1、閱讀研討() 資本運營決策的“四大基石”1為何重視價值 在市場經濟中，毫無疑問,價值是一個重要的度量工具。人們投資時都期望投資價值的增長足以彌補投資帶來的風險以及資金的時刻價值。關于資本運營中所有類型的投資，如債券、銀行存款、房地產、股票等，這一點差不多上成立的。 那個地點我們采納價值及價值制造這兩個術語。用最簡單的方法講，價值是預期以后現金流的現值之和，這是從時點上來衡量的。價值制造是基于公司業績變化導致的價值變化。有時，我們提及的價值或價值制造是基于對以后增長、投人資本回報率以及現金流的嚴謹的預測上的。而其他時候，我們會采納公司股票價格來指代價值，用股東整體回報率(股票價格增值加上紅利)來

2、指代價值制造。 因此，了解如何制造價值以及衡量價值是資本運營中高層治理者決策的重要工具。只要從最近的金融危機以及歷史上發生的經濟泡沫的破滅中吸取經驗教訓,就會明白價值制造和衡量的各項原則是永恒的。金融工程、過度的債務杠桿，以及不如何適用于經濟繁榮時期的老舊經濟學規則,像如此一些誤解它們可能導致公司做出破壞價值的運營決策,并使整個經濟增長放緩。 除了價值的永恒性,本章中關于價值制造和衡量的思路特不直接。我們認為,資本運營決策應用公司金融的差不多原則能夠概括為“四大基石”。 那個地點我們會交替使用基石與原則這兩個術語。應用這些原則,公司高層治理者能夠找出大多數資本運營問題的價值制造答案,如該采取什

3、么戰略、是否進行收購、是否進行回購等。 這些基石也是特不直觀的。例如，大多數高層治理者明白不管是作為費用記在公司的損益表中，依舊單獨作為財務報表的腳注,公司股票期權都可不能阻礙公司價值,因為現金流沒有發生變化,許多高層治理者便會不明白什么緣故要花十年的時刻去爭論采納什么會計準則以反映這些期權的經濟意義。.1 四大基石 公司金融理論揭示資本運營決策的四大基石到底是什么？它們如何引導公司資本運營制造持久的價值？ 第一大以及指導性的基石:公司要制造價值，就必須利用從投資方籌集的資本,以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來制造以后現金流。公司收入增長的速度越快,以誘人的回報率配置的資本越多，制

4、造的價值也就越多。增長與相關于資本成本的投入資本回報率(Reun OnInvsteapal，ROIC）二者的結合是推動價值制造的真正因素。 依照收入與利潤來定義增長。我們將投入資本回報率定義為營業利潤除以投資總額（投資于固定資產、流淌資金及其他資產）的比率。 第一大基石命名為價值核心原則(th core o lue），增長與投入資本回報率二者的結合解釋了什么緣故一些公司通常擁有較高的市盈率但增長率較低。在品牌消費品行業，如全球性的糖果企業好時公司209年年底的市盈率是8,超過了70的美國40家最大的非金融公司。然而，好時公司的收入增長率卻一直保持在%4%之間。 那個原則的關鍵點在于，公司的增長

5、和投入資本回報率不同，相應的戰略也會不同。關于高資本回報的公司,提高增長率能夠制造最大的價值。然而，關于低回報的公司,資本回報率的改善能夠提供最大的價值。 第二大基石是第一大基石的推論:只有當公司產生了更高的現金流而不是僅對原來投資者的資產進行重新配置，才能為股東制造價值。我們給第二大基石命名為價值守恒原則(e cose ovalue)，沒有增加現金流（通過增加收入或者提高資本回報率）的投資也就沒有制造價值(假設該公司的風險狀況沒有改變)。 當一家公司用債券取代股權或發行債券回購股票時,只是改變了現金流的所有權,并未改變可獲得的總現金流或者增加價值(除非債務節稅增加公司的現金流)。同樣，改變會

6、計處理方法只會給我們一個業績增加的假象,但可不能真正阻礙現金流，因而可不能阻礙公司的價值。 我們有時會聽到如此一種講法,在資本運營的決策中,高市盈率公司購買低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入將依照高市盈率公司的市盈率來重新衡量。假如合并后公司的增長率、投入資本回報率以及現金流沒有變化，目標公司的市值什么緣故會增加呢？該講法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒有任何實證支持。因此,假如新的合并公司由于收購而改善了收入和現金流，就意味著制造了新的價值。 第三大基石:一家公司股票價格的變動反映了股市對業績的期望值,而不僅僅是該公司的實際業績(如增長、投入資本回報率以及帶來的現金流)的變動。我們稱其為期望

7、值跑步機原則(the expectatinstreadil)，因為這些期望值越高,為了維持這種期望值，該公司的業績就必須更出色。 以美國大型零售商家得寶公司（Hoe Depot)為例，在19200年間家得寶的股票價值下降了一半,但期間該公司每年的營業收入卻增長1%,同時投入資本回報率也極具吸引力。這歸因于199年家得寶公司的股票價值升到了 20億美元,投資者相信，家得寶至少將以年均2%的速度增長15年,這一期望沒有實現,因而這一極高的價值無法維持。 相反,大陸股份公司(Continental AG，以德國為基礎的全球汽車供應商)則受益于00年股市對業績的低期望值，當時大陸股份公司的市盈率大約是

8、6。在接下來的三年中，股東每年的回報率達7%,其中約應歸功于股市對業績的消極期望的消逝以及市盈率恢復到11的正常水平。 正如一句古老的諺語所講,好的公司不一定是好的投資選擇。當前，高層治理者薪酬在專門大程度上與股票價格在相對較短的時刻內的表現掛鉤，那么關于高層治理者來講,要使一家運營較差的公司扭虧為盈總比使本來就高效運營的公司達到一個新的高度要來得簡單。 資本運營決策的第四大即最后的基石:公司價值取決于誰在治理，以及采取什么樣的戰略。該基石可命名為最佳所有者原則(te best owner）,該原則指出任何一項業務本身都沒有一種固有的價值,不同的所有者基于其獨特的價值制造能力,將會產生不同的現

9、金流。 與此相應的觀點是，公司的內在價值沒有一個確定的值,它取決于所有者以及執行者。例如,有些人通過與其投資組合中其他的公司形成聯系來制造價值,如一些人有能力加快曾經是新興科技公司所有產品的商業化進程。 資本運營決策的四大基石為制定健全的運營決策、維持持久的價值制造提供了一個穩定的參考框架。相反,忽視四大基石將導致決策失誤、損害公司價值,在某些情況下,還將導致大范圍的股市泡沫和金融危機。1.2 不重視價值的后果 價值制造的第一大基石投入資本回報率和增長制造價值以及其推論價值守恒，經受住了時刻的考驗。早在8年，阿爾弗雷德馬歇爾(Alfred Marshal)就提及了投入資本回報率與資本成本之間的

10、關系問題。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142假如治理層、董事會和投資者不記得了這些簡單的原則,后果往往是災難性的。 2世紀70年代大型公司的興衰、0年代美國的惡意收購浪潮、90年代日本泡沫經濟的崩盤、198年的東南亞金融危機、21世紀初的網絡經濟泡沫以及207年爆發的經濟危機,差不多上源于對上述原則的誤解或誤用。在網絡經濟泡沫中,治理者和投資者忽略了是什么推動投入資本回報率，許多人甚至完全不記得了其重要性。 當網景通訊（tscapemmuniations)于19年上市時，其市值一度

11、飆升至60億美元，而當時其年收入僅為8 50萬美元，那個估值是十分驚人的。從該現象中，金融界相信,網絡能夠在每個領域改變差不多的經濟規則，從而掀起了一場爭先恐后地創立網絡相關公司并上市的浪潮。在19952000年間，在美國和英國有超過700家公司上市，許多公司的市值超過了0億美元。 這一時期創立的一些公司,如亞馬遜、易趣和雅虎,差不多制造并將持續制造可觀的利潤和價值。但正如每個可行的創新的經營理念一樣,總會有那么幾十家公司(包括網景通訊）在短期或者長期都不能產生收入或者現金流。前面所講的這些公司在股票市場最初的勝利，標志了炒作戰勝經驗。 在互聯網革命中，許多高層治理者和投資者要么不記得了要么摒

12、棄了經濟學的差不多規則。那個地點我們考慮規模酬勞效應，或者稱“網絡效應”、“需求規模經濟”。自加利福尼亞州大學伯克利分校的教授卡爾夏皮羅（Carl Shapro)和哈爾瓦里安(al aian)在他們信息規則:網絡經濟戰略指引(Infrato ules：A Strategic Gidetthe erkEcoomy)一書中描述這一理念后,該理念在2世紀90年代特不盛行。 CShapiro and H.Varian，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Pres

13、s，1999) 其差不多思路是如此的：在某些情況下,隨著公司規模的增加,每增加一個顧客,他們的產品價值就越高,從而能夠獲得更高的利潤以及投入資本回報率。在大多數行業中，競爭促使盈利回到一個合理的水平;然而在盈利遞增行業,由于行業領導者(因此這類行業被標上了“贏家通吃”的標簽)的單位成本較低并將持續下降,競爭就處在一個不利位置。 規模盈利遞增的概念是正確的經濟學理念。在互聯網泡沫時代，該理念的非正確性是指幾乎每一個與互聯網相關的產品或者服務都錯誤地應用了這一理念，甚至在某些情況下,應用于各個行業。創新的歷史證明,除了某些專門情況,要獲得壟斷程度的回報是十分困難的。 許多評論人士忽視歷史，不加推斷

14、地推舉網絡股票。他們采納技術捷徑荒謬地推斷科技公司的股票價格，從而加重網絡泡沫。當時，質疑這種新經濟理論的人被指不開竅新經濟理論中的托勒密天文學捍衛者。 經濟規律總是占支配地位的,因而網絡貿易（如在線寵物食品以及副食品配送)不具備無懈可擊的競爭優勢，甚至無法達到適度的資本回報。正如其他創新理念一樣，互聯網差不多完全改變了經濟，但它無法改變經濟、競爭和價值制造的規則。 忽視資本運營決策的四大基石，是導致金融危機如2007年爆發的那場全球金融經濟危機的根源。當銀行和投資者不記得了價值守恒這一原則時,他們就必須承擔非持續性的風險。 該危機發生的情況是如此的：首先,業主和投機者購買房產,而房產屬于非流

15、淌性資產。他們的按揭貸款計息方式為，開始幾年采納引誘性的低利率,這段期限結束后，利率則大幅上漲。貸款者和購買者都明白，當引誘性的低利率期結束后,購買者是無法承擔按揭款的。然而他們都心存僥幸,假設要么購買者的收入增長,足以支付增加的按揭款，要么房產的價值上漲,能夠吸引新的貸款人按類似的引誘性的低利率重新提供抵押貸款。 銀行把這些高風險的債務打包為長期證券并出售給投資者。這些證券的流淌性也是特不低的,然而購買這些證券的投資者通常是對沖基金和其他銀行,是用短期債務來支付價款的，如此便給借出短期債務的投資者造成了長期的風險。 當這些房屋購買者的可調整利率上升后，他們無力承擔付款義務。在這種情況下，房地

16、產市場開始崩潰，導致許多房產的價值低于尚需支付的抵押款。現在，房屋購買者既無力支付貸款也無法出售房產。看到這種情況,向不動產貸款抵押證券投資者發放短期貸款的銀行便不情愿接著提供貸款，促使投資者只好盡快出售這些證券。 因此，證券的價值暴跌。最后,許多大銀行自己也有了這些證券，因此,他們是通過短期債務來支付購買這些證券的價款的,因此，這些短期債務無法接著滾動。 那個故事揭示了按揭證券化的參與者所做決定的兩個全然性缺陷。首先,他們都假設將房屋抵押貸款證券化能夠降低資產風險從而增加價值，但他們沒有意識到這違背了價值守恒原則。證券化沒有增加房屋抵押貸款的現金流，因此沒有制造價值,初始風險依舊沒有變化。

17、資產證券化將風險轉嫁給其他所有者,但總會有一些投資者,在某個環節承擔了這一風險。因此,由于證券化鏈條的復雜性,我們無法知悉到底誰承擔了風險,承擔的是什么風險。當房產市場崩潰后,金融服務機構擔心其對手是否承擔了大量的風險，因而差不多中止了彼此之間的業務。這確實是信貸緊縮的開始,并觸發實體經濟長期的衰退。 在最近的金融危機中，資本運營決策者的第二個缺陷是相信通過杠桿能使資產自身制造價值。這是不成立的,因為依照價值守恒原則,杠桿沒有增加現金流。許多銀行采納大量的短期舉債來購買長期的非流淌性資產。這些債務并沒有為這些銀行的股東制造長期價值,相反,它增加了持有該銀行股票的風險。 市場泡沫在痛苦中破滅，但

18、我們不需要重寫關于競爭及金融的原理來理解或幸免泡沫的出現。無疑,網絡改變了我們購物及交流的方式，但它沒有實質性地創建不同的經濟機制，即所謂的新經濟。相反，網絡使信息尤其是價格日益透明化,從而加劇了真實市場的競爭。 0年引發的金融危機將約束當前經濟中的一些過度行為，如同意人們購買無法負擔的房產,不操縱消費者的信用卡借款。然而，要幸免下一次金融危機的關鍵在于重申經濟原理的重要性,而不是修改它們。1. 重視價值的優點 股東價值相關于公司提供的就業崗位以及社會責任(也是衡量成功的標志),兩者孰輕孰重，一直以來都能引起人們激烈的爭論。在意識形態和法律框架中,美國和英國都強調公司的要緊職能是使股東價值最大

19、化。 學會用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結構和組織形式，這一方法在歐洲大陸極具阻礙力。在荷蘭和德國，大公司董事會有責任為了所有利益相關者包括職員以及當地社區而維持公司的持續經營。 我們的分析和經驗表明，不管在任何地點，大多數公司追求的長期股東價值制造不應以其他利益相關者受損害為代價。我們進一步認為，致力于價值制造的公司通常更富活力、更有可能建立強大的經濟體、實現更高的生活水平，以及為個人實現自我制造更多的機會。 現在,我們分析職員這一利益相關者。假如一家公司試圖通過提供簡陋的工作環境、克扣工資、短付福利來提高利潤,那么它將無力吸引和留住高素養的職員。今天,勞動力更富流淌性,受教育程度也更高,

20、長期來看,如此的公司專門難與提供更有吸引力的工作環境的競爭者相抗衡。給職員提供優厚的待遇，本身也是一種良好的業績。 公司制造價值的同時也在制造更多的就業機會。我們發覺在過去15年間制造最大股東價值的美國和歐盟,就業崗位也大幅上漲。如圖1所示,股東整體回報率（Tta turns to Shehoders,RS)最高的公司就業增長也最多。我們也對個不行業檢驗了這一關系,并得到了類似的結論。圖1 股東整體回報率與就業增長的關系 通常人們認為公司應關注短期會計盈余以制造股東價值，對此，我們持不同意見。事實上，我們發覺長期股東回報率與研發投資顯著正相關。如圖2所示，股東回報最高的公司，研發投資也最多。這

21、些結論與個不行業的檢驗結果一致。圖2 股東整體回報率與研發支出的關系 也有一種講法認為,制造價值的公司往往會忽視其社會責任,但事實并非如此。我們的研究證實，許多公司履行社會責任的舉措有助于制造股東價值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IM向進展中國家的中小型公司免費提供網上公司治理資源。這一舉措不僅提高了I在新市場的聲譽,還能夠關心它與以后可能會成為客戶的公司進

22、展關系。百思買（BestBu)開展了一項具有針對性的活動,旨在降低女性職員流淌率，即關心她們構建自己的公司支持網絡以及培養其領導才能。正是由于該活動的施行,女性職員流淌率降低了5個百分點。 所有的證據都表明，假如公司經理致力于為股東制造長期價值，那么股票市場的表現確實是其努力的回報。反過來,公司制造的可持續價值越多，它們就越有財力及人力資本來施行有利于其他利益相關者的舉措。1.4 高層治理者面臨的挑戰 毫無疑問,關于高層治理者來講,要實現長期的投入資本回報率以及收入增長是一項艱巨的任務。同時,除非他們確信如此做能夠帶來更多的投資者以及更高的股票價格，否則他們可不能采取策略來實現這一要求。但正如

23、我們將會在下面的內容中提到的，大多數投資者是看重長期現金流、增長以及投入資本回報率的，在這些方面表現好的公司相應地在股市上也會有好的表現。 然而,盡管有證據表明股東重視價值，公司照舊經常聽取關于市場需要什么的誤導性的建議。他們試圖采納各種未經證實的方法來實現其價值制造的承諾，如采納有問題的會計處理方法、闡述財務結構,或者對每股收益(Earnings r hre，EPS)的盲目重視。然而,如此做是不可行的。 在資本運營決策中討論收購方案時，經常性的一個問題是，在開始的一到兩年間,收購是否會增加或者稀釋每股收益。事實上,這一點并不重要。沒有實證顯示增加或者稀釋每股收益是衡量價值制造或損失的重要指標

24、。增加每股收益的交易和減少每股收益的交易同樣都有可能制造或破壞價值。 直覺告訴我們收購所帶來的價值制造不能簡單地定義為每股收益增加/稀釋。怎么講，每股收益增加稀釋受到許多因素的阻礙,顯然其中一些因素關于價值制造來講是十分重要的,如目標公司的增長速度以及實現協同效應所需的時刻。其他因素相比之下，就沒有那么重要了,如該收購交易是如何達成的或者會計人員如何應用會計準則。 然而,假如每股收益增加/稀釋以及類似的概念是荒謬的,那么什么緣故它們還如此盛行呢？什么緣故高層治理者經常違背眾所周知的原則以及自身的本能來做出決策呢? 在最近與一家公司及其銀行家的討論中，我們提到了每股收益稀釋那個問題。其中,一個銀

25、行家表示：“我們明白任何對每股收益的阻礙都與價值無關，我們用它是作為與公司董事會溝通的一種簡單方式。” 公司高層治理者們表示,他們也不認為某項交易對每股收益的產生的阻礙是十分重要的。他們告訴我們，他們只是在沿用華爾街的做法而已。同時,投資者也告訴我們，短期內對每股收益的阻礙對他們來講也不十分重要。總之,我們了解到幾乎每個人都認為一項交易對每股收益的阻礙是無關緊要的，然而,他們依舊對該指標極其關注。 由于這種群體思維的存在以及對價值的不夠重視,高層治理者做出的決策往往會損害價值或者錯失制造價值的機會。事實上,試圖將短期收入增長與價值制造關聯起來的做法是不可取的，因為制造長期價值往往需要以降低短期

26、收入為代價。進一步講，當高層治理者把每股收益作為決策的依據時,他們會使負責分析收購決策的初級職員產生困惑。 199203年，某家龍頭公司每股收益每年增長幅度都在1116之間，就這一點而言,該公司是專門成功的。然而，假如我們看一下其他對價值制造十分重要的因素,如收入增長，我們就會發覺在同一時期，這家公司年收入增長僅為2個百分點。 該公司通過降低成本來實現利潤增長,然而當降低成本所帶來的商機耗盡時,該公司只能通過降低市場及產品開發費用來維持利潤增長。自公司股票在2003年一瀉千里，治理者們終于承認他們在長期投資增長上動力不足,并需要經歷一個痛苦的重建時期。 當公司處于成熟期且增長速度放緩時，要實現

27、強勁的短期成果所面臨的壓力會專門大。投資者往往在公司處于低谷時介入以期高增長時實現高盈利。治理者們通常會尋求在保證短期利潤上漲的同時刺激長期價值增長的方法。能夠確信的是,有時候提高短期利潤增長是當前工作的重心,這時治理者往往會以長期價值制造為借口,以忽視短期內能夠同時應該執行的舉措。然而,操縱盈利的短期努力（會削弱生產性投資）將使實現長期增長變得更加困難,從而形成一個惡性循環。 一些分析師和投資者總是叫囂著短期成果的重要性。即使一家公司一心追求長期價值,往往也不能滿足他們的要求，這種連續的壓力促使治理者必須馬不停蹄地工作。正如有勇氣做出正確的決定是關鍵的個人素養一樣,在短期盈利與長期價值制造之

28、間尋求平衡是治理者的重要工作內容之一。 換句話講，應用價值制造原則需要獨立性以及勇氣。 還有專門重要的一點是，公司董事會必須進行深入調查,了解其投資公司的業務以推斷治理者們是否做出正確的取舍，更重要的是，在治理者決定以短期利潤為代價實現長期價值時給予愛護與支持。 應用價值制造的四大基石有時意味著逆潮流而上，它講明世上沒有免費的午餐。它意味著資本運營決策中應用四大基石,必須依靠數據、深刻的分析,以及對一個行業的競爭態勢的深入理解,使你能夠制定有益于投資者和整個社會的決策,為其制造價值。2 價值核心原則 公司當前進行投資，以期在以后產生更多的現金,從而為股東制造價值。價值制造量為投資額與現金流入之

29、間的差額由于資金的時刻價值和以后流淌性的風險,改日的現金流要比今天的差。我們在之后會講明,公司的投入資本回報率和收入增長決定了收入是如何轉變為現金流的。 投入資本回報率的一個簡單定義是稅后營業利潤除以投資資本(營運資金加固定資產)。因此，投入資本回報率和收入增長是推動價值制造的全然因素。圖3講明了第一大基石價值核心原則。圖3 收入增長和投入資本回報率推動價值 一些人可能期望大伙兒能夠對如何衡量和治理價值達成一致意見，但這是專門難做到的因為還有專門多高層治理者、董事以及記者過于關注利潤和利潤增長。盡管利潤和現金流通常是相關的,但還不足以完全體現價值制造的內涵，過度關注利潤可能導致公司誤入歧途。

30、盈利增長本身并不能講明什么緣故在196827年間分不投資于兩家成功的公司的投資者,如沃爾格林(Wl rens)和箭牌糖類有限公司(WmWley Jr.)，在公司的增長率不一樣的情況下,能夠獲得類似的股東回報。在該期間，藥店連鎖（沃爾格林)年增長率為12，收入從6.3億美元上升到0億美元；同一期間，咀嚼口香糖制造商(箭牌)增長率為9%,收入從1.億美元上升至54億美元。 盡管沃爾格林是美國當時進展最陜的公司之一，其年平均股東回報率僅為16%,而增長速度遠低于沃爾格林的箭牌公司,年平均股東回報卻能夠達到。盡管增長率比沃爾格林低25，然而箭牌制造的價值相對略高,緣故在于箭牌的資本回報率為28,而沃爾

31、格林僅為4(關于零售商來講,差不多是專門好的成績了)。 這正是許多高層治理者、分析師、銀行家和記者所忽視的：大量證據證明盈利增長僅僅是推動公司業績的一個因素（同時是不完美的)。單看盈利和盈利增長不能反映資本利用的重要性。 為了公平起見，假設一個行業中所有公司的投入資本回報率相同,那么盈利增長確實是區不業績的差異化指標。為了分析簡便起見,分析師和學者有時會做出如此的假設，然而，深入的分析表明,即使在同一行業,回報率的差異也是專門大的。 2001年，迪爾公司（Deere and )同意了這一觀點，從而改變了高層治理者薪酬打算,開始更多地關注投入資本回報率，與僅以盈利和盈利增長作為薪酬基礎實質是削減

32、了推動資本生產性動力的趨勢相背離。結果特不鼓舞人心,因為該舉措使迪爾公司近年來的投入資本回報率由低于10%上升到高于0%,同時2001207年股票價格上升了兩倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172. 增長、投入資本回報率和現金流的關系 將現金流分解為收入增長和投入資本回報率，能夠闡明推動公司業績上漲的全然因素。假設一家公司上一年的現金流是00美元，下一年度的現金流將是150美元。僅是明白這一點，我

33、們無法知悉經濟表現,因為增加的50美元能夠有許多來源，包括收入增長或資本開支的減少或市場營銷費用的降低。然而，假如我們告訴你一家公司的年收入增長為7%，投入資本回報率為15%，那么你就能夠評估這家公司的業績。例如，你能夠將該公司的增長與行業或整個經濟的增長相比較，也能夠將該公司的投入資本回報率與同行或者自身歷史業績相比較。增長、投入資本回報率與現金流是緊密關聯的。考慮兩家公司Vaue公司和Voume公司,這兩家公司的可能收入、盈利以及現金流如表1所示。表 盈利相等、現金流不等的兩家公司(單位:百萬美元) 兩家公司第一年各賺00美元，且年收入和盈利增長為5。在盈利相等的情況下，Valu公司制造了

34、更多的現金流,緣故在于Value公司達到同樣的利潤增長所需的投資較低。當ale公司用其利潤的25%進行投資,要達到同樣的增長率,Voume公司則需要將利潤的0%進行投資（即所謂的投資率)。正是基于這種低投資率,在利潤與Volume公司持平的情況下，Vale公司多制造了5的現金流。那個簡單的例子告訴我們，僅僅關注盈利是大錯特錯的。你可能會問,現實中是否存在這種極端的投資差異呢? 答案是確信的。 我們能夠用一個折現率得到現金流的貼現值，該折現率反映了投資者投資那個公司(稱做資本成本)的期望收益。大多數公司的資本成本在%1之間。圖4體現了如何對Value公司進行估值。我們用1的資本成本對現金流進行貼

35、現,然后將所有以后現金流的現值加總，得到 00。采納相同的方法,olume公司的價值是1 00。我們還能夠用市盈率（P/E raio)來描述公司價值,市盈率的計算方法是將公司價值除以第一年的盈利10美元。Vaue公司的市盈率是15,而Volue公司僅為1。盡管兩家公司的盈利和增長率相同,但由于現金流不一致，市盈率有顯著差異。 由于Vlue公司的投資較Voume公司少，因此制造了更多的現金流。alu公司的低投資率源于其較高的投入資本回報率。在這種情況下，假如Vle公司在第一年投資了美元(從所賺取的10美元中），那么,在第二年其收入和利潤將上漲,投入資本回報率為0%(5美元是2美元投資帶來的額外利

36、潤)。 我們假設利潤增長全部來自新投資，同時Value公司的現有資本回報率保持不變。 oue公司的投入資本回報率是10%,要獲得5美元的額外利潤,需要50%的投資率。圖 Value公司的貼現現金流估值 增長、投入資本回報率和現金流(用投資率來表示)之間的關系能夠用以下數學關系式來表示： 關于alue公司： 關于Vlue公司: 由于這3個參數緊密相關，因此只要明白其中的兩個,就能夠推算出第三個，也確實是講，能夠通過其中任意兩個參數來描述公司的業績。從經濟學的角度來看，用增長和投入資本回報率來描述一家公司是最適宜的。Vau公司的增長率是5%，其投入資本回報率是20；Volume公司的增長率也是5%

37、，而其投入資本回報率僅為1%。圖5講明公司能夠派發給投資者的現金流數額取決于在一個年度的投入資本回報率和增長。從圖5中能夠看出,這兩個因素關于促進現金流均起著重要作用。作為利潤的百分比,當增長率越低投入資本回報率越高時,現金流最高。當增長率專門高時,現金流甚至可能是負的。然而，這并不意味著增長率越低越好。圖5只講明了一年的情況,今天的高增長率意味著今天的低現金流,但可能是今后的高現金流。圖5 派息比例隨著增長和投入資本回報率而變化在圖6中，我們將展示增長和投入資本回報率的不同組合如何轉化為價值,即以公司的資本成本為貼現率對現金流進行貼現得到的值。在這種情況下,我們假設資本成本為，且公司第一年的

38、盈利為10美元。 我們假設，15年后，增長放緩到4.5。假如一家公司增長速度永久性地高于經濟增長速度，它最終將超越整個世界經濟。 這些運算與現實世界的情況是一致的。以一家典型的大公司為例，該公司每年增長(名義)為,股本回報率為13，資本成本為9。找到這家典型大公司的投入資本回報率和增長的交點，能夠發覺該公司的價值為1 50 600美元。將此價值除以100美元的收入，就得到公司的市盈率為116。而非衰退時期，大公司的平均市盈率是15。圖6 將增長和投入資本回報率轉化為價值 我們注意到,關于任何水平的增長，價值總是隨著投入資本回報率的改善而增長的，也確實是講，當其他條件都相同時,投入資本回報率總是

39、越高越好的。 增長不滿足這一講法。當投入資本回報率較高時,高增長推動價值增加，然而當投入資本回報率較低時，高增長卻會導致價值下降。投入資本回報率與資本成本相等是區分增長是推動依舊削弱價值的分界線。當投入資本回報率高于資本成本時,高增長促進價值制造。在分界線即投入資本回報率與資本成本一致時,不管增長有多快,都可不能制造或削減價值。 我們有時會聽到一些斷言或者對前面理論的反對聲,認為當公司增長時，投入資本回報率自然會增加；因此,即使是投入資本回報率專門低的公司也應該努力爭取增長。然而,我們發覺這一講法僅適用于年輕的創業公司和產能利用極低的公司,大多數情況下,低投入資本回報率意味著經營模式有缺陷或者

40、產業結構不具吸引力。 假如你比較喜愛探究同時傾向于用數學方式來講明問題,那么附錄就列出了有關價值核心原則及其推論的簡單公式。2.現實世界的證據 公司在股票市場中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。我們之前就差不多提到什么緣故盡管沃爾格林增長得更快，但沃爾格林公司和箭牌公司的股東回報率是相同的。另一個例子是通用電氣公司(E），其股票價格在1991年為5美元，而在00年增至0美元，在杰克韋爾奇（Jak elch)擔任CEO的這10年間，投資者通過股票增值和紅利派發賺取了90億美元，而以同樣的資金投資于標準普爾0指數僅能賺取2120億美元。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過不同的方式，通用電氣公司的工業

41、和金融業務均為整體價值制造做出了重大貢獻。在這年間,工業業務年收入增長為4%(低于經濟增長速度)，然而投入資本回報率從13上升至%。金融業務的增長和回報率則較為均衡，其年增長為8%,投人資本回報率從14上升至1。在工業業務中，投入資本回報率是推動價值制造的要緊因素，而在金融業務中，增長和投入資本回報率均是推動價值制造的重要因素。 因此，我們能夠看出,價值核心原則這一基石適用于公司層面。那么,在行業層面是否適用呢？ 要回答這一問題，我們考慮整個包裝消費品行業。盡管那個行業的一些公司(如寶潔和高露潔公司)增長率不高,但其市盈率較高。 典型的大型包裝消費品公司在198207年間年收入增長僅為,低于所

42、有大型公司%的年平均收入增長。然而，在2007年年底(在市場崩潰之前）,包裝消費品公司的平均市盈率為20，而大型公司的平均市盈率為17。該行業的高估值可歸因于較高的投入資本回報率該行業投入資本回報率為20，而大型公司平均僅為13(198207)。 將金寶湯公司（Campbell Sop Company，2008年收入為80億美元)與快速增長的折扣零售商科爾士百貨公司(KolS,208年收入為16億美元）相比較,也能夠得到具有啟發性的結論。在2000年中期,科爾士的年收入增長為1%,而金寶湯僅實現4的內生增長。然而，這兩家公司的市盈率專門相近。盡管增長較低，金寶湯公司的5%的高投入資本回報率彌補

43、了低增長，而科爾士的投入資本回報率平均僅為5%。 現在,我們來看價值核心原則這一基石應用于國家和全球層面的效果,什么緣故大型美國公司的市盈率通常是日本或者亞洲“四小龍”(中國香港、韓國、中國臺灣和新加坡)的競爭者的好幾倍。 2007年，美國大公司的平均市價與賬面比率中位數為2.4，而在亞洲“四小龍”的大公司平均市價與賬面比率中位數為1.8。一些高層治理者認為緣故在于投資者情愿支付更高的價格來購買美國公司的股票。在某些時候，非美國公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價值。 美國公司的市盈率倍數高的真正緣故在于,通常它們能夠獵取高額的投入資本回報率。2007年，美國大型公司的平均投入資本

44、回報率為16,而同時亞洲大公司平均僅獵取10。從歷史上看,亞洲公司通常更關注于增長而不是盈利能力或者投入資本回報率,這也正好能夠解釋什么緣故會出現如此大的估值差異。 因此,這種廣泛的比較隱含了公司和行業的差異，其中也有一些亞洲公司的業績超過了美國同行(如豐田汽車)。 我們也曾用價值核心原則這一基石去解釋市盈率如何隨著時刻變動。圖7描繪了9622009年間標準普爾50指數的市盈率，同時描繪了給定一些差不多因素,采納基于價值核心原則（增長、投入資本回報率以及資本成本)的公式計算出的預測市盈率。能夠看到,預測市盈率與實際市盈率緊密一致。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。)圖 可能差不多市場估值水

45、平 我們看一下價值核心原則如何應用于消費品行業的樣本公司。圖顯示了在不同收入增長和投入資本回報率的組合下，這些公司的平均市盈率為多少。由前兩行能夠看出,在增長一定的前提下,投入資本回報率越高,市盈率也越高。請注意，關于投入資本回報較高的兩列，收入增長越高,市盈率也越大，然而第一列需要特不講明一下。增長速度特不快的公司(每年大于15）在投入資本回報率較低時,其市盈率差不多達到極高點。假如我們進一步深入挖掘,就會發覺所有這些公司差不多上特不年輕的他們回報率較低的部分緣故在于增長過快，在獵取回報的前幾年已投入了大量的資金。我們又注意到，增長水平居中且回報最低的公司,市盈率最低,反映出這些公司的增長預

46、期可不能制造較多價值。 為了表明增長與投入資本回報率之間的關系，我們一直采納市盈率尤其是PE比率，作為總結公司價值的簡寫。在實踐中,分析和解釋市盈率可能是混亂的。附錄列示了一些微妙之處以便正確分析市盈率。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。)圖8 消費品行業：增長和投入資本周報率推動市盈率2 治理心得 我們應當分不就投入資本回報率和增長的治理方面進行深入分析。現在，我們回憶圖5，因為它包含了治理者的重要戰略性見解。我們能夠采納矩陣來研究投入資本回報率和增長的變化對價值的阻礙。 一般情況下,高回報率公司通過增長能夠產生更多價值(假定投入資本回報率不變),而低回報率公司的價值制造要緊來自投入資本

47、回報率的增加。圖9顯示,一家典型的高回報率公司,如品牌消費品公司，增長率每上升1能夠帶來價值上升10%。一家典型的中等回報率公司,如一般零售商，假如增長了上升同樣的幅度,所帶來的價值增長僅為%。 (資料來源:麥肯錫公司績效中心分析。)圖9 價值增加：更高的增長和投入資本回報率帶來的阻礙 另一方面，中等回報率公司投入資本回報率每上升，可帶來15%的價值增長,而高回報率公司在投入資本回報率增加同樣的比例時,價值僅上升5。 一般性的結論是：高回報公司應該注重增長，而低回報公司在增長前應側重于改善回報率。因此，這一結論的假設前提是獲得1%的增長和的投入資本回報率的難度是相等的，其他條件不變。在現實中，

48、關于不同行業、不同公司,這一難度是有差異的,同時增長和投入資本回報率對價值制造的阻礙也是有差異的,然而我們的分析關于公司設置戰略優先級是十分必要的。 直到現在,我們一直都假設所有增長都帶來同樣的資本回報率，從而產生同樣的價值一旦事實并不如此。不同類型的增長，依照不同的行業和公司將制造不同的回報率和價值。 圖10展示了一家典型的消費品公司的不同類型增長所制造的價值。這些結論是基于我們所熟悉的一些特定情況的,盡管不是全面的分析,但我們相信它們足以反映更廣泛的現實情況。 我們定義了每種增長類型，并可能這些增長類型關于價值制造的阻礙。舉例來講，關于新產品，我們得到了關于新產品利潤率和資本金需求的幾個例

49、子。（應就不同類型增長制造的不同數額的價值進行更加具體的分析。) (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。）圖10 不同增長類型帶來的價值制造：消費品公司 圖的結果以l美元的收入增量制造的價值呈現。例如，在該行業,一個新產品帶來1美元的額外收入能夠制造1.2美元的價值。此圖最重要的一點是排名順序。新產品通常為股東制造更多的價值，而收購制造的價值通常最少。這些極端情況的關鍵點，確實是投入資本回報率。 基于內在新產品開發的增長戰略通常回報最高，因為不需要太多新資本的投入，公司能夠將新產品加入現有生產線和分銷系統。此外,新產品需要的投資能夠隨著時刻推移進行分攤；假如初步試驗結果不樂觀,資金投入能夠縮減或

50、者撤回。 另一方面,收購要求所有的投資先期支付。先期付款額為目標公司的預期現金流加上一個溢價以打敗其他投標者。因此,即使買方能夠改善目標公司的業績從而獲得具有吸引力的資本回報率,取得的回報通常也只是資本成本的一小部分。 公平地講,這種分析并沒有反映失敗的風險。大多數產品創意在投入市場之前就失敗了,同時失敗創意的成本是無法估量的。相比之下，收購可依照現有收入和現金流來操縱收購者的下行風險。 消費品公司價值制造倒數第二低的增長來源是在穩定市場獲得更多的份額。這是因為競爭者不可能不戰而棄，結果往往是引起一場行業中所有公司都有所損失的價格戰（然而關于消費者來講是好的）。 更好一點的方式是在成長型市場中

51、獵取更高的市場份額,通常比在穩定市場中獵取市場份額能制造更多的價值。這是因為當一個市場快速增長時，即使失去一些市場份額，競爭者也能夠快速進展。因此,他們不太可能打價格戰進行報復。 最后，擴大現有市場能夠制造高價值，因為這通常意味著能夠在公司現有市場中挖掘新客戶。因此，為這些新客戶提供服務所需的增量成本和資本金相對較低。 增長和投入資本回報率之間的互相阻礙也是十分重要的。例如，我們看到一些特不成功、高回報的美國公司不情愿對增長進行投資，擔心投人資本回報率（或利潤率）會降低。我們了解到一家技術公司有30的營業利潤率和50以上的投入資本回報率,因此不情愿投資于可能會帶來2回報的項目,擔心該投資會稀釋

52、平均資本回報率。然而你可能會預期,即使該公司的平均回報率可能下降,那個只有25%的回報的項目也能夠制造價值。 而證據表明，該投資確實能夠制造價值。我們對78家高投入資本回報率（投入資本回報率高于30%)公司在19962005年間的業績進行研究。 Bin Jiang and Timothy Koller,“How to Choose between Growth and ROIC，”McKinsey on Finance，no25(Autumn 2007)：19-22毫不意外,那些增長最快且維持高投入資本回報率的公司制造價值最多（由股東整體回報率來衡量）。而價值制造第二大的公司則增長最快，但經歷

53、過和氣的投入資本回報率跌幅。它們比回報率不斷上升但增長緩慢的公司制造的價值要多。 我們也看到，有些低回報率公司追求增長，認為增長能夠改善利潤率和回報率,理由是增長能夠將固定費用分散在收入增加中,從而提高回報率。然而,我們發覺除了小型創業公司或者低生產率的公司，增長最快的公司專門少能夠改善投入資本回報率問題。低回報率通常意味著不完善的產業結構（如航空公司)，有缺陷的商業模式（如Wevn公司)，或者執行能力弱。假如沒有處理好投入資本回報率的問題，增長無從談起。通過64家低投入資本回報率公司19625年業績的研究,我們獵取了上述結論的證據。那些增長較低但努力改善投入資本回報率的公司業績,要優于增長較

54、快但沒有改善資本回報率的公司。3 價值守恒原則 回憶一下第一大基石：只有通過提高收入增長或投入資本回報率，或者兩者相結合產生更多的現金流,才能真正制造價值。第二大基石價值守恒原則，是第一大基石的推論:現金流沒有增加，就沒有制造價值。 假如公司僅改變現金流的所有權，而沒有改變總的可用現金流(如將債務變為股權或者發行債券回購股份)，那么價值是守恒的或者講不變的。同樣,改變現金流的賬面值卻沒有真正改變現金流，如僅僅改變會計處理方法，可不能改變公司的價值。 在某些情況下，公司能夠通過改變資本結構借人更多的債務來降低資本成本，從而增加價值。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成

55、本可不能改變。 盡管這一原則是顯而易見的，我們在此重申這一原則要緊是因為高層治理者、投資者以及權威人士經常無法抵抗免費午餐的誘惑，如希望某種會計處理方式能夠比其他方式帶來更高的價值，或者一些花哨的財務結構能夠將一般的業績變得優秀。 針對如何執行高層治理者股票期權會計處理的爭論,揭示了高層治理者依舊堅決不移地相信股市是不知情的。公司發行高層治理者股票期權以代替現金薪酬,從而激勵職員為公司利益而努力并節約資金（關于年輕的創業公司尤其重要)。 盡管高層治理者股票期權發行時沒有阻礙現金,但這些股權在行權時將會稀釋現有股東的股權，從而減少可用現金流。然而，假如追溯到0世紀70年代的會計規則,當時同意公司

56、在損益表中忽略發行股票期權帶來的阻礙。 由于股票期權變得越來越物質化,因而在20世紀0年代初,美國財務會計準則委員會(FASB）意識到這種會計處理方式的弊端，提出要加以調整,要求將公司發行時股票期權的價值作為費用列支。 沃倫巴菲特（WarenBufe)和其他一些人清晰地認識到假如股票期權關于職員是有價值的，那么它必定是以股東蒙受損失為代價的。然而,專門多人聲稱如此處理的話整個風險投資行業將會被摧毀,因為年輕的創業公司可能在專門大程度上通過股票期權來支付薪酬，將股票期權列在損益表上會導致這些公司出現低利潤甚至負利潤。他們甚至講服參議員喬利伯曼(JoeLiebema)援引法例，來制止美國財務會計準

57、則委員會的行動。 美國財務會計準則委員會最終在20年頒布了新的規則, 財務會計標準123R于2004年12月公布，自2005年6月15日之后開始生效。這時距離他們最初接手這一事件差不多超過10年,只有當互聯網泡沫的破滅和2世紀初會計丑聞的暴露才削弱了反對派的聲音。盡管之前關于新的規則帶來的阻礙有過可怕的預測,新的會計規則實施后股票價格全然沒有變化因為市場在對公司價值進行衡量的時候就差不多包含了股票期權的成本。 一個受人尊敬的分析師對我們講:“我不關懷它們是作為費用記錄依舊只在腳注中披露。我明白該如何處理這些信息。” 我們發覺，價值守恒原則是專門重要的基石,除了股票期權會計,它也對一系列的問題做

58、了回答：如僅僅是報表上盈利的增加能否表明收購制造了價值，公司是否應該用股票回購代替股息將現金返還給股東,以及金融工程是否制造價值。 高層治理者應著眼于增加現金流量，而不是僅僅將價值在投資者之間重新分配或者變更報告結果。高層治理者還應該對制造價值的建議加以重視，除非高層治理者關于其行動如何增加市場份額有明確的認識。假如不能找準價值制造的明確來源，那么你所做的一切可能都只是一種錯覺。3.1 價值守恒的基礎 價值守恒這一基石(或原則)是建立在諾貝爾經濟學獎得主佛朗哥莫迪利亞尼(Franco Mdiai)和默頓米勒(Mrton Miller）的開創性的成果上的，這兩位金融經濟學家在20世紀5年代末和0

59、年代初對什么緣故治理者能夠通過改變資本結構來增加股票價格提出質疑。158年，他們指出公司價值不應受債務結構和股權結構變更的阻礙，除非公司所產生的整體現金流也隨之變化。 FModigliani and MHMiller,“The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，”American Economic Review 48(1958)：261-297 考慮如此一家公司:沒有債務,在對股東進行支付前每年產生100美元的現金流。假設公司的價值是1 00美元。現在假設該公司借入200美元并將其支付給股東。價值核心原

60、則和價值守恒原則告訴我們,該公司的價值仍然是1 000美元,其中00美元屬于債權人,0美元屬于股東,因為該公司可用于支付給股東和債權人的現金流照舊是每年00美元。 然而,在大多數國家,舉債確實能夠改變現金流,這是因為利息支付有節稅作用。公司支付的稅金總額降低，從而可用于支付給股東和債權人的現金流總量增加。此外,舉債能夠激勵治理者更加勤勉，從而增加公司現金流。 另一方面,債務也會增加治理者為具有吸引力的投資機會籌集資金的難度,從而降低現金流。關鍵要明確的是,債務轉變為股權,本身并沒有關系;重點在于這種轉變是否會通過節稅改變現金流,或者是否會通過治理決策的相應變化改變價值。 同樣，在2世紀0年代，