1、.PAGE ：.；PAGE 14投資者維護與公司股權構造：一個家族企業繼任模型畢先萍中國青年政治學院經濟系，北京，100089Bi xianping, Department of Economics, China Youth University for Political Sciences, Beijing, China ,100089 李正友北京大學光華管理學院，北京，100871Li zhengyou, Guanghua School of Management, Peking University, Beijing, China ,100871摘要：本文自創家族企業繼任模型，研討了投資

2、者維護對公司股權構造安排產生影響的作用機理，以為投資者維護程度是決議公司股權構造安排的重要要素，公司治理構造中最優股權構造方式的選擇在一定程度上受投資者維護的法律體系健全與否的影響。關鍵詞：投資者維護、股權構造、公司治理作者簡介：李正友，1973-，男，漢族，湖北監利人，經濟學博士，研討方向：公司治理、資本市場。：20656225，:畢先萍，1973-，女，漢族，安徽安慶人，經濟學博士，研討方向：宏觀經濟、勞動就業。Investor Protection and Corporate Equity Ownership Structure: A Model of Succession in Fam

3、ily FirmsABSTRACTBy citing a model of succession in family firms, this paper investigates the mechanism through which investor protection affects corporate equity ownership structure. It reveals that investor protection level is a key factor in shaping corporate equity ownership structure; and that

4、the legal system of investor protection is healthy or not is the principal constraint on the optimal model choice of equity ownership structure.Key Words： Investor protection、Equity Ownership Structure、Corporate Governance一、引言公司股權構造安排在各國間差別很大。在Berle和Means型公司19321 Berle, A., JR., and G., Means, The M

5、odern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中以美國為典型，公司股權構造分散，職業經理幾乎享有完全的控制權。而在德國和日本，金融機構擁有公司的大部分股權；在東亞的許多國家中，管理權和一切權那么全部掌握在家族手中。經濟學家從各種角度試圖對這種差別進展解釋，其中一種值得留意的思緒是研討投資者維護程度對公司股權構造的影響。就公司的運營績效方面看，通常情況下股權集中的家族管理方式要劣于股權分散的職業管理方式越來越多的實證結果證明了這一點，如Morck等，20002 Morck, R.,

6、B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.。但是，公司采取一切權與管理權的兩權分別方式，又會引發代理問題：即不論由誰來運營企業，他都有掠奪股東權益的動機。由此，公司將面臨兩個共生而又對立的矛盾：一是管理者與外部股東之間的沖突，二是控股股東與小股東之間的沖突。因此，投資者權益維護是公司治理

7、要處理的中心問題之一，也是公司治理所要實現的根本目的，其中心內容是防止內部人管理層和控股股東對外部投資者股東和債務人的“掠奪以及控股股東對小股東的“剝削，從而維持投資者的自信心，實現公司價值最大化。LaPorta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny簡稱LLSV，19983 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，19994 La Porta, R

8、., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.，20025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-

9、28.以為，提出法律體系在投資者維護方面至關重要，是決議投資者維護程度進而導致公司股權構造差別的最重要要素。經過對49個國家投資者維護程度與股權構造的分析，LLSV以為，投資者維護程度與股權構造集中度成反比。1在其他情況不變的條件下，大股東控股股東為了監視管理者能夠需求擁有更多的資本，以行使其控制權。普通來說，一定程度的股權集中對于股東監視管理者進而添加公司價值是有效的，但是在投資者維護程度較差的情況下，股權集中就成了法律維護的替代，由于只需大股東才有獲得預期投資收益的監視鼓勵。2在投資者維護程度差的情況下，公司發行新股的吸引力減小，小股東往往只情愿在價錢低到一定程度時才購買股票，這種對于公司

10、股份的過低需求使得只需少量的投資者購買公司股份，從而促使股權構造集中化。其他學者的研討也從多側面支持了以上論點。Bebchuk19996 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出，在對投資者法律維護體系不健全的情況下，分散的一切權構造極不穩定，由于它允許經理人攫取大量私人利益。Burkart和Panunzi19977 Burkart, M., D. Gromb, and F. P

11、anunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定職業經理人和大股東是兩個不同的團體，由此分析了立法維護股東對最優一切權構造的影響。Shleifer和Wolfenzon20028 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2002,66: 3-27

12、. 59研討了法律維護與內部公正的關系。本文自創Mike Burkart, Fausto Panunzi和Andrei Shleifer20029 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立的家族企業繼任模型，以為公司股權構造安排主要是要處理各利益相關者控股股東、中小股東、職業經理人等之間的矛盾，并在此根底上研討投資者維護對公司股權構造安排產生影響的作用機理。二、投資者維護與公司股權構造安排：一個家族企業繼任模型從公司治理和融資角度看，家

13、族企業所面臨的一個關鍵問題就是由創業者控制和管理的企業的繼任問題。創業者必需求在雇傭職業經理還是由其承繼人來管理企業之間選擇，同時還必需決議在證券買賣所流通的股份大小。當開創人不再繼續管理企業時，就需求由職業經理人或家族承繼人來繼任。假設是前者，那么創業者必需決議能否留任以監視指點，還是將公司出賣。除非他任命其后代來管理或由職業經理徹底買斷公司，企業的一切權和管理權開場分別。假定企業在初始時由開創人完全擁有，隨著企業的開展壯大，開創人開場尋覓一個管理者以承繼其事業。假設優秀的經理人沒有足夠資本買斷企業，那么該開創人面臨三個選擇：1在股票市場上完全出賣企業，使之本錢由職業經理人管理的分散持股公司

14、；2雇傭職業經理人，但保管本身的大股東位置以監視之；3繼續保管企業的家族性質，由本人或家族成員管理，即使這兩者的才干遠遜于職業經理人。開創人根據公司價值最大化原那么做出以上決策，其決策的時間演化途徑見圖1為：在期，開創人選擇能否由職業經理人或家族繼續管理企業；同時決議向分散的股東出賣公司股份的，而保管余下的部分。一切股東都是風險中性的。假設保管家族的管理權，那么不存在一切權與管理的分別，反之那么兩權分別。在后一情形下，期，開創人將提供工資，職業經理人決議能否接受任命接納企業。期，開創人選擇監管力度。期，收益實現后涉及到紅利和私人得益的分配問題。時間0 時間1 時間2 時間3選擇企業管理者 支付

15、工資 選擇監管企業的力度 權益分配決議能否出賣企業股份圖1 家族企業初始人的決策時序給定家族控制企業的總收益為，職業經理人管理企業的總收益為。職業經理人還存在外部選擇，其成效為，為簡化分析，假設。假定：企業將面臨二種選擇：1開創人管理企業、保管100%企業股份，不存在代理問題和相關沖突。在股權集中情況下，開創人在法律約束下決議收益的分配。根據法律規定，他可抽取為私人得利的部分不能超越，因此他將提取法律規定的上限。在這種情況下，不存在職業經理人，所以無須分析期和期的決策。期，開創人決議向外出賣多少股份，他將選擇使期的股票價值和期出賣股份的收益之和最大化。將開創人的以上總收益稱為。對于任何，即開創

16、人在本人管理公司時獲得的總福利等于總收益。因此，模型主要研討一切權與管理權分別下開創人的最大化問題2開創人在期選擇由職業經理人還是其家族成員管理企業，期監管經理人行為，限制其攫取私利行為，期收益分配采取按股東持股比例發放紅利或轉化為私利方式在對股東權益維護的法律體系不健全情況下，這種私利就表現為外部盜竊方式，通常包括與相關集團買賣、濫用公司時機、轉移定價、過高的工資或津貼等。不論由誰來運營企業，他都會根據監管和法律制約情況選擇適宜的侵占公司權益的程度。侵權行為表示為選擇的大小，由此公司紅利為，侵占的權益為。普通以為主要有兩種機制可以影響的大小：私人監管和法律維護的力度：掠奪股東權益的行為普通為

17、法律所制止，假定法律規定企業收益中可無本錢轉化為私利的部分有一上限，。那么法律維護力度越大，越小；雖然原那么上一切股東都可以監視經理人的行為，但搭便車問題使得現實上只需大股東有能夠制約經理人的掠奪行為，假定大股東破費監視本錢為，可使經理人的掠奪收益減少，。由于監視對于開創人來說是要耗費本錢，而法律維護那么由國家免費提供。這兩種機制相互作用的結果斷定著平衡形狀下的最優公司股權構造。由此本文主要研討一切權與管理權分別下開創人的最大化問題，判別開創人保有公司股份的最優份額，然后在不同的法律環境下即值不同比較開創人的總體福利情況，從而推斷在何種情況下開創人將采取兩權分別的公司治理方式。分析涵蓋以下兩種

18、情況：一是當開創人無法分享經理人攫取的股東權益時，他與小股東的權益完全一致，例如當法律明確規定大股東不得參與經理人的侵權行為時就是這種情況。因此開創人將經過監視、呼吁等方式限制職業經理人的掠奪行為。Shleifer和Vishny199710 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由此大股東的監視行為對于小股東而言是一種共享的公共品；二是大股東和經理人合謀、共同侵占小股東的權益，在此情形下監視不再是股東共享的公共品，而是大股東為

19、實現與經理的合謀采取的一種手段。第二種情形通常發生在法律制度不完善的國家，它使得模型更為復雜化，即監視具有尋租性質，意在攫取部分私利而不是為一切股東效力，從而對于大股東更具有吸引力。由此，較全面地解釋了各國在公司治理方式方面的差別，指出對投資者權益的法律維護程度將影響創業者對一切權集中度的選擇。 一基于非合謀下投資者維護程度對公司股權構造選擇的影響1、兩權分別的根本權衡在期收益再分配決策中，職業經理人傾向于將公司收益轉化為本人的私人利益，而不是作為紅利分配給股東。設職業經理人管理下的公司總收益為，一方面法律規定其中的以紅利方式支付給股東，從而限制經理人的侵權行為，同時開創人以監管進一步予以制約

20、，設開創人監管力度為，表示他能控制。由此，職業經理人將設法使其掠奪收益最大化，即。基于非合謀下開創人不能分享職業經理人的私利，因此他將有動力實施過度監管以盡量限制后者的掠奪行為。一旦預期到監管力度較高，經理人將回絕繼續運營企業。為此，開創人不得不經過分散股權、給予經理人貨幣鼓勵等方式減少監管力度。這就是開創人面臨的根本權衡。1開創人的收益最大化決策在期開創人選擇監管力度，在持有股份比例和工資率既定下，他將最大化本人的收益，表示為，即得到職業經理人管理下企業總收益中的部分，并扣除監管本錢。為實現收益最大化的目的，得必要的一階條件為：由于法律維護不被經理人侵占，因此開創人用于監管的本錢不能超越。為

21、此開創人將使m最小化，即。因此，開創人的總收益隨股票持有份額的上升即一切權日益集中而微弱遞增。2職業經理人的收益最大化決策在期，職業經理人思索能否接納公司。只需當經理人的工資和掠奪所得之和大于等于外部時機帶來的成效C，他才接納該公司。因此有職業經理人的預期約束條件：轉化得：由上知，監管力度越大、法律維護程度越高即越小，職業經理人可以侵占的私利也就越少。為滿足職業經理人的預期約束條件、鼓勵其管理公司，開創人就不得不提供較高的工資作為經理人放棄侵占所得的額外補償。這就是兩權分別時必需面對的根本權衡。2、基于非合謀的兩權分別下公司股權構造選擇期開創人確定一切權構造和經理人的工資程度，以在滿足經理人的

22、預期約束條件下實現本人的福利最大化。知開創人實現福利最大化的最優監管力度為，將代入開創人期的福利函數得： 即在滿足經理人預算約束條件下，開創人的福利程度隨一切權的日益集中而遞增，隨工資程度上升而遞減。將代入經理人的預期約束條件，有： 2以上闡明，開創人為實現福利最大化目的，不得不將部分管理租金讓渡給職業經理人，否那么無法滿足職業經理人的預期約束條件。值的上限與下限取決于公式2右邊的和的取值。1當、時，值最大，。這意味著對投資者的法律維護程度極低，因此開創人將選擇完選集中的公司一切權構造、兩權不分別。2當、為正時，值最小，即。這意味著對投資者的法律維護程度很高，開創人將選擇完全分散的公司一切權構

23、造。由此，根據投資者法律維護程度的不同，最優的公司治理構造決策有以下幾種結果：1當時，對投資者的法律維護程度極低，因此開創人為實現福利最大化，將選擇完選集中的公司一切權方式、兩權不分別，有。此時，最優監管程度相應表示為：。即在缺乏法律維護的情況下，為制約經理人的尋租行為，開創人設定w=0，監管本錢為。分別代入經理人的預期約束條件和開創人的福利函數，得職業經理人的凈收益為：；開創人福利程度為，福利程度為職業經理人管理的總收益減去監管本錢和管理租金，它隨的提高而減少。2當時，對投資者的法律維護程度很高，開創人將選擇完全分散的公司一切權構造，即；此時最優監管力度，監管本錢為0。代入經理人的預期約束條

24、件，得職業經理人的工資程度為：闡明在維護股東的法律體系非常健全時，由于存在非負的工資鼓勵，即使沒有開創人的監管，職業經理人也不會侵占股東利益，因此一切權完全分散。此時，開創人的福利程度表示為：3當時，界于前兩種情況之間，即，且必需滿足，因此有。代入期經理人的預期約束條件，得：；即在法律維護程度適中的情況下，為使監管力度最小，工資必需為0。開創人的福利程度表示為：。由于存在監管本錢，開創人的福利程度要小于第二種情況下，并且還將隨的提高而減少。3、不同股權方式下企業開創人的福利程度比較當股東權益維護非常完善時，即，兩權分別、一切權完全分散，那么社會效率最優。其前提是法律維護是免費的，結果開創人交由

25、職業經理人管理可使公司資本增值，同時法律維護使其不用支付本錢處理代理沖突問題。此時有：當時，開創人福利最大，為。一旦法律體系不健全，使，那么兩權分別就面臨權衡取舍，此時存在最優的，使得兩權分別時的代理本錢等于家族管理下損失的收益，即家族管理的收益等于職業經理人管理下的收益。公式表示為：由上知：基于職業經理人管理收益與家族管理收益的比較，開創人對公司治理構造方式的選擇有以下兩種情況：1當時： 當時，開創人將采取兩權分別的公司一切權構造，委派職業經理人管理公司，同時保管一定的股份用以監視經理人；一旦法律維護程度較薄弱，即存在，那么有，意味著由家族管理的收益大于兩權分別、職業經理人管理的福利，開創人

26、將采取集中的一切權構造并由家族管理。2當時：無論法律維護體系能否完善，即或，都有，即職業經理人管理的收益遠遠高于家族管理的收益，為此開創人都將委派職業經理人管理公司，并保管一定的股權。由此監管力度m明確解釋了一切權構造的構成。由以上分析可以得出結論：對于，法律維護力度越弱，一切權構造越集中。即對于，兩權分別下法律維護與一切權構造反相關。因此由此可以推測：家族控制一切權的景象在各國通常都存在，尤其在對投資者維護不力的國家更為普遍。這里推論前提假定是：開創人承當監管本錢，而一切股東均從監管中受害，即監管為公共品。下一節將放松這一假定，允許開創人與職業經理人合謀從監管活動中受害，在此根底上進一步分析

27、投資者維護程度對公司股權構造選擇的影響。二基于合謀下投資者維護程度對公司股權構造選擇的影響以上假定開創人不能獲得任何私利，除非他本人管理企業。假設思索另一種情況，即私利完全可轉讓，由此開創人和職業經理人的利益相關聯，這就提供了監管的另一種動機：尋租。監管除維護開創人利益免受經理人侵占之外，還可確保他獲得部分額外私利。私利的可轉讓只影響存在職業經理人時的情形，兩權不分別下開創人的福利不受影響。1、兩權分別下開創人與職業經理人的合謀按照后向歸納分析法：期：法律規定用于股東的分紅或職業經理人的工資，開創人與經理就余下的如何分配進展討價討價。外部選擇權取決于監管力度，那么開創人的外部選擇是使得監管力度

28、最小，即，經理那么要使最大化。兩者共享剩余私利為。假設兩者未達成合謀協議，那么小股東受害。在兩者討價討價實力相當時，開創人收益為，經理收益為。由于兩者收益都超越其外部選擇帶來的效應，他們共同確定。1開創人的收益最大化決策期，開創人選擇監管力度，最大化本人的收益。由于法律維護不被經理人侵占，因此開創人用于監管的本錢不能超越。他將選擇那么監管力度不受股權大小的影響，而純粹受攫取私利目的影響。時，監管是攫取私利和一切權份額兩者的函數。第一項指，在不合謀情況下為限制經理侵占開創人股權收益而實施的監管，監管力度隨份額的增大而添加；第二項為在合謀下開創人為攫取更多私利實施的額外監管，意味著即使開創人不持有

29、任何股份也會有監管。假定：假設開創人保管股權份額，他將不會放棄監管。為使監管有效，開創人必需具有高于經理的權益，為此他必需堅持所需的最小股份。就意味著他將不干涉經理對企業的管理；，監管從開創人角度看是防止權益受經理侵占的行為，從小股東角度看那么是純粹的尋租行為。在開創人與經理合謀情況下，兩者商定最優監管力度。這就解釋了法律維護和監管之間的重要差別：法律維護一切股東的權益，而監管是開創人的自我維護行為，監管對其他投資者而言有能夠存在正的或負的外部性。2合謀下開創人對公司一切權構造和繼任人選的決策重新采用后向歸納法分析如下：期：假設經理得到的工資和私利超越其外部時機帶來的成效C，那么他將接納該公司

30、。這一條件重寫為：滿足經理預期約束條件的最大監管力度將減少開創人持有的股份比例即變小。開創人所持的較大股份將添加他在談判中的外部選擇權，從而減少職業經理人攫取的私利。此時，所以在既定時，平衡的監管力度將大于不合謀時的程度。2、合謀下的開創人股權份額選擇和福利程度比較期：開創人選擇一切權構造方式和經理人的工資程度，以在滿足經理人的預期約束條件下實現本人的福利最大化。開創人最大化其福利，表示為：m使開創人的股權份額略有遞增，福利程度隨遞增，隨工資程度遞減。當不存在合謀時，最優的決策是，在滿足經理的預期約束條件下使一切權構造盡能夠集中、工資盡能夠低。簡化分析那么有假定：即，平衡的監管力度。在或大于其上限的情況下，當較小時，監管力度由法定程度決議。由此，在范圍內，難以確定最優一切權構造。比較不同法律維護程度下開創人的股權份額和福利程度等有以下結論：1當時，有。