1、目錄一、超市短期高增長，長期看農貿市場轉型 .- 3 -1.1、一季度超市銷售高增長，線上業務爆發.- 3 -1.2、長期看超市替代部分農貿市場趨勢具備確定性.- 6 -二、超市板塊一季報：收入普遍高增長，盈利能力或略升.- 13 -2.1、永輝超市：生鮮占比超半數，新業務有望顯著減虧.- 13 -2.2、家家悅：微信群服務周邊群眾，日配次數提升.- 14 -2.3、紅旗連鎖：自有車隊保障供應，門店生鮮改造顯優勢.- 15 -2.4、步步高：超市業務高速增長，百貨客流下滑.- 15 -三、投資建議 . - 17 -圖 1、江蘇省暫停營業購物中心一覽 . - 3 -圖 2、超市除禮品、酒水外其余

2、主要品類實現快速增長.- 4 -圖 3、某超市線上業務客單價在近期翻倍（元）.- 5 -圖 4、某超市線上業務盈利情況拆分 . - 6 -圖 5、2012-2022E 中國生鮮食品零售額及同比增速.- 6 -圖 6、中國消費者購買生鮮的平均頻次（次/周） . - 7 -圖 7、2019 年主要國家生鮮商超銷售渠道占比.- 7 -圖 8、2012 與 2019 年中國生鮮銷售渠道對比（單位：%） .- 7 -圖 9、2008-2018 億元以上農產品市場個數及同比增速 .- 8 -圖 10、疫情期間主要省/市農貿市場及大型商超關停狀況.- 8 -圖 11、永輝超市及家家悅食品安全體系建設情況.

3、- 9 -圖 12、2013-2019H 主要大型超市政府補貼占凈利潤比例（單位：%） .- 10 -圖 13、疫情期間政府發布的針對商超企業補貼措施.- 10 -圖 14、不同補助情境下超市龍頭 2020 年業績情況. - 11 -圖 15、增值稅歷次調整中與商超企業相關部分政策. - 11 -圖 16、現行與商超企業稅收有關優惠政策 . - 12 -圖 17、家家悅員工送貨到小區門口 . - 14 -圖 18、超市板塊公司 2020 一季度業績預測（億元，%） .- 16 -圖 19、1-2 月社零總額及增速. - 17 -圖 20、糧食食品類零售額非常穩定（%） . - 18 -圖 21

4、、服裝品類銷售額大幅下滑（%） . - 18 -圖 22、超市板塊公司業績預測（億元，%） . - 18 -報告正文一、超市短期高增長，長期看農貿市場轉型、一季度超市銷售高增長，線上業務爆發消費分化明顯，必選商品高增長今年由于春節錯位影響，2019 年 2 月份的節前消費在 2020 年提前到 1 月，超市企業銷售額普遍實現良好增長。從春節開始消費趨勢出現了明顯分化：可選消費業態、餐飲場所經營停滯，必選消費正常營業。全國范圍內大部分可選消費業態的百貨門店、購物中心等停止經營或大幅減少開業時間；除肯德基、麥當勞等標準化程度較高的西式快餐外，餐飲門店大比例暫停經營。但與此同時，超市類必選消費則保持

5、正常營業，僅開業時間略有縮短。圖 1、江蘇省暫停營業購物中心一覽江蘇省暫停營業購物中心一覽城市項目停業時間營業品牌南京九霄夢天地至2月9日盒馬鮮生南京歡樂港至2月9日永輝超市南京虹悅城1月30日-2月9日沃爾瑪超市蘇州蘇州金鷹國際廣場至2月9日金鷹超市繁花中心1月27日起綠地超市無錫無錫薈聚中心1月29日起歐尚超市無錫蘇寧廣場2月3日-2月9日禮閣仕超市、蘇寧易購無錫茂業天地購物中心2月4日-2月9日永輝超市常州常州武進吾悅廣場2月3日起易買得超市天寧吾悅廣場2月4日-2月9日永輝超市、肯德基、漢堡王、華為、奈雪常州愛琴海購物公園2月5日-2月11日發到家超市、漢堡王鹽城鹽城商業大廈2月1日起

6、雅家樂超市南通南通萬象城2月5日-2月9日盒馬鮮生通州萬達廣場2月5日-2月9日永輝超市南通中南城2月5日-2月9日歐尚超市徐州徐州金鷹人民廣場2月3日-2月9日金鷹超市連云港連云港利群廣場2月3日-2月9日利群超市揚州揚州京華城1月28日-2月8日世紀華聯揚州萬象匯至2月8日吉麥隆超市揚州新城吾悅廣場1月30日起永輝超市泰州泰州萬達廣場2月2日-2月9日永輝超市泰興吾悅廣場2月1日起永輝超市姜堰萬家福廣場1月27日起永輝超市宿遷金鷹購物中心2月4日-2月9日金鷹超市資料來源：贏商網，興業證券經濟與金融研究院超市業態中，可選商品銷售下滑，必選商品供不應求煙酒禮盒銷售普遍下滑。由于今年春節走親訪

7、友、節日聚餐減少，我們預計相關商品例如年貨禮物、高端酒水、巧克力、糖果禮盒，特侖蘇、金典牛奶類產品銷量下降嚴重，部分超市中這些商品銷售下降幅度達到中等雙位數。食品生鮮高速增長。于此同時，由于外出聚餐、消費、旅游活動銳減，居家日常消費量大幅提升：春節期間部分超市生鮮食品包括蔬菜、豬肉、干貨大幅上升，預計非生鮮食品包括速食食品、榨菜、速凍水餃、面點、方便面、掛面等實現雙位數提升，而洗化產品包括洗手液、消毒水有數倍提升。圖 2、超市除禮品、酒水外其余主要品類實現快速增長350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%估測增速資料來源：草根調研，興業證券經濟與金融研究院龍頭

8、超市新開門店較少，銷售額快速增長。永輝超市今年 1 月新開門店 16 家，春節之后擴張停滯，但擴張放緩并沒有影響企業銷售提升。綜合來看，預計龍頭超市企業 1 月份均普遍錄得雙位數增長；進入 2 月份，龍頭超市公司仍然保持良好的銷售情況，銷售額以及保持中等雙位數增長，是春節期間少數經營不受影響的行業，具備較強的確定性。生鮮毛利率提升，食百促銷減少由于消費結構的變化，超市企業高毛利的百貨商品占比或有所下降，生鮮、食品類占比提升，我們預計超市龍頭企業的毛利率在 1、2 月份中整體保持持平或提升態勢。主要系：生鮮毛利率提升較多。在春節期間雖然物流、防疫成本大幅提升，但由于貨品缺乏，生鮮商品具備較往日更

9、高的加價倍率，毛利率普遍有所提升。門店促銷減少，食百毛利率穩定。由于今年春節超市分品類商品的銷售情況分化明顯，需求旺盛及需求較少的商品均無需促銷，因此門店營銷活動較少，對食品、百貨類毛利率的負面影響低于往年同期。線上業務爆發，全渠道銷售重要性提升春節期間超市企業線上業務普遍爆發，預計永輝超市近期線上訂單量或達到雙位數水平。春節開始，由于消費者出門次數減少，線上消費高速增長，單量和客單價均快速提升，根據調研情況，預計某超市 2 月中旬線上客單價較 2019 年水平有望翻番。圖 3、某超市線上業務客單價在近期翻倍（元）1401201008060402002019年2020年1月1日2020年2月初

10、2020年2月中旬預計線上客單價資料來源：草根調研，興業證券經濟與金融研究院疫情后線上消費或將回歸常態，但全渠道重要性顯著提升。我們認為，當前線上消費爆炸性增長存在階段性特征，疫情結束后線上、線下消費的比例將回歸常態，但到家業務、全渠道發展的重要性的確在本階段得到確定性的提升。雖然目前家庭必選消費主力還是 50 后、60、70 后，但消費主力終將轉移為 80 后和 90 后，線上業務就是為了培養未來消費主力 80、90、00 后的線上消費。同時，未來線上和線下的信息資源比如商品、會員等是融合共享的，當目前最基本的消費群體會逐步退出時，要吸引未來消費者 80-00 后線下消費，一是看商品豐富度和

11、價格，二是看消費者購買場景需求。本次沖擊結束后，全渠道建設的必要性或將得到企業及資本市場的更多重視，而永輝超市發展線上業務除帶來業績和現金流損傷外，對估值的影響或將減弱。圖 4、某超市線上業務盈利情況拆分優惠券, 10%采購成本, 83%毛利潤7%人力成本, 3%耗材、配送、前置倉攤銷, 2%稅前利潤, 1%營銷費用, 0.50%平臺費用, 0.50%資料來源：草根調研，興業證券經濟與金融研究院、長期看超市替代部分農貿市場趨勢具備確定性當前農貿市場為主要生鮮銷售渠道，超市正持續替代生鮮渠道規模巨大，2019 市場規模達到 5.13 萬億元。歐睿數據顯示，中國生鮮市場規模自 2012 年 3.3

12、7 萬億元增長至 2019 年的 5.13 萬億元，17 年后增速略有下滑，從 8%下滑至 4%，預計未來整體市場仍將穩步擴張。圖 5、2012-2022E 中國生鮮食品零售額及同比增速69%8%57%46%5%34%23%2%11%00%20122013201420152016201720182019我國生鮮食品零售額（萬億元）同比增速資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理生鮮終端商超渠道占比遠低于其他國家，未來滲透空間巨大。根據尼爾森數據，中國消費者平均每周購買 3 次新鮮食品，其中水果蔬菜類更是達到每周 4.48 次，遠高于 2.5 次的全球均值，對生鮮的需求更高

13、。但同時，中國消費者通過超市渠道購買生鮮的比率僅占 36%，遠低于美國、英國、日本等主要國家約 70%的占比，商超渠道仍有很大滲透空間。圖 6、中國消費者購買生鮮的平均頻次（次/周）圖 7、2019 年主要國家生鮮商超銷售渠道占比4.482.503.002.395.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0080%73%69.50%66%36%70%60%50%40%30%20%10%0%中國美國英國日本資料來源：尼爾森，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理農貿市場仍為主要生鮮購買渠道，未來超市占比有

14、望持續提升。19 年農貿市場仍占據 51.8%的份額，為生鮮銷售第一大渠道，商超渠道占比 36.4%次之；但對比 12 年數據，超市和電商渠道不斷發展，奪取了農貿市場和個體商販渠道約 5.1%的份額。農貿市場和個體商販作為傳統渠道，相較商超食品安全難以保證、分布零散難以提供一站式服務、中間流通環節復雜，未來或將被超市業態替代。圖 8、2012 與 2019 年中國生鮮銷售渠道對比（單位：%）60%下降2.5%50%40%30%20%10%0%農貿市場54.30%51.80%上漲3%36.40%33.40%下降2.1%10.60% 8.50%上漲1.5%1% 2.50%0.70% 0.80%超市

15、2012年個體商販電商 2019年便利店資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院12 年后億元以上農貿市場個數見頂下滑，未來超市業態加速替代農貿市場形態。12 年中國億元以上農產品交易市場達到 1044 個，此后見頂下滑。17 年后更是呈現加速下滑趨勢，下滑速度從 3%增長至約 9%，18 年僅剩余 853 個億元以上農貿市場。未來預計農貿市場個數仍將快速下滑，超市業態加速對農貿市場形態的替代。圖 9、2008-2018 億元以上農產品市場個數及同比增速1,2006%4%1,0002%8000%600-2%400200-4%-6%-8%02008 2009 2010 2011 2012 2

16、013 2014 2015 2016 2017 2018-10%億元以上農產品市場個數/個同比增速資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理疫情或加速農貿市場向商超轉型，經營管理與供應鏈能力更強的商超顯著受益。疫情期間消費者對生鮮的需求大幅上漲，以電商平臺為例，春節期間，美團買菜北京地區日均訂單量為節前的 2-3 倍。激增的生鮮需求疊加部分農貿市場出現關停或缺貨現象，促使消費者轉而通過超市購買生鮮。公開數據顯示，多數省市的大中型商超在疫情期間都能保證正常運營，營業率基本都為 100%；而同時以離“重災區”湖北省距離遠近為梯度，周邊省市農貿市場均出現不同程度的關停情況。武漢市僅剩余兩家農貿

17、批發市場營業，距離最近的湖南省超過 50%的農貿市場暫停營業，而稍遠一些的蘭州、天津市也有 10%左右的農貿市場暫停營業。相較農貿市場，經營管理與供應鏈能力更強的商超則顯著受益。根據家家悅 17 年年報披露，政府曾對其應急保供體系建設補貼 100 萬元。疫情期間政府主導暫停部分農貿市場經營主要源于農貿市場和超市的經營體制的區別：超市作為企業，從采購到物流、配送、上架、銷售，所有人員、商品均處在統一管理半徑之內，具備更將的掌控能力。農貿市場以集散地為主，雖每戶商販均需進行登記，但向前追溯的二級批發市場、一級批發市場、銷地批發市場、產地等不同流程的人員均為獨立個體，難以管理。未來在政府的支持及超市

18、自身的投入下，商超應對緊急情況的保供能力將進一步增強，加速超市對農貿市場業態的代替。圖 10、疫情期間主要省/市農貿市場及大型商超關停狀況省/市農貿市場營業率/%大型商超營業率/%具體情況武漢100%截至 2 月 7 日；1）農貿市場全面關閉，僅兩大批發市場承擔保供任務，并主要向商超供貨；2）其中最大的白沙洲大市場，僅有蔬菜區仍在經營，水產、糧油、干調等區域商戶均關門歇業，蔬菜區 120/300 家攤位營業長沙80%100%截至 2 月 7 日，全市 37 家大型商超企業 193 家門店正常營業，農貿市場營業率 80%湖南45.2%100%截至 2 月 7 日，步步高、佳惠、大潤發、家樂福、沃

19、爾瑪、千惠便利等商超所有門店均達到了 100%開門營業;全省 2644家農貿市場，1196 家已經正常營業，729 家計劃營業，719家因防控疫情需求暫時停業大同7.5%100%截至 2 月 11 日，全市 88 家大中型連鎖超市全部營業，53 家農貿市場僅 4 家正常營業蘭州87%100%截至 2 月 10 日，全市 37 家大型連鎖超市全部正常營業，標準化肉菜市場復工營業率達 87%以上天津92%99%截至 2 月 13 日，全市 308 家標準化菜場有 283 家正常營業，大中型超市 143 家中僅一家停業資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理商超食品安全體系建設完善，政府扶助

20、形成正反饋。食品安全是消費者選擇生鮮購買渠道最為關心的維度之一，而農貿市場受制于自身分布零散、中間流通環節繁雜，對于食品安全的追溯管理難以形成完整的體系。相較農貿市場，多數大中型連鎖超市均已形成自身的食品安全保障體系。以永輝超市和家家悅為例，這兩家超市均已形成完善的追溯體系，每批次產品均能做到有專人檢測、記錄，消費者可通過生鮮商品上的二維碼追溯到產品的產地、檢驗檢疫等信息。根據年報披露，永輝超市 2018 年獲得 29.6 萬元用于肉菜追溯試點運營；家家悅于 16、18 年分別獲得了生鮮追溯體系補助 300 萬元。政府的扶助也對超市的食安體系建設形成正反饋，大型商超或將加大投入，強化其在食安方

21、面的優勢。圖 11、永輝超市及家家悅食品安全體系建設情況公司2016 年食品安全體系建設政府補貼2017 年食品安全體系建設政府補貼2018 年食品安全體系建設政府補貼食品安全追溯體系詳細介紹食品安全追溯體系功能建立“永輝食品安門店云屏播放認領 2017 年全云網 ”，截至 每天農產品檢肉菜追溯試2018 年底覆蓋 27測公示信息，永輝超市點運營管理經費 29.6 萬個省產地、碼頭、物流，總監測站點并可以通過掃碼追溯生鮮的元87 個；產地、供應商、云屏覆蓋 650 個檢驗檢測、證門店，覆蓋率達件資質、檢測650/708=91.8%；室視頻等信息掃碼可獲知生6 個化驗室和 34鮮產地、生產家家悅

22、生鮮追溯體系補助資金300 萬元生鮮追溯體系補助資金300 萬元個區域農殘檢測室對蔬菜、水果、自有品牌食品實時間、進貨時間、種類、檢驗檢疫等信息行全批次檢測資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理政策補助持續趨勢性增長，落實增厚業績政府補貼為大型商超凈利潤一大來源，政策利好形成利潤支撐。以永輝超市、步步高、家家悅、紅旗連鎖四家超市為例，政府補助占凈利潤比例最高為步步高，平均達 23.18%，永輝超市、紅旗連鎖分別占比 9.68%，11.61%，最低的家家悅也可達 6.79%。圖 12、2013-2019H 主要大型超市政府補貼占凈利潤比例（單位：%）7%7%5.8%1.6%3.7.70

23、%60%50%40%30%20%10%0%永輝超市紅旗連鎖步步高家家悅2013201420152016201720182019H資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院疫情期間部分省市已出臺對大型商的補貼政策，預計 20 年政府補助將加速增長。根據公開信息顯示，截至 2 月 14 日，商務部、財政部、湖北省、四川省均已下發正式通知對商超企業進行補貼，其余省市預計也將繼商務部、財政部發布通知后陸續推出針對性補貼措施。圖 13、疫情期間政府發布的針對商超企業補貼措施時間政策具體內容商務部、財政部2 月 14 日關于疫情防控期間進一步做好農商互聯完善農產品供應鏈體系的緊急通知向 15 個省份、直

24、轄市下發，對農產品流通企業在承擔保供任務中發生的運費、租金、保供儲備、冷鏈、防疫以及供應鏈中斷恢復過程中發生的相關費用補貼湖北省2 月 3 日湖北省防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情財稅支持政策的通知對從事蔬菜配送的企業，根據配送量給予財政補貼；對組織銷售供應的大型超市適當給予財政補貼；四川省2 月 5 日四川省人民政府辦公廳關于應對新型冠狀病毒肺炎疫情緩解中小企業生產經營困難的政策措施對參與生活物資保供的商場、超市等商貿流通企業，市/縣政府給予物流費用補貼，省財政按地方政府實際補貼額的 50%給予補助資料來源：聯商網，興業證券經濟與金融研究院整理圖 14、不同補助情境下超市龍頭 2020 年業績情

25、況補助情況預期補助（億元）2020預期凈利潤（億元）業績增速（%）永輝超市高1.9229.4030.7%中1.4528.9028.4%低1.1428.6027.1%家家悅高0.305.9119.2%中0.235.8618.1%低0.185.8217.3%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院稅收政策為未來生鮮超市實質性助力增值稅三檔并兩檔方向不改，長遠來看商超企業仍將受益。現行增值稅政策分別于 14、17、18、19 年進行了四次調整，19 年更是大幅下調，目前保留 13%、9%、 6%三檔稅率，其中第二至四次調整商超企業均有受益。 根據財政部、國家稅務總局公布的中華人民共和國增值稅法（

26、征求意見稿），增值稅維持了上述現行的三檔稅率，預計短期來看稅率可能不再調整，但增值稅稅率三檔并兩檔的方向并沒有變，13%增值稅稅率也仍有下調空間，長期來看商超企業仍將受益。圖 15、增值稅歷次調整中與商超企業相關部分政策依據具體內容增值稅調整后受益情況（以永輝超市為例）第二次調整財稅201737號2017 年 7 月 1 日起，簡并增值稅稅率結構，取消 13%的增值稅稅率。增值稅率從四檔變為為三檔，將農產品、天然氣等增值稅稅率從 13% 下調至11%銷售水果、水產、部分干貨、糧油、奶制品等農產品自 13%下調至 11%第三次調整財稅201832號2018 年 5 月 1 日起，增值稅下調 1

27、個百分比。目前我國增值稅的三檔稅率分別為 6%、 10%和 16%，其中農產品增值稅稅率自 11%下調至 10%銷售水果、水產、部分干貨、糧油、奶制品等農產品自 11%下調至 10%；銷售 其他商品自 17%下調至 16%第四次調整2019 年政府工作報告2019 年 4 月 1 日起，將制造業等行業現行 16%的稅率降至 13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行 10%的稅率降至 9%，保持 6%一檔的稅率不變，其中農產品增值稅稅率自 10%下調至 9%銷售水果、水產、部分干貨、糧油、奶制品等農產品自 10%下調至 9%；銷售 其他商品自 16%下調至 13%資料來源：聯商網，興業證券經濟與金

28、融研究院整理注：其他商品指計生用品以及蔬菜、水果、水產、部分干貨、糧油、奶制品等農產品外商品支持生鮮超市發展方向不改，更多針對性政策支持落地可期。目前現行稅收優惠政策中，與商超企業有關的有四條，其中增值稅相關三條，企業所得稅一條，且推出時間均較早。根據商務部發布的商建函2019482 號，短期內稅收優惠政策可能不變，但支持生鮮超市發展方向不改，更多針對性政策支持落地可期。圖 16、現行與商超企業稅收有關優惠政策公告依據具體內容關于免征部分鮮活肉蛋產品流通環節增值稅政策的通知財稅2012 75 號2012 年 10 月 1 日起，對從事農產品批發、零售的納稅人銷售的部分鮮活肉蛋產品免征增值稅關于

29、免征蔬菜流通環節增值稅有關問題的通知財稅2011137 號2012 年 1 月 1 日起，免征蔬菜流通環節增值稅農業生產者銷售的自產農產品免征增值稅財稅199552 號從事種植業、養殖業、林業、牧業、水產業的單位和個人生產的初級農產品免征增值稅中華人民共和國企業所得稅法實施條例國務院令第512 號第八十六條企業從事農、林、牧、漁業項目的所得，可以免征、減征企業所得稅資料來源：聯商網，興業證券經濟與金融研究院整理小結：農貿市場的中長期存在充分合理。由于中國國情決定，生鮮銷售具有品類眾多、 “產全國、銷全國”的性質，生鮮商品的銷售鏈條是極低標準化、高經驗化的工作流程，眾多原因導致中國當前的生鮮銷售

30、集中地極低。根據經濟學原理，在下游消費者需求沒有顯著變化的情況下，上游各鏈條環節一定充分提升效率以達到自身利益最大化，因此國內多級、分散批發市場、農貿市場的存在是充分合理的，并將長期存在。龍頭超市在市場、政府的雙重選擇下替代進程具備確定性。但中國生鮮市場規模巨大，通過長期投資、建設、沉淀出來的統一供應鏈體系的確提升了整個體系的效率，讓企業獲得利潤，所銷售的商品具備優良的性價比，人員及商品統一化管理，這是政府多年來推進“農改超”的原因，也會在未來持續通過補助、稅收政策的形式將對龍頭超市的幫助落實到現金流層面。而超市通過資本投入持續擴張并代替部分農貿市場的進行將長期進行，具備顯著的確定性。二、超市

31、板塊一季報：收入普遍高增長，盈利能力或略升、永輝超市：生鮮占比超半數，新業務有望顯著減虧分布全國主要地區的門店和采購體系保證了永輝超市敏銳的感知能力，使得公司在新冠疫情爆發前約一周判斷出今年春節的市場需求將會出現波動并開始著手準備，包括春節期間門店囤貨。春節期間永輝啟動全國原有物流倉的情況下額外啟動物流倉以增加近 50%的倉儲空間。此外，永輝全國的買手都在產地，和產地對接，進行備貨準備。定期付款，對商品結構進行調整。1.23-1.31 很多生鮮電商出現綠葉菜缺貨，永輝在蔬菜產地進行對接，提前在農用公司、農業合作社將綠葉菜做好準備。將廣東、福建、云南等地的綠葉菜產品調往北京、上海、江蘇、浙江等地

32、區。物流中心啟動自啟機制，公司指派車隊和采購人員到廠家倉庫提貨，緩解廠家配送困難，疫情期間永輝合作的物流公司增加約 50%，保證產地、廠商配送正常進行。業績測算邏輯：收入：春節開始后公司蔬菜、肉類、米面糧油、水果等生活必須品以及洗化、消毒類商品銷售量大幅增長，酒水禮品銷售量受到影響。估算公司一季度大店收入 290 億元，Mini 店收入 5 億元。毛利率：公司一季度商品結構或有所變化，生鮮占比或超半數，但由于一季度生鮮采購成本上行的情況下加價倍率略有提升，因此我們判斷整體毛利率略有提升。費用：一季度人工成本增加主要體現在銷售費用率提升，管理費用和財務費用整體維持同期水平。其中管理費用在管理人員

33、薪酬階段化提升和股權激勵費用攤銷降低抵消。投資收益：我們認為云創兩種業態一季度的經營情況同樣好轉，紅旗連鎖股權價值或增值。新業務： Mini 店更加靠近社區、到家業務普遍爆發，我們預測公司新業務快速增長，由于經營成本相對固定（除人工費用有所提升），一季度客單價大幅提升的情況下有望顯著減虧。因此我們測算永輝超市一季度收入 296.03 億元（+33%），實現歸母凈利潤 14.11億元（+26%）。、家家悅：微信群服務周邊群眾，日配次數提升春節期間公司全力保障商品供應，制定了不同價格檔位的肉蛋菜組合，通過每家門店自建微信群向周邊群眾發送訂貨、提貨信息。同時，由于春節期間物流運輸受阻，部分地區農產品

34、滯銷。公司積極發揮橋梁紐帶作用，自 1 月 30 日起到山東海陽采購西紅柿、草莓等農產品近 600 噸，有效解決了當地果蔬銷路的問題。此外，公司為應對生鮮需求量大幅增長，調整日配次數，據公司采購部蔬菜品類經理介紹，集團下設威海、青島、煙臺、萊蕪、張家口、安徽等全國多條物流線路,從萊陽到最近的倉庫只需 2 個小時,如果菜品上午到倉，最晚下午 2 點就會到達各個門店。而公司在山東省有 5 個常溫物流中心,6 個生鮮物流中心,600 多個物流車輛，高密度的供應鏈網絡良好的保障了商品運輸。圖 17、家家悅員工送貨到小區門口資料來源：今日煙臺，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：今日煙臺，興業證券經濟

35、與金融研究院整理業績測算邏輯：收入：公司往期在一季度展店數量較少，今年疫情期間新開門店減少，將有序延后至 4、5 月份，對整體展店影響較小。春節開始后公司必須品銷售大幅增長，酒水禮品銷售量受到影響。估算公司一季度膠東及膠東以外地區收入為 34.75、7.67 億元。毛利率：公司一季度商品結構或有所變化，生鮮占比提升。我們同樣判斷公司毛利率有所提升：1）生鮮毛利率或有提升；2）公司所在山東面食消費量較大，有望帶動公司米面糧油占比階段性提升（自有商品），帶動毛利率提升。費用：一季度人工成本增加主要體現在銷售、管理費用率提升，財務費用整體維持同期水平。到家業務：公司和美團等線上平臺合作，我們預計春節

36、期間銷售額有望翻倍，對盈利情況影響較小。因此我們測算家家悅一季度收入 46.25 億元（+22%），實現歸母凈利潤 1.71 億元（+19%）。、紅旗連鎖：自有車隊保障供應，門店生鮮改造顯優勢公司在春節期間保證全部 3100 多家門店正常營業，公司三大配送中心的自有車隊包括近 200 臺貨車及數百名司機保障了疫情期間物流的通暢。2019 年公司與永輝合作進行生鮮改造超 300 家門店，實行農超對接，春節期間自有車隊直接到農產品基地進貨，生鮮商品主要在改造門店銷售，也有部分常規門店臨時增加生鮮、雞蛋等品類，滿足消費者需求。業績測算邏輯：收入：根據公司官網信息，保守估計公司一季度新開 25 家門店

37、。毛利率：公司一季度煙酒商品銷售或受到較大影響，占比下滑， 食品、百貨類毛利率的較高的商品占比提升驅動整體毛利率或有提升。費用：一季度人工、消毒防護成本增加主要體現在銷售、管理費用率提升，財務費用整體維持同期水平。投資收益：前期市場傳聞新網銀行與其他中介機構存在可疑經營合作。但是根據中國互聯網金融協會測評結果看，新網銀行為全國 11 家通過測評銀行之一，上線平臺數量位列第 2，次于恒豐銀行；根據新網銀行 1 月 21 日發布的關于證券時報券商中國失實文章的譴責函內容，公司網貸資金存管業務符合銀保監會要求，且不會向平臺出具資金。我們判斷新網銀行經營暫無問題，將持續為公司帶來投資收益貢獻。因此我們

38、測算紅旗連鎖一季度收入 23.02 億元（+22%），實現歸母凈利潤 0.99 億元（+25%）。、步步高：超市業務高速增長，百貨客流下滑超市業務高速增長，線上業務爆發。公司在春節期間 400 多家超市正常營業，1月份增長超 40%，由 1 月至 2 月、3 月的經營中呈現客單價回落但客流量快速增長的趨勢。商超到家業務（線上業務）在整個春節期間有爆發增長，19 年線上業務占銷售額大概 5%左右，今年到二月份，目前銷售額占比是接近 12%。自有物流體系保障供應。大年初二開始，公司所有采購直接回到工作崗位并且奔赴源頭。公司過去多年一直持續建設倉儲跟物流體系，目前自己擁有的中心倉、分撥倉以及自有車隊

39、，在本次疫情中發揮了非常重要的作用。百貨店受影響較大。公司百貨業務在正月初一到十五閉店，從 2.10 開始復業。根據疫情進展，從閉店開始，就依托于小程序開始網上購物、下單，還可以做到全部送貨。但是整體客流仍然受到影響，正在逐漸恢復中。員工共享解決用工難題及薪酬壓力。公司積極開展員工共享，截止 2 月 20 日有1000 多名其他行業員工加入步步高。同時公司百貨部門員工第一時間回到自己原來超市的崗位或部分轉崗，熟練程度較高。因此在疫情期間公司超市部門用工、百貨部分人員費用壓力較小。業績測算邏輯：收入：超市部分，我們估測一季度新開 5 家門店，貢獻主要收入。百貨門店預估無新店開業，1 月 22 日

40、開始客流量較少，估算同店大幅下滑。毛利率：預測公司一季度超市毛利率有一定幅度提升，主要系往期春節需要大幅促銷的商品本期無需降價，因此毛利率損傷較小。百貨毛利率料將有所下滑。整體毛利率略有提升。費用：一季度人工、消毒防護成本增加主要體現在銷售、管理費用率提升，財務費用有所降低。因此我們測算步步高一季度收入 57.16 億元（+2%），實現歸母凈利潤 1.89 億元（+2%）。圖 18、超市板塊公司 2020 一季度業績預測（億元，%）永輝超市家家悅紅旗連鎖步步高收入296.0346.2523.0257.16YOY33%22%22%2%歸母凈利潤14.111.710.991.89YOY26%19%25%2%資料來源：興業證