1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 新規解讀：對標貨基，平穩過渡 5 HYPERLINK l _TOC_250011 與貨基規定對標，實踐監管一致性 5 HYPERLINK l _TOC_250010 與意見征求稿相比，新老劃斷、延長過渡期 8 HYPERLINK l _TOC_250009 現狀：規模快速提高，與貨基利差收窄 8 HYPERLINK l _TOC_250008 規模：快速擴張，貢獻凈值化轉型增量，未來短期難再加速擴張 8 HYPERLINK l _TOC_250007 收益率：高于貨基，利差較意見征求稿前有所收窄 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、006 變化：正式稿發布前緩步壓降，未來壓力小于意見征求稿要求 10 HYPERLINK l _TOC_250005 不符合要求的資產：期限長、低評級、同業借款 10 HYPERLINK l _TOC_250004 新老劃斷的資產：銀行資本補充債券 14 HYPERLINK l _TOC_250003 邊際壓力小：杠桿率要求 15 HYPERLINK l _TOC_250002 影響：影響邊際緩和，期限利差、信用利差擴大 17 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 18圖目錄圖 1現金管理類理財快速擴張的同時，

3、貨基規模波動 8圖 2現金管理類理財推動理財凈值化 8圖 3不完全統計現金管理類理財產品的規模變化 9圖 4不完全統計現金管理類理財/非保本理財規模比例 9圖 5現金管理類理財與貨基的 7 日年化收益率對比（%） 10圖 6二級資本債投資者結構（億元） 14圖 7二級資本債、永續債發行量（億元） 15圖 8理財封閉式產品的期限與占比 17表目錄表 1現金管理類理財新規與貨基規定對比 5表 2前十大持倉中剩余期限 397 天以上的債券 10表 3各家銀行現金管理類理財的前十大持倉中債券加權剩余期限（天） 12表 4關聯交易中的債券評級分布（按金額） 12表 5前十大持倉中同業借款 13表 6前十

4、大持倉中銀行資本補充債券占比 14表 7部分現金管理類理財的杠桿率變化 16新規解讀：對標貨基，平穩過渡與貨基規定對標，實踐監管一致性18 年 7 月 20 日央行發布關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知中明確：“銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值”。我們認為銀行理財在后資管新規的過渡期轉型過程中享受了紅利。2019 年 12 月銀保監會、央行發布關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿），就是對標貨基監管，防止不規范產品無序增長。過渡期與資管新規一致為 2020 年底。2021 年 6 月銀保

5、監會、央行發布關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知的正式稿。現金管理類理財新規的意見征求稿和正式稿在投資范圍、不可投資資產、投資集中度、流動性資產比例要求、杠桿要求、組合久期要求、投資者集中度、估值核算、產品認購與贖回等方面與貨幣基金監管規定貨幣市場基金監督管理辦法、公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定均保持一致。具體來看現金管理類理財新規的正式稿與貨基規定相比的不同之處只有少許不同：貨幣市場基金監督管理辦法要求貨幣市場基金投資于具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業

6、存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 5%。關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知則要求每只現金管理類產品投資于主體信用評級為 AAA 的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過 20%。主體信用評級 AAA 的商業銀行范圍要大于具有基金托管人資格的商業銀行。表 1 現金管理類理財新規與貨基規定對比貨幣市場基金監督管理辦法公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知投資范圍投資范圍現金現金期限在 1 年以內（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單期限在 1 年以內（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中

7、央銀行票據、同業存單剩余期限在 397 天以內（含 397 天）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券剩余期限在 397 天以內（含 397 天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券中國證監會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具銀保監會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。不得投資于：不得投資于：股票股票可轉換債券、可交換債券可轉換債券、可交換債券以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調整期的除外以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調整期的除外信用等級在 AA+以下的債券與非金融企業債務融資工具信

8、用等級在 AA+以下的債券、資產支持證券中國證監會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具比例規定投資集中度要求同一機構發行的債券、非金融企業債務融資工具及其作為原始權益人的資產支持證券占基金資產凈值的比例合計不得超過 10%，國債、中央銀行票據、政策性金融債券除外每只現金管理類產品投資于同一機構發行的債券及其作為原始權益人的資產支持證券的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%，投資于國債、中央銀行票據、政策性金融債券的除外貨幣市場基金投資于有固定期限銀行存款的比例，不得超過基金資產凈值的 30%，但投資于有存款期限，根據協議可提前支取的

9、銀行存款不受上述比例限制；每只現金管理類產品投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的 30%，投資于有存款期限，根據協議可提前支取的銀行存款除外貨幣市場基金投資于具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 5%。每只現金管理類產品投資于主體信用評級為 AAA 的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過 20%；貨幣市場基金投資于主體信用評級低于 AAA 的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 1

10、0%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 2%。前述金融工具包括債券、非金融企業債務融資工具、銀行存款、同業存單、相關機構作為原始權益人的資產支持證券及中國證監會認定的其他品種。（注）每只現金管理類產品投資于所有主體信用評級低于 AAA 的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 2%；本款所稱金融工具包括債券、銀行存款、同業存單、相關機構作為原始權益人的資產支持證券及銀保監會認可的其他金融工具同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過

11、該商業銀行最近一個季度末凈資產的 10%。（注）全部現金管理類產品投資于同一商業銀行的存款、同業存單和債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的 10%；貨幣市場基金擬投資于主體信用評級低于 AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經基金管理人董事會審議批準，相關交易應當事先征得基金托管人的同意，并作為重大事項履行信息披露程序。（注）商業銀行、理財公司現金管理類產品擬投資于主體信用評級低于AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經本機構董事會審議批準，相關交易應當事先告知托管機構，并作為重大事項履行信息披露程序流動性資產比例規定流動性要求現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券占基

12、金資產凈值的比例合計不得低于 5%每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值 5%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 10%每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值 10%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的 10%。（注）每只現金管理類產品投資到期日在 10 個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債

13、務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的10%杠桿要求杠桿管控要求除發生巨額贖回、連續 3 個交易日累計贖回 20%以上或者連續 5個交易日累計贖回 30%以上的情形外，債券正回購的資金余額占基金資產凈值的比例不得超過 20%。每只現金管理類產品的杠桿水平不得超過 120%，發生巨額贖回、連續 3 個交易日累計贖回 20%以上或者連續 5 個交易日累計贖回 30%以上的情形除外。期限規定投資組合久期管理貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續期不得超過 240 天。商業

14、銀行、銀行理財子公司每只現金管理類產品投資組合的平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續期限不得超過 240 天。持有人集中度投資者集中度基金管理人新設貨幣市場基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額 50%情形的，（注）商業銀行、理財公司現金管理類產品允許單一投資者持有份額超過該產品總份額 50%的，應當符合以下要求：采用發起式基金形式，在基金合同、招募說明書等文件中進行充分披露及標識，且不得向個人投資者公開發售。（一）在銷售文件中進行充分披露及標識；（二）不得向個人投資者公開發售；不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產進行會計核算（三）不得采用攤余成本法進行會計核算，80

15、%以上的基金資產需投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具。或者 80%以上的資產應當投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具。當貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 50%時，當前 10 名投資者的持有份額合計超過現金管理類產品總份額的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 60 天，平均剩余存續期不得超過 120 天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 30%。投資組合的平均剩余

16、期限不得超過 60 天，平均剩余存續期限不得超過 120 天，投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計不得低于 30%；當投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計低于 10%且偏離度為負時，對當日單個基金份額持有人超過基金總份額1%以上的贖回申請征收 1%的強制贖回費用。當投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計低于 10%且偏離度為負時，商業銀行、銀行理財子公司應當對投資者超過該

17、產品總份額 1%以上的贖回申請征收 1%的強制贖回費用。當貨幣市場基金前 10 名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額的 20%時，當前 10 名投資者的持有份額合計超過現金管理類產品總份額的20%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過 90 天，平均剩余存續期不得超過 180 天；投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 20%。投資組合的平均剩余期限不得超過 90 天，平均剩余存續期限不得超過 180 天，投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產

18、凈值的比例合計不得低于 20%。估值核算估值核算貨幣市場基金應當采取穩健、適當的會計核算和估值方法。在確保基金資產凈值能夠公允地反映基金投資組合價值的前提下，可采用攤余成本法對持有的投資組合進行會計核算，但應當在基金合同、基金招募說明書中披露該核算方法及其可能對基金凈值波動帶來的影響。在確保現金管理類產品資產凈值能夠公允地反映投資組合價值 的前提下，可采用攤余成本法對持有的投資組合進行會計核算，但應當在銷售文件中披露該核算方法及其可能對產品凈值波動 帶來的影響前款規定的基金估值核算方法在特殊情形下不能公允反映基金價值的，貨幣市場基金可以采用其他估值方法。該特殊情形及該估值方法應當在基金合同中約

19、定。估值核算方法在特殊情形下不能公允反映現金管理類產品價值的，可以采用其他估值方法，該特殊情形及采用的估值方法應當在銷售文件中約定。對于采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金，應當采用影子定價的風險控制手段，對攤余成本法計算的基金資產凈值的公允性進行評估。現金管理類產品采用攤余成本法進行核算的，應當采用影子定價的風險控制手段，對攤余成本法計算的資產凈值的公允性進行評估。當正偏離度絕對值達到 0.5%時，基金管理人應當暫停接受申購并在 5 個交易日內將正偏離度絕對值調整到 0.5%以內。當影子定價確定的現金管理類產品資產凈值與攤余成本法計算的資產凈值正偏離度絕對值達到 0.5%時，商業銀行、理財公

20、司應當暫停接受認購并在 5 個交易日內將正偏離度絕對值調整到0.5%以內。當影子定價確定的基金資產凈值與攤余成本法計算的基金資產凈值的負偏離度絕對值達到 0.25%時，基金管理人應當在 5 個交易日內將負偏離度絕對值調整到 0.25%以內。當負偏離度絕對值達到 0.25%時，商業銀行、理財公司應當在 5個交易日內將負偏離度絕對值調整到 0.25%以內。當負偏離度絕對值達到 0.5%時，基金管理人應當使用風險準備金或者固有資金彌補潛在資產損失，將負偏離度絕對值控制在 0.5%以內。當負偏離度絕對值達到 0.5%時，商業銀行、理財公司應當采取相應措施，將負偏離度絕對值控制在 0.5%以內。當負偏離

21、度絕對值連續兩個交易日超過 0.5%時，基金管理人應當采用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者采取暫停接受所有贖回申請并終止基金合同進行財產清算等措施。當負偏離度絕對值連續兩個交易日超過 0.5%時，商業銀行、理財公司應當采用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者采取暫停接受所有贖回申請并終止產品合同進行財產清算等措施。產品認購和贖回產品認購和贖回在滿足相關流動性風險管理要求的前提下，當貨幣市場基金持有的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計低于 5%且偏離度為負時，為確保基金平穩運作，避免誘發系

22、統性風險，基金管理人應當對當日單個基金份額持有人申請贖回基金份額超過基金總份額 1%以上的贖回申請征收 1%的強制贖回費用，并將上述贖回費用全額計入基金財產。基金管理人與基金托管人協商確認上述做法無益于基金利益最大化的情形除外。前述情形及處理方法應當事先在基金合同中約定。在滿足相關流動性風險管理要求的前提下，當現金管理類產品持有的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具占產品資產凈值的比例合計低于 5%且偏離度為負時，商業銀行、理財公司應當對當日單個產品投資者申請贖回份額超過現金管理類產品總份額 1%以上的贖回申請征收 1%的強制贖回費用，并將上述贖回費用

23、全額計入該現金管理類產品財產。商業銀行、理財公司與托管機構協商確認上述做法無益于現金管理類產品利益最大化的情形除外。上述情形及處理方法應當事先在銷售文件中約定。為公平對待不同類別基金份額持有人的合法權益，貨幣市場基金應當在基金合同中約定，單個基金份額持有人在單個開放日申請贖回基金份額超過基金總份額 10%的，基金管理人可以采取延期辦理部分贖回申請或者延緩支付贖回款項的措施。為公平對待不同類別產品投資者的合法權益，商業銀行、理財司應當在現金管理類產品的銷售文件中約定，單個產品投資者在單個開放日申請贖回份額超過該產品總份額 10%的，商業銀行、理財公司可以采取延期辦理部分贖回申請或者延緩支付贖回款

24、項的措施。資料來源：銀保監會，證監會，與意見征求稿相比，新老劃斷、延長過渡期現金管理類理財新規的正式稿與意見征求稿相比基本沒有改動，不同之處在于：將每只現金管理類產品投資于主體信用評級為 AAA 的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例，從“合計不得超過 10%”調整為“合計不得超過 20%”。對現金管理類理財投資銀行資本補充債券進行新老劃斷：根據答記者問中有關銀行資本補充債券的說明，“對于存量，銀行及理財公司應以通知發布日為基準時點，按照“新老劃斷”原則，嚴格鎖定現金管理類產品投資的存量銀行永續債、二級資本債，允許持有至到期，但不得再新增投資不合規資產。對于增量，依據會計準則

25、界定為債性，且剩余期限、評級等滿足通知各項要求的銀行資本補充債券，現金管理類產品可以合規投資。此外，標準化債權類資產認定規則已將債性的銀行永續債認定為標準化債權類資產，銀行及理財公司發行的理財產品均可合規投資。”過渡期由原來的約一年時間延長至約 1 年半：意見征求稿為 2019 年 12 月 27日發布，要求過渡期自施行之日起至 2020 年底。而正式稿為 2021 年 6 月 11 日發布，過渡期為自施行之日起至 2022 年底。現狀：規模快速提高，與貨基利差收窄規模：快速擴張，貢獻凈值化轉型增量，未來短期難再加速擴張現金管理類理財前 2 年快速擴張，1Q21 放緩。根據中國理財網，1Q21

26、 理財市場規模是 25.03 萬億，其中 77.95%為開放式產品，開放式產品中現金管理類產品占比 29.34%，為 7.34 萬億元。根據中國理財網我們測算，2018 年年末現金管理類理財規模還只有 2.35 萬億元，但是在資管新規后快速上量，19 年、20 年末規模達 4.16、7.40萬億元。現金管理類理財是凈值化改造貢獻的主力，18 年末現金管理類理財在凈值型理財中占比達 39%，此后現金管理類理財規模在凈值化理財中占比一直保持 40%左右的水平。在現金管理類理財經歷快速發展的同時，貨幣基金的規模增速有所放緩。19 年現金管理類理財的擴張初期，貨基規模同比下降 9%；20 年在新規意見

27、征求稿開始對現金管理類理財約束后，雖然現金管理類理財還在保持擴張，但貨基規模恢復增長，年末同比增速 9%。21 年一季度現金管理類理財較年初略減 0.8%，但貨基較年初規模提高 13%。除了 2020 年貨幣最為寬松的時期外，現金管理類理財與貨基都呈現此消彼長的態勢。 圖1 現金管理類理財快速擴張的同時，貨基規模波動資料來源：WIND，中國理財網，圖2 現金管理類理財推動理財凈值化（萬億元）資料來源：WIND，中國理財網，我們搜集共 15 家國有大行+主要股份制的 53 個產品信息，大多數為對私產品，難包含所有特別是對公產品。這一不完全統計的結果與行業趨勢也是一致的，從2Q19-2020 年末

28、現金管理類理財持續擴張，而在 1Q21 增長放緩。圖3 不完全統計現金管理類理財產品的規模變化資料來源：WIND，各銀行官網，根據現金管理類理財新規，“同一商業銀行采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其全部理財產品月末資產凈值的 30%。同一理財公司采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的 200 倍。銀保監會可結合現金管理類產品的合規運作情況、風險管理水平與認購贖回機制安排等，適時調整上述比例。”在 1Q21 末全行業現金管理類理財占理財余額的 29.3%，剛剛略小于 30%的上限。根據商業銀行理財子公司管理辦法，

29、“銀行理財子公司應當按照理財產品管理費收入的 10%計提風險準備金，風險準備金余額達到理財產品余額的 1%時可以不再提取。” 以此計算理財公司的現金管理類產品規模上限=max（理財規模 x 理財費率 x10%，理財規模 x1%）x200。因此理財公司的現金管理類理財在理財總規模中的占比由理財費率也就是管理費收入決定，上限可能比 30%低，也可能比 30%高。占整體理財上限 30%，預計未來遇到擴張瓶頸。我們根據 2020 年末不完全統計的產品規模與各家銀行的非保本理財規模進行對比，少數銀行的比例已經超過的 30%。不管占比是否超過 30%，這些產品都可能面臨整改，整個理財也在凈值化轉型中，從

30、18年末-1Q21 末也只增長了 13.6%，因此我們預計未來現金管理類理財的規模會遇到擴張瓶頸。圖4 不完全統計現金管理類理財/非保本理財規模比例資料來源：WIND，各銀行官網，收益率：高于貨基，利差較意見征求稿前有所收窄當前現金管理類理財的收益率高于貨基，但利差較意見征求稿前有所收窄。對股份制、國有行分別挑選 1 款現金管理類理財與天弘余額寶的 7 日年化收益率進行對比。2021年 5 月這些產品的 7 日年化收益率分別為：天弘余額寶 2.09%、國有行 2.52%，國有行-天弘余額寶利差 43BP；股份制 2.91%，股份制-國有行利差 38BP。從過去數據來看，股份制-國有行產品的利差

31、一直保持在一個穩定的區間，而國有行-余額寶的利差在 2020年 4 月-5 月擴大，之后逐步回落，當前的利差小于 2019 年的水平（94BP）。雖然 2020年上半年利率快速下行，但是現金管理類產品在沒有嚴格的約束下仍然可以運用一些增厚收益的手段；但在下半年利率上行、經濟恢復后，正式稿發布的窗口期越來越近，現金管理類理財的利差也開始縮窄。圖5 現金管理類理財與貨基的 7 日年化收益率對比（%）資料來源：WIND，變化：正式稿發布前緩步壓降，未來壓力小于意見征求稿要求根據新規，現金管理類理財面臨不同程度的整改。我們在下文將需要整改的部分劃分為三類。第一類是不符合要求、需要在過渡期內整改的資產；

32、第二類是新老劃斷的資產；第三類是更嚴格的杠桿率要求，但整改壓力相對小。我們認為這些方式就是現金管理類理財增厚收益的方式，使得其收益率能夠高于貨基。不符合要求的資產：期限長、低評級、同業借款剩余期限超標的債券：根據新規，對于投資資產的期限要求為：期限在 1 年以內（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；剩余期限在 397 天以內（含 397 天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券。根據我們統計的結果，在意見征求稿發布后，前十大持倉中的剩余期限在 397 天以上的債券在逐漸減少。剔除銀行資本補充債券后，在 2019 年末前十大持倉最多的占比達到 50.8%，

33、中位數也有 5.8%。到了 1Q21 末前十大持倉最多的降到 22.3%，中位數也降至 2.5%。這些期限超標的債券包括私募債、證券公司債、ABS、中期票據、其他金融機構債、保險公司債、定向工具、商業銀行債、企業債、ABN。我們認為從過去一年的趨勢來看，銀行已經在逐步壓降這些長期限的債券，但未來整改中可能仍會有影響。表 2 前十大持倉中剩余期限 397 天以上的債券4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國有行 1-1.9%0.0%1.0%0.0%0.0%國有行 2-0.0%1.4%2.4%-國有行 3-1.2%21.2%23.5%-國有行 41.7%0.0%0.0%0.0%0.0%-

34、國有行 5-0.0%4.2%2.3%3.4%國有行 6-0.0%0.0%0.0%1.5%國有行 73.3%2.0%0.9%0.8%0.7%0.9%國有行 89.2%13.5%-12.0%11.8%-國有行 9-55.0%11.0%7.0%1.3%2.3%國有行 10-9.3%2.5%國有行 110.0%0.8%1.2%0.0%1.5%2.1%國有行 120.0%0.0%0.0%-0.7%0.0%國有行 13-19.7%32.8%38.9%16.7%8.9%國有行 14-44.7%21.7%0.0%0.0%0.0%國有行 15-7.8%9.7%12.8%-22.3%國有行 165.0%3.2%2

35、.7%12.8%-16.6%國有行 173.8%9.2%6.4%4.5%-17.8%國有行 18-0.0%0.0%國有行 195.7%5.0%3.1%2.9%3.0%1.6%國有行 2010.2%5.9%11.4%11.8%9.9%5.8%國有行 21-28.0%18.9%2.4%股份制 10.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2-3.1%1.6%1.0%0.0%股份制 3-0.0%1.3%2.0%0.6%股份制 45.5%9.9%21.4%-股份制 5-0.0%0.0%2.7%-5.6%股份制 60.0%1.9%2.9%1.3%1.4%2.3%股份制 74.6%2.1%0.

36、0%0.0%2.0%1.7%股份制 813.0%11.5%5.7%2.4%0.0%1.4%股份制 917.2%10.3%14.4%-股份制 1047.1%3.2%2.0%0.0%2.0%2.9%股份制 115.9%7.3%3.6%2.8%4.3%2.6%股份制 120.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 13-3.4%7.2%股份制 14-2.5%1.0%股份制 152.3%-1.1%-2.4%2.5%股份制 160.0%-0.0%-0.0%1.1%股份制 170.0%-7.3%7.7%3.2%3.7%股份制 1815.3%8.4%5.6%2.7%6.4%6.4%股份制 191

37、1.5%6.7%3.4%6.1%5.8%5.7%股份制 205.1%0.0%0.0%2.0%0.8%0.8%股份制 210.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2211.8%10.8%5.6%8.1%10.2%-股份制 231.1%1.1%0.0%1.5%1.6%-股份制 2450.8%44.1%0.0%2.2%0.7%-股份制 25-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 260.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 270.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 280.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2910.3%8.

38、7%14.3%13.7%4.5%4.9%股份制 30-40.4%-11.3%-最大值50.8%55.0%32.8%38.9%18.9%22.3%平均值9.2%12.5%8.5%7.9%4.7%4.8%中位數5.8%7.8%5.6%4.2%2.5%2.5%最小值0.9%0.8%0.9%0.8%0.7%0.6%資料來源：WIND，各銀行官網，另一方面，新規還對資產組合的久期有要求：“商業銀行、銀行理財子公司每只現金管理類產品投資組合的平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續期限不得超過 240天。”平均剩余期限公式（存續期限同理）：我們通過前十大中的債券加權剩余期限來觀察資產組合的久期，從

39、2020 年下半年加權久期開始逐步縮短。國有大行產品持有的債券加權久期先于股份制產品縮短。在 1Q21 末國有行的平均值為 515 天，而股份制為 838 天。表 3 各家銀行現金管理類理財的前十大持倉中債券加權剩余期限（天）3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21國有行 A1,2301,6111,102658261171國有行 B6061,2441,7471,245474583344國有行 C2391611,128962650668496國有行 D7825151,045527602448252國有行 E1,5801,4711,5731,7891,152國有行 F1,5511,

40、5691,6261,6751,2931,170677股份制 A2,6822,6382,3101,9557761,0701,553股份制 B1,9332,0661,8111,7431,6721,4321,481股份制 C477433361359436262341股份制 D397341231306441461股份制 E591981515513635496530股份制 F1,2351,1121,09196595375085股份制 G3041,0141,1491,101752股份制 H2,5462,9132,6682,4992,3231,788820股份制 I5633578166206681,7841

41、,432國有大行8821,0141,4381,181911626515股份制1,1921,3171,3401,111986975838資料來源：WIND，各銀行官網，低評級債券:根據新規，不得投資的范圍包括信用等級在 AA+以下的債券、資產支持證券。目前 1Q21 末的前十大持倉中還未見到 AA+以下的債券，但是在部分產品披露的關聯交易中能看到 AA 評級的債券。在我們收集的 2 個產品中的關聯交易中以金額占比統計來看，1Q21 末 AAA 是占比最大的，比例在 60%以上；AA+的比例在 17-27%之間，與 3Q19 相比占比有所下降；AA 的比例在去年年中以來比例維持在 4%以內，1Q2

42、1 末分別為 1.4%、3.9%。因此我們認為即使需要處臵影響不大。表 4 關聯交易中的債券評級分布（按金額）3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21股份制 1AAA69.9%71.2%74.0%56.0%72.9%69.2%64.5%AA+22.1%24.3%24.4%39.3%13.1%14.7%17.8%AA2.5%1.7%1.1%3.9%0.9%2.7%1.4%股份制 2AAA36.8%66.0%68.9%63.8%56.0%60.2%68.2%AA+50.0%20.9%24.0%33.5%40.9%37.2%27.9%AA13.2%13.1%7.2%1.6%2.3%2

43、.6%3.9%資料來源：WIND，各銀行官網，同業借款：同業借款屬于非標資產，非標資產需要期限匹配，自然是現金管理類理財不能投資的資產之一。從過往數據來看，現金管理類理財中的同業借款大致有金融租賃、AMC、中證金的同業借款。在 2019 年末意見征求稿發布后也同業借款的占比也沒有明顯下降。截止1Q21 末前十大中持有比例最高的達到 30%，中位數為 8.2%。我們認為這類資產需要在過渡期內騰挪出現金管理類理財，但這類產品主要對現金管理類理財維持收益有影響，但對于債券市場來說沒有影響。表 5 前十大持倉中同業借款4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國有行 4國有行 5國有行 6國有行

44、 8國有行 9國有行 10國有行 12國有行 15國有行 16國有行 17國有行 19國有行 20股份制 1股份制 2股份制 3股份制 11股份制 12股份制 17股份制 18股份制 19股份制 20股份制 23股份制 25股份制 26股份制 27股份制 281.1%- 0.0%- 0.0%- 10.1%9.7%0.0%0.0%2.3%- 7.0%9.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%- 0.0%0.0%0.0%11.0%12.7%-60.4%-56.9%0.0%-0.0%0.0%-0.0%0.0%0.0%0.0%10.7%23.7%6.2%0.0%4.3%2.2%2.0%0.0%2

45、.1%2.3%-10.1%-18.3%0.0%0.0%0.0%6.0%-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.5%0.0%0.0%1.8%0.0%2.2%0.0%4.2%0.0%3.4%7.1%4.8%8.2%4.6%0.0%20.1%7.8%3.9%0.0%0.0%-5.2%-2.9%0.0%-0.0%-3.2%-3.3%2.5%2.0%2.7%0.0%0.0%13.0%4.1%0.0%0.0%0.0%0.0%4.9%2.6%0.0%2.1%0.0%6.7%0.0%2.1%0.0%1.6%0.0%0.0%18.3%21.9%8.6%12.1%12.3%24.9%7.3%

46、9.8%- 0.0%0.0%- 0.0%8.2%6.2%7.3%16.8%0.0%0.0%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.2%14.0%5.1%5.0%- 30.2%11.1%29.1%14.5%有同業借款的理財個數7713121813統計理財個數合計3239444242 41最大值10.1%11.0%60.4%18.3%24.9%30.2%平均值5.8%5.4%15.7%8.0%7.5%11.9%中位數7.0%4.3%6.0%7.6%4.4%8.2%最小值1.1%1.5%1.8%2.0%1.6%2.6%資料來源：WIND，各銀行官網，新老劃斷的資產：銀行資本補充債券二級資

47、本債、永續債：如前文所述二級資本債、永續債在期限上不符合現金管理類理財的要求。但由于二級資本債流動性低、非市場化發行的特征，假使在過渡期內需要壓降則會產生比較大的波動，并且從現有投資者結構來看，理財和銀行是二級資本債的主要投資者，21 年 2 月末 2.37 萬億元的二級資本債中，銀行持有 7635 億元，銀行理財持有 5929 億元，兩者合計持有 57%，剩下的主體中其他非法人產品持有 8468 億元，占比 36%。在答記者問中提到“下一步，金融管理部門將繼續在完善銀行資本補充債券市場化機制建設等方面加強協作，形成合力，優化市場定價機制，引導保險資管、養老理財等長期資金合理對接銀行資本補充債

48、券增量發行需求，提升市場廣度和深度。”當期除前三大類外，就是保險機構持有比例最高，為 5%。我們認為未來開拓新增量并且期限能夠匹配的投資者還需要時間，永續債也是同理。所以新老劃斷使得這兩類資產壓降的壓力減輕。圖6 二級資本債投資者結構（億元）資料來源：WIND，中債估值中心，我們統計的前十大持倉中，銀行資本補充債券（二級資本債和永續債都包含在內）的占比從 2020 年開始逐漸下降，19 年末最高持有比例為 37.7%，中位數為 14.0%；到 1Q21 末最高持有比例為 17.0%，中位數為 5.6%。二級資本債從 13、14 年開始發行，二級資本債的期限大多數 10、15 年，由于資本權重的

49、要求，銀行大多主動在第 5、10年時主動贖回，所以 19 年開始是新一輪二級資本債的發行起點。再疊加永續債這一品種是從 19 年開始發行的，使得 19、20 年是銀行資本補充債券的新一輪發行高峰。根據前述主動贖回時間，下一輪主動贖回期為 24、25 年，也就是說存量持有至到期也需要 3-4 年開始消化，我們認為這段時間存續在現金管理類理財的銀行資本補充債券仍然可以為現金管理類理財增厚收益。表 6 前十大持倉中銀行資本補充債券占比4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國有行 2-7.0%5.9%2.0%-國有行 3-0.0%0.0%0.0%-國有行 42.9%2.6%2.4%0.9%2

50、.9%-國有行 110.0%0.0%1.1%0.8%0.0%0.0%國有行 120.0%0.0%0.0%-3.5%3.2%國有行 15-8.2%9.4%5.0%-3.0%國有行 1610.3%10.0%4.8%5.0%-5.6%國有行 1717.2%21.0%23.0%17.1%-17.0%國有行 18-0.0%5.4%國有行 1910.4%9.9%14.3%12.8%11.4%6.7%國有行 207.2%7.9%7.9%6.1%9.0%5.2%股份制 13.2%2.0%2.1%2.9%2.2%2.6%股份制 2-5.4%0.0%0.0%6.1%股份制 3-0.0%0.0%0.9%0.7%股份

51、制 415.8%18.8%26.4%-股份制 5-33.3%27.9%14.8%-15.2%股份制 635.2%15.7%16.8%17.9%20.3%15.3%股份制 721.1%24.0%25.2%12.8%9.8%13.6%股份制 816.8%17.0%27.4%8.4%10.1%11.8%股份制 917.7%15.3%17.3%-股份制 1037.7%31.6%23.7%12.2%8.0%10.2%股份制 160.0%-0.0%-1.9%3.3%股份制 191.4%2.6%1.9%1.0%0.0%0.0%股份制 2315.9%16.5%14.3%7.1%7.1%-股份制 25-17.1

52、%17.3%7.0%3.0%0.0%股份制 2611.0%9.7%11.0%8.6%5.2%4.9%股份制 2714.0%12.4%9.5%3.1%0.0%0.0%股份制 2811.5%12.3%9.4%6.4%4.9%3.6%股份制 290.0%0.0%0.0%0.0%13.8%14.8%有銀行資本補充債券的理財個數172123201719理財個數合計323944424241最大值37.7%33.3%27.9%17.9%20.3%17.0%平均值14.7%14.0%13.2%7.6%6.8%7.8%中位數14.0%12.4%11.0%6.7%5.2%5.6%最小值1.4%2.0%1.1%0.

53、8%0.9%0.7%資料來源：WIND，圖7 二級資本債、永續債發行量（億元）資料來源：WIND，邊際壓力小：杠桿率要求在理財新規中規定，“商業銀行每只開放式公募理財產品的杠桿水平不得超過 140%”；而現金管理類理財中的規定與貨基一致，“每只現金管理類產品的杠桿水平不得超過 120%”，更為嚴格。從我們統計的情況來看，20 年中雖然意見征求稿已經下發，但是上半年利率快速下行，所以現金管理類理財還是選擇提高杠桿率，在 36 個產品中有16 個杠桿率高于120%；到 1Q21 末在 24 個理財中只有 5 個杠桿率在 120%以上。我們認為杠桿率相對壓降不符合要求的資產而言更容易達到，因為在正式

54、稿發布前杠桿率的中位數已經在 120%以下。表 7 部分現金管理類理財的杠桿率變化3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21國有行 1100%116%104%113%116%國有行 2100%121%110%國有行 3100%126%126%國有行 4120%110%135%137%122%100%國有行 5137%133%134%國有行 6137%120%110%135%國有行 7113%103%國有行 8130%國有行 9121%113%140%135%國有行 10129%128%127%108%國有行 11100%100%100%100%100%國有行 12110%122%119%118%110%120%115%國