1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250012 核心觀點 1 HYPERLINK l _TOC_250011 增長邏輯 1 HYPERLINK l _TOC_250010 Arista：數據交換中心領導者，三年四倍大牛股 2 HYPERLINK l _TOC_250009 Arista，數據中心魔力象限領導者，與華為一起成為發展最為迅速兩極 2 HYPERLINK l _TOC_250008 Arista，凈利潤復合增長率高達 63.2%，三年四倍大牛股 3 HYPERLINK l _TOC_250007 Arista，通過打造“低時延”+“高開放”交換機在數據中心領域異軍突

2、起 6 HYPERLINK l _TOC_250006 數據中心：交換機下一個增長的主要賽道 8 HYPERLINK l _TOC_250005 行業概況：企業網交換機中國接近美國的 65%，數據中心交換機僅為美國的 22% 8 HYPERLINK l _TOC_250004 前景展望：中國云計算產業規模僅為美國的 8%，發展空間巨大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 競爭格局：華為、華三、銳捷三足鼎立，銳捷或借助云計算大潮加速發展 14 HYPERLINK l _TOC_250002 潛在挑戰：OS+白盒和白盒 ODM 誰將是未來贏家？ 17 HYPERLINK l _T

3、OC_250001 概念辨析：Arista 的 OS+白盒與智邦科技的純白盒 ODM 是兩條不同路徑 17他山之石：從美國來看，成熟云計算市場純白盒 ODM 占比也不超過 20% 19 HYPERLINK l _TOC_250000 中國市場：純白盒 ODM 缺乏服務，銳捷的 OS+硬件模式或成為主流 22風險因素 26投資策略 26插圖目錄圖 1：2019 年 Gartner 數據中心交換機魔力象限 2圖 2：Forrester Wave SDN 硬件平臺排名（2018Q1） 2圖 3：全球主要廠商市場份額 3圖 4：全球主要廠商市場份額（除去 Cisco） 3圖 5：Arista 近五年營

4、業收入 4圖 6：Arista 近五年凈利潤水平 4圖 7：Arista 業務構成 4圖 8：Arista 三費水平 4圖 9：葉脊交換機及 EOS 操作系統 5圖 10：CloudVision 示意圖 5圖 11：Arista 業務布局 7圖 12：CloudVision 管理平臺示意圖 7圖 13：Arista 數據中心交換機系列產品（均裝配 EOS） 8圖 14：Arista EOS 的開放式架構 8圖 15：新型數據中心演化出與傳統企業網完全不同的網絡架構 9圖 16：2014-2018 年中國及世界以太網交換機市場空間 9圖 17：國內交換機廠商市場份額 10圖 18：中美以太網交換

5、機細分市場對比（十億美元） 10圖 19：近五年中美云計算產業規模對比（億美元） 11圖 20：2016-2018 年中美歐企業上云率對比 11圖 21：中國及世界公有云市場規模（單位：億美元） 11圖 22：中國 IDC 市場規模及預測 12圖 23：網絡應用智能化帶動交換機硬件&軟件開放化 13圖 24：2018 年全球公有云前十大 IaaS 服務商份額 13圖 25：中國 IaaS 市場同樣呈現向頭部集中的趨勢 13圖 26：中國及世界數據中心交換機市場空間預測 14圖 27：華為 CloudEngine 系列產品一覽 15圖 28：華三云計算數據中心核心交換機系列產品 15圖 29：2

6、019 年 Gartner 數據中心交換機魔力象限 15圖 30：銳捷網絡 RG-N18000-X 云架構數據中心核心交換機作為大型數據中心網絡核心的應用架構 16圖 31：銳捷網絡白盒軟件協議棧架構 16圖 32：白盒交換機（智邦科技）與品牌交換機（Arista、Cisco）近年來毛利率、凈利率對比 18圖 33：白盒交換機（智邦科技）與品牌交換機（Arista、Cisco）近年來研發費用率對比. 18圖 34：三大云計算巨頭占白盒交換機需求量超過三分之二 19圖 35：白盒交換機、品牌白盒交換機、品牌交換機對比 20圖 36：019 年 Gartner 技術成熟度曲線說明品牌白盒尚處于發展

7、過程中 21圖 37：Arista 的 cEOS 操作系統在純白盒 ODM 上的應用 22圖 38：白盒的獲取成本與可比參數的品牌交換機基本相等 23圖 39：白盒和品牌交換機在獲取后的技術服務費用上差別較大 23圖 40：Cisco、Arista 的服務收入占比穩中有升 23圖 41：2015 年時 Gartner 估計白盒交換機需 2-5 年才能產生實際生產效力（2015 年美國約等于 2020 年中國） 25圖 42：在下游走向開放化的過程中，銳捷仍是硬件層面的重要選擇 25表格目錄表 1：中國移動 2020-2021 年數據交換機和管理交換機集采 16表 2：典型的白盒交換機與其他類型

8、交換機的異同 18表 3：各品牌商的品牌白盒具體策略及影響 21表 4：BAT 在交換機自研上顯著落后于海外巨頭 24 投資聚焦核心觀點市場對 Arista 路徑和代工廠商的純白盒路徑區別不清，而統一稱為“白盒交換機”。數據中心交換機有兩種不同的發展路徑：Arista 和純白盒 ODM。純白盒交換機 Accton、Edgecore 等 ODM 廠商，以代工廠起家，依賴成本低、開放性好等優勢打開云計算巨頭市場；而 Arista 和銳捷網絡與他們并不是同一種路徑。Arista 的發展模式可以被簡化為：OS+硬件白盒化模式。不同于只出售硬件的白盒 ODM，Arista 提供的仍然是硬件+操作系統+服

9、務的這一產品組合，其硬件產品幾乎都裝配了自有的 EOS 操作系統，而這一操作系統也是其關鍵競爭優勢和研發重點所在。Arista 在產品硬件上偏向于白盒化，商業模式上仍然是品牌商，嚴格意義上屬于“品牌白盒交換機”。而 Accton 等 ODM 則采取的是純白盒的商業模式和發展路徑。Arista 由此可以獲得遠超純白盒廠商的毛利率（2019 年 60%左右），同時研發費用也更高（2019 年研發費用率 25%）。銳捷網絡模式與 Arista 類似，復刻黑馬之路：硬件方面，銳捷網絡順應數據中心交換機 SDN/NFV 趨勢和白盒化趨勢，自主創研白盒軟件化協議棧架構，在 25G/100G 交換機白盒化方

10、面處于領先地位，主要在協議棧架構上作了開放化嘗試，這一點與數據中心市場崛起的 Arista 比較類似。軟件方面，銳捷網絡深度參與開源操作系統項目的研發，是 SDN2.0 STRATUM 聯盟的首批成員，積極參與 ONF 組織及 ONOS 和 SONiC 等統項目，牢牢抓住未來數據中心交換機價值創造的競爭高地，也使其有別于僅做硬件集成業務的 ODM。在數據中心交換機市場上，星網銳捷呈現出“黑馬”姿態，迅速追趕華為和新華三。國內 IDC 市場的快速發展為銳捷網絡的數據中心交換機提供了一片成長的優質土壤。（1）國產廠商發展空間大：“國產替代”下國產廠家在中國交換機市場占比 80%+，未來隨市場一同增

11、長；（2）數據中心交換預計將成為增長重點：企業網市場中國已接近美國，云計算料將帶動數據中心交換機成為下一增長重點，預計數據中心交換機 2023 年市場空間 22 億美元；（3）數據中心市場需求集中：中國 IaaS 市場前十大廠商占比超 80%，下游需求集中可能導致 Arista 式領跑者的出現。增長邏輯預計銳捷網絡的數據中心交換機未來將受益于兩大驅動因素成長：市場擴容、戰略得當。一、市場擴容：目前中國是全球云計算產業增長最快的國家之一，我們預計 2021 年中國及全球公有云市場規模分別為 181.19 億、2861 億美元，增速分別為 37%、16%，中國增長率遠超全球平均水平。考慮到中國市場

12、的追趕效應，我們預計中國數據中心交換機CAGR 將為 15%-20%，中國在 2023 年達到約 22 億美元。這一增長空間或為跑出國產龍頭提供機遇。二、戰略得當：國內交換機廠家中進入數據中心交換機賽道的只有華為、新華三、星網銳捷、中興通訊四家。星網銳捷的戰略是：硬件白盒化+軟件開放化。硬件方面類似于 Arista，在協議棧架構上作了開放化嘗試；軟件方面銳捷網絡深度參與開源操作系統項目的研發，搶占價值高低；星網銳捷憑借開放化的軟硬件架構（這也是 Arista 成功的關鍵），受到互聯網企業和運營商兩方面的青睞，迅速追趕華為與新華三。 Arista：數據交換中心領導者，三年四倍大牛股Arista，

13、數據中心魔力象限領導者，與華為一起成為發展最為迅速兩極Arista 成立于 2004 年，由前思科高管 Andy Bechtolsheim、David Cheriton、Kenneth Duda 共同創立，并于 2014 年在紐交所上市。公司主營業務為向大型數據中心計算&存儲 環境提供基于軟件驅動的網絡解決方案，主要產品包括基于商用組件的全系列交換機產品、自研 EOS 交換機操作系統和跨云網絡管理平臺 Cloud Vision 等。從 2015 年至今，公司 與主要競爭對手 Cisco 長期占據 Gartner 數據中心網絡解決方案魔力象限“領導者”評價 象限，在 Forrester Wave

14、 SDN 硬件平臺排名中排名第一。是過去十年來全球數據中心網 絡解決方案領域最成功的企業之一。目前，公司主要客戶 5500 個+，主要涵蓋云服務提供 商、大型網絡公司、金融企業等。公司 2019 年在全球以太網交換機市場份額為 7.0%，排 名第三，且份額與第二的華為（9.6%）接近，100G 以上 IDC 交換機市場份額排名第一。圖 1：2019 年 Gartner 數據中心交換機魔力象限圖 2：Forrester Wave SDN 硬件平臺排名（2018Q1）資料來源：Gartner資料來源：Forrester從全球來看，交換機領域思科一家獨大，但是中國廠商以及 Arista 逐步提升。北

15、美品牌思科是全球交換機領域的傳統龍頭，但近十年來，其占全球市場份額逐漸下降，由十年前的約 60%下降至 2019 年的 50.9%，其在競爭激烈的 25GbE/100GbE 市場中的份額只有 39.7%。與之對應的是華為等中國廠家和數據中心挑戰者 Arista 的崛起。2012 年，這兩個企業的份額均不到 2%，而 2019 年，分別增長到 9.6%、7.0%，近年間憑借自身的優勢逐步蠶食思科的市場份額。圖 3：全球主要廠商市場份額CiscoHuaweiAristaHPEJuniperH3C70.60.50.40.30.20.10.2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42

16、013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30.資料來源：IDC， 將思科從表中拿去，我們可以看得更為清晰，崛起的兩個廠家主要是華為和 Arista，華為從 2012 年組件企業網 BG 后其份額一路上揚，從 2%提升至 9.6%；而 Arista 得益于數據中心的大發展也迅速崛起。由于 H3C 和華為的市場有所重疊，其

17、份額受到了華為一定程度的侵蝕。而 HP 和 Juniper 的市場份額相對比較穩定。圖 4：全球主要廠商市場份額（除去 Cisco，%）HuaweiAristaHPEJuniperH3C12.10.8.6.4.2.2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30

18、.資料來源：IDC， Arista 不僅市場份額穩步提升，其營收、利潤以及在資本市場上的表現也非常出色。Arista，凈利潤復合增長率高達 63.2%，三年四倍大牛股Arista 過去幾年的業績非常靚麗，過去五年營收從 2015 年的 8.38 億美元增長到 2019年的 24.1 億美元，復合增長率高達 30.2%；而凈利潤則從 2015 年的 1.21 億美元增長到2019 年的 8.60 億美元，復合增長率更是高達 63.2%。圖 5：Arista 近五年營業收入圖 6：Arista 近五年凈利潤水平50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15

19、.00%10.00%5.00%0.00%營業收入（百萬美元）增長率2,410.72,151.41,646.21,129.2837.6201520162017201820193000250020001500100050001,0009008007006005004003002001000凈利潤（百萬美元）凈利率859.9423.2328.1121.1184.22015201620172018201940.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Arista 年報， 資料來源：Arista 年報， Arista 的收入結構主要包含

20、產品和服務，其中產品收入由 2015 年的 7.45 億美元增長到 2019 年的 20.21 億美元，復合增長率 28.35%，毛利率維持也比較穩定，一直在 60%左右；而服務收入的增長則更為迅速，由 2015 年的 9270 萬美元增長到 2019 年的 3.90億美元，CAGR 為 43.2%，毛利率則一路攀升到 2019 年的 81%，處于一個相當高的水平。圖 7：Arista 業務構成圖 8：Arista 三費水平25002000150010005000產品收入（百萬美元）服務收入（百萬美元）產品毛利率服務毛利率1,841.1 2,021.21,432.8744.992.7991.3

21、137.8213.410.389.633100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%研發費用率銷售費用率管理費用率25.024.221.220.619.213.09.011.66.79.45.38.78.93.02.62015201620172018201920152016201720182019資料來源：Arista 年報、 資料來源：Arista 年報、 隨著公司營收的快速增長，三費的占比也在不斷下降，研發費用率從 2015 年的 25%下降到 2019 年的 19.2%，銷售費用率

22、從 2015 年的 13%下降到 2019 年的 8.9%，管理費用率從 2015 年的 9%下降到 2019 年的 2.6%。可以看到，公司所處領域規模效應顯著。公司的產品主要包含了交換機、EOS 操作系統、Cloudvison 管理平臺、光模塊和線纜四大部分，其中交換機又是最核心的業務。交換機主要包含骨干交換機、葉脊交換機、接入交換機等。其中骨干交換機主要是7800/7500 系列，葉脊交換機主要是 7300X 和 7320X 系列，公司同樣提供了 7170/7160系列的可編程交換機。EOS 是一個完全可編程且高度模塊化的基于 Linux 的網絡操作系統，使用熟悉的行業標準 CLI，并在

23、 Arista 交換系列中運行單個二進制軟件映像。EOS專為實現彈性和可編程性而設計，具有獨特的多進程狀態共享架構，可將狀態信息和數據包轉發與協議處理和應用邏輯完全分開。交換機和 EOS 的關系參考下圖。圖 9：葉脊交換機及 EOS 操作系統資料來源：Arista 年報而 CloudVison 則致力于打造一個物理網絡無關的管理系統。圖 10：CloudVision 示意圖資料來源：Arista 官網服務銷售包括不受限制地訪問 bug 修復、新特性發布、在線案例管理和社區論壇。服務通常和產品一起消失，這與其他大型設備比較類似。Arista，通過打造“低時延”+“高開放”交換機在數據中心領域異軍

24、突起我們在上一節中看到 Arista 的業績表現非常靚麗，而其快速增長是基于：云基礎設施（IaaS）市場呈現出向頭部集中的結構，云計算巨頭及相關廠商是數據中心市場的建設主力，每年貢獻數據中心市場超過 2/3 的資本開支（Capex），而 Arista 正是抓住了這一巨大的增量市場。根據公司披露的相關數據，Arista 在近年有超過 50%的收入來源于七大頭部云服務商（谷歌、微軟、亞馬遜、Facebook、騰訊、阿里、百度）。以微軟為例，Arista 在 2017- 2019 年三年中從微軟獲取的收入分別占總收入的 16%、27%、23%；又比如 Facebook，在 2019 年占 Arist

25、a 的總收入達到了 17%受益于對這一高增長市場的成功錨定，Arista 在全球交換機市場的份額從 2013 年的約 1.5%增長至 2017 年的約 5.6%，數據中心交換機市場份額從 2013 年的約 6.3%增長至 2017 年的約 12.5%。2019 年，我們觀察到云計算巨頭的 Capex 在經歷短期下降后回暖，預計未來它們將會持續引領云基礎設施建設。高速上漲的背后是 Arista 對于數據中心的專注，其交換機的兩點核心競爭力一一低延時和開放性，成為 Arista 在云數據中心網絡領域脫穎而出的基礎。先來看低延時，某些特定領域的應用，如超算和高頻交易，對延時的要求十分苛刻，而 Ari

26、sta 賴以起家的市場，也正是 low latency 市場。ARISTA 當前是高頻交易網絡的領導者和主流網絡設備供應商, 所以在高盛/大摩/小摩/Barclay/匯豐/紐交所/納斯達克這樣的FSI 金融服務機構取得了較大的市場份額。對于低延時應用來說，從技術的角度而言 InfiniBand 無疑是最佳選擇。不過以太網正在靠著簡單性、低成本和 40GE/100GE 端口不斷地進行著滲透，低延時以太網 RoCE（RDMA over Converged Ethernet，允許數據直接訪問內存，而不是通過 CPU 進行數據的轉運）正在獲得低延時網絡的市場份額。低延時對以太網要求的不僅是帶寬的 No

27、n Over-Subscribe ，還需綜合考慮設備的轉發架構、端口的 buffer 深度、鏈路的負載均衡、精細的擁塞可視化以及完整的網絡數據審計，來構成一整套的低延時解決方案。Arista 憑借著直通式轉發、大 buffer 、ECMP（Equal Cost Multi Path）+M-LAG （多交換機堆疊技術）以及其 LANZ （延遲分析器）和 DANZ（數據分析應用軟件）技術，在低延時以太網市場上形成了獨特的競爭優勢，在金融圈子內擁有大量的客戶。隨著大數據和其他分布式計算應用的大規模爆發，低延時的需求被引人了云計算數據中心， Arista 也得以借這股東風找到了新的市場爆發點。再來談開

28、放性。 Arista 做設備秉承的理念是“ Merchant Silicon + Open Protocol Vendors Proprietary Fabrics ”，即通過通用的芯片和標準的協議來組盒子，通過開放性和低成本來抗衡 Cisco 。“通用的芯片”意味著 Arista 不會自己研發芯片，而是會選擇 Broadcom 等專業芯片公司的產品，以降低高昂的芯片研發成本，如果對 ASIC有特殊需要（如 LANZ),也是找芯片公司進行定制。“標準的協議”意味著 Arista 的組網通常依賴標準的 L2/L3 協議，如 STP 、OSPF、BGP、ECMP 等，少數 Arista 私有的協議

29、，如 M-LAG 和 VARP ，也是參照開放協議進行修改。因此，和 Cisco 的 FabricPath以及 Juniper 的 QFabric 不同， Arista 在 2010 年前后面對著即將爆發的數據中心虛擬化時，并沒有選擇自己搞一套大二層的專用 Fabric ，而是聯合 VMware 和 Microsoft 推出了 VxLAN 和 NvGRE,希望把二層 Overlay 在現有設備上。搭上了 VMware 對于 VxLAN生態建設的便車， Arista 又一次在網絡虛擬化領域占據了有利的位置。Arista 自己不做芯片和協議，但是在交換機軟件平臺 EOS 上下了很大的工夫。EOS是

30、完全基于開源 Linux 來做，相比 WindRiver 提供的專用網絡操作系統，其開放性和可維護性大大提升。恰逢其時， EOS 的技術路線正好契合了 SDN 所提倡“把盒子開放出來”的理念， Arista 作為傳統的設備廠商，得以在 SDN 的大時代中站穩了腳跟。Arista 的數據中心的交換機硬件年增長率可觀，就沒有去考慮 vSwitch。雖然自己也在做 SDN 控制器但也沒有大張旗鼓地去宣傳，而是主力在推動自己的 Underlay SDN 。這里請注意，Underlay SDN 是為了補充 Overlay SDN ，這與 Cisco AC“I以硬件為中心”的 SDN 理念有著本質的不同，

31、雖然 Arista 自己也支持純硬件的方案，但是并沒有在市場上與 VMware NSX 直接競爭。Arista 與 VMware 兩家一直處于深度合作的狀態，并于 2014 年簽訂了戰略合作關系。Arista 于 2015 年推出了 CloudVison 。CloudVision 在架構中所處的是控制器的位置，但它卻不是一個正統意義上的 SDN 控制器，而更像是一個交換機管理的統一人口。由于 Arista EOS 的可編程能力開放得已經很全面了， 因此直接基于 EOS 做一個 NetworkWide Dashboard 把交換機的狀態數據都同步上來，再增加一些對數據的整合與分析，去不去定義轉發

32、看實際需要。Arista 對于 SDN 的理解更傾向于是 Software Driven Networking，即“軟件驅動網絡”。圖 11：Arista 業務布局圖 12：CloudVision 管理平臺示意圖資料來源：Arista 官網資料來源：Arista 官網圖 13：Arista 數據中心交換機系列產品（均裝配 EOS）圖 14：Arista EOS 的開放式架構資料來源：Arista 年報資料來源：SDNLAB 數據中心：交換機下一個增長的主要賽道行業概況：企業網交換機中國接近美國的 65%，數據中心交換機僅為美國的 22%以太網交換機是一種基于 MAC 地址識別、完成以太網數據幀

33、轉發的數據傳輸設備，是局域網中最重要的設備之一。其下游需求來自于企業級客戶的組網及互聯網公司、運營商的設施建設。大部分中小型企業對所組建的網絡要求不高，其交換機使用年限較長；但大型互聯網公司及運營商對網絡吞吐量和穩定性的要求隨網絡流量的增加而不斷提升，因此交換機技術在十年間經歷了 1GE 到 400GE 的不斷迭代，網絡設備價值量也不斷提升，行業呈現出一定的成長特性。按部署場景來分，交換機市場主要可被分為企業網交換機和數據中心交換機兩大細分市場。企業網交換機主要服務于各企業、高校、政府部門等客戶的內部組網需求，單個客戶體量較小，重點在于形成規模效應；而數據中心交換機則服務于數據中心的基礎設施建

34、設，單場景需求較大。從功能上來講，企業網交換機主要用于連接 PC，實現有源以太網（POE），主流架構為萬兆骨干+千兆到 PC；數據中心交換機則主要用于連接服務器/存儲/數據中心互聯，功能更為豐富，主要架構為 10G/25G 接入+40G/100G 骨干。兩類交換機在功能和架構上的基本區別決定了這兩個跑道分別能容下不同的廠商。圖 15：新型數據中心演化出與傳統企業網完全不同的網絡架構資料來源：Arista 官網從市場空間來看，2019 年全球以太網交換實現收入 288 億美元，同比增長 2.3%；其中，中國市場 40.4 億美元，同比增長 3.6%，占全球比重達到 14.03%。隨著中國經濟的增

35、長和信息化程度的不斷提高，中國交換機在全球的占比也不斷提升。從 2014 年的約 10%增長到目前的 14%，但仍小于中國 GDP 占全球的比重（估計 2019 年超 16%），預計未來幾年中國交換機市場增長量對全球增長量的貢獻仍將非常顯著。圖 16：2014-2018 年中國及世界以太網交換機市場空間30.25.20.15.10.5.0.中國交換機市場空間（十億美元）世界交換機市場空間（十億美元）中國占世界比重23.1723.8324.4325.7428.092.352.42.83.33.92014201520162017201816.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.

36、00%4.00%2.00%0.00%資料來源：IDC、 從圖 18 我們了解到，中國企業網交換機市場規模已經接近美國 65%的水平，而數據中心交換機的市場規模僅相當于美國的 22%。考慮到中國的云計算與美國的差距及當期的高增速，我們認為交換機未來的增長焦點在于數據中心板塊。近年來，中國交換機市場規模經歷了快速增長，這一增長主要來源于企業級客戶的上網需求，華為、新華三等頭部廠家受益最大。根據 IDC 數據，2019 年中國企業網交換機市場已經達到 30.2 億美元，接近美國 46 億美元這一成熟市場水平。我們預計這一板塊仍會持續增長，但由于下游客戶對交換機性能需求較低，存在市場飽和的上限。另一方

37、面，中國數據中心交換機市場（約 8.8 億美元），與美國（約 39.5 億美元）有很大差距。隨著 5G 帶來的流量爆發和“新基建”的推進，中國將成為 IDC 相關產業增長最快的市場之一，數據中心交換機市場將成為國內廠家爭奪的重要增長點。圖 17：國內交換機廠商市場份額圖 18：中美以太網交換機細分市場對比（十億美元）華為新華三星網銳捷中興Cisco其他120%100%80%60%40%20%0%2014201520162017201854.543.532.521.510.50中國美國4.63.953.020.88企業網數據中心資料來源：華經情報網、 資料來源：IDC、Allied Market

38、 Research、 前景展望：中國云計算產業規模僅為美國的 8%，發展空間巨大上游：IDC 和云計算大發展的東風已至IDC（互聯網數據中心）是為計算機系統安全穩定持續運行提供的特殊基礎設施，行業具有一定的地產屬性，Capex 占比較大。從產業鏈來看，其上游包括 IT 設備、電力及制冷設備等基礎設施，下游服務于云計算廠商、大型互聯網企業、金融機構、政府機關等的數據流量需求。行業的基本增長邏輯為：下游流量爆發推動云計算產業發展，從而驅動IDC 建設需求的增長，增長的 IDC 建設需求又帶動上游 IT 設備等基礎設施的增長，其中，交換機作為不可或缺的組網設備，其增長動能也將與 IDC 行業保持一致

39、。目前，隨著 5G 商用帶來的流量爆發趨勢日益明顯，中央及各省政府大力推進配套政策和資金支持的落實，行業景氣度不斷提升且上升周期較長，Capex 投入將持續增加，因此我們看好數據中心作為國內交換機市場未來的增長重點。從云計算產業來看，中國與歐美國家存在較大差距，未來增長空間顯著。與成熟市場美國相比，2018 年我國云計算市場規模僅相當于美國云計算市場的 8%左右，這與中國GDP 占美國 GDP 約 66%差別顯著。同時，美國企業上云率高達 85%左右，歐洲國家企業上云率也在 70%左右，而中國各行業上云率只有約 40%，顯著落后于歐美成熟市場。從頭部廠商規模來看，中國的云計算龍頭阿里云的收入約

40、占美國龍頭 AWS 的 1/7，同樣差距明顯。從發展路徑來看，中國云計算行業整體落后美國約 5 年時間，然而中國企業數量和互聯網流量與美國大致相當，因此未來發展前景巨大。圖 19：近五年中美云計算產業規模對比（億美元）圖 20：2016-2018 年中美歐企業上云率對比美國中國美國歐洲中國250020001500100050002015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018資料來源：國際技術經濟研究所、 資料來源：國際技術經濟研究所、 同時，5G 商用預計也將導致下游流量的爆炸，從需求端推動云計上游產業的快速發展。隨著

41、 5G 商用逐漸成熟，下游應用生態快速拓展（AR/VR、IoT、云游戲等），整體流量、市場增長率將遠超 4G（分別為 122%，20%）達到一個新的水平，從而倒逼上游計算產業快速發展以適配以 10 倍量級增長的流量需求。而中國作為 5G 商用處于領先地位的國家，將在這一浪潮中首先受益。由于以上兩點，目前中國是全球云計算產業增長最快的國家之一，IDC 預計 2021 年中國及全球公有云市場規模分別為 181.19 億、2861 億美元，增速分別為 37%、16%，中國增長率遠超全球平均水平。圖 21：中國及世界公有云市場規模（單位：億美元）3500300025002000150010005000

42、中國全球中國占比331228917.1824986154.183.316090129177238201820192020202120228.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%資料來源：IDC、中國信通院、 云計算是 IDC 的第一驅動力，中國云計算的發展潛力進一步決定了 IDC 行業的增長空間。IDC 行業的核心增長邏輯是：云計算產業帶動了大量核心地區大型數據中心的建設需求，這也導致未來的數據中心建設呈現出大型化、集中化的特點。目前，我國數據中心，特別是大型數據中心的發展現狀與美國差距較大，2019 年，美國大型數據

43、中心占全球份額約為 40%，而中國為 10%；從市場發展階段來看，美國市場 IDC 企業已大規模整合、向云托管轉型，而中國市場還處于并購整合初期；從頭部廠商規模對比來看，美國 IDC 龍頭 Equinix 的機柜數約為 38 萬+，而中國龍頭光環新網約 9 萬。與成熟市場的顯著差異決定了未來中國大型數據中心建設有很大的增長空間，我們預計中國 IDC 行業規模（包括云）在 2020 年有望超 2000 億元，2017-2020 年 CAGR 約 28.7%（全球約 17.2%），成為增長最快的市場。圖 22：中國 IDC 市場規模及預測IDC行業市場規模（億元）同比增長率250020001500

44、10005000201720182019202035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：中國產業信息網、 （含預測）同時，政府層面的推力也將加速 IDC 建設的發展。2020 年 3 月，中共中央政治局常務委員會召開會議提出，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。隨著相關政策密集出臺，大型數據中心作為“新基建”的核心領域之一也將顯著受益于這一增長動能。隨著中央及各省政府大力推進配套政策和資金支持的落實，IDC 的行業景氣度也將不斷提升且上升周期較長，Capex 投入將持續增加。綜上所述，長期內我國在云計算領域的追趕效應和

45、短期內 5G 引發的流量爆發、“新基建”政策支持預計將加速我國大型數據中心的發展，而數據中心 Capex 的持續增加料將 直接推動數據中心交換機市場空間的不斷增長。這一增長空間或為跑出國產龍頭提供機遇。交換機：IDC 和云計算的發展將為交換機行業帶來新的機遇由于交換機是數據中心建設中不可缺少的硬件設施（服務器、交換機、存儲系統）之一，在數據中心的 Capex 中占有比較穩定的份額，因此數據中心行業的增長將有力傳導為交換機行業的增長，推動后者快速發展。從美國的經驗來看，美國自 2013 年以來互聯網云計算產業迅速發展，推動 IDC 大型化、集中化浪潮，從而驅動上游交換機市場發生變革，在數據中心以

46、太網交換機領域跑出了 Arista 這一股價三年四倍、市值超百億美元的龍頭。Arista 的脫穎而出是美國云計算市場大發展的必然結果。如前所述，大型云計算數據中心對交換機提出了與企業網交換機完全不同的要求。具體而言，由于網絡管理日益復雜，相關網絡管理生態也日益豐富，數據中心對交換機操作系統的開放性提出了很高的要求，操作系統層面的開放性又對軟硬件解耦和硬件層面的組件商業化、標準化（即硬件層面的白盒化）提出要求。這種與傳統企業網交換機不同的需求為 Arista 從老牌企業網品牌交換機廠商中脫穎而出提供了土壤。圖 23：網絡應用智能化帶動交換機硬件&軟件開放化資料來源：銳捷網絡、 同時，IaaS（云

47、基礎建設）領域向頭部集中的趨勢也為 Arista 提供了跑出來的空間。由于頭部云計算商在 IaaS 領域的市占率逐漸增大，其資本開支在全行業資本開支中的主導地位也日益顯著，而這些云計算商由于端口適配等原因，所選用的交換機品牌數量是非常有限的。因此，Arista 憑借其特別適合于這些頭部云計算商大規模鋪設的產品在它們帶來的交換機需求增量中分得了很大的一杯羹。圖 24：2018 年全球公有云前十大IaaS 服務商份額圖 25：中國 IaaS 市場同樣呈現向頭部集中的趨勢資料來源：IDC資料來源：IDC因此，在未來中國云計算數據中心的大發展中，數據中心交換機行業很可能也會呈現出與美國類似的發展路徑。

48、IDC 大型化、集中化的發展趨勢在中國和美國都是一樣的，因此對作為組網設備的交換機所產生的要求也基本相同。同時，與美國類似的是，目前中國IaaS 市場同樣呈現出向頭部集中的特點，未來數據中心交換機的市場格局也將取決于阿里、騰訊等云計算巨頭和三大運營商的選擇。據 DellOro 估計，2023 年中國頭部三大云服務商的交換機需求將達到 17 億美元，而由于接口適配等問題，其選擇不會過于分散。因此，未來數據中心交換機市場主要廠家數量將比較有限，其中很可能產生 Arista 式的領跑者。從市場空間來看，目前，I.H.S Market、AMR 等機構對全球交換機市場未來增速的預測均在 8%-10%范圍

49、內，考慮到中國市場的追趕效應，我們認為中國數據中心交換機CAGR 將為 15%-20%，中國在 2023 年達到約 22 億美元。這一估計同樣支持我們對于可能會出現一個領域龍頭的判斷。（Allied Market Research 估計中國市場空間將在 2023 年達到 15.39 億美元，對應 CAGR10.7%，與全球相等，我們認為考慮到中國數據中心和云計算增長都比全球快，沒有理由認為中國數據中心交換機增速與全球持平。）圖 26：中國及世界數據中心交換機市場空間預測（%）世界中國中國CAGR:15-2018161412108642020182023E資料來源：Allied Market R

50、esearch、 （含預測）競爭格局：華為、華三、銳捷三足鼎立，銳捷或借助云計算大潮加速發展目前，國內交換機廠家中進入數據中心交換機賽道的只有華為、新華三、星網銳捷、中興通訊四家，其中中興通訊體量較小，我們主要分析前三家。華為在數據中心交換機的情況華為于 1987 年由經營工程交換機起家，經過 32 年的發展，目前已是國內及全球 ICT領域的絕對龍頭。2019 年，華為實現收入 8588.3 億元，同比增長 19%；凈利潤 626.56億元，同比增長約 6%。交換機始終是華為擁有絕對優勢的市場之一，盡管近年來其在國內市場的份額與新華三差距不大，但在全球來看，華為的市場份額從 2013 年開始迅

51、速增長，于 2016 年超越 HPE 成為市場份額第二大的廠商，2019 年市占率約 8.9%，是 10 年間增長最快的交換機廠家之一。華為于 2012 年推出第一款 CloudEngine 交換機，介入數據中心交換機市場。至今， CloudEngine 數據中心交換機系列不斷發展、擴充，一直處于行業領先地位。IDC 的報告顯示，CloudEngine 系列從 2016 年到 2019 年連續四年蟬聯中國市場份額第一。在 2018東京 Interop 展上，華為 CloudEngine 數據中心交換機構建的極速以太網憑借零丟包、低時延、高吞吐的網絡性能榮獲 Best of Show Award

52、s 金獎，在 2019 年Gartner Peer Insights評選中獲得 Customers Choice 稱號，展現其全方位的優勢。2019 年，華為發布 CloudEngine 數據中心 400GE 框盒組網方案，一套架構實現 10G、25G、100G 和 400GE四代速率共平臺，滿足未來 10 年平滑演進的需求。圖 27：華為 CloudEngine 系列產品資料來源：華為官網新華三在數據中心交換機的情況華三通信成立于 2003 年，2016 年成為紫光股份子公司，并更名為“新華三集團”，是國內領先的數字化解決方案領導者，擁有計算、存儲、網絡、安全等方面的數字化基礎設施整體能力。

53、同時，新華三也是 HPE 的服務器、存儲和技術服務的中國獨家提供商。新華三深耕交換機領域數十年，在國內交換機市場份額上具有明顯優勢。根據 IDC 數據，2019 年，公司在國內品牌交換機中的市場份額達到 35.5%，與華為在伯仲之間；在全球層面，新華三自 2018 年起在全球交換機市場份額中持續占比約 5%，是唯二上榜公司之一。在 2019 年 Gartner 數據中心網絡魔力象限中，公司與華為也是僅有的兩家上榜的國內公司之一。公司在傳統數據中心交換機市場也具有一定的領先優勢。2019 年上半年，公司在國內數據中心交換機中的市場份額達到 40.8%，排名第一，在國內廠家中最先推出 400G 數

54、據中心交換機。圖 28：華三云計算數據中心核心交換機系列產品圖 29：2019 年 Gartner 數據中心交換機魔力象限資料來源：華三官網資料來源：Gartner銳捷網絡在數據中心交換機的情況星網銳捷成立于 2000 年，是國內領先的 ICT 應用方案供應商。目前公司通過銳捷網絡、升騰資訊、銳捷軟件、星網視易、德明通訊等子公司全面布局 ICT 產業，依托于交換機和桌面云兩大產品，形成企業級網絡設備及網絡終端兩大發展主航道。2019 年，公司實現營業收入 92.7 億元，同比增長 1.47%；凈利潤總額 8.6 億元，同比下降 0.75%。其中，企業級網絡設備收入達 51.7 億元，同比增長

55、26.31%。根據 IDC 數據，銳捷網絡以太網交換機在中國市場排名第三、中國企業級WLAN 市場占有率第二、Wi-Fi 6 品類市場份額第一；根據計世網排名，銳捷網絡的企業級網絡設備服務滿意度第一。在數據中心交換機這一細分市場上，星網銳捷的戰略是：硬件白盒化+軟件開放化。硬件方面，銳捷網絡順應數據中心交換機 SDN/NFV 趨勢和白盒化趨勢，自主創研白盒軟件化協議棧架構，在 25G/100G 交換機白盒化方面處于領先地位。當然，銳捷網絡的交換機與國外風頭正盛的 ODM 廠商生產的典型白盒交換機仍有顯著區別，只是在協議棧架構上作了開放化嘗試，這一點與數據中心市場崛起的 Arista 比較類似。

56、銳捷網絡的毛利率（45.58%）也遠高于白盒 ODM（20%）；軟件方面，銳捷網絡深度參與開源操作系統項目的研發，是 SDN2.0 STRATUM 聯盟的首批成員，積極參與 ONF 組織及ONOS 和SONiC等統項目，牢牢抓住未來數據中心交換機價值創造的競爭高地，也使其有別于僅做硬件集成業務的 ODM。圖 30：銳捷網絡 RG-N18000-X 云架構數據中心核心交換機作為大型數據中心網絡核心的應用架構圖 31：銳捷網絡白盒軟件協議棧架構資料來源：銳捷網絡官網資料來源：銳捷網絡官網在數據中心交換機市場上，星網銳捷呈現出“黑馬”姿態，迅速追趕華為和新華三。在互聯網企業方面，其數據中心交換機在阿

57、里巴巴、騰訊、今日頭條和美團等互聯網企業得到規模應用。在運營商方面，2020 年 4 月 21 日，中國移動發布數據中心交換機集采中標公示，銳捷網絡在標包一中標 50%，標包二中標 70%，成為此次招標的最大贏家。在此前的中國移動高端交換機集采中，星網銳捷也是唯二中標者之一，在運營商中市場份額亦快速拓展。表 1：中國移動 2020-2021 年數據交換機和管理交換機集采（單位：萬元）投標人投標報價中標份額標包 1銳捷網絡132765.9050%華為159807.4230%中興通訊173729.0120%投標人投標報價中標份額標包 2銳捷網絡1676.0770%中興通訊2324.9330%資料來

58、源：中國移動官網、 綜合來看，華為和新華三在國內及全球交換機市場都長期處于領先地位，在云計算數據中心交換機層面有著顯著的研發和產品優勢，然而，由于華為云、紫光云的存在，這兩個公司與其云計算客戶（阿里、騰訊、百度、金山等）處于競爭狀態，這勢必會對其數據中心交換機在其他云計算廠商中的銷售產生一定負面影響。相比之下，星網銳捷憑借開放化的軟硬件架構（這也是 Arista 成功的關鍵），受到互聯網企業和運營商兩方面的青睞。因此，在這一領域，我們重點看好星網銳捷在未來的發展。 潛在挑戰：OS+白盒和白盒 ODM 誰將是未來贏家？在美國市場中，隨著云計算的迅速發展和數據中心的白盒化、SDN 化趨勢日益顯著，

59、與 Arista 一同興起的還有 Accton、Edgecore 等一眾白盒交換機 ODM（Original Design Manufacturer，原始設計制造商）廠商。它們以代工廠起家，以成本低、開放性好等優勢獲得云計算巨頭的青睞，目前在數據中心交換機市場占比約 20%，讓傳統品牌商感到競爭壓力。在未來中國數據中心交換機行業的發展中，是否會有白盒 ODM 入局與現有廠商進行競爭呢？我們認為，從較長的時間段來看，白盒 ODM 交換機在中國市場所產生的影響比較有限，下面我們來一一分析。概念辨析：Arista 的 OS+白盒與智邦科技的純白盒 ODM 是兩條不同路徑數據中心交換機有兩種不同的發展

60、路徑：Arista 和純白盒 ODM。在美國市場中，隨著云計算的迅速發展，數據中心的白盒化、SDN 化趨勢日益顯著。在這一浪潮中，交換機行業興起的除了 Arista 以外，還有 Accton（臺灣智邦科技）、Edgecore 等一眾白盒交換機 ODM（Original Design Manufacturer，原始設計制造商）廠商，它們以代工廠起家，以成本低、開放性好等優勢獲得云計算巨頭的青睞，市場份額同樣不斷擴張。目前，國內對這兩種路徑區分不足，統一以“白盒交換機”稱之，但其實它們存在明顯差異。為進一步理解兩者的區別，我們有必要對“白盒”這一概念進行簡單的介紹。目前市場對白盒交換機(White