1、股利政策是財務管理的一項重要內容，是現代公司理財活動的三大核心內容之一。主要是指公司對其收益進行分 配還是留存用于再投資以及兩者之間比例如何確定的決策問題。一方面，它是公司籌資、投資活動的延續，是理財行 為的必然結果；另一方面，科學的股利分配政策不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發廣大投資者對公司持續 投資的熱情，從而使公司獲得長期、穩定的發展條件和機會。所以股利政策具有信號傳遞的作用，會引起股票價格的 波動，能夠反映出公司價值的狀況，是公司經營行為和經營業績的反映。從股份公司誕生之日起，股利分配便成為公 司管理者與投資者共同關注的一個焦點問題。一、西方股利理論綜述縱觀西方股利研究發展歷程

2、，基本上可以分為兩個階段：20世紀70年代以前的傳統股利理論和20世紀70年代以 后的現代股利理論。與此相對應的兩種觀點是:股利無關論和股利相關論（包括股利與企業價值正相關和負相關）。（一）傳統股利理論1、M&M股利無關論Stevenv.Mann（ 1989）認為股利之謎在完善的資本市場中并不存在。Miller 和 Modigliani（1961）在他們里程碑式的文章“ Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares”中指出， 在完善市場中股利政策是無關的。M&M理論認為在嚴格的假設條件（perfect Capital market、rat

3、ional behavior perfect certainty）下，企業市場價值僅僅取決于公司的投資決策和盈利能力，而不是對利潤成果分配進行“包裝”的結果，也 就是說：（l）企業的股票價格與其股利政策無關；（2）企業的權益資本成本與股利政策無關。因此，單就股利政策而言， 既無所謂最佳，也無所謂最次，與企業價值不相關。一家企業的股價完全是由其投資決策所決定的獲利能力影響的， 而不是決定于企業的股利分配政策。但是MM理論的前提假設過于脫離現實，以致使其結論與現實情況不相吻合。但是MM理論開創了股利政策研究 的新篇章。此后人們對公司股利政策的研究重點轉移到考察放松假設條件后的不完善市場中的MM理論

4、。上述結論是 假定不存在稅收、股利支付不影響投資計劃從而與企業價值無關。如果考慮稅收因素，尤其是各國普遍存在的個人所 得稅率高于投資收益的情況下，股利政策與企業價值的關系又怎樣呢？Farrar和Selwyn（ 1967）首次對股利政策影響企業價值的問題作出了回答。他們采用局部均衡分析法，并假設投 資者都希望試圖達到稅后收益最大化。他們認為，只要股息收入的個人所得稅高于資本利得的個人所得稅，股東將情 愿公司不支付股息。他們認為資金留在公司里或用于回購股票時股東的收益更高，或者說，這種情況下股價將比股息 支付時高;如果股息未支付，股東若需要現金，可隨時出售其部分股票。從稅賦角度考慮，公司不需要分配

5、股利。如果 要向股東支付現金，也應通過股票回購來解決。Miller和Scholes（ 1978）對Farrar和Selwyn建立在稅收基礎上的股利重要論提出了異議，認為在當時稅法情況下 （普通個人收入稅率高于資本利得稅率），許多股東就股息所交的稅并不高于資本利得稅，因為投資者可以通過自身的負 債杠桿對股息收入進行避稅。這意味著很多股東對以股息方式還是以資本利得方式分配收益仍然并不在意，換句話說， 公司的價值與股利政策即使在有稅收的社會里也是無關的。在信息對稱、無摩擦的完美資本市場里，股利政策不能影響企業的市場價值，企業的市場價值僅僅是由企業資產 的盈利能力和企業管理隊伍的能力決定的。即使市場有

6、一些摩擦，對該模型的解釋也是很有用的。因為這樣做將會使 我們能夠推斷出在什么樣的條件下，股利政策起作用，怎樣起作用，至少也可以向經理人暗示他應該設置一個怎樣的 股利政策，使企業價值最大化。2、股利相關論（1）“一鳥在手”理論在MM理論之前，廣為流傳的是“一鳥在手”理論（bird in the hand theory）。該理論認為，股利政策與企業價值息 息相關，支付股利越多，股價越高，公司價值越大。“一鳥在手”理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論。后來 經過 Williams（1938）、Lintner（1956）、waiter （ 1956）和 Gordon（ 1959）等完善了 “一鳥在

7、手”理論。該理論的主要 觀點認為：（1）股票價格和股利支付率成正比；（2）權益資本成本與股利支付率成反比。所以企業在制定股利政策時必須 采取提高股利支付率政策，才能使企業價值最大化。但是該理論很難解釋投資者在收到現金股利后又購買公司新發行的普通股現象，實際混淆了投資決策和股利決策 對股票價格的影響。至U底是高股利導致了企業風險低呢?還是由于企業的風險低而發放較高的股利?這成為“一鳥在手” 理論的不足之處。而且“高股利導致股價增長”的理論認為股利和資本利得的風險不同，也經不起仔細推敲，20世紀 70年代，除實務界仍有一定的支持者外，理論界響應者寥寥。（2）稅差理論這是在MM股利政策理論基礎上，放

8、寬假設，引進稅賦后形成的理論。政府對股利征收的所得稅率一般要比資本 利得要高很多，而且股利所得稅率為累進稅。同時股利所得稅在收到股利時支付，而資本利得所得稅可以遞延至股票 賣出時才支付。由此可見，發放的股利越多越損害投資者的利益，公司最好的股利政策就是根本不發放股利。稅差理 論的結論是：（l）股票的價格與股利支付率成反比；（2）權益資本成本與股利支付率成正比。按照該理論，企業在制定股 利政策時必須采取低股利支付率的政策，才能使企業價值最大化。最早對此進行研究的是Farrar和Selwyn，他們通過比較不同股東稅后現金股利所得和稅后資本利得，得出稅后資 本利得必大于稅后股利所得。因此，股東偏好資

9、本利得勝于股利所得。Brennan （1970）通過創建一個股票評估模型，將Farrar和Selwyn的研究擴展到一般均衡情況，更具有說服力， 而且其結論也差不多，即股利額較高的股票比股利額較低的股票需要更高的稅前收益，公司最好的股利政策就是根本 不發放股利。然而，Black和Scholes，Litzenberger和Ramaswamy，Miller和Scholes在對Brennan模型做實證檢驗時， 得出的結果卻十分不明確，其結果根據所使用的股利收益率的定義不同而不同。稅差理論的前提條件是資本利得的所得稅率低于股利所得稅率，但是實際生活并不是完全如此（例如機構投資者）， 這也是該理論的不完善

10、的地方。且不論二者稅率差異是否總是存在，如果低股利真能提升企業價值，為什么公司管理 層還要發放股利呢?公司為何不通過不發股利這一簡單方式就使企業價值最大呢？為了研究股利與股價到底是否相關，三種互相矛盾的股利理論到底誰更可信，傳統學派的學者為此做了大量的實 證研究，主要有兩種研究方法：（1）研究股利政策與權益資本成本的關系；（2）資本資產定價模型（CAPM）來研究股利政 策差異對權益資本成本的影響是否顯著。3、股利之謎Fish Black（1976）在他那篇著名的題為“The Dividend Puzzle”的文章中，提出“股利之謎”，認為“我們越是認真 地研究股利這幅地圖，越覺得它像一個謎，難

11、以將其各個部分拼湊到一起”。引起財務學術界和公司管理層就“公司為 什么支付股利”和“投資者為什么關注股利”問題展開了熱烈的討論。為了徹底解開“股利之謎”，理論界和實務界做 了大量的工作，收集了更多的數據和材料，不斷改進原有的理論。Steven V Mann，(1989)認為股利之謎就源于股利 無關假設與可見的市場行為之間存在的反差。(二)現代股利理論現代股利政策理論是在不斷放松MM理論的假設以服從現實條件以及對其進行實證研究而展開的，至少包括追隨 者效應理論、信號理論、代理成本理論、行為理論、迎合理論和壽命周期理論等內容。1、追隨者效應理論追隨者效應理論(clientele effect，也叫

12、顧客效應)是對稅差理論的進一步發展，是廣義的稅差學派。該學派從股東 的邊際所得稅率出發，每個投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，而有的邊際稅率低，由此會導致他們對待 股利的態度不一，前者偏好較低的股利支付率的股票，后者則偏好高股利支付率的股票。因此，公司會相應調整其股 利政策，使得股利政策符合股東的愿望。達到均衡時，各種偏好的股東就會聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司， 這就叫做“追隨者效應”。追隨者效應從另一個角度證明了股利無關。首先提出追隨者效應的是Miller和Modigliani。他們認為：“在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個似乎足以 造成不完美的間接原因，這就是根據現有個人

13、所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收收益。受這種稅收利 益的強烈驅動，高收益的人樂于取得資本利得”。正如企業設計產品往往是針對某一特定的消費群體一樣，企業在制定 股利政策時，也應該遵循市場學中的市場細分原理，“每個企業都會試圖以其特定的股利支付率來吸引喜好它的追隨 者”。對追隨者效應撰文進行系統研究的首推Elton和Gruber。1974年Black和Scholes將投資者分成三個類型的客戶:(1) 股利偏好型;(2)股利厭惡型;(3)股利中性型。每一種股票都會吸引一批偏好該公司股利支付水平的投資者。追隨則效應 的另兩位代表人物是Litzenberger和Ramaswamy，他們擴展了

14、 Brennan(1970)的模型，考慮抵稅的利息限制后認為受到 這一限制的投資者更歡迎現金股利分配，以NYSE的公司為樣本研究得出了和稅后資產定價模型一致的結論:股票收益 率和預期股利分配之間存在正的、非線性關系。但對這種正相關的引致因素沒有達成一致意見，且這類研究難以解釋 現實中大量的公司選擇現金股利政策。但20世紀70年代末，追隨者效應理論受到了挑戰，2000年，Allen, F.，Bernardo, A.E,和Ivo Welch發展了客戶效應理論。2、信號理論根據美國學者麥金森的研究，“很難想象一個單一的理論模型能夠解釋現行的股利政策模型的經驗規律性。然而， 人們已經研究出了兩個本質一

15、致的理論模型，一個是信號模型，另一個是代理成本/契約模型(簡稱代理成本模型)。”信號理論(signaling hypothesis)又稱股利信息內涵假說(information content of dividend hypothesis)，該學派從放松 MM 理論的投資者和管理當局擁有相同的信息假定出發，認為在存在信息不對稱情況下，具有信息優勢的公司把股利政策 作為一種信號，向投資者傳遞企業當前和未來的盈利信息。股利信息內涵萌芽于Linter(1956)關于股利研究的經典論文中，認為雖然管理者對于股利支付比率有一個遠期目 標，但由于他們認為投資者偏好穩定增長的股利支付，因此盡力避免在短期內改

16、變股利支付政策公司，公司管理者當 確信公司收益水平的提高足以支付長期增加股利時才會增發股利，而不會輕易削減股利。Fama, Fisher(1968)和Jensen, Ross(1977)通過研究股票拆細對股票價格的影響，證明了股利政策具有信息傳遞效果。Aharony，Swary(1980)給出了 股票市場受到股利變化影響的具體結果:股利的提高導致股票價格平均上升0.35個百分點;股利下調在宣布日股票價格 平均下降1.13-1.16個百分點，此后的兩個星期，股票價格累計下降4.62-5.39個百分點。Bhattacharya(1979)借鑒 Spence的信號模型思想，創建了第一個股利信號模型，

17、通過考察公司管理者按照老股東利益行事的兩期模型，對現實 經濟中企業采取的股利政策，為成功企業與微利企業間股利水平的差異提供了可信的解釋工具。這標志著從信號角度 研究股利政策進入了一個新階段。此后，股利政策的信號研究，大體沿著兩個方向發展:一方面，有的學者繼續從事實 證研究，大量的實證結果都表明股利公告向市場提供了信息;另一方面，有的學者沿著Bhattacharya開辟的道路從事信 號模型的構建研究，建立了一系列有關股利信號的模型，如John&Williams模型、Miller&Rock模型、John&Long模型 等。這些模型賴以發展的假設條件雖然各不相同，但經理被假定為掌握了外界投資者所不能

18、得到的信息，是各模型的 共同之處。股利被視為一種信號，與股利無關的觀點并不矛盾。股利信息內涵理論學派同樣承認，相對于公司收益水平來說， 股利水平的高低并不能使股東們的收入有所提高或降低。雖然他們認為股價會變化，但是，影響股價變化的并不是股 利政策，而是它所傳遞的關于公司未來收益和增長機會的信息。然而，21世紀前后，信號理論的實證證據是不明確的。股利信號理論研究雖然取得突破性進展，但是也存在一些缺陷：信號理論很難對不同行業、不同國家的差別進行 有效的解釋和預測；信號理論解釋不了為什么公司不采取其他效果相當而成本更小的手段傳遞信息：市場越來越有效、 信息手段大大提高的同時，股利為什么作為恒定的信號

19、手段？3、代理成本理論代理成本理論(agency cost hypothesis)，股利的支付能夠有效的降低代理成本。該理論認為，股利政策實際上體現 的是公司內部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當的股利政策有助于保證經理們按照股東 的利益行事。首先，股利的支付減少了公司管理者自由現金流，這在一定程度上抑制公司管理者過度地擴大投資或進 行特權消費，進而保護了外部股東的利益；其次，較多地派發現金股利，使得公司內部資本積累由留存收益提供的可 能性變小，為了滿足其資金需求，迫使公司尋求外部負債或者權益融資。這一方面使得公司更容易受到市場參與者的 廣泛監督，另一方面，再次發行股票不

20、僅為外部投資者借助股份結構的變化對“內部人”進行控制提供了可能，而且 再次發行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。這些會迫使 管理者為鞏固自己的職位，保持對公司的長期控制力，而遵循股東價值最大化的經營目標，并更加地運用公司的資金 來提高公司的價值。而這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。首先將代理成本理論應用于股利政策研究的是Rozeff (1982)。他認為，股利的支付一方面可降低代理成本：另一 方面會增加交易成本。公司股利發放率的確定就是在這兩種成本之間進行權衡，以使總成本最小。另外一位代表人物 是Easterbrook (1984)，他

21、認為以前的股利理論只能解釋增加融資或者發放股利，而代理成本理論能解釋公司為什么發 放股利的同時又對外融資。他認為，與股利相關的代理成本有兩種，一是監督成本，另一種代理成本與風險相關。如 果公司不斷在資本市場進行融資，這兩種成本就會迎刃而解。無論是股票融資，還是負債融資，均有相應的機構對其 進行監督，以增加股東的利益。從這個角度看，代理成本理論似乎與“一鳥在手”理論有相同效果。代理成本理論大 體上是沿著財務契約學派和公司治理結構學派兩個分支發展下去。4、行為理論該理論從行為學角度對股利政策提出各種觀點和看法。其中代表性的觀點有理性預期理論和自我控制說和不確定 條件下選擇的后悔厭惡理論。代表人物有

22、Muth（1981）、Thaler（1980）等。理性預期理論認為預料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。如果公司宣布的股利政策與投資者預期 的股利政策存在差異，股票價格很可能會發生變化。自我控制說認為人類的行為不可能完全理性，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制。這種非理 性使得人們經常做出不利于自己的行為，這就需要一種外部約束機制來限制人們的行為。而股利政策實際上為人們提 供了一種外部約束機制，在一定程度上阻止原始資本的變現，限制當前消費所能動用資金。后悔厭惡理論認為，在不確定條件下，投資者在做出決策時要把現時情況和他們過去遇見過的做出不同選擇的情 況進行對比，如果個體

23、認識到這樣一種不同選擇會使他們處于更好的境地，他就會感到后悔；相反，如果從現時選擇 中得到了最好的結果，他就會有一種欣喜的感覺。由于投資者一般都是后悔厭惡型的，股票股利會給投資者帶來后悔， 所以他們更偏好現金股利。5、股利迎合理論股利迎合理論是行為經濟學在企業財務中的運用之一。2004年，Baker和Wurgler認為迎合理論的本質是:投資者 現在要什么，經理就給什么。在股利問題上，迎合意味著，當投資者給股利支付者一個相對較高的股價時，經理傾向 于開始發放股利;當投資者偏愛不支付股利的公司時，經理就傾向于停發股利。對其中涉及的關鍵平衡點，給出了一個 簡單的模型，且提供了可檢驗的預測。在評述備選

24、假設后，他們的結論是:迎合理論是股利較自然的解釋。結果顯示， 股利與股票價值高度相關，但是，在不同時間方向不同。此外，對股利支付公司而言，經理層明顯地識別并迎合了投 資者需求的變化。然后，他們詢問了投資者為何需要股利，沒有太多的證據顯示股利源于傳統的股利客戶效應。相反，情感似乎是一個關鍵因素，這表現在封閉基金折價和股票溢價變量之間的相關性方面和用工具變量測算股 票溢價對股利支付影響方面。最后，他們提到，模型和實證結果是是否支付股利而不是支付多少的決策。一旦開始支 付股利，增加和減少的決策似乎更多的取決于公司的盈利能力而不是支付和不支付公司的相對價值。因此，從總體重 要性看，迎合理論解釋了支付者

25、的數量而不是現有支付者的總的支付數。作為結論，他們認為，在描述股利政策的所 有理論中，迎合理論是其中的一塊磚。2006年，Wei Li和Erik Lie就以下兩點對Baker和Wurgler的觀點進行了改進。第一，股票市場反應和股利溢價之 間缺少顯著關系也許會導致人們懷疑其理論基礎。進行股利決策時，經理會考慮投資者對股利的需求，投資者有必要 “聽到他們自己的反應”。第二，有必要檢驗理論上的“洞察力（the insight） ”是否能擴展到股利變化時，而不僅僅只是 股利發放和停止時。畢竟在現行股利中，發行和停止不如股利變化頻繁。基于19632000年股利增減的大樣本分析，他們認為，其結論一致的支

26、持了其擴展迎合理論的觀點，使得迎合理 論適合于持續股利狀況。特別是，當股利溢價較高時，公司更可能增加股利，股利增加的傾向變大，股票價格對股利 增加消息的反應更有利。反之，當股利溢價較低時，公司更可能回購股票和減少股利，股利減少的趨勢變大，股票價 格對股利減少消息的反應是有利的。總體上，研究結果認為，在股利決策中，經理人員會考慮投資者需求的變動，這種行為有使股價膨脹的傾向。深 層的含義是，通過相對較低的股票價格懲罰漠視股利需求的經理(股利相關論)。當然，他們也認為，不只是股利迎合理 論還有其他的股利理論。聰明的公司經理在制定股利政策時，不會只考慮資本市場。6、壽命周期理論2006年，Harry

27、DeAngelo, Linda DeAngelo，ReneM. Stulz指出，與股利壽命周期理論相一致，當保留盈余在總權 益中占的比例較高時，公開交易的工業公司中支付股利的比重較高;當大部分權益是投入資本而非保留盈余時，這個比 重幾乎為0。在控制了公司的規模、當前和最近的盈利能力、成長能力、總權益、現金余額和過去的現金股利后，在廣 泛的logit回歸分析中，他們也觀察到了與前面一樣的結論，即支付股利的決策與RE/TE高度顯著相關，在股利發放和 停發中，這種關系也存在。保留盈余和投入資本的混合對支付股利公司盈利能力的影響在數量上比現在盈利能力和成 長機會指標要大，后兩個指標是目前實證文獻中主要

28、關注的股利支付決策的決定因素。他們也記錄到了保留盈余為負 的公司數量的大量增加，這種趨勢也反應了股利支付的下降。這種趨勢與Fama和French (2001)的結論一致。當他們 控制保留盈余和投入資本的混合數時，發現從1970年中期到2002年保留盈余為負數的公司，其支付股利的傾向幾乎 沒變化，而那些保留盈余使它們應該成為股利支付的公司，其支付呈現減少的趨勢。這種趨勢是Fama和French預測 總體減少量的兩倍。他們的全部證據都支持股利壽命周期理論:公司所處的循環階段能用內外資本的混合較好的解釋， 相對于投入資本來說，支付股利的公司有較高的保留盈余，不支付股利的公司正好相反。此外，作為現金股

29、利替代方案的股票回購，其對企業價值的影響有三種觀點:(1)股票回購增加企業價值。Kent Baker， Randall等認為在一定條件下，通過股票回購促使股東財富最大化;Nobuyuki也認為股票回購能增加企業價值。(2)股票 回購減少企業價值。OkRial Song認為，美國公司法和證券法規對股票回購較寬松，可能會導致股東間的利益沖突，鼓 勵股票回購提升權益市場價值，也許導致其他問題。(3)股票回購對企業價值影響方向不明。Prasad V等認為，股票回 購會顯著地影響參與和非參與股東的財富，股票回購的公司有財務特性，可以預測。Saeyoung Chang，Michael Hertzsl 則認

30、為，與公司控制相關的回購會顯著地減少股東財富，與控制無關的股票回購會顯著地增加了股東財富。二、西方的相關市政研究結論在實證方面，早期Black和Scholes(1974)的實證研究支持了股利無關論。但是從信號傳遞的角度，股利可能會有 積極的財富效應。Fama和Babiak(1968)的工作證實了這一點。Kalay(1980)認為不能拒絕股利的減少包含著重要信息的 假設。Pettit(1972)研究了股利變化的信息含量和市場反應，在實際盈利和預期盈利不同的兩種情況下，考察股利政策變 化對股票收益率的影響，從月收益率和日收益率的兩個角度觀察到市場對股利的減少和增加反應激烈。 Aharony和 Sw

31、ary(1980)考察了股票價格對股利和盈利兩種不同信息的反應，發現不論股利公告在盈利公告之前或之后，股票價格 的變化都與股利的未預期到的變化同方向，對股利增加的股票在公告前后兩天內有約1%的超額收益，作者認為股利公 告是與盈利公告不完全替代的信號傳遞機制。Gosnell， Keown和Pinkerton(1986)通過對公司股利政策的實質性變化與 股利政策公告當天市場反應之間關系的比較研究，得出有消極變化的股利政策的股票的市場反應更加強烈和持久的結 論，并指出在一般的情況下，對于股利分配方案的改善，市場已經事先有了預測。Lang和Litzenberger(1989)根據托賓 Q的大小將公司分

32、為過度投資者(Q1)，考察了兩類公司股票對股利變化的反應，支持了委托一 代理框架下的股利政策模型。Green和Rydqvist(1999)考察了瑞典的附獎券的債券市場，在該市場息票收入的稅收待遇 比資本利得優惠，發現了與美國股票市場相反的現象，這種債券在除息日價格下跌超過息票金額，支持了受稅收驅動 的交易動機的假設。Conroy，Eades，Harris(2000)利用日本獨特的制度環境和數據，在控制了未預期的當期盈余、未來 盈余和未來股利后，表明未預期的當期股利(divdend surprise)沒有信息含量，從而支持了 MM的股利政策與企業的價值無 關的論斷三、國內的實證研究狀況綜述我國最

33、早的關于股利政策的市場反應研究見于張水泉等(1997)對于上海股市股利與配股效應的實證研究。其后，陳 曉等(1998)、魏剛(1998)、陳浪南等(2000)和俞喬等(2001)都對我國上市公司現金股利的市場反應做了實證研究，均得出 股利發放效應微小或不顯著的結論。何濤、陳曉(2002)運用回歸分析法,在控制了盈余信息、審計意見、年度因素、行業因素、B股、流通股比例、 規模等因素的情況下，對1997-1999年會計年度報告期間，現金股利信息所導致的市場反應進行了實證研究。結果發現, “純”現金股利信息(沒有送股、配股等方案)對股票的超額回報沒有顯著影響，不能顯著提高企業的市場價值，對監管 層干預上市公司股利政策的理性提出了置疑。都志靈、梁博、李晨輝(1999)對現金股利、股票股利、公積金轉增股本、配股與不分配這四種不同的分配方案 的公布與實施對股票價格產生的影響及原因進行了研究，發現四種不同的分配方案對股票價格變化的影響差異顯著， 其中投資者對上市公司送紅股的分配方案最歡迎，因此送紅股引起的股價變化率最大，且高比例送股引起的股價變化 率明顯高于低比例送股方案；配股方案受股東歡迎的程度雖不比送紅股，但要好于現金紅利和不分配方案；整體上看， 不分配方案引起股價變化的效果小于送紅股和配股的方案，但要優于派發現金紅利方案。謝曉霞(2008)以信號理論為基礎，以我國醫藥制造業上