1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情影響退坡，2020Q2 單季度盈利改善顯著 1 HYPERLINK l _TOC_250001 非金融中報：財務指標印證基本面修復，但尚未恢復至去年平均水平 3 HYPERLINK l _TOC_250000 修復進程中的盈利增速、行業集中度與估值分析 5重點行業觀點更新 7風險因素 8插圖目錄圖 1：2020Q2 非金融板塊盈利快速修復 1圖 2：中小創 2020Q2 單季度凈利潤增速快速回暖 2圖 3：凈利潤增速（單季度） 4圖 4：營收增速（單季度） 4圖 5：毛利率（單季度） 4圖 6：期間費用率（累計） 4圖 7：上游資源品

2、2020H1 存貨/總資產下降 5圖 8：2020H1 現金循環周期上升 3-4 天 5圖 9：“三費”費率的歷年變動（累計） 5圖 10：2020Q2 基本面快速修復的同時，部分行業 CR10 凈利潤集中度實現提升 6圖 11：2020Q2 基本面修復速度與板塊動態估值匹配情況 6表格目錄表 1：剔除新股的可比口徑下，中信一級行業凈利潤增速 2表 2：重點行業最新觀點及后市展望 7截至 2020 年 8 月 31 日，除無法按時披露的上市公司之外，其他 A 股 2020 年中報已披露完畢，整體上看 Q2 單季度盈利改善明顯，且結構上存在諸多亮點。本期報告分為 3 個部分：（1）以全部 A 股

3、上市公司為樣本，統計并分析 A 股整體、各板塊、各大類行業的盈利變動趨勢；（2）基于主要財務指標變化，多角度挖掘當前上市公司基本面恢復情況、行業集中度和估值匹配度；（3）重點行業的全年景氣度展望。 疫情影響退坡，2020Q2 單季度盈利改善顯著2020Q2 金融板塊承壓，非金融板塊基本面快速修復按照企業屬性劃分，剔除新股的可比口徑下，2020 年中報全部 A 股/金融/非金融凈利潤增速分別為-18.1%/-12.4%/-24.6%。分季度看，2020Q2 全部 A 股/金融/非金融單季度盈利增速分別為-12.4%/-23.4%/-1.0%，相比 2020Q1 的-24.2%/-1.5%/-52

4、.5%，金融板塊明顯承壓，而非金融板塊盈利環比大幅改善 51 pcts。如果剔除中國石油和西水股份 2 個虧損超過百億的個股，則全部 A 股 2020Q2 凈利潤增速進一步提升至-7.4%。圖 1：2020Q2 非金融板塊盈利快速修復全部A股金融 非金融80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03

5、2019-062019-092019-122020-032020-06-80%資料來源：Wind，中信證券研究部按照板塊劃分，剔除新股的可比口徑下，2020Q2 主板/中小板/創業板盈利增速分別為-17.7%/+27.0%/+42.3% ， 相比三大板 2020Q1 單季度凈利潤增速-24.8%/-14.6%/-25.6%，主板略微改善，而中小板、創業板環比大幅改善 42/68 pcts。圖 2：中小創 2020Q2 單季度凈利潤增速快速回暖主板中小企業板創業板80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2014-032014-062014-092014-122015-0320

6、15-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-100%資料來源：Wind，中信證券研究部分行業看，2020Q1 受疫情影響，30 個中信一級行業中僅 4 個行業實現盈利正增長，而 2020Q2 共有 12 個行業凈利潤實現正增長，27 個行業凈利潤增速環比改善，僅農林牧漁、國防軍工、銀行 3 個行業 2020Q2 凈利潤增速環比下降，其中農林牧漁和國防

7、軍工主要為去年一季度的低基數效應導致 2020Q1 增速較高，實際上 2020Q2 凈利潤規模環比 2020Q1 仍有改善；銀行 2020Q2 凈利潤增速環比惡化，主要是二季度撥備大幅加計所致。表 1：剔除新股的可比口徑下，中信一級行業凈利潤增速中信一級行業2020Q2 單季度凈利潤增速2020Q1 單季度凈利潤增速環比變化通信265%-45%309%農林牧漁125%526%-401%機械60%-41%101%電力及公用事業39%-28%67%汽車37%-84%121%電力設備及新能源37%-16%52%醫藥35%-15%50%電子31%-17%49%食品飲料26%0%26%建材20%-36%

8、56%建筑6%-27%33%紡織服裝4%-65%69%輕工制造-1%-32%31%基礎化工-3%-43%40%房地產-5%-47%42%計算機-6%-117%112%國防軍工-9%173%-182%家電-10%-52%42%有色金屬-11%-51%40%傳媒-12%-53%41%煤炭-15%-27%13%綜合金融-18%-71%52%商貿零售-20%-72%52%非銀行金融-22%-24%2%中信一級行業2020Q2 單季度凈利潤增速2020Q1 單季度凈利潤增速環比變化銀行-24%6%-29%鋼鐵-25%-42%17%綜合-40%-63%23%交通運輸-70%-125%54%消費者服務-93

9、%-142%49%石油石化-114%-204%90%資料來源：Wind，中信證券研究部科創板全部個股 2020 年中報凈利潤高增 42%由于上述凈利潤計算口徑均剔除了上市不滿一年的新股（僅考慮 2019 年 6 月以前上市個股），科創板并未在計算之列。按照當前科創板 165 只個股進行整體法計算，科創板2020Q1/Q2 單季度凈利潤增速分別為 41%/56%（10 只個股未披露 2019 年單季度盈利），中報整體凈利潤增速為 42%。個股層面，2020 年中報凈利潤規模大于 1 億且增速大于 100%的共 10 只，分別為圣湘生物(14687%)、東方生物(1477%)、碩世生物(923%)

10、、睿創微納(377%)、潔特生物(353%)、中芯國際-U(330%)、中微公司(292%)、天合光能(246%)、華潤微(145%)、金山辦公(143%)。 非金融中報：財務指標印證基本面修復，但尚未恢復至去年平均水平除了盈利增速回暖，2020Q2 非金融板塊營收和毛利率也觸底反彈。2020Q2 非金融板塊營收增速 2.8%，環比改善 14 pcts，但相比 2019 年平均營收增速 9%左右仍有差距； 2020Q2 非金融毛利率 18.6%，環比改善 0.8 pct，但仍低于 2019 年平均 19.4%的毛利率。受營收大幅波動影響，上半年期間費用率先升后降。非金融板塊 2020Q1/Q2

11、 期間費用率分別為 12.0%/11.1%，波動較大主要源于分子期間費用有較大部分剛性支出、而分母營收變化彈性較大，導致期間費用率最終產生較大波動，實際上 2020Q2 的期間費用率已經恢復至 2019 年平均水平。受下游需求提升影響，上游資源品 2020H1 存貨/總資產開始出現向下拐點。僅考慮煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵四個上游資源行業的上市公司，整體法計算其庫存水平自 2020H1 開始出現加速下降的趨勢，2019H1、2019H2、2020H1 存貨/總資產比重分別為 9.1%/9.0%/8.5%，盡管從總量的角度很難預判庫存周期走到何種程度，但庫存水平的下降客觀上印證了 2020H

12、1 經濟修復帶來的下游需求回暖。企業經營方面，2020H1 全部 A 股和中證 800 非金融的現金循環周期相比去年同期增加了 3-4 天。以現金循環周期（收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數）來衡量企業的經營周期，全部A 股/中證800 非金融現金循環周期相比去年同期分別提升3.7/3.5天至 51.9/43.5 天，但不同的是，全部 A 股非金融現金循環周期達到 2010 年以來的最高點，而中證 800 非金融相比 2010 年以來的最高點還有 3.7 天的距離，表明龍頭企業從資金投入到資金回籠的速度上仍有較大優勢。整體上看，2020Q2 全 A 非金融板塊在疫情沖擊之后快速修復

13、，凈利潤增速和期間費用率基本恢復至 2019 年的平均水平，上游資源品庫存水平也開始出現向下拐點。但營收增速、毛利率、現金循環周期等指標才恢復至 2015 年中的水平，表明疫情影響尚未完全消退。圖 3：凈利潤增速（單季度）盈利增速 全部A股非金融80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03-80%圖 4：營收增速（單季度）營收增速全部A股非金融40%3

14、0%20%10%0%-10%2012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06-20%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：毛利率（單季度）非金融毛利率21%20%19%18%17%2012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/

15、122019/062019/122020/0616%圖 6：期間費用率（累計） 非金融期間費用率14%13%12%11%10%9%8%2011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/067%全部A股資料來源：Wind；中信證券研究部資料來源：Wind；中信證券研究部 注：18 年 Q3 起已經將研發費用重新加入圖 7：上游資源品 2020H1 存貨/總資產下降存貨/總資產20%圖 8

16、：2020H1 現金循環周期上升 3-4 天萬得全A中證80018%16%14%12%10%8%6% 資料來源：Wind，中信證券研究部 上游資源品包括煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵60天50403020102010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-060資料來源：Wind，中信證券研究部 注：現金循環周期=應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數圖 9：“三費”費率的歷年變動（累計）14%12%銷售費用率管理費用率財務費用率1.4%1.6%1.4%1.9%1.6%10% 1.6

17、%1.5%1.5%1.5%1.5%8%4.9%4.6%5.0%5.6%5.1%5.1%5.1%5.6%5.8%5.5%6%4%2% 4.4%4.2%4.2%4.2%4.4%4.2%4.2%4.2%4.3%4.0%0%2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06資料來源：Wind，中信證券研究部注：研發費用劃歸管理費用統一計算 修復進程中的盈利增速、行業集中度與估值分析基本面修復進程中，傳媒、交運、消費者服務等行業頭部公司集中度快速提升。2020Q1受疫情影響，30 個中信一級行業中

18、僅 4 個行業實現盈利正增長，而 2020Q2 共有 12 個行業凈利潤實現正增長，27 個行業凈利潤增速環比改善。在凈利潤增速環比大幅提升的背景下，多個行業頭部公司集中度實現大幅提升。我們以每個行業凈利潤前 10 的公司占行業正盈利公司凈利潤之和的比重作為觀察指標，則 19 個中信一級行業 2020 年中報凈利潤的 CR10 相比 2019 年中報得到提升，其中提升幅度最大的 5 個行業分別為傳媒/交通運輸/消費者服務/國防軍工/鋼鐵，中報凈利潤CR10 同比提升幅度分別為19/16/14/10/9pcts。圖 10：2020Q2 基本面快速修復的同時，部分行業 CR10 凈利潤集中度實現提

19、升行業Q2單季度盈利增速-環比變化汽車通信電力及公用事業計算機石油石化機械疫情影響退坡，行業基本面快速修復的同時、集中度實現快速提升電力設備及新能源建材電子綜合金融輕工制造基礎化工紡織服裝商貿零售消費者服務交通運輸傳媒家電鋼鐵非銀行金融建筑房地產有色金屬綜合銀行食品飲料醫藥煤炭CR10中報凈利潤占比-同比變化農林牧漁國防軍工150%100%50%0%-50%-100%-10%-5%0%5%10%15%20%資料來源：Wind，中信證券研究部盈利修復和估值的匹配程度上，我們以行業 Q2 單季度盈利增速的環比變化和過去十年動態估值的歷史分位數作為衡量指標，大致可以將所有行業劃分為四個區間：基本面快

20、速修復的高估值品種，包括汽車、計算機、石油石化、通信；基本面如期修復的高估值品種，包括食品飲料、消費者服務、交通運輸、醫藥、家電、電子、基礎化工、輕工制造等；基本面如期修復的中低估值品種，包括機械、電力設備及新能源、有色金屬、傳媒、商貿零售、建材、紡織服裝、鋼鐵、電力及公用事業、煤炭等；低估值品種，包括銀行、房地產、建筑等。圖 11：2020Q2 基本面修復速度與板塊動態估值匹配情況行業Q2單季度盈利增速-環比變化150%基本面快速修復的高估值品種100%低估值品種電力及公用事業基本面如期修復的中低估值品種紡織服裝機械電力設備及新能源通信 計算機石油石化汽車50%建筑房地產交通運輸醫藥煤炭建材

21、鋼鐵商貿零售傳媒綜合基礎化工電子0%有色金屬輕工制造家電銀行非銀行金融食品飲料-50%農林牧漁消費者服務基本面如期修復的高估值品種國防軍工-100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%動態估值歷史分位數資料來源：Wind，中信證券研究部 重點行業觀點更新疫情對一季報沖擊明顯，但二季度已出現明顯修復，預計全年盈利逐級而上的趨勢不會發生變化。本章匯總了主要行業的最新觀點及后市展望，供投資者參考：表 2：重點行業最新觀點及后市展望行業行業觀點及后市展望整體業績符合預期，Q2 環比改善顯著。我們認為，疫情對板塊上市公司影響已在中報集中體現，市場對于今年 EPS表現的預期已

22、經充分反映。站在當前時點，國內疫情緩解信心重塑、海外疫情蔓延消費需求或有回流雙重推動下，休休閑服務商業零售農林牧漁交通運輸教育電子通信醫藥零售建材建筑電力設備及新能源軍工鋼鐵煤炭閑服務業景氣回升趨勢明確。我們認為各板塊的配置優先級為：免稅酒店餐飲景區。同時維持美團點評作為港股核心資產持續戰略性配置的建議。2020Q2 主要電商公司收入端增速均超公司指引，且利潤端改善超預期。月度數據反映 7 月電商行業景氣度延續，預計 Q3 行業季節性增速回落較為有限。低預期下，主要公司業績再次超預期可能性大。我們上調電商行業全年增速預期，成長賽道，水大魚大，加配龍頭。玉米價格上漲有望帶動稻麥價格上行，繼續推薦

23、種植產業鏈公司，重點推薦種植標的蘇墾農發；轉基因玉米種子商業化漸近，推薦大北農、登海種業、荃銀高科。大型養殖企業產能恢復順利，我們認為出欄量高增、成本控制得當的生豬養殖企業盈利將大幅增長，當前仍具有較好投資價值，推薦牧原股份、新希望、中糧肉食等。冷鮮黃雞行業進入快速發展期，推薦湘佳股份。預計 8 月航空國內線客運量降幅收窄至 10%左右，9 月有望達到去年同期水平，航司單月利潤轉正確定性提升。年底國內線供需增速差有望轉正，料 2021 年持續擴大，疊加低油價、航空股重構繁榮，關注大航的高 Bate。展望下半年我們認為時效件增速有望維持高位，同時特惠件逐步逼近盈虧平衡，下半年順豐業績高增可期。秋

24、季學期中小學全面恢復正常教學，而在線教育仍會是學生參加課外培訓的重要方式。在線教育行業處于滲透率快速提升進程，長期具備廣闊空間，建議整體配置。此外，高教板塊中“分類管理”帶來的不確定性正在消除，獨立學院轉設提速，板塊基本面較好且估值處于低位，建議積極配置。隨全球逐步復工復產，電子板塊下游的消費端穩定復蘇，同時半導體端國產替代加速進行，我們認為電子板塊相關公司的三季度業績將繼續有不錯的表現，尤其是行業龍頭及在細分成長領域有布局的消費電子公司、以及受益于國產替代邏輯的半導體公司。我們看好行業三季度的表現，建議積極關注業績確定性較高的消費電子龍頭、半導體國產替代龍頭及各行業現金流好的龍頭公司。目前受

25、國內疫情緩和以及全球需求回暖的影響，通信板塊不少個股公司中報成績喜人，收入與盈利能力總體呈上升態勢。我們認為隨著未來全國 IDC 產業的穩步推進，智能城市/智能制造的持續突破以及物聯網行業爆發期的來臨，國內通信行業將維持長期景氣，重點推薦廣和通、紫光股份、移遠通信等。處方外流及疫情催化下上市公司業績亮麗，中長期景氣度持續提升；行業規范性政策持續推進，助力集中度提升；規模優勢持續兌現，板塊確定性進一步增強。需求旺季，水泥、玻璃、玻纖行業價格均處于上升通道，披露中報的上市公司受益于行業集中度提升及原材料價格低位，凈利潤在疫情影響下仍然表現優異，精選行業龍頭及低估值股票。業績表現分化，基建央企穩健回升，鋼結構利潤高增，生態園林拐點顯現，裝飾及國際工程受疫情擾動明顯；各細分板塊均積極布局裝配式建筑領域。行業整體回暖，尋找增長性最優賽道。我們預計 2H20 逆周期政策保持力度，