1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、汽車消費復蘇，景氣度上行 4 HYPERLINK l _TOC_250015 汽車行業供需兩旺 4 HYPERLINK l _TOC_250014 消費轉型升級，新能源汽車增長強勁 5 HYPERLINK l _TOC_250013 行業現金流狀況改善，信用利差有望收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、存量汽車行業信用債概況 9 HYPERLINK l _TOC_250011 到期分布平滑 9 HYPERLINK l _TOC_250010 發行主體資質分化明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、009 等級利差走闊 10 HYPERLINK l _TOC_250008 三、汽車整車行業債券投資分析 11 HYPERLINK l _TOC_250007 整車企業打分模型及結果 12 HYPERLINK l _TOC_250006 重點企業全面分析 14 HYPERLINK l _TOC_250005 中國第一汽車集團有限公司：行業領先地位，產品類型豐富 14 HYPERLINK l _TOC_250004 北京汽車集團有限公司：合資品牌市場競爭力較強 17 HYPERLINK l _TOC_250003 浙江吉利控股集團有限公司：大型民企，經營性現金流逐年增長 19 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 上海汽車集團股份有限公司：最大車企，綜合實力強勁 22 HYPERLINK l _TOC_250001 廣州汽車集團股份有限公司：產品持續豐富和優化，盈利能力有所下滑 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 26圖表目錄圖表 1：我國歷年汽車銷量（萬輛） 4圖表 2：我國乘用車銷量及同比增速（萬輛，%） 5圖表 3：我國商用車銷量及同比增速（萬輛，%） 5圖表 4：汽車制造產成品存貨同比增速（%） 5圖表 5：汽車經銷商庫存預警指數 5圖表 6：我國歷年新能源汽車銷量（萬輛） 6圖表 7：新能源汽車細分領域銷量（萬輛，%） 6圖表 8：20

4、20 年 4 月以來各省市新能源汽車相關政策 6圖表 9：汽車制造業產出增速在疫情后快速提升 8圖表 10：汽車制造行業盈利大幅改善 8圖表 11：汽車制造業在投資方面相對克制 8圖表 12：汽車制造業利潤與投資增速差處于歷史高位 8圖表 13：汽車制造業利潤與投資增速差和行業信用利差負相關 9圖表 14：汽車制造業和全體產業債信用利差走勢 9圖表 15：存續汽車債債券類型（%） 9圖表 16：存續汽車債到期分布情況（億元） 9圖表 17：不同屬性主體汽車債存量分布（%） 10圖表 18：汽車債發行主體評級分布（%） 10圖表 19：汽車行業不同等級債券信用利差走勢（bps） 11圖表 20：

5、汽車整車行業存量債券 12圖表 21：整車企業信用打分模型 13圖表 22：整車企業打分模型結果 14圖表 23：公司主要業務板塊營業收入（億元） 15圖表 24：公司主要業務板塊毛利率（%） 15圖表 25：公司盈利能力（億元，%） 16圖表 26：公司成本費用水平（%） 16圖表 27：公司債務結構（億元） 16圖表 28：公司長短期償債能力 16圖表 29：公司現金流狀況（億元） 17圖表 30：公司主要業務板塊營業收入（億元） 18圖表 31：公司主要業務板塊毛利率（%） 18圖表 32：公司盈利能力（億元，%） 18圖表 33：公司成本費用水平（%） 18圖表 34：公司債務結構（億

6、元） 19圖表 35：公司長短期償債能力 19圖表 36：公司現金流狀況（億元） 19圖表 37：公司主要業務板塊營業收入（億元） 20圖表 38：公司主要業務板塊毛利率（%） 20圖表 39：公司盈利能力（億元，%） 21圖表 40：公司成本費用水平（%） 21圖表 41：公司債務結構（億元） 21圖表 42：公司長短期償債能力 21圖表 43：公司現金流狀況（億元） 22圖表 44：公司主要業務板塊營業收入（億元） 23圖表 45：公司主要業務板塊毛利率（%） 23圖表 46：公司盈利能力（億元，%） 23圖表 47：公司成本費用水平（%） 23圖表 48：公司債務結構（億元） 24圖表

7、49：公司長短期償債能力 24圖表 50：公司現金流狀況（億元） 24圖表 51：公司主要業務板塊營業收入（億元） 25圖表 52：公司主要業務板塊毛利率（%） 25圖表 53：公司盈利能力（億元，%） 25圖表 54：公司成本費用水平（%） 25圖表 55：公司債務結構（億元） 26圖表 56：公司長短期償債能力 26圖表 57：公司現金流狀況（億元） 26一、汽車消費復蘇，景氣度上行1.1 汽車行業供需兩旺隨著疫情后居民消費的逐步恢復，今年 4 月以來，我國汽車銷量連續 6 個月實現同比正增長。截至 9 月底，我國累計銷售汽車約 1709.3 萬輛，其中 9 月單月銷量達 256.5 萬輛

8、，創年內新高。在疫情期間積壓的汽車消費需求逐步得到釋放，我國汽車消費已基本恢復至疫情前水平。同時，包括北京、上海、廣東、浙江等省市陸續出臺購車補貼、放寬限購等刺激政策，有助于促進汽車消費，推動行業持續復蘇。我們預計，隨著居民生產生活的恢復和消費信心的提振，疊加政策鼓勵，我國汽車行業將企穩回升。圖表 1：我國歷年汽車銷量（萬輛）2016年2017年2018年2019年2020年3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，&具體來看，乘用車銷售穩步增長，商用車受基建等下游需求帶動和國三淘汰政策的雙重影響增速顯著提升。乘用車方面

9、，今年 1 月-9 月，我國累計銷售乘用車約 1337.6 萬輛，累計同比下降 12.40%，較上月收窄 2.98 個百分點，乘用車消費不斷恢復。單月同比增速自今年 5 月以來始終保持正增長，其中 9 月當月乘用車銷量為 208.8 萬輛，同比增長8.02%。SUV 增速優于轎車，今年 9 月 SUV、轎車銷量同比分別增長 16.00%和 2.97%。商用車方面，我國前三季度商用車銷量總計達 374.1 萬輛，累計同比增速自 6 月起由負轉正，截至 9 月末累計同比增長 19.81%，增速顯著提升至較高水平。商用車銷量的增長主要靠貨車拉動，受逆周期調節政策影響，疫情后我國房地產、基建行業投資加

10、大，下游需求刺激重型貨車銷量持續走高。截至三季度末，我國貨車銷量累計達 344.5 萬輛，累計同比大幅增長 23.24%。其中重型貨車累計銷售 21.9 萬輛，5 月以來單月同比增速均維持在 50%以上，7 月同比增速達 70.08%，創下 2018 年 2 月以來的新高；9 月銷量同比增長 57.54%，依舊維持較高增速。同時，國三淘汰政策正式開始實施。今年 3 月 31 日，國務院常務會議確定，“中央財政采取以獎代補，支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車”。陜西、山東、河北、河南、北京、天津等省市先后出臺國三淘汰政策，新車置換需求帶動重卡銷量明顯提升。我們預計重型貨車市場景氣

11、度仍將維持高位。圖表 2：我國乘用車銷量及同比增速（萬輛，%）圖表 3：我國商用車銷量及同比增速（萬輛，%）萬輛當月銷量同比3002502001501005002018-012018-082019-032019-102020-05% 200-20-40-60-80-100萬輛當月銷量同比60504030201002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07% 806040200-20-40-60-80資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&汽車行業處于主動補庫階段。二季度以來，隨著汽車生產持續走高，汽車產成品庫存有所提升，今年 9 月汽車產

12、成品庫存達 3282.5 億元，同比增長 12.4%。汽車廠商 9 月汽車庫存為 98.1 萬輛，較上月下降 3.7%；其中乘用車庫存為為 68.4 萬輛，較上月減少6.0%。汽車經銷商庫存預警指數 9 月為 54.00，處于警戒線上方，較前值 52.80 有所增長，但仍處于歷史較低水平，庫存水平保持合理。圖表 4：汽車制造產成品存貨同比增速（%）圖表 5：汽車經銷商庫存預警指數汽車制造:產成品存貨:同比銷量:汽車:當月同比40200-20-40-60-80-1002018-022018-082019-022019-082020-022020-0890庫存預警指數:汽車經銷商庫存預警指數:汽車

13、經銷商807060504030201002018-012018-072019-012019-072020-012020-07資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&1.2 消費轉型升級，新能源汽車增長強勁11 月 2 日，國務院辦公廳印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）正式公布，為新能源汽車產業的未來發展提供了重要指導，有助于創造良好的市場競爭環境。智能化、電動化將成為汽車行業發展的主要趨勢。今年 4 月以來，浙江、江蘇、四川、山西、河北、廣東、上海等省市陸續密集出臺新能源汽車消費激勵措施，促進新能源汽車行業的發展。今年 1 月-9 月，我國累計銷售新能源汽車共計 71.

14、4 萬輛，同比下降18.1%，較 1 月-8 月收窄 9.2 個百分點。9 月當月銷售新能源汽車 13.8 萬輛，較去年同期大幅增長 73.0%，環比增長 26.2%；其中乘用車銷量為 12.5 萬輛，單月同比增長 72.8%，環比增長 25.2%；商用車銷量為 1.3 萬輛，單月同比增長 74.2%，環比增長37.3%。新能源汽車銷量增長強勁。我們認為伴隨著政策刺激和技術進步，新能源汽車行業仍有較大的發展空間。圖表 6：我國歷年新能源汽車銷量（萬輛）圖表 7：新能源汽車細分領域銷量（萬輛，%）2016年2017年2018年2019年2020年25201510501月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月商用車乘用車同比增速16141210864202020-012020-032020-052020-072020-09100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表 8：2020 年 4 月以來各省市新能源汽車相關政策省/市時間政策名稱具體內容浙江4 月 1 日江蘇4 月 3 日四川4 月 7 日山西4 月 26 日河北4 月 28 日浙江省促進汽車消費的若干意見（2020 2022 年）關于積極應對疫情影響促進消費回補和潛力釋放的若干舉措新能源與智能汽車產業 2020

16、年度工作要點關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財建202086 號2020 年 5 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日，省級財政按照購買新能源車在使廣東4 月 28 日廣東省 2020 年汽車下鄉專項行動公告用環節補貼資金 1 萬元/輛。2020 年河北省新能源汽車發展和推廣應用工作要點到 2020 年底前，城市建成區公交、環衛、郵政快遞、機場領域車輛使用新能源或清潔能源汽車比例達 80%以上。到 2022 年底前，城市建成區公交車輛除應急保障車外全部使用新能源或清潔能源汽車。各地根據實際繼續對新能源公交車和燃料電池汽車給予購置補貼。按照國家政策要求，將原定 2020

17、 年底到期的新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長 2 年。疫情期間，對淘汰老舊汽車并購買新能源乘用車的，按照原有標準的 1.5 倍且不低于 3000 元的標準給予財政獎補。力爭全省實現新能源汽車生產 3.5 萬輛，同比增長 10%，新能源汽車累計推廣應用達 12 萬輛。新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022 年底。2020 年，全省推廣應用新能源汽車最低 3 萬輛（標準車），力爭 5.5 萬輛（標準車）。上海4 月 29 日關于促進本市汽車消費若干措施海南4 月 30 日省促進汽車消費臨時性措施關于進一步促進消費擴大內需的實施意2020 年 12 月 31 日前，本市個人

18、消費者購買純電動汽車或插電式混合動力汽車（含增程式汽車），給予每位消費者 5000 元補貼。自措施公布之日起，至 2020 年 12 月 31 日止，凡在我省購買新能源汽車新車并在我省登記上牌的消費者，對每輛車綜合獎勵人民幣 1 萬元，獎勵總額不超過 1.5 億元。大力促進汽車消費。落實延長新能源車購置補貼和稅收優惠、減征二手車銷售甘肅5 月 3 日見甘政辦發202041 號增值稅、支持老舊柴油貨車淘汰等新政策新措施。天津5 月 20 日天津市促進汽車消費的若干措施陜西省促進市場消費積極應對新冠肺炎疫陜西5 月 27 日情影響的若干措施6 月 1 日至 12 月 31 日，新購置新能源小客車，

19、給予每輛車 2000 元汽車充電消費券。2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，繼續對購置的新能源汽車免征車輛購置稅。關于進一步加快新能源汽車推廣應用和產福建7 月 15 日業高質量發展推動“電動福建”建設三年行動加大新能源汽車使用支持力度：停車便利；不限購不限行；高速通行優惠。計劃（2020-2022 年）鼓勵購買新能源汽車。認真落實國家政策，將新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延續至 2022 年年底。加大各市（區）新能源公交車替換力度。有條件的市（區）對購買新能源公交車和燃料電池汽車，以及無車家庭購置首輛家用新能源汽車，可給予適當支持。河南7 月 23 日北京7

20、 月 31 日云南8 月 3 日重慶9 月 2 日河南省加快電動汽車充電基礎設施建設的若干政策豫政辦202030 號關于一次性增發新能源小客車指標配置辦法的通告云南省加快新能源汽車產業發展和推廣應用若干政策措施重慶市支持新能源汽車推廣應用激勵措施（2020 年度）到 2025 年，建成集中式充換電站 2000 座以上，各類充電樁 15 萬個以上；鄭州、洛陽都市圈公共充電樁與電動汽車比例達到國內先進水平，城市核心區公共充電設施服務半徑小于 1 公里；其他市區公共充電樁與電動汽車比例達到18，城市核心區公共充電設施服務半徑小于 2 公里。本年度一次性增發 2 萬個新能源小客車指標用好用足國家關于新

21、能源汽車推廣應用補貼延期 2 年、免征車輛購置稅和車船稅、加快充電基礎設施建設等有關支持政策。各地、有關部門要壓實責任，確保已出臺政策措施落地見效。對在市內銷售并上牌的新能源乘用車按照指導價（扣除國補）進行降價優惠的，市財政及整車企業所在區縣財政分別按優惠價的 25%給予整車企業獎勵。新能源汽車購置補貼政策延續至 2022 年底，平緩 2020 年至 2022 年補貼退湖北9 月 26 日穩定和擴大汽車消費若干措施坡力度和節奏，及時撥付中央新能源汽車購置補貼資金。新能源汽車免征車輛購置稅的優惠政策延續至 2022 年底。為順應國內外汽車產業結構調整和轉型升級趨勢，有效應對新冠肺炎疫情對汽四川省

22、支持新能源與智能汽車產業發展若四川9 月 29 日車產業的影響，支持我省新能源與智能汽車產業發展。共計 18 條政策措施，干政策措施川府發202016 號有效期至 2023 年 9 月 30 日。資料來源：各地政府網站，&1.3 行業現金流狀況改善，信用利差有望收窄汽車行業在制造業中盈利改善明顯，景氣程度上行。隨著國內疫情逐步得到控制，汽車生產廠商已恢復日常生產。受益于居民消費能力恢復拉動，加之疫情期間積壓的需求不斷釋放，我國汽車行業在疫情后快速復蘇。今年 5 月以來，汽車制造業規模以上工業增加值當月同比增速始終保持在 10%以上，7 月一度高達 21.6%。汽車制造業支撐國民經濟持續修復，今

23、年 9 月汽車制造業工業增加值當月同比增速為 16.4%，顯著高于全國總體工業增加值 6.9%的水平。產出增速的快速提升推動汽車行業盈利大幅改善，6 月以來，汽車制造行業利潤總額當月同比增速始終維持正增長，7 月-9 月當月同比增速均超 35%，其中 9 月汽車制造行業利潤總額同比增速約 35.8%，明顯高于 15.3%的工業企業總體水平，汽車制造行業盈利顯著提升。圖表 9：汽車制造業產出增速在疫情后快速提升圖表 10：汽車制造行業盈利大幅改善% 302520151050-5-10-15-20-25工業增加值:汽車制造業:當月同比工業增加值:當月同比利潤總額當月同比，3M MA汽車制造業工業企

24、業60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2016-032017-012017-112018-092019-072020-052016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&汽車制造行業在盈利提升的同時，投資卻相對克制，使得汽車制造企業現金流狀況顯著改善。汽車制造業企業近年來投資放緩，固定資產投資增速自 2019 年 10 月以來始終處于負增長，且受疫情影響一度降至-27.2%。今年 3 月以來汽車制造業固定資產投資增速落后于第二產業整體投資增速，9 月第二產業固定資產投資當月同比

25、增速由負轉正，達 4.7%，而汽車制造業投資增速仍為負值，低于第二產業總體水平 13.3 個百分點。相比盈利方面汽車制造業利潤增速表現明顯優于整體工業企業，汽車行業在投資方面的克制，意味著汽車制造企業經營性現金流入增加，而投資性現金流出減少，企業整體現金流狀況明顯改善。從汽車制造行業利潤與投資的增速差來看，6 月以來行業利潤增速顯著高于投資增速，兩者差值均在 40 個百分點以上，9 月增速差為 44.4 個百分點，處于歷史較高水平。我們認為汽車制造業的現金狀況或償債能力處于近幾年較強水平。圖表 11：汽車制造業在投資方面相對克制圖表 12：汽車制造業利潤與投資增速差處于歷史高位固定資產投資當月

26、同比，3M MA30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%利潤與投資當月同比增速差，3M MA汽車制造業第二產業利潤與投資當月同比增速差，3M MA60%40%20%0%-20%-40%-60%2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-032016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&汽車制造業財務穩健性增強，信用利差有望收窄。汽車行業當前整體利潤水平較高，而投資支出較少，日常經營性現金充足，企業償債能力較強。行業償債能

27、力及財務穩健度的提升有助于降低行業信用風險。歷史走勢顯示，汽車制造業利潤與投資的增速差與行業信用利差呈現負相關關系，近期利潤與投資增速差的快速走高預示著汽車制造業的信用利差有望下行。同時，汽車行業信用利差長期低于全體債，當前汽車行業信用利差與全體產業債信用利差的差值處于歷史較低水平。截至 10 月末，汽車行業信用利差低于全體產業債信用利差 16.8bps，處于 2016 年以來的 23%分位點。兩者信用利差的差值仍有擴大的空間，意味著汽車行業信用利差有望繼續收窄。圖表 13：汽車制造業利潤與投資增速差和行業信用利差負相關圖表 14：汽車制造業和全體產業債信用利差走勢信用利差(中位數):產業債:

28、汽車bps 120100806040200利潤與投資當月同比增速差，3M MA（右軸）% 60%40%20%0%-20%-40%-60%160140120100806040200信用利差(中位數):產業債:汽車信用利差(中位數):全體產業債2016-012017-012018-012019-012020-012016-01-042018-01-042020-01-04資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&二、存量汽車行業信用債概況2.1 到期分布平滑截至 2020 年 10 月 30 日，我國汽車行業（申萬一級行業）存量信用債（不含可轉債、可交債、ABS）規模總計約 1893.3 億元，

29、在信用債中占比較小。從債券類型來看，當前存續汽車行業信用債以一般公司債為主，金額總計達 760.0 億元，占比約為 40.1%；一般中期票據金額為 528.3 億元，占比為 27.9%。從發行方式看，汽車行業存續債中私募債券僅 290.6 億元，占比 15.3%，汽車行業信用債以公募居多。存續汽車行業信用債到期分布較為分散。今年 11 月至 12 月，總計約 153.0 億元的債券將到期；2021 年、2022 年、2023 年分別有 354.8 億元、467.3 億元、549.2 億元債券到期，占比為 18.7%、24.7%、29.0%。圖表 15：存續汽車債債券類型（%）圖表 16：存續汽

30、車債到期分布情況（億元）一般中期票據27.9%一般企業債9.0%超短期融資債券7.6%定向工具11.6%私募債3.7%一般公司債40.1%60050040030020010002020年11月及以后2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&發行主體資質分化明顯目前汽車行業信用債發行主體共 30 家，其中國有企業 17 家，3 家中央國有企業和 14 家地方國有企業，存量債金額約 1120.2 億元，占汽車行業信用債總量的 59.2%；民營企業 11 家，存量債金額約 526.1 億元，占汽車行業信用債總量的 27.8%；另有外商獨資企業和外資

31、企業各 1 家。國有企業總體債券發行規模占比較大。從發行人最新評級來看，汽車行業信用債發行主體信用資質分化顯著。AAA 級、AA+級企業分別有 14 家、10 家，占所有發行主體數量的 46.7%和 33.3%；C 級和無評級主體各 2 家，占比分別為 6.7%；CCC 級企業 1 家。其中 C 級企業分別為華泰汽車集團有限公司和鐵牛集團有限公司。華泰汽車集團有限公司于 2019 年 7 月 26 日首次違約，截至今年 10 月已有 5 只債券違約；鐵牛集團有限公司于 2020 年 8 月 24 日、2020 年 8 月31 日出現債券違約。CCC 級企業為華晨汽車集團控股有限公司，鑒于公司未

32、能按時足額支付私募債券本息，東方金誠于今年 11 月 5 日將主體信用等級由BBB 下調至CCC。從細分行業來看，汽車行業信用債發行主體以整車制造為主。30 家發行主體中，汽車整車行業（申萬二級，下同）企業共 23 家，占比約為 76.7%；汽車零部件行業、汽車服務行業企業分別有 4 家、3 家，占比為 13.3%和 10.0%。圖表 17：不同屬性主體汽車債存量分布（%）圖表 18：汽車債發行主體評級分布（%）外資企業1.4%外商獨資企業11.6%中央國有企業8.7%CCCC3% 7%無評級7% AA3%民營企業27.8%地方國有企業50.5%AAA 47%AA+ 33%資料來源：Wind，

33、&資料來源：Wind，&等級利差走闊不同等級汽車債信用利差走勢分化。截至 2020 年 10 月 29 日，AA+級汽車債信用利差約 120.70bps，高于 AAA 級汽車債 74.59bps，差值處于歷史約 68%分位點。等級利差在疫情后有所走闊，后續預計仍有收窄空間。具體看汽車整車行業，AAA 級公募債券的平均估值約為 3.82%，其中 1-3 年、3 年以上的公募債收益率分別為 3.65%、4.11%；AA+級公募債券的平均估值約為 4.30%，其中 1-3 年、3 年以上的公募債收益率分別為 4.25%、4.76%。在行業盈利改善、信用風險有所降低的同時，投資者可適當下沉，賺取超額收

34、益。圖表 19：汽車行業不同等級債券信用利差走勢（bps）信用利差(中位數):產業債:汽車AAA信用利差(中位數):產業債:汽車AA+3503002502001501005002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源：Wind，&三、汽車整車行業債券投資分析汽車整車制造企業是指將包括汽車發動機、底盤、電器、車身等在內的所有零部件組裝成整輛汽車的企業。當前汽車整車行業債券發行人總計 23 家，截至 10 月 30 日存量債余額約 1777.57 億元，占汽車行業信用債總量的約 93.9%。存量債余額位于前五大的汽車整車企業分別為

35、北京汽車集團有限公司、戴姆勒、比亞迪股份有限公司、華晨汽車集團控股有限公司、浙江吉利控股集團有限公司，各家公司債券余額均超過 150 億元。其中，華晨汽車集團控股有限公司于今年 10 月 23 日首次違約，未能如期兌付規模為 10億元的私募債“17 華汽 05”，公司資金面緊張，且存續債到期及回售集中在 2021 年和 2022 年，未來存在繼續違約風險。圖表 20：汽車整車行業存量債券存量債余額2020H1 總資產2020H1 歸母凈公募債平均發行人公司屬性最新主體評級（億元）（億元）利潤（億元）估值（%）北京汽車集團有限公司地方國有企業378.004,537.16-9.73AAA3.73戴

36、姆勒外商獨資企業220.0022,619.38-153.55比亞迪股份有限公司民營企業177.021,976.3616.62AAA4.38華晨汽車集團控股有限公司地方國有企業162.001,933.25-1.96CCC浙江吉利控股集團有限公司民營企業150.414,171.566.64AAA4.00中國第一汽車集團有限公司中央國有企業150.005,611.1686.14AAA3.61北京汽車股份有限公司地方國有企業114.001,965.6110.47AAA3.32北京新能源汽車股份有限公司地方國有企業90.00523.07-18.47AA+4.01廣州汽車集團股份有限公司地方國有企業55.

37、491,297.8723.18AAA3.59上海汽車集團股份有限公司地方國有企業50.008,332.9683.94AAA3.41中國重型汽車集團有限公司地方國有企業49.021,053.1616.94AAA3.44華泰汽車集團有限公司民營企業41.53C北京汽車投資有限公司地方國有企業38.00138.17-15.10AAA3.28鄭州宇通集團有限公司民營企業36.00478.015.52AAA3.49保定市長城控股集團有限公司民營企業35.001,545.18-1.60AAA4.61長城汽車股份有限公司民營企業30.001,193.6311.46AAA3.41鐵牛集團有限公司民營企業19.

38、20C江鈴汽車集團有限公司地方國有企業10.00696.322.55AA+4.76北汽福田汽車股份有限公司地方國有企業10.00530.241.79AA+4.07鄭州宇通客車股份有限公司民營企業10.00307.480.63AAA3.81廣汽商貿有限公司地方國有企業7.00163.730.63AA+3.46福建省汽車工業集團有限公司地方國有企業6.00344.69-0.74AA+三環集團有限公司地方國有企業1.40257.781.06AA+4.86注：估值日期為 10 月 29 日。資料來源：Wind，&整車企業打分模型及結果我們從公司治理、日常經營、盈利、負債等角度構建整車行業債券的打分模型

39、，具體來看：公司治理方面，我們關注（1）股東性質：汽車整車行業作為重資產行業，企業屬性對公司的發展產生一定影響，國企和民企在股東支持程度上有較大差異。我們分別賦予中央國有企業 1 分，地方國有企業 0.7 分，民營及外資企業 0.5 分。（2）股權集中度：若大股東持股比例較為分散，股權結構穩定性偏低，公司易存在控制權風險，影響企業持續經營。我們采用第一大股東的持股比例進行衡量。日常經營方面，我們關注（1）營運能力：從企業的資產周轉效率、現金流情況等方面考察企業的生產經營和持續發展能力。（2）銷售質量：我們以銷售現金比率衡量企業的收入質量和資金利用效果。盈利方面，我們基于公司的規模水平，從盈利能

40、力、成長性角度綜合衡量企業的獲利情況；負債方面，通過評價企業的長、短期償債能力和債務結構考量企業抵御風險的能力。對于各項財務指標，我們取歷史近兩年年度數據以及最新一期半年報數據的平均值作為該指標的數值進行比較。圖表 21：整車企業信用打分模型公司治理（8）股東性質是否國企4%權重二級指標一級指標維度股權集中度第一大股東持股比例4%存貨周轉率6%應收賬款周轉率5%日常經營（20）營運能力自由現金流量3%現金流缺口3%銷售現金比率經營活動產生的現金流量凈額/營業收入3%3%3%5%5%5%5%5%5%總資產營業收入 凈資產收益率銷售凈利率 期間費用率成本費用利潤率總資產增長率（相對年初）歸母凈利潤

41、增長率成長性盈利能力盈利（36）規模水平負債（36）資料來源：&短期償債能力長期償債能力債務結構流動比率6%貨幣資金/短期債務6%資產負債率6%經營活動產生的現金流量凈額/有息債務6%長短期債務比6%帶息債務6%根據打分模型，我們對整車行業債券發行人進行了排序，結果如下。其中，央企中國第一汽車集團有限公司資質較好，經營及財務表現突出，具有較高的投資價值；大型民企浙江吉利控股集團有限公司現金流充裕，乘用車市場地位領先，地方國企北京汽車集團有限公司旗下合資品牌市場競爭力較強，也可關注相應的投資機會；傳統龍頭企業上海汽車集團股份有限公司、廣州汽車集團股份有限公司公募債平均估值較低、存量債余額偏少，挖

42、掘空間有限。圖表 22：整車企業打分模型結果存量債余額公募債平均最新主公司治理日常經營發行人總得分盈利得分負債得分排名（億元）估值（%）體評級得分得分中國第一汽車集團有限公司150.003.61AAA75.4%7.2%14.6%32.0%21.6%1北京汽車股份有限公司114.003.32AAA74.0%3.6%14.4%30.8%25.2%2上海汽車集團股份有限公司50.003.41AAA74.0%4.4%15.4%29.0%25.2%3中國重型汽車集團有限公司49.023.44AAA73.6%4.4%12.0%29.6%27.6%4長城汽車股份有限公司30.003.41AAA73.4%3.

43、6%20.0%24.6%25.2%5保定市長城控股集團有限公司35.004.61AAA69.6%4.4%15.2%24.8%25.2%6鄭州宇通集團有限公司36.003.49AAA68.8%4.4%8.8%24.4%31.2%7廣州汽車集團股份有限公司55.493.59AAA68.6%3.6%10.6%25.6%28.8%8浙江吉利控股集團有限公司150.414.00AAA67.0%4.4%14.0%27.0%21.6%9鄭州宇通客車股份有限公司10.003.81AAA61.2%2.8%9.4%17.8%31.2%10北京汽車集團有限公司378.003.73AAA61.0%6.0%13.2%2

44、5.0%16.8%11江鈴汽車集團有限公司10.004.76AA+58.2%6.0%9.8%19.6%22.8%12廣汽商貿有限公司7.003.46AA+57.6%6.0%13.6%21.2%16.8%13三環集團有限公司1.404.86AA+48.6%6.0%6.2%17.2%19.2%14北京新能源汽車股份有限公司90.004.01AA+47.6%6.0%9.4%11.8%20.4%15比亞迪股份有限公司177.024.38AAA45.0%2.8%9.2%19.8%13.2%16福建省汽車工業集團有限公司6.00AA+43.0%6.0%8.8%10.2%18.0%17北汽福田汽車股份有限公

45、司10.004.07AA+39.6%3.6%12.2%9.4%14.4%18華晨汽車集團控股有限公司162.00CCC36.4%2.6%7.8%13.7%12.2%19華泰汽車集團有限公司41.53C25.1%2.6%5.8%8.0%8.6%20鐵牛集團有限公司19.20C15.5%2.6%2.8%4.3%5.8%21注：（1）戴姆勒由于可比性較低，故從打分模型中剔除；（2）北京汽車投資有限公司主要從事汽車及相關產業的投資和管理，利潤主要來自投資收益，故從打分模型中剔除；（3）華泰汽車集團有限公司、鐵牛集團有限公司均已發生實質違約，財務指標采用最近兩期可得年報數據進行計算；（4）已違約主體各分

46、項得分調整系數為 0.6。資料來源：Wind，&重點企業全面分析中國第一汽車集團有限公司：行業領先地位，產品類型豐富中國第一汽車集團有限公司（以下簡稱“一汽集團”或“公司”）成立于 1953 年 7 月，前身為第一汽車制造廠，是一家由國資委 100%控股的國有獨資企業。截至 2020 年 9 月末，一汽集團旗下共有4 家上市子公司，分別為一汽解放集團股份有限公司（000800.SZ，簡稱“一汽解放”）、天津一汽夏利汽車股份有限公司（000927.SZ，簡稱“一汽夏利”）、長春一汽富維汽車零部件股份有限公司（600742.SH，簡稱“一汽富維”）、啟明信息技術股份有限公司（002232.SZ，簡

47、稱“啟明信息”）。2020 年 9 月末，公司資產規模總計為 5891.05 億元，實現營業總收入 5045.24 億元。規模優勢突出，產品豐富公司是我國四大汽車集團之一，在產銷方面具有突出的規模優勢。2019 年，公司汽車總銷量達 345.9 萬輛，同比增加 1.20%，占國內市場份額的 13.4%。目前公司五大品牌共有整車在售產品 112 款、在研產品 59 款、策劃產品 43 款。 公司旗下自主品牌主要包括紅旗牌、一汽解放、一汽夏利等。其中，紅旗牌 2019 年銷量為10.02 萬輛，同比增長 203.64%，產品涵蓋新能源車、豪車等領域，主要包括紅旗 E-HS9、紅旗 S9、紅旗 HS

48、5 等。一汽解放 2019 年銷量為 33.61 萬輛，同比增長 7.59%，在國內重型卡車市場保持龍頭地位，主要產品包括 J7 牽引車、J6 自卸車等。一汽夏利財務狀況不佳，正處于重組中。公司合資品牌主要包括一汽大眾、一汽豐田等。其中，一汽大眾 2019 年銷量為 204.60萬輛，位列乘用車市場第一，同比增長 0.44%；一汽豐田 2019 年銷量為 73.2 萬輛，同比增長 1.30%。從業務范圍來看，公司的業務板塊可分為交通運輸裝備、備品備件及材料、技術服務業、道路運輸業、計算機服務業等。其中，公司的核心業務為交通運輸裝備，2019 年，該業務實現營業收入 5796.74 億元，同比增

49、長 4.65%，毛利率為 17.77%，同比下降 0.54 個百分點。公司的第二大業務為備品備件及材料，2019 年實現營業收入 265.52 億元，同比下降 6.89%，毛利率為 25.55%，同比上升 3.93 個百分點。圖表 23：公司主要業務板塊營業收入（億元）圖表 24：公司主要業務板塊毛利率（%）70006000500040003000200010000其他備品備件及材料交通運輸裝備2017年2018年2019年交通運輸裝備備品備件及材料營業毛利率272523211917152017年2018年2019年資料來源：評級報告，&資料來源：評級報告，&盈利能力穩定，長期償債能力極強盈利

50、方面，2017-2019 年間，受益于合資車企貢獻的豐厚利潤，公司凈利潤及營業利潤持續上升，盈利水平較為穩定。2019 年，公司實現凈利潤 317.34 億元，同比增加 2.32%。2020 年前三季度，受疫情及汽車行業市場競爭激烈等因素影響，公司盈利能力有所下降，凈利潤僅為 245.93 億元，同比下降 8.54%。從成本端來看，2019 年，公司期間費用率為 9.81%，比上年增加 0.33 個百分點，系業務規模擴張帶來的技術轉讓費增長所致；成本費用利潤率為 5.78%，比上年減少 0.12 個百分點。2020 年 9 月末，受疫情影響，公司期間費用率有所升高，為 9.91%，成本費用利潤

51、率有所下降，為 5.44%。圖表 25：公司盈利能力（億元，%）圖表 26：公司成本費用水平（%）500450400350300250200150100500營業利潤2016年2017年凈利潤毛利率（右軸）2018年2019年25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%0%期間費用率成本費用利潤率（右軸）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年2019年資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&債務方面，近年來，公司負債規模隨業務擴張而逐年上升，杠桿比率整體維持在合理水平。截至 2020 年 9 月末，公司總負債為 3497.96 億元，資產負債

52、率為 59.38%。從債務結構來看，2018 年以來，公司短期債務明顯上升。截至 2019 年 12 月末，公司短期債務約為 302.86 億元。2020 年，公司于公開市場發行長期債券，有助于債務結構的改善。從償債能力來看，2017-2019 年間，公司的貨幣資金/短期債務比率有所下降，但 EBITDA利息保障倍數始終處于高位。截至 2019 年 12 月末，公司貨幣資金/短期債務比率為 1.29， EBITDA 利息保障倍數高達 1444.05，長期償債能力處于極強水平。從融資來看，截至 2020 年 3 月末，公司獲得銀行授信額度共 5450 億元，尚未使用 4745 億元，間接融資渠道

53、通暢。整體上，公司流動性充足，償債能力較強。圖表 27：公司債務結構（億元）圖表 28：公司長短期償債能力450400350300250200150100500短期債務長期債務長短期債務比（右軸）2016年2017年2018年2019年4.03.53.02.52.01.51.00.50.0貨幣資金/短期債務EBITDA利息保障倍數（右軸）16141210864202016年2017年2018年2019年2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&現金流方面，2017-2019 年間，經營現金流由凈流入轉變為凈

54、流出，投資和籌資現金流均保持凈流出。2020 年前三季度，由于公司經營業績好轉，且客戶存款和同業存放款項凈增加額增加，經營現金流由 2019 年的凈流出 7.94 億元轉變為凈流入 550.42 億元。總體而言，公司現金流狀況有明顯改善。圖表 29：公司現金流狀況（億元）6005004003002001000-100-200-300經營現金流凈額投資現金流凈額籌資現金流凈額2016/122017/122018/122019/122020/09資料來源：Wind，&3.2.2 北京汽車集團有限公司：合資品牌市場競爭力較強北京汽車集團有限公司（以下簡稱“北汽集團”或“公司”）成立于 1994 年

55、6 月，是一家由北京國有資本經營管理中心 100%控股的大型汽車生產企業，實際控制人為北京市國資委。公司于 2003 年開始與戴姆勒建立戰略合作關系，雙方合作經營北京奔馳、福田汽車等品牌。公司于 2013 年進入世界 500 強，并連續多年躋身國內十大汽車集團。 截至 2020 年 9 月末，北汽集團資產總規模為 4496.07 億元，實現營業收入 2080.36 億元。截至 2020 年 9 月末，北汽集團合并范圍內的二級子公司共有 37 家，其中上市子公司分別為北京汽車股份有限公司（1958.HK，以下簡稱“北汽股份”） 、北汽福田汽車股份有限公司（600166.SH，簡稱“北汽福田”）、

56、北汽藍谷新能源科技股份有限公司（600733.SH，簡稱“北汽藍谷”）。其中，北汽股份是北汽集團整車資源聚合和業務發展的平臺，是北京市政府重點支援發展的企業。旗下合資品牌表現優異北汽集團主營業務為汽車整車制造、零部件生產銷售，同時也經營服務貿易及其他業務。2019 年，三大板塊業務收入分別為 2184.71 億元、241.75 億元、318.70 億元，分別占主營業務收入的 79.58%、8.81%和 11.61%。其中，公司核心業務為整車制造，2017- 2019 年間營業收入穩步增長，毛利率穩定在 24%左右。2019 年，公司整車銷量達 226 萬輛，同比減少 5.91%。從細分業務來看

57、，乘用車整車制造方面，公司既自主研發品牌，又與國外知名車企進行合資經營。自主研發品牌中，新能源汽車市場占有率較高，產品種類與數量均處于行業領先，但定位以中低端為主。2019 年，北汽自主品牌總銷量達 16.7 萬輛，同比增長 6.91%。合資品牌中，北京奔馳專注豪車市場，擁有轎車、SUV、純電動 SUV 等多款車型；北京現代產品集中于經濟型轎車和 SUV 領域；福建奔馳專注生產梅賽德斯-奔馳品牌的多用途乘用車。其中北京奔馳的盈利能力最強，2019 年銷量為 56.73 萬輛，占國產豪華乘用車市場份額 25%左右，市場地位較為突出。公司的商用車整車制造業務主要交由子公司北汽福田負責，其核心優勢在

58、于載重車生產技術，因而在重型車市場處于領先地位。2019 年，北汽福田總銷量達到 59.45 萬輛，同比增長 20.47%。2020 年 1 月，外商投資法正式開始實行，外資股比限制逐漸放開，外商甚至將被允許在華建立獨資公司。目前公司主要依靠合資品牌來創收，而外商投資進一步放開對于公司可能產生不利的影響。圖表 30：公司主要業務板塊營業收入（億元）圖表 31：公司主要業務板塊毛利率（%）30002500200015001000500服務貿易及其他零部件整車制造整車制造零部件服務貿易及其他262422201816141210802017年2018年2019年62017年2018年2019年資料來

59、源：評級報告，&資料來源：評級報告，&歸母凈利潤下滑盈利方面，得益于旗下整車產品的銷量增長，2017-2019 年，公司凈利潤及營業利潤穩步上升，2019 年，公司實現凈利潤 142.62 億元，同比增長 8.26%。但公司歸屬母公司股東的凈利潤在 2017 年-2019 年期間呈逐年下降趨勢，其中 2019 年降幅尤為顯著，歸母凈利潤為 11.16 億元，同比大幅下滑 46.97%，主要由于公司對高盈利子公司持股比例較低，而持股較多的子公司盈利能力整體偏弱。2020 前三季度，受疫情及乘用車行業競爭加劇的影響，公司凈利潤有所下滑，為 73.71 億元，同比下降 33.85%；歸母凈利潤由正轉

60、負，為-7.61 億元。從成本端來看，2017-2019 年，公司期間費用率和成本費用利潤率較為穩定。2020 年 9 月末，公司期間費用率為 11.64%，相比上年末下降 1.05 個百分點，成本費用利潤率為 3.97%，比上年末下降 1.85 個百分點。圖表 32：公司盈利能力（億元，%）圖表 33：公司成本費用水平（%）250200150100500營業利潤歸母凈利潤毛利率（右軸）25%20%15%10%5%0%2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%期間費用率成本費用利潤率（右軸）7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年201