1、目錄全球布局加速，業績高速增長財務指標對比從產品端：同功率段性價比相近，固德威儲能發力早從成本端：單瓦成本逐年降低，原材料成本占比高從渠道端：錦浪打開美國市場，固德威“直銷+分銷”4資料來源： 公司官網，方正證券研究所錦浪科技：專注組串式逆變器，積極開拓海外市場錦浪科技成立于2005年，專業從事組串式逆變器研發、生產、銷售和服務。歷經十余年發展，于2019年3月19日在深交所成功上市，是首家以組串式逆變器為最大主營業務的A股上市企業，也是全球第一家獲得第三方權威機構PVEL的可靠性測試報告的逆變器企業。專注分布式市場，堅持全球化布局。目前公司生產的組串式逆變器產品功率涵蓋0.7-320kW，主

2、要應用于住宅和工商業分布式發電系統， 今年開始也推出適用大型地面電站的產品。公司堅持“國內與國際市場并行發展”的全球化布局，積極開拓美國、英國、荷蘭、澳大利亞、 墨西哥、印度、巴西等全球主要市場，是國內最早進入國際市場的組串式并網逆變器企業之一。公司加強品牌建設力度，產品先后應用于 上海世博會、法國巴黎埃菲爾鐵塔等國內外地標建筑，通過國際社交平臺建立全渠道營銷模式，利用短視頻加大國內品牌傳播影響力。圖表：錦浪科技發展歷程2005201620182019入圍工信部第六批符合光伏制造行業規范條 件企業名錄全球逆變器可融資 性排名亞洲前三； 于深交所掛牌上市公司成立國內第一家組串式逆變器 企業獲得澳

3、洲AS4777認證年度光能杯優秀逆變器 企業；年度北極星十大 組串式逆變器品牌2009獲得美國UL1741認證2010中國光伏品牌排行榜最佳分布式品 牌獎；全球單相組串式逆變器前五； 中國儲能產業最佳逆變器供應商。20152017中國光伏排行榜組串式 逆變器品牌價值前三2020獲評光伏品牌排行榜 全球頂尖光伏品牌獎5資料來源： WIND，方正證券研究所-100%0%100%200%300%400%0510152025201620172018201920202021Q1圖表：錦浪科技的營收與歸母凈利潤營業收入（億元）凈利潤（億元）營收同比凈利潤同比圖表：錦浪科技的營業收入構成96.27%97.3

4、1%94.20%95.08%0.63%1.52%1.79%3.73%2.06%3.13%0%20%40%60%80%100%2017201820192020組串式逆變器儲能逆變器其它4.28%錦浪科技：專注組串式逆變器，積極開拓海外市場組串式逆變器為主，業績高速增長。2020年公司逆變器收入占比高達97%，其中組串式逆變器收入占總營收95.08%。2021年一季度，公司營業收入6.2億元，同比增長119%，凈利潤1.1億元，同比增長81.3%。公司逆變器毛利率穩定在30%以上。較早布局國際市場，不斷加強品牌建設。錦浪科技是國內最早進入國際市場的組串式并網逆變器企業之一，與亞洲、歐洲、美洲及澳洲

5、等 多個國家和地區眾多優質客戶形成了長期穩定的合作關系，在國內外實行“錦浪”和“SOLIS”自主雙品牌并進的全球化布局戰略。產品 方面，公司持續研發新產品，豐富光儲產品線，打造自有品牌電池，擴大現有市場份額開拓新市場。錦浪科技成為國內行業首家客戶滿意 水平達到七星級的逆變器研發制造企業。6資料來源：公司官網，方正證券研究所固德威：組串式逆變器新貴，發力儲能逆變器固德威成立于2010年，是一家新能源高新技術企業，專注于光伏并網逆變器及儲能逆變器領域。公司2011年開始推出光伏并網逆變器產品，2013年即獲“中國十大品牌逆變器”稱號，2015年在新三板上市，并推出儲能逆變器，進入儲能領域，2020

6、年公司成功登陸科創板。固德威不斷豐富產品序列，發力儲能與智慧能源管理系統。公司發展戰略為不斷豐富完善并網逆變器產品序列，緊跟太陽能組件、電站系 統的技術發展趨勢，結合不同國家和地區的差異化需求，提升技術水平和擴展產品系列；儲能方面持續深耕技術并豐富產品，推進儲能技 術在各種場景的應用。在現有智慧能源管理系統版本的基礎上，綜合運用物聯網技術，接入風電、充電等多種發電和用電設備數據，最終 形成以電力為核心的能源互聯網生態系統解決方案；公司將繼續加大海外市場的拓展，尤其是歐洲、澳洲、美洲、亞太等新興市場地區。圖表：固德威發展歷程2017入圍工信部第六批符 合光伏制造行業規 范條件企業名錄2016獲T

7、UV萊茵實驗室 資質證明2020科創板上市2010公司成立2019儲能逆變器市場 份額全球第一2012SS、DS產品正式上市； 產品獲PHOTON雙A 認證，排名世界前三獲“中國十大品牌逆變器”稱號20132014SS和SDT系列產品獲江 蘇省高新科技產品；研 發出第一臺儲能逆變器2011研發出第一臺組串式逆變器新三板上市20152018總經理黃敏入選國家科 技部科技創新創業人才7資料來源： WIND，方正證券研究所固德威：組串式逆變器新貴，發力儲能逆變器公司以組串式逆變器為主，發力儲能逆變器。公司產品設計源自德國，目前已研發并網和儲能全線20多個系列光伏逆變器產品，功率覆 蓋1.0kW到22

8、5kW，滿足戶用、扶貧、工商業及大型電站需求。2020年公司實現營收15.89億元，同比增長68.09%，歸母凈利潤2.59億 元，同比增長150.96%。2021年一季度，公司實現營收4.45億元，同比增長99.57%，歸母凈利潤0.70億元，同比增長86.26%。2020年 光伏并網逆變器占營收比重86%，2019年全球光伏逆變器市場出貨量列第十一位，市占率3%。圖表：固德威的營業收入結構300%250%200%150%100%50%0%-50%05101520201620172018201920202021Q1圖表：固德威的營收與歸母凈利潤營業收入（億元）凈利潤（億元）營收同比凈利潤同比

9、96%92%80%86%3% 9%10%4%4%11%4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020光伏并網逆變器光伏儲能逆變器智能數據采集器其他 1% 目錄全球布局加速，業績高速增長財務指標對比從產品端：同功率段性價比相近，固德威儲能發力早從成本端：單瓦成本逐年降低，原材料成本占比高從渠道端：錦浪打開美國市場，固德威“直銷+分銷”9盈利能力對比當前固德威的盈利能力略高于錦浪科技。毛利率方面，2016至2021年Q1，錦浪科技的毛利率基本穩定在30%至35%；2016至2018年固 德威的毛利率與錦浪科技接近，隨著固德威海外和儲能業務占比快速提升，2019年至2021

10、Q1，固德威毛利率提升，2020年固德威的毛 利率為37.60%，比錦浪科技的31.82%高出5.78個pct。凈利率方面，固德威的期間費用率較錦浪科技高，2018年及之前多以國內銷售為 主，凈利率落后于錦浪科技，加速拓寬海外渠道后，2020年固德威凈利率為16.29%，比錦浪科技的15.26%高出1.03個pct。回報率方面，2017-2018年，錦浪科技ROA和ROE大幅領先于固德威。2019年后固德威ROA與ROE水平持續提升，2020年固德威ROA為14.48%，錦浪科技為14.97%；固德威ROE為27.76%，錦浪科技為23.58%。圖表：2016-2021年Q1銷售毛利率與凈利率

11、對比0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021Q1資料來源： WIND，方正證券研究所 固德威毛利率 固德威凈利率 錦浪科技毛利率 錦浪科技凈利率12.15%9.76%7.10%11.20%14.48%15.76%20.57%13.10%0%35%30%25%20%15%10%5%20162017201820192020圖表：2016-2020年ROA對比固德威錦浪科技31.82%40.33%29.68%19.36%27.77%27.76%31.57%40.60%20.77%23.58%0%30%20%10%14.97% 40%70%60%50%2016

12、2017201820192020圖表：2016-2020年ROE對比固德威錦浪科技64.22%10資料來源： WIND，方正證券研究所20162017201820192020ROE固德威40.33%29.68%19.36%27.77%27.76%錦浪科技31.57%64.22%40.60%20.77%23.58%銷售凈利率固德威7.32%5.06%6.71%10.88%16.38%錦浪科技10.44%14.31%14.20%11.11%15.26%資產周轉率固德威1.731.931.071.030.89錦浪科技1.512.221.451.180.98權益乘數固德威3.193.042.712.4

13、91.91錦浪科技2.012.021.971.591.58盈利能力對比采用杜邦分析法對2016-2020年固德威和錦浪科技的ROE進行拆分。資產周轉率方面，2017年后兩公司資產周轉率均有所下降，錦浪科 技周轉率較高，其中2020年錦浪資產周轉率0.98，而固德威為0.89。杠桿水平方面，固德威杠桿率高于錦浪科技，上市后兩公司杠桿率 都有所回落，2019年錦浪科技上市后杠桿率降至1.59，2020年固德威上市后杠桿率降至1.91，但仍高于錦浪的1.58。當前固德威ROE超 過錦浪科技的原因主要是來自銷售凈利率快速提升和較高杠桿率水平。圖表：固德威和錦浪科技ROE拆分11資料來源： WIND，方

14、正證券研究所償債能力對比從償債能力來看，長期償債能力錦浪科技較強，固德威上市后短期償債能力超過錦浪科技。錦浪科技和固德威在上市之后，償債能力均有 明顯提升。長期償債能力來看，2019-2020年錦浪科技的資產負債比率為32.34%和38.35%，分別低于固德威的58.55和43.09%。短期 償債能力來看，固德威和錦浪科技日常周轉資金均充足，固德威上市后超過錦浪科技，2020年固德威的流動比率、速動比率分別為2.03 和1.71，高于錦浪的1.87和1.42。圖表：2016-2021年速動比率對比61.17%58.55%43.09%43.88%53.61%46.07%32.34%38.35%0

15、%20%40%60%80%20162017201820192020 2021Q1圖表：2016-2021年資產負債率對比固德威錦浪科技71.05%65.28%1.351.321.381.282.032.011.81.661.872.611.871.690.00.545.02% 2.01.543.98%1.02.53.0201620172018201920202021Q1圖表：2016-2021年流動比率對比固德威錦浪科技1.011.051.090.951.711.621.371.411.641.421.180.00.51.01.52.02.520162017201820192020 2021Q

16、1固德威錦浪科技2.2712資料來源： WIND，方正證券研究所營運能力對比從營運能力指標來看，固德威上下游議價能力稍強。逆變器廠商多采用以銷定產的模式，周轉率水平較高，2020年錦浪科技總資產周轉 率為0.98，略高于固德威的0.89。應收賬款周轉率方面，固德威更勝一籌，回款能力更強，2020年固德威應收賬款周轉率為12.11，錦浪 科技為7.51。應付賬款周轉率方面，固德威更低且與錦浪科技差距在擴大，2020年固德威應收賬款周轉率為2.36，錦浪科技為4.53；一 方面，固德威可以更多的占用供應商貨款，對上游議價能力相對更強，另一方面，預計錦浪科技增強了IGBT等芯片的庫存。圖表：2016

17、-2020年應付賬款周轉率對比8.112.627.458.5512.114.845.753.74.667.516420141210820162017201820192020圖表：2016-2020年應收賬款周轉率對比固德威錦浪科技3.333.132.382.582.363.122.83.654.5301234520162017201820192020固德威錦浪科技4.341.731.931.071.512.221.451.181.030.980.89012320162017201820192020圖表：2016-2020年總資產周轉率對比固德威錦浪科技錦浪科技存貨管理能力較強。存貨周轉率方面錦

18、浪科技領先，2020年錦浪科技為4.87，固德威為3.72，錦浪科技存貨管理能力相對更強。存貨結構中，錦浪科技更重視原材料備貨，存貨以原材料為主，2020年占比62.5%；固德威存貨中產成品占比較高，2020年占比為 55.4%。固德威采用“以銷定產+合理庫存”的管理模式，運營中心每年制定年度生產計劃，銷售中心每月提出臨近三個月的銷售預測， 制訂下月月度生產計劃。錦浪科技也實行“以銷定產”的管理模式，生產管理部門每年制定年度生產計劃，銷售部門每月提出下月銷售計 劃，制訂下月生產計劃。132.3 營運能力對比庫存結構55.4%37.5%5.4%1.7%產成品原材料在產品其他圖表：2020年固德威

19、存貨結構22.2%62.5%8.4%6.9%產成品原材料在產品其他圖表：2020年錦浪科技存貨結構5.116.444.283.563.724.558.157.674.8702468101220162017201820192020圖表：2016-2020年存貨周轉率對比固德威錦浪科技9.99資料來源： WIND，方正證券研究所14資料來源： WIND，方正證券研究所成長能力對比從成長能力來看，在經歷2018年531政策影響的低迷后，錦浪科技和固德威均在2019-2020年迎來快速增長。營收方面，近年錦浪科技 營收增速始終保持領先，2019-2020年營收增速達到37.01%和82.98%，固德威

20、達到13.15%和68.09%。2018年以前固德威國內營收占 比高，而錦浪科技借助上市契機，大力加強銷售投入，拓展海外市場，營收快速增長，2019年錦浪科技營收規模超過固德威。凈利潤方面，2018年以來固德威凈利潤增長率較高。2018年以來固德威加大海外市場開拓力度，產品毛利率顯著提升，費用率下降，凈 利潤增速較高，2018-2020年固德威凈利潤同比增長5.49%、83.47%和153.16%，高于錦浪科技的0.21%、7.22%和151.30%。143.64%112.59%11.80%22.48%152.44%74.81%107.42%29.84%98.03% 130.96%0%50%1

21、00%150%200%20162017201820192020圖表：2016-2020年總資產增長率對比固德威錦浪科技164.36%147.29%99.57%68.09%13.15%61.16%0.96%37.01%82.98%-50%0%50%100%150%200%-20.45%20162017201820192020 2021Q1圖表：2016-2021Q1營收增長率對比固德威錦浪科技188.17%77.99%5.49%153.16%83.47%86.40%47.89%151.30%81.29%7.22%150%100%50%0%-50%119.04%200%250%350%300%0.

22、21%201620172018201920202021Q1圖表：2016-2021Q1歸母凈利潤增長率對比固德威錦浪科技296.30%232.63%15資料來源： WIND，方正證券研究所圖表：2016-2020年期間費用和費用率對比（單位：百萬元）圖表： 2016-2020年管理費用對比（單位：百萬元）期間費用對比從期間費用來看，固德威的費用率明顯高于錦浪科技。2020年固德威的費用率為17.98%，錦浪科技為15.83%。管理費用方面，2018年來錦浪科技的管理費用支出始終高于固德威，2020年錦浪科技的管理費用率為5.49%，固德威管理費用率為 3.58%。2020年錦浪科技由于產銷規模

23、的擴大，人工薪資等支出相應增加及股權激勵使得管理費用大幅增長。固德威2017年管理費用支 出較大，主要系公司當年實施員工股權激勵計入股份制度費用1.03億元。財務費用方面，錦浪財務和固德威費用率均較低，大多為負值，輕資產、現金流好，兩公司財務費用管控得當。圖表： 2016-2020年財務費用對比（單位：百萬元）-2.0%-1.0%0.0%1.0%-1520162017201820192020固德威財務費用 固德威財務費用率錦浪科技財務費用 錦浪科技財務費用率25.06% 23.46% 23.75% 24.85%17.98%22.29%15.52%20.49%18.37%15.83%350300

24、25020015010050020162017201820192020固德威費用 固德威費用率錦浪科技費用 錦浪科技費用率9.14%11.97%4.33%4.87%3.58%7.35%3.16%5.03%6.16%5.49%0% -2015% 10510% 0-55% -1030% 20025%15020%15% 10010%505%0%020162017201820192020固德威管理費用 固德威管理費用率錦浪科技管理費用 錦浪科技管理費用率16資料來源： WIND，各公司公告，方正證券研究所期間費用對比銷售費用全球化的市場較為分散，渠道建設尤為重要。在全球化布局下，客戶分散在世界各地，逆

25、變器廠商以直銷和分銷形式銷售逆變器，主要通過與海外分銷商、安裝商等進行合作的形式打通銷售渠道，因此逆變器廠商的銷售費用率占比較高。從銷售費用率來看，固德威高于錦浪科技。固德威的銷售人員數量超過錦浪科技，所支付職工薪酬較多，銷售費用率始終高于錦浪科技， 2018年以來銷售費用率高出錦浪科技3pcts左右。2019年錦浪科技借助上市契機，大力加強銷售費用投入，當年銷售人員數量大幅增長， 并且海外業務擴張運輸費用大幅增加，2019年銷售費用超過固德威。2020年固德威銷售費用率為8.23%，錦浪科技為5.93%。2020年固 德威銷售人員數量共有205人，在員工人數中占比13.08%；錦浪科技銷售人

26、員數量共有98人，在員工人數中占比6.24%。圖表：2016-2020年銷售費用對比（單位：百萬元）圖表：銷售員工人數對比12.10%8.44%13.85%14.11%8.23%7.68%10.53%8.20%10.42%11.93%5.93%4.67%0%5%10%15%20%050100150201620172018201920202021Q1固德威銷售費用錦浪科技銷售費用 固德威銷售費用率錦浪科技銷售費用率68150981911932050%5%10%15%20%25%30%0501001502002502017201820192020錦浪科技銷售人員人數 錦浪科技銷售人員占比固德威銷售

27、人員人數 固德威銷售人員占比22717資料來源： WIND，各公司公告，方正證券研究所圖表：2016-2020研發費用對比（單位：百萬元）圖表：研發人員和數量對比期間費用對比研發費用固德威的研發投入力度大于錦浪科技，2020年錦浪研發投入大幅增長。研發支出方面，固德威近年研發費用率保持在6%左右，且2019 年前研發費用投入也保持領先。2020年固德威研發費用率為5.79%，錦浪科技為4.53%。2020年錦浪科技加大研發投入力度，研發費用 與研發人員數量均大幅增長，均首次超過固德威。2020年錦浪科技共有研發人員301名，占總員工的比例19.16%；固德威研發人員數量 280人，占總員工的比

28、例17.87%。截至固德威上市，固德威累計獲得發明專利數量28項，錦浪科技為6項，發明專利方面固德威遙遙領先。3.14%6.15%6.15%5.79%3.66%3.77%3.70%3.71%4.53%7%6%5%4%3%2%1%0%0204060804.28% 10020162017201820192020固德威研發費用固德威研發費用占營收比例錦浪科技研發費用錦浪科技研發費用占營收比例13.90%20.31%17.20%17.87%12.07%16.16%17.73%19.16%0%5%10%15%20%25%3503002502001501005002017201820192020固德威研發

29、人員數量 固德威研發人員數量占比錦浪科技研發人員數量錦浪科技研發人員數量占比目錄全球布局加速，業績高速增長財務指標對比從產品端：同功率段性價比相近，固德威儲能發力早從成本端：單瓦成本逐年降低，原材料成本占比高從渠道端：錦浪打開美國市場，固德威“直銷+分銷”19資料來源： WIND，方正證券研究所產品端：均以并網逆變器為主，固德威更發力儲能從產品結構看，錦浪科技和固德威的營收均主要由并網逆變器構成，且兩公司都專注于分布式光伏發電領域。固德威是全球戶用光伏儲能 逆變器的龍頭，早在2012年，固德威就開始布局儲能逆變器業務，2015年推出儲能逆變器產品，2020年實現儲能逆變器收入1.59億元， 同

30、增46.6%，在營收中占比10.02%。根據Wood Mackenzie報告，2019年固德威戶用儲能逆變器出貨量在全球市場排名第一，市占率 15%。2020年錦浪科技儲能逆變器收入3733萬元，同增115.42%，在營收中占比1.79%。固德威產品毛利率高于錦浪科技，2020年固 德威并網逆變器毛利率為37.09%，高出錦浪6.03pct；儲能逆變器毛利率更高，2020年固德威儲能逆變器毛利率達到50.76%，比同期并 網逆變毛利率高13.67%。0.63%1.52%1.79%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020圖表：2016-2020年錦浪科技營收結

31、構并網逆變器儲能逆變器其他93.68%95.88%91.23%80.69%86.16%5.33%3.57%5.23%11.49%10.02%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020圖表：2016-2020年固德威營收結構并網逆變器儲能逆變器智能數據采集器其他圖表：逆變器毛利率對比0%20%96.94% 96.27% 96.67% 94.20% 95.08% 40%60%80%2017201820192020 固德威并網逆變器錦浪并網逆變器 固德威儲能逆變器錦浪儲能逆變器20資料來源： 公司官網，方正證券研究所整理圖表：錦浪科技和固德威的產品對比3.1 錦浪科

32、技和固德威產品對比固德威產品圖片產品型號DNS系列(3.66kW )SDT系列(520kW)DT系列 ( 1725kW )SMT系列(40-60kW)HT系列(100225kW)儲能EM系列(35K) 儲能ET系列（510K產品介紹單相雙路，最高轉換 效率97.8%，可集成 直流斷路開關，寬范 圍MPPT電壓，整機 散熱設計優異三相雙路，適用于 家用屋頂，最大轉 換效率98.3%；5英 寸LCD顯示屏；可互 聯網遠程監控三相雙路，適用于商 用、工業屋頂及中小 型光伏電站建設；最 高轉換效率98.6%；零 電壓穿越功能三相三路，適用商用、 工業屋頂及中小型光 伏電站建設；最高轉換效率98.6%；

33、多路 目；MPPT技術適用于工商業屋頂，山 地丘陵，農光漁光互補 等分布式和地面電站項最大轉換效率99% 12路MPPT實現離網、并網發電和電能的雙向流動控；制；最大效率97.6%； 并離網切換時間10ms充電控制和逆變一體 化設計；最大效率 98.2%；最大2倍過載 輸出及UPS功能；并離 網切換時間小于10ms錦浪科技產品圖片產品型號GCI-1P(4-6)K-4GGCI-3P(5-10)K-5GGCI-3P(12-25)K-5GGCI-(40-70)KGCI-(100-136)K-5GGCI-(196-230)K-5GRHI-3P(5-10)K- HVES-5G產品介紹單相雙路，適用于住

34、宅光伏系統；最高轉 換效率98.1%；支持 多種通訊方式三相雙路，適用于 住宅、小型工業與 商業用光伏；最大 效率98.7%三相雙路，用于住宅 及小型工商業；最大 效率98.7%；單串輸 入電流提升至16A， 電壓提升至1100V;支 持遠程升級及設置三相四路，適用于工 商業和地面電站；最 大效率99%；完善的 分布式電站監控解決 方案；智能后備冗余 散熱設計三相十路，適用于工 商業和地面光伏電站； 最大轉換效率99%； 國內首推AFCI 直流電 弧故障保護；組串智 能監控和I-V 曲線掃描適用于大型電站，最 大效率99%；1500V DC輸入和800VAC輸 出；高功率密度追蹤； 預留直流儲

35、能接口 ,方便后期儲能加裝儲能逆變器，最大效 率98.4%；離網切換 時間小于40ms；集 成EMS系統，支持 APP控制和升級）21資料來源： 各公司官網，方正證券研究所固德威功率段10kW30kW50kW136kW產品型號GW10000-MSGW30K-MTGW50K-MTGW136K-HTH直流輸入電壓600V1100V1100V1100VMPPT工作電壓范圍80-550V200-950V200-1000V180-1000V啟動電壓80180V200V200V電流總諧波失真3%3%3%3%尺寸415*511*175mm480*590*200mm586*788*264mm1008*678*

36、343mm重量22.5kg40kg59kg98.5kg轉換效率最大效率98.1% 歐洲效率97.6%最大效率98.8% 中國效率98.4%最大效率98.7% 中國效率98.4%最大效率99% 中國效率98.3%錦浪科技功率段10kW30kW50kW136kW產品型號GCI-1P10K-4GGCI-30K-5G-PlusGCI-50K-HV-5GGCI-136K-BHV-5G直流輸入電壓600V1100V1100V1100VMPPT工作電壓范圍100-500V200-1000V200-1000V180-1000V啟動電壓120V180V180V195V電流總諧波失真1.5%3%3%3%尺寸333

37、*573*249mm647*629*252mm647*629*252mm1065*567*344.5mm重量18kg37kg45kg84kg轉換效率最大效率98.1% 中國效率97.6%最大效率98.7% 中國效率98.1%最大效率98.8% 中國效率98.3%最大效率98.8% 中國效率98.5%并網逆變器：產品性能接近，均布局大功率產品同功率段光伏并網逆變器產品性能接近。光伏并網逆變器的可靠性、轉化效率、輸入電壓等技術性能直接決定了光伏發電系統的利用率和 回報情況，對比錦浪科技和固德威兩家并網逆變器產品的性能指標，同功率段產品的轉換效率、電流總諧波失真、直流輸入電壓、MPPT 工作電壓范圍

38、等關鍵性能指標并無明顯差異。圖表：錦浪科技和固德威分功率段產品指標對比22資料來源： 各公司官網，招股說明書，方正證券研究所整理并網逆變器：產品性能接近，均布局大功率產品均布局大功率產品，錦浪科技功率段更高。錦浪科技和固德威產品主要應用于戶用光伏電站和工商業光伏電站，分布式逆變器均涵蓋 0.7136kW功率范圍。錦浪科技組串式光伏并網逆變器涵蓋0.7kW350kW功率范圍，共有20個系列產品。固德威組串式光伏并網逆變 器涵蓋0.7kW225kW功率范圍，共有22個系列產品。小功率段固德威產品系列數量更多，大功率段錦浪科技布局更廣。當前兩公司均 布局大功率逆變器，計劃打入地面電站市場。錦浪科技新

39、推出G6-GU320K-EHV大電流、高功率逆變器；固德威也推出1500V大電流逆 變器GW225KN-HT系列。22135222094340510152025全產品0-10kW11-50kW51-100kW100kW圖表：錦浪科技和固德威的產品系列數量對比固德威錦浪科技90%92%94%96%98%100%DNS5kwMT50kWXS3kWMT36kW圖表：錦浪科技和固德威的產品轉換效率對比固德威錦浪科技23資料來源： WIND，各公司公告，方正證券研究所并網逆變器：固德威單價和毛利率高于錦浪，但凈利率接近固德威并網逆變器產品的單價與毛利率均高于錦浪科技。2019年以前，以瓦數計算得到固德威

40、產品的單位價格高于錦浪科技，但成本也 較高，2018年以前兩公司毛利率較為接近，均在35%左右。隨著固德威海外業務占比的提升，2019年以后固德威毛利率超過錦浪科技， 且固德威單價高的小功率段產品銷售占比更大，綜合毛利率高出錦浪6.03pcts。隨著工藝技術革新，兩公司單位成本均呈現下降趨勢。 2019年固德威每瓦價格和成本分別為0.43元/W、0.25元/W；錦浪科技每瓦價格和成本分別為0.26元/W、0.17元/W。固德威中小功 率產品更為豐富，銷售占比更高，2020年以臺計算的單位價格略高于錦浪科技。2020年固德威逆變器均價為4322元/臺，成本為2657 元/臺；錦浪科技逆變器均價為

41、4192元/臺，成本為2836元/臺。圖表：并網逆變器毛利率和凈利率對比0.590.420.430.400.370.260.00.20.40.60.820172018注：錦浪科技數據包含光伏加儲能2019圖表：2017-2019年單位價格對比（元/W）固德威單位價格錦浪科技單位價格0.390.280.250.270.240.170.00.10.20.30.40.5201720182019圖表：2017-2019年單位成本對比（單位：元/W）固德威單位成本錦浪科技單位成本32.36%33.51%32.32%34.28%41.02%34.61%37.09%31.06%5.06%6.66%10.91

42、%16.29%14.31%14.20%11.11%15.26%0%10%20%30%40%50%201720182019注：凈利率包含光伏、儲能和其他業務2020固德威毛利率 固德威凈利率錦浪科技毛利率 錦浪科技凈利率24并網逆變器：同功率段產品價格接近，固德威小功率段產品占比高同功率段產品價格接近，大功率產品價格呈下降趨勢。2018年以前，錦浪科技海外營收占比顯著高于固德威，由于海外逆變器產品價格 更高，中小功率段產品平均單價高于固德威；但2018年以后固德威海外銷售占比快速增加，固德威6kW以下和20-40kW產品平均單價有 所提升，可以看到2018年兩公司各功率段產品價格并無顯著差異。從

43、不同功率段產品銷售瓦數看，固德威小功率段產品銷售占比更高。2018、2019年固德威20kW以下產品銷售瓦數占比分別為51%、46%，而2018年錦浪20kW以下產品銷售瓦數占比36%，小功率段產品單價更高拉升了固德威產品的平均單價。圖表：固德威并網逆變器各功率段銷售占比圖表：錦浪科技和固德威分功率段產品單價對比（單元/W）2016201720182019錦浪 科技錦浪 科技固德威錦浪 科技固德威固德威6kW以下0.830.700.570.680.680.736-10kW0.700.590.530.500.490.5211-20kW0.470.410.400.350.350.2920-40kW

44、0.320.310.270.320.320.2941-80kW0.240.270.210.230.2227%21%20%18%12%8%9%9%8%11%9%10%12%8%13%23%41%41%0%20%40%60%80%2017201820196KW以下16-21KW100%6-11KW21-41KW11-16KW41-80KW30%18%17%7%14%18%4%4%59%34%17%6%30%43%0%20%40%60%80%100%0.7-5kW20-40kW6-10kW11-20kW50-70kW圖表：錦浪科技并網逆變器各功率段銷售占比201620172018注：錦浪科技與固德威

45、并網逆變器各功率段銷售占比按照銷售瓦數計算資料來源： WIND，各公司公告，方正證券研究所25資料來源：各公司官網，方正證券研究所儲能逆變器：固德威技術更為領先，錦浪加大投入力度固德威儲能產品型號更為豐富。固德威儲能產品共有7個系列產品（EH、EM、ET、ES、ESA、BP、SBP），功率覆蓋2.510kW，基本實現戶用場景全覆蓋。錦浪科技儲能產品當前有3個系列，功率覆蓋3-10kW。固德威儲能產品并離網切換時間更短。在智能微網及儲能技術領域，并離網切換時間越短技術難度越大：逆變器模式快速切換，從并網的 電流源模式切換到離網的電壓源模式；蓄電池充放電模式快速切換，從并網充電模式切換到離網放電模

46、式。固德威大部分儲能產品啟用備 用電源時間小于10ms，低于錦浪科技。兩公司同功率段儲能產品的轉換效率、尺寸、重量等較為接近。圖表：固德威和錦浪分功率段儲能產品對比固德威錦浪科技圖片產品型號EH系列（3.6-6K）ET系列（5-10K）RHI-(3-6)K-48ES-5GRHI-3P(5-10)K-HVES-5G啟用備用電源時間10ms10ms20ms40ms電流總諧波失真3%3%2%98%；歐洲效率97.5%最大效率97.5%；歐洲效率96.8%最大效率98.4%；中國效率97.7%尺寸354*433*147mm415*516*180mm333*505*249mm535*455*181mm重

47、量17kg24kg17kg25.1kg26資料來源：WIND，公司公告，方正證券研究所儲能逆變器：固德威技術更為領先，錦浪加大投入力度固德威儲能產品型號更為豐富，營收占比更高。2020年固德威儲能產品營收1.57億元，同增46.60%，營收占比10.02%；錦浪儲能產品營收3733萬元，同增115.42%，營收占比1.79%。2018年錦浪儲能產品小批量出貨，毛利率較高，隨著營收規模擴大，產品毛利降低。錦浪科技募資加大儲能產品投入力度，多款儲能產品已批量生產。錦浪科技在儲能逆變器領域發力較晚，目前開始不斷加大對儲能逆變器 的研發與產能投入，目前第五代單相低壓、單相高壓、三相高壓儲能逆變器項目均

48、已批量生產，與沃太能源合作開發的5-10kW儲能逆變 器也已小批量生產。2020年公司募資建設年產10萬臺儲能逆變器項目，項目建設完成后儲能業務有望成為錦浪新的業績增長點。圖表：儲能逆變器營收對比（單位：百萬元）44.31%43.83%52.64%50.76%60.89%43.51%0%20%40%60%0%5%10%15% 80%050100150200201820192020固德威固德威儲能占比錦浪科技錦浪儲能占比圖表：儲能逆變器毛利率對比固德威錦浪科技圖表：錦浪科技儲能產品項目進展項目名稱項目進展第五代3-6kW單相低壓儲能逆變器批量生產第五代5-10kW單相高壓儲能逆變器批量生產第五代

49、5-10kW三相高壓儲能逆變器批量生產510kW三相高壓儲能逆變器項目小批量生產儲能一體機項目小批量生產年產10萬臺儲能逆變器新建項目在建2017201820192020注：2020年錦浪科技儲能逆變器毛利率未單獨披露27產品產能：均快速擴張，錦浪在建產能更高產能快速擴張，錦浪在建產能更高。2019年來錦浪科技和固德威的產能擴張較快，2020年固德威產能47萬臺，錦浪科技產能25萬臺(實 際銷售量可達48.2萬臺)。但錦浪科技在建產能較多，2019年在建產能12萬臺，2020年在建產能52萬臺；固德威2020年在建產能27萬臺 (蘇州工廠擴產項目16萬臺，廣德工廠擴產項目11萬臺)，廣德擴產項

50、目(二期)于5月22日開工建設，項目建成達產后將新增50萬臺產能。 2019年錦浪科技上市后，加大銷售渠道開拓力度，產量大幅領先于固德威，2020年錦浪科技逆變器產量53.28萬臺，固德威38.64萬臺。固德威更早發力儲能業務，錦浪加大產能規劃。固德威更早發力儲能逆變器，2019年儲能逆變器產能大幅擴充至20000臺，產量17951臺，在儲能逆變器基礎上搭配電池進行銷售。錦浪年產10萬臺儲能逆變器項目在建，多款儲能產品已批量生產，有望快速放量。圖表：錦浪科技和固德威光伏逆變器產能對比（萬臺）1922254781416202501020304050020162017201820192020固德威

51、錦浪科技23.6120.1438.646.4317.20 18.8419.5029.8053.28605040302010020162017201820192020圖表：錦浪科技和固德威光伏逆變器產量對比（萬臺）固德威錦浪科技7,00020,0006,0005,6166,59517,95105,00010,00015,00020,00025,000201720182019圖表：固德威儲能逆變器產量（臺）產能產量注：2020年固德威產能（根據產量和產能利用率計算）和產量包含并網逆變器和儲能逆變器資料來源： 各公司公告，方正證券研究所目錄全球布局加速，業績高速增長財務指標對比從產品端：同功率段性價

52、比相近，固德威儲能發力早從成本端：單瓦成本逐年降低，原材料成本占比高從渠道端：錦浪打開美國市場，固德威“直銷+分銷”29成本端：單瓦成本逐年降低，原材料成本占比高單瓦成本逐年降低，固德威單瓦成本較高。2016-2019年錦浪科技和固德威的單瓦成本逐年下降，錦浪科技從2016年的0.332元/W下降到2019年的0.173元/W，固德威從2017年的0.391元/W下降到0.255元/W，固德威單瓦成本高于錦浪科技主要系其小功率機型占比較高。原材料成本占比高。2018、2019年錦浪科技和固德威的原材料成本占比較為接近，均在93%左右。2020年固德威將原列于“銷售費用” 項目的部分項目調整至“

53、營業成本”項目中，原材料成本占比下降。2020年固德威成本中原材料占比87.2%，錦浪科技為93.47%。2019 年錦浪科技原材料成本0.161元/W，其他成本0.009元/W；固德威原材料成本為0.235元/W，人工成本0.009元/W，制造費用0.012元/W。固德威人工費用占比在3%左右，錦浪科技人工費用占比在4.5%左右。圖表：2016-2019年單位成本對比（單位：元/W）錦浪錦浪固德威錦浪固德威錦浪固德威2016201720182019其他0.009制造費用0.0110.0080.0130.0050.0130.012直接人工0.0130.0120.0130.0120.0090.0

54、09直接材料0.3120.2600.3660.2330.2610.1610.2350.50.40.30.20.10.093%93%94%93%94%87%5%3%3%3%2%4%4%3%6%6%7%70%60%80%90%100%50%錦浪固德威錦浪固德威錦浪固德威20182019注：2019、2020年錦浪科技“其他”科目包含人工費用、制造費用等；2020年固德威“其他”包含物流費用、質量保證及維護費用等資料來源： WIND，各公司招股說明書，方正證券研究所2020圖表：錦浪科技和固德威的成本構成直接材料直接人工制造費用其他30資料來源： 各公司招股說明書，方正證券研究所成本端：小功率段固德

55、威成本低，大功率段錦浪成本低同功率段下，錦浪科技和固德威的單價和成本接近，均呈下降趨勢；由于海外占比增加，2019年固德威產品價格和毛利有所提升。按產品系列分，固德威NS和DNS系列產品分別針對1-3kW和3.6-6kW，和錦浪科技0.7-5kW功率段產品對比，按銷量加權計算得到 2017/2018年固德威單價為0.70元/0.64元，成本為0.45元/0.40元，而錦浪科技單價為0.70元/0.68元，成本為0.47元/0.44元。固德威 MTS系列產品覆蓋50-80kW，和錦浪科技50-70kW三相逆變器產品對比，2017/2018年固德威單價為0.23元/0.24元，成本為0.18元/0

56、.17元，錦浪科技單價為0.243元/0.213元，成本為0.158元/0.137元。圖表：固德威各系列產品單位價格與成本（元/瓦）圖表：錦浪科技各系列產品單位價格與成本（元/瓦）單位價格單位成本毛利率系列201720182019201720182019201720182019單相并網逆變器DNS(1-3kW)0.630.580.590.410.370.3034.53%35.72%48.71%NS(3.6-6kW)0.850.780.730.540.480.4236.29%38.11%42.48%三相并網逆變器SDT(5-20kW)0.410.480.530.270.320.3334.46%3

57、4.11%37.56%MTS(50-80kW)0.230.240.230.180.170.1522.27%29.42%36.72%DT(17-25kW)0.320.330.360.220.240.2132.46%27.21%40.40%單位價格單位成本毛利率功率段201620172018201620172018201620172018單相2G系列0.7-5kW0.8360.6980.8030.550.4860.45334.21%30.37%43.59%三相4G系列0.7-5kW0.7780.7070.6730.4560.4720.44441.39%33.24%34.03%6-10kW0.767

58、0.5920.5030.380.360.31950.46%39.19%36.58%三相組串式逆變器6-10kW0.6910.590.4980.4530.4080.37134.44%30.85%25.50%15kW0.4650.410.3310.350.3340.28124.73%18.54%15.11%12kW、17kW0.360.244.44%20-40kW0.3210.3050.3230.210.210.19534.58%31.15%39.63%50-70kW0.2430.2130.1580.13734.98%35.68%資料來源： WIND，各公司招股說明書，方正證券研究所隨著產能提升，

59、錦浪科技和固德威的生產人員數量大幅增加，錦浪科技生產人員數量及占比高于固德威。2018年底，錦浪科技生產人員 358人，固德威180人，錦浪科技人工成本高于固德威。隨著固德威上市擴產，2020年底固德威生產人員811人，錦浪科技893人，固德 威生產人員占比由18年的22.99%提升至51.75%。錦浪科技的單位人工成本亦高于固德威。錦浪科技多系列產品尺寸更優，如錦浪科技10kW逆變器310*563*219mm，重18kg，固德威MS系列5kW逆變器415*511*175mm，重 22.5kg；錦浪25kW逆變器310*563*219mm，重20.5kg，固德威DT系列25kW逆變器尺415*

60、511*175mm，重25kg；錦浪50kW逆變 器647*629*252mm，重45kg，固德威MT系列50kW逆變器586*788*264mm，重59kg。4.2 成本端：固德威單瓦人工成本低，錦浪產品尺寸更優0.0130.0130.0120.0120.0090.0090.000.010.022016201720182019圖表：單位人工對比（單位：元/W）錦浪科技固德威0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000201820192020錦浪生產人員數量固德威生產人員數量錦浪生產人員占比固德威生產人員占比圖表：生產人員數量對比32資料來源： 各公司招股說明書