干擾。但是在春節(jié)過后的市場表現(xiàn)，已經(jīng)驗(yàn)證了內(nèi)需拉

49、動預(yù)期和基建發(fā)力下的業(yè)績兌現(xiàn)邏輯。只是因?yàn)閲H市場的流動性沖擊，市場的上攻節(jié)奏再度被干擾。從基建發(fā)力在二季度的整體預(yù)期來講，在海外疫情拐點(diǎn) 6 月份出現(xiàn)的預(yù)期下，預(yù)計(jì)二季度將是基建相關(guān)周期板塊的第三次發(fā)力機(jī)會。從基建相關(guān)的商品角度來看，由于涉及品種眾多，我們分別選取有色、黑色、能化中的代表品種為例來說明基建拉動給商品市場帶來的投資機(jī)會。按需求規(guī)模計(jì)算，每 1 萬億元專項(xiàng)債將帶動基建中使用鋼材需求量 385 萬噸至 578萬噸，占鋼材總需求 0.5%左右；帶動高速公路用瀝青需求量 64 萬噸至 96 萬噸，占瀝青總需求 2%-4%；帶動銅需求量 14 萬噸至 21 萬噸，占國內(nèi)銅總需求 1%-2

50、%。回顧過去 3 年鋼材、瀝青和銅的需求數(shù)據(jù)，并按照 2020 年新增 2-3 萬億專項(xiàng)債對這三個品種的需求情況進(jìn)行估算。預(yù)計(jì) 2020 年基建將拉動鋼材需求增長 1%至 1.5%，拉動瀝青需求增長 5.3%至 8%，拉動銅需求增長 2.8%至 4.1%；預(yù)計(jì) 2020 年基建對商品的影響：瀝青銅鋼材。瀝青價格將受到有力支撐，銅可能處于敏感邊界，鋼材實(shí)質(zhì)影響有限。而若專項(xiàng)債規(guī)模超過 3 萬億，上述拉動程度將進(jìn)一步增強(qiáng)。圖 20： 專項(xiàng)債資金對商品需求拉動估算單位：億元 噸資料來源：中信期貨研究部（二）貨幣政策精準(zhǔn)降成本，內(nèi)需行業(yè)利差下行，債市面臨利多充分兌現(xiàn)可能貨幣政策更加靈活適度，降低貸款成

51、本兼顧給財(cái)政空間騰挪流動性1 月份央行降準(zhǔn) 50 個基點(diǎn)釋放 8000 億元資金，2 月初公開市場累計(jì)投放 1.7 萬億元，同時 2 月逆回購利率、MLF 和 LPR1 年期利率均下調(diào) 10BP，利率整體下行，3 月定向降準(zhǔn)，釋放長期資金 5500 億元。3 月份的中央政治局會議繼續(xù)定調(diào)貨幣政策寬松基調(diào)，但其中的細(xì)節(jié)解讀卻大不一樣。首先，從貨幣政策的性質(zhì)來講，更加靈活適度是新增點(diǎn)，意味著在目前正常的貨幣政策基 調(diào)下，增加更多的貨幣政策工具選擇。在現(xiàn)有的降準(zhǔn)、降息、公開市場投放等基礎(chǔ)之上， 增加應(yīng)用的靈活度，或者增加新的政策工具。在全球央行集體降息至 0 利率的大背景下， 我們是跟隨大幅降息還是

52、保持自身的獨(dú)立性，我們認(rèn)為更偏后者，這是我們對疫情應(yīng)對得力、全面復(fù)工指日可待的底氣。其次，從貨幣政策的目的上，主要是兩方面，一個是降低貸款成本，尤其是定向精準(zhǔn)降低企業(yè)融資成本的要求更加明確。另一個目的是在給財(cái)政政策騰挪空間的基礎(chǔ)上，保持流動性的合理充裕。因此，在維持既定流動性環(huán)境和滿足新增的特別國債、專項(xiàng)債新增規(guī)模發(fā)行需要的共同要求之下，繼續(xù)通過公開市場、降準(zhǔn)、定向工具等方法維持總量平衡是顯而易見的。由此，我們得出關(guān)于貨幣政策的兩個具體展望： 繼續(xù)通過降準(zhǔn)和公開市場進(jìn)行資金投放，主要釋放期在二季度。按照 0.5%的降準(zhǔn)幅度計(jì)算，預(yù)計(jì)可釋放資金量在 9000 億元左右。今年以來公開市場操作月度操

53、作規(guī)模在 1.5 萬億以上。結(jié)合 3 萬億以上的專項(xiàng)債增量還有一半以上需要在二季度發(fā)行，加上特別國債的需求規(guī)模，預(yù)計(jì)資金缺口在二季度約為 2.5 萬億左右。這樣，按照每月 1 萬億公開市場操作規(guī)模加上 1 次 0.5%的降準(zhǔn)計(jì)算，基本可以覆蓋二季度的資金缺口。圖 21： 存款準(zhǔn)備金率下降空間在 0.5%-1%左右25 201510金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率中小型存款類金融機(jī)構(gòu)大型存款類金融機(jī)構(gòu)120001000080006000400020000存款準(zhǔn)備金率調(diào)降0.5%釋放的資金規(guī)模預(yù)估（億元）9,8424,4424,6233,6961,1811,378金融機(jī)構(gòu)總計(jì)農(nóng)村商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行全國性中小

54、型銀行全國性大型銀行四大行501985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01資料來源：Wind 中信期貨研究部圖 22： 公開市場操作還會繼續(xù)凈投放，預(yù)計(jì)二季度繼續(xù)放大規(guī)模公開市場投放量逆回購國庫現(xiàn)金管理MLFTMLFSLFPSL公開市場投放資金3500035000300003000025000250002000020000150001500010000100005000500002018/012018/072019/012019/0702020/01資料來源：Wind 中信期貨研究部 降低貸款成本要求下，存款基準(zhǔn)

55、利率下降的必要性存在。LPR 利率改革以來，已經(jīng)多次通過調(diào)低 LPR 利率，將銀行貸款成本與 LPR 掛鉤的操作來引導(dǎo)企業(yè)貸款成本的下降。與此同時，LPR 的調(diào)低進(jìn)程也并非那么順暢。主要是銀行息差和負(fù)債端成本限制了 LPR 報價主動下調(diào)的積極性。如果以 LPR-存款利差衡量，LPR1 年的不斷下調(diào)使得銀行的息差收益較改革前下降了 0.3%至 2.55%， LPR5 年的息差收益雖然有下調(diào)，但與改革前的總體水平持平，均為 2%。因此，從引導(dǎo)貸款成本有效下降的角度衡量，預(yù)計(jì)在降成本任務(wù)完成壓力下，全年存款基準(zhǔn)利率的下行幅度在 10-30bp 不等。從二季度來看，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)幅度在 10 個 bp 左

56、右。圖 23： 商業(yè)銀行息差下降，存款基準(zhǔn)利率有下調(diào)必要存貸款利差-1年存貸款利差-5年LPR-存款1年利差LPR-存款5年利差LPR-貸款1年利差（左軸）LPR-貸款5年利差（左軸）LPR-存款1年利差LPR-存款5年利差3.12.92.72.52.32.11.91.71.52013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10資料來源：Wind 中信期貨研究部0.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.3-0.42013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10

57、3.002.502.001.501.000.500.00定向精準(zhǔn)降低融資成本，行業(yè)受益幅度不一致受疫情影響，2 月上旬整體融資環(huán)境惡化，2 月下旬貨幣政策效果開始顯現(xiàn)，流動性改善，信用利差回落。尤其是農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)債受到追捧，信用利差大幅收窄至 2018 年初水平。而 3 月海外疫情全面升級令國內(nèi)多個行業(yè)面臨挑戰(zhàn)，3 月下旬多行業(yè)信用風(fēng)險回升。尤其是制造業(yè)下游貿(mào)易依賴度高的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，輕工制造、家電、紡織、電氣設(shè)備等行業(yè)信用利差偏高。從變化幅度看，國防軍工、汽車、航空運(yùn)輸業(yè)信用風(fēng)險 3 月大幅反彈；農(nóng)林牧漁、高速公路、專用設(shè)備、紡織服裝、食品飲料、醫(yī)藥以及化工、房地產(chǎn)等出現(xiàn)下滑。同時，疫情發(fā)生以

58、來多項(xiàng)政策密集出臺扶持經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)行業(yè)主要包括制造業(yè)、物流倉儲、航空貨運(yùn)、消費(fèi)、醫(yī)療等。結(jié)合政策扶持的行業(yè)、信用利差變化、和內(nèi)需拉動要求相匹配等綜合情況來看，預(yù)計(jì)后期制造業(yè)、醫(yī)藥、消費(fèi)、航空運(yùn)輸、基建相關(guān)等將是信用利差繼續(xù)下滑的主要行業(yè)。圖 24：農(nóng)林牧漁信用風(fēng)險 2 月下旬大幅改善單位：BP圖 25： 家電和紡織行業(yè)信用風(fēng)險位于近年高位單位：BP400350300250200150100500采掘鋼鐵化工有色金屬農(nóng)林牧漁350300250200150100500汽車房地產(chǎn)家用電器（右軸）紡織服裝（右軸）70060050040030020010002017-03-242018-03-242019

59、-03-242020-03-242017-03-242018-03-242019-03-242020-03-24資料來源：Wind 中信期貨研究部料來源：Wind 中信期貨研究部圖 26： 輕工制造、家電、紡織、電氣設(shè)備等行業(yè)信用利差偏高，國防軍工、汽車、航空運(yùn)輸業(yè)信用風(fēng)險 3 月大幅反彈3月平均信用利差（中位數(shù)，BP）本月平均6004002000采 傳 電 電 房 紡掘 媒 氣 子 地 織設(shè)產(chǎn) 服備裝鋼 公銀 鐵 用金 事融 業(yè)國 化 機(jī) 計(jì) 家防 工 械 算 用軍 設(shè) 機(jī) 電工 備 器建 建 交 農(nóng) 汽 輕筑 筑 通 林 車 工材 裝 運(yùn) 牧 制料 飾 輸 漁 造商 食 通業(yè) 品 信貿(mào) 飲

60、易 料休 醫(yī) 有閑 藥 色服 生 金務(wù) 物 屬綜 煤 水合 炭 泥開 制采 造電 港 機(jī)力 口 場高 航 鐵 航 專 通速 空 路 運(yùn) 用 用公 運(yùn) 運(yùn) 設(shè) 機(jī)路 輸 輸 備 械0.400.200.00-0.20-0.403月各行業(yè)信用利差變動幅度（%)0.240.010.020.02月度變化0.140.010.040.040.100.05-0.08-0.04-0.050.00-0.04-0.09-0.07-0.07-0.11-0.10-0.17-0.15-0.14-0.09-0.13-0.10-0.14-0.10-0.05-0.07-0.0 -0.0290.00-0.13-0.14-0.23