1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250012 地產債是否還具備投資價值？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 地產行業的“逆風”環境 4 HYPERLINK l _TOC_250010 “逆風”環境的來源 4“前地產監管時代”與“后地產監管時代” 4對于盈利水平的簡單測算 5 HYPERLINK l _TOC_250009 地產債仍然具備投資價值 6 HYPERLINK l _TOC_250008 評價地產公司的客觀依據地產公司打分模型 6 HYPERLINK l _TOC_250007 關注特征指標，定制打分模型 6“逆風”環境下需要關注哪些特征？ 6打分模型的基本

2、原則 7 HYPERLINK l _TOC_250006 規模標準打分結果 8 HYPERLINK l _TOC_250005 杠桿水平打分結果廣義的“三道紅線” 9統一“三道紅線”的計算標準 9對“三道紅線”結果的解讀 11含永續債的凈負債率 13對于“明股實債”的判斷表內潛在負債壓力 13對于“表外負債”的判斷表外潛在負債壓力 15杠桿水平指標賦權及打分結果 16 HYPERLINK l _TOC_250004 周轉水平打分結果不同維度的銷售與土儲 17周轉風格投房存貨周轉率 18去化壓力銷售貨值比 18投資策略拿地強度離差 19周轉水平打分結果 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 如何挖掘具有投資價值的地產公司？打分模型的應用 20 HYPERLINK l _TOC_250002 好的企業有哪些特點房企風格箱 20優質的企業在保持較高周轉的情況下杠桿越低越好 21一線房企“較高周轉+最低杠桿” 21準一線房企“高周轉+較低杠桿” 22商業地產低周轉的基本屬性下杠桿越低越好 22 HYPERLINK l _TOC_250001 進一步挖掘具有投資價值的地產公司對打分模型的主觀調整 22考慮盈利水平的打分模型 23對于結果的解讀企業的拿地策略至關重要 23改善中的房企主動收縮拿地規模 25進一步的主觀調整更合理的劃檔結果 26需要關注的指標：公司屬性和發展戰略

4、26對劃檔結果的解讀 27 HYPERLINK l _TOC_250000 總結：什么樣的地產公司具備投資價值？ 27圖表目錄圖 1：跟蹤房企最近三年營業收入情況（按中房協排名，單位：億元） 8圖 2：規模標準打分結果 9圖 3：統一標準后跟蹤房企的“三道紅線”情況 11圖 4：關注權益比例不高但剔預資負率未達標的情況（按中房協排名，單位：%） 12圖 5：表內潛在負債壓力指標 14圖 6：表外潛在負債壓力指標（單位：%） 15圖 7：三種口徑的凈負債率對比（按中房協排名，單位：%） 16圖 8：杠桿水平打分結果 17圖 9：周轉水平三項指標對比（按中房協排名，右軸拿地強度離差） 19圖 10

5、：周轉水平打分結果 20圖 11：房企風格箱 21圖 12：考慮盈利水平的打分結果 24圖 13：監測排序下滑企業的相關指標（右軸銷售貨值比） 25圖 14：跟蹤房企打分、排序、劃檔結果 27表 1：部分重點城市今年首輪土拍均價及溢價情況（單位：元/m2，%） 5表 2：6 項備選規模指標的相關系數矩陣 8表 3：一線房企各指標得分情況 21表 4：部分拿地金額顯著下降的房企 25表 5：涉及主觀調整的公司及調整原因 26地產債是否還具備投資價值？地產行業的“逆風”環境去年下半年以來，地產債市場多個重要主體發生違約：去年 7 月份泰禾違約，11 月份福晟違約，今年上半年華夏幸福違約。其中華夏幸

6、福的主體信用等級高、存續債券規模大、持倉機構多，且前期永煤債違約對信用債市場造成了嚴重沖擊，盡管投資者對于華夏幸福的違約有一定的預期，仍然引發了市場對于地產債的信任危機。信任危機的產生使得投資者對于地產公司的輿情非常敏感，今年以來輿情頻發，每次都能引起市場焦慮。年報季部分地產公司盈利水平顯著下滑，投資者關注到了前兩年地產公司的拿地成本問題，然而拿地成本并不是簡單的“拿便宜的地還是貴的地”的問題，這涉及到地產公司投資與融資如何去協調，基本由政策主導。因為行業存在收入結轉期限錯配的問題，可能兩年前就存在的隱患在今年才得到重視。而當前地價高、政策嚴的背景下，市場對于行業整體的盈利水平預期較差，這是行

7、業的“逆風”環境，且正在發展成為一種行業常態，是“房住不炒”的政策基本面決定的。但有利空不代表有危機，地產行業不會消亡，優秀的公司仍然具備對抗“逆風”環境的基礎，投資者需要尋找可以對抗“逆風”環境的標的，挖掘這些公司的特征，把握最關鍵的指標，避免受到輿情干擾。值得重視的指標，包括杠桿水平（尤其是在盈利預期較差的背景下）、負債結構、明股實債、表外負債等；同時需要關注公司的經營策略，比如拿地是否激進、周轉的風格與去化的壓力等。杠桿和經營是最重要的特征，能合理權衡融資和拿地的公司更具備對抗風險的基礎?！澳骘L”環境的來源“前地產監管時代”與“后地產監管時代”2016 年以來的地產監管政策保持著一定的連

8、貫性。當前最值得關注的“三道紅線”、“房貸集中度”和“兩集中”，在既往的監管政策中都有淵源，比如央行在 2016 年就提及了“房貸集中度”，最早限制地產公司發債的政策也是 2016 年就出臺了。只不過前期的監管政策還是以限購、限售為主，也就是限制行業下游的需求端，遏制炒房，我們可以稱之為“前地產監管時代”。在“前地產監管時代”，大部分的房企拿地比較積極，受政策的影響有限。2018 年地產行業的融資環境也很艱難，在金融降杠桿的背景下，地產調控政策還在層層加碼，行業經歷了一輪密集的以中小企業為主的出清，但主流房企仍然保持良好的經營狀況。 2018 年的環境下大多數地產公司并未放緩拿地的節奏，一方面

9、我們可以認為地產公司進行投資決策時對于未來房價的預期比較樂觀；另一方面，更重要的原因是，地產行業是負債驅動資產的行業，維持負債的規模才能維持資產的規模，而拿地就是維持規模的關鍵。當前的資金面要比 2018 年寬松很多，但是對于房地產行業是邊際收緊的。以“房貸集中度”政策為例，它的主要目標不是壓制現有的房貸規模，而是明確一個上限，限制房貸的存量。對于地產公司來說，銀行貸款是最主要的資金來源，項目開發基本都要依賴開發貸的支持，這種支持也體現在授信額度上面，而“房貸集中度”政策會讓授信額度成為稀缺資源。如果沒有足夠的項目，就沒有必要占用授信額度，這成為了驅使地產公司、尤其是高周轉的地產公司拿地的源動

10、力。如果說 2018 年還處在“前地產監管時代”，現在已經進入了“后地產監管時代”。以萬科為代表的各大地產公司開始關注“管理紅利”，萬科董事會主席郁亮在 6 月 30日的股東會上提到“目前房地產行業正在回歸到普通行業”，說明大部分地產公司的管理層都意識到政策導向發生了本質變化?，F行的“三道紅線”和“房貸集中度”政策直接限制住了地產公司負債規模的上限，配合“兩集中”政策統籌地產公司拿地，這個力度非常大。盡管市場預期“兩集中” 政策還處在試點階段，有調整的空間，但無論政策怎么調整，地產公司拿地成本上行的趨勢不會逆轉。尤其是在“三道紅線”政策下，過去杠桿高企、激進擴張的公司，在上半年重點城市的土拍中

11、表現都更加保守，這些城市的土拍已經成為頭部優質公司（基本都在綠檔）或者聯合體（一方面分攤保證金壓力，另一方面可以通過出表避免踩線）的主戰場。監管政策切實限制住了地產公司的上游供給端，也就是投資端的拿地和融資端的房貸，基本抓住了行業的命脈，可以說地產行業已經完全進入了存量博弈的時代，這會深刻影響行業的生態。當行業的上游被牢牢把控，既往高杠桿、高周轉、高盈利的模式就行不通了。我們在 2 月 26 日的報告招拍掛難了，也許可以并購、舊改中對“兩集中”政策的影響做出了預測，現階段也基本得到應驗。對于盈利水平的簡單測算表 1：部分重點城市今年首輪土拍均價及溢價情況（單位：元/m2，%）城市住宅樓面價住宅

12、溢價率整體樓面價整體溢價率5 月新房均價整體成本占比重慶市7,01941.344,74739.2711,30741.98深圳市21,95638.8418,72937.8441,09545.57合肥市9,13428.792,08216.0613,36615.58廈門市24,95627.8220,24027.7632,38162.51寧波市12,61425.7711,10925.5017,14064.81杭州市13,06224.968,86424.0621,12741.96福州市11,19520.4010,42819.4717,04661.18南京市13,98418.8411,91817.5821

13、,55655.29成都市12,89615.0011,15915.0012,63288.34無錫市14,42812.3912,79412.3319,84964.46廣州市11,21510.488,6249.7331,22727.62沈陽市4,76110.193,97210.1113,05630.42長沙市4,1957.354,1247.909,50943.37蘇州市9,7686.646,5816.0123,71227.75北京市32,1676.4123,5186.3041,08757.24數據來源：Wind，安居客，注：這里假設未來的售價為 5 月新房均價，數據來源為安居客。上表可見“兩集中”政

14、策下的拿地成本偏高，簡單假設樓面價（代表拿地成本）之于售價的占比為40%，這個假設相對保守，在溢價較高的城市拿地成本占比會更高。假設建安成本在 30%左右，9%的稅費，6%的期間費用，那么留給公司的盈利空間只有 15%。如果土地成本占比達到 50%，盈利空間就只有 5%；如果融資成本再高一點，盈利空間可能進一步壓縮。地產債仍然具備投資價值郭樹清主席在今年的陸家嘴論壇上提到，“那些炒作外匯、黃金及其他商品期貨的人很難有機會發家致富，正像押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價一樣”。這句話再次引發熱議，市場已經認識到無論是房價還是行業的成長性都進入了瓶頸期，很難在短期內有所突破。地產行業面臨“

15、逆風”：在融資總規模受限，規模難以快速擴張的情況下，房價上限是盈利的“頂”，土地成本卻仍在提升，盈利空間被壓縮已成定局。然而行業的盈利空間被壓縮不代表地產債不具備投資價值。2016 年針對地產行業開始了比較全面的調控，2018 年行業進入了大量中小企業出清和集中度提升的階段。轉入存量博弈的階段后，公司經營情況的分化會更加明顯。與股票關注成長前景不同，地產債關注的是償債能力，我們關注的是在行業面對“逆風”環境時，哪些公司仍能穩健經營，確保債務安全。盈利空間壓縮的現狀對地產公司的投資水平提出了更高的挑戰，過去一塊地的虧損可以用另一塊地的盈利彌補，現在一塊地的虧損可能需要幾塊地的盈利對沖。但面臨挑戰

16、和面臨危機是有本質區別的，盈利下滑不代表沒有盈利，也不代表地產行業會大規模爆發違約風險，優質的地產公司基本面仍然是健康的。面對關系到經濟命脈的行業，控制風險的前提是不能刺破風險。當下的環境我們需要強調地產債仍然具備非常好的投資價值，在所有的存貨里面，土地的稟賦仍然是最好的，最容易變現。只要地產公司基本面可以適應業態的變化，盈利下降的預期并不會影響優質公司的償債能力。評價地產公司的客觀依據地產公司打分模型關注特征指標，定制打分模型“逆風”環境下需要關注哪些特征？在“逆風”環境下，哪些公司迎來利好，哪些公司將會受到沖擊？評價地產公司，首先需要找到一個能夠充分反映公司特征及稟賦的客觀依據。前文我們提

17、到當前的監管政策切實限制住了地產公司的上游供給端融資和投資，以此為基礎可以將研究范圍擴展到廣義的杠桿水平和周轉水平?！靖軛U水平】杠桿水平是地產公司經營最核心的指標之一。監管在關注“三道紅線”指標的同時會考慮表內項目公司少數股東權益是否存在“明股實債”，以及表外項目公司股權比例對應的“表外負債”。但由于表外項目的存在，我們只能盡量去貼近“三道紅線”所包含的信息。要深入了解一家地產公司“明股實債”和“表外負債”的真實情況，需要摸排項目公司的股權架構，這其中包括很多非公開數據。我們更傾向于通過公開數據測算可能的規模。比如，當少數股東損益占比與少數股東權益占比存在明顯差異時，可能意味著存在“明股實債”

18、。差異的存在可能代表著公司有表面數字之外的潛在負債壓力。【周轉水平】地產公司的投資端，主要關注銷售水平和土儲規模之間的關系。地產公司合理的經營模式應當是以銷定儲，合理的周轉水平應當是銷售回款至少可以覆蓋拿地成本。所以銷售和土儲的情況反映了公司的投資決策是否穩健，從不同的角度觀察銷售和土儲的關系，可以獲得有關公司周轉風格、去化壓力和投資策略等信息。打分模型的基本原則建立打分模型的基本原則為：簡單、有效、主客觀結合，并充分展現出不同公司的特點?；谶@個原則選擇指標需要控制指標的數量，對于相關性較強的指標予以剔除或者合并。也有部分指標是比較重要卻難以被量化的，對于這類指標主要進行主觀調整。比如拿地集

19、中度指標，很難量化判斷一二線城市和三四線城市，哪個拿地集中度高更好。一方面，在“兩集中”政策背景下，重點城市拿地成本變得高昂，同時溢出 效應會給城市群的三四線城市帶來機遇；另一方面，一二線城市的需求更加旺盛，而三四線城市的去庫存壓力仍然比較大。拿地集中度指標的優劣是非線性的，受周期和政策的影響較為明顯，即便下沉的層級一樣，不同地產公司的布局重點不同也會帶來顯著的差異，所以適合進行主觀調整。我們選取中房協排名1Top100 的房地產企業中的 50 家作為跟蹤房企，根據規模、杠桿水平和周轉水平三類標準下的共計 9 項指標，對每項指標的得分加權后得到總分，并進行主觀調整，按照最終得分排序劃檔。各項指

20、標的計算主要依據 2020 年的財務數據和公開信息，包括業內主流的數據庫，如和中指庫。50 家跟蹤房企中，優先選用上市公司數據（建發選用發債主體）， “A+H”上市公司優先選用H 股上市公司數據（綠地選用A 股上市公司數據）。1 HYPERLINK /zt/top500/index.html l cpbd /zt/top500/index.html#cpbd規模標準打分結果從資產負債表和利潤表中篩選 6 項備選指標用于衡量地產公司的規模，包括資產規模和盈利規模，分別是：總資產、凈資產、歸母凈資產，和營業收入、凈利潤、歸母凈利潤。根據 2020 年財務數據（以下同）獲得 6 項備選規模指標的相關

21、系數矩陣如下：表 2：6 項備選規模指標的相關系數矩陣總資產凈資產歸母凈資產營業收入凈利潤歸母凈利潤總資產1.000.860.700.970.870.73凈資產1.000.930.780.890.82歸母凈資產1.000.610.840.86營業收入1.000.830.69凈利潤1.000.96歸母凈利潤1.00數據來源：Wind，從上表中可見 6 項指標之間的相關性整體較強，其中歸母凈資產和營業收入之間的相關性最低，適合作為打分標準，因此以兩者的對數乘積作為規模標準的打分依據。一方面營業收入可以有效地體現公司的規模效應；另一方面，部分公司受限于資金壓力可能會放棄較多的權益比例，歸母凈資產可以

22、較好地反映這一特點。從排序來看，規模標準的打分結果在段位上與中房協的排名大體接近，但是部分營收欠佳的公司排名有所下滑。圖 1：跟蹤房企最近三年營業收入情況（按中房協排名，單位：億元）數據來源：Wind，圖 2：規模標準打分結果數據來源：Wind，杠桿水平打分結果廣義的“三道紅線”統一“三道紅線”的計算標準“三道紅線”原則上依據以下標準計算：凈負債率有息負債 貨幣現金（含受限制現金）凈資產（總額）剔除預收款項后的資產負債率總負債 預收款項總資產 預收款項現金短債比現金及現金等價物總資產 預收款項根據跟蹤房企披露的數據，不同公司計算各項指標的具體標準存在差異，會弱化公司之間的可比性，我們需要對“三

23、道紅線”的計算標準進行統一?！緝糌搨省縃 股上市的地產公司每年會在業績公告中披露凈負債率，但部分地產公司的披露口徑與一般口徑存在差異，需要按照從眾原則進行一致性調整。具體來講，需要調整的部分包括將資產證券化納入有息負債（如碧桂園）、將永續債和少數股東權益納入凈資產（如佳兆業2和中海）。此外，依據公告數據推算確認的、被公司納入有息負債的科目不會調減（如龍光包含“其他流動負債”未調減，而其他公司并不包含此科目）。部分公司其計算凈負債率指標時未完全依據報表科目披露的數據，我們仍以報表科目披露的數據為準。A 股上市公司和非上市公司的有息負債統一按照“短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債

24、券”的標準計算，該標準可能與公司對外披露的數據有差異，但整體差異不大。因模型采用劃檔打分的方式，單一指標存在細微的差異對于公司的劃檔結果影響較小，不作進一步處理。（以下同）【剔除預收款項后的資產負債率（以下簡稱“剔預資負率”）】根據監管要求，剔預 資負率的預收款項包括對應的增值稅，由于該部分增值稅不直接通過報表科目披露，模型未納入。此外，2020 年 8 月后發行的永續債不作調整，保持指標橫向可比（如 佳兆業將永續債作為負債后的剔預資負率踩線，但不考慮永續債的剔預資負率達標）?！荆ê芟拶Y金的）現金短債比（以下簡稱“現金短債比”）】目前地產公司主要按照兩種口徑披露現金短債比，一種口徑分子是現金

25、及現金等價物（結果較低），另一種口徑分子是貨幣現金（結果較高）。我們采用第一種口徑計量，所以與部分公司的公告數據存在差異。此外根據監管要求分子應剔除受限資金，考慮部分跟蹤房企的受限資金未單獨披露，模型不予剔除。2 監管要求 2020 年 8 月之后發行的永續債在計算凈負債率時視為負債而非權益，佳兆業 2020 年9 月發行了永續債并采用了該標準，但這會弱化佳兆業與其他公司的可比性，此處進行統一。對“三道紅線”結果的解讀圖 3：統一標準后跟蹤房企的“三道紅線”情況數據來源：Wind，注：以上“三道紅線”指標的結果依據本文確定的標準計算，反映企業可能的負債情況，部分指標與公司公告數據有差異?！叭?/p>

26、紅線”均反映企業的杠桿水平，但監測目標不同。現金短債比主要監測現金流，反映短期償債能力；凈負債率從清算的角度監測有息負債的安全性，反映長期償債能力；而剔預資負率主要監測財務報表的穩定性。【剔預資負率的重要性和局限性】從結果可見，剔預資負率是最難滿足的指標，原因是剔預資負率的分子和分母同時扣除預收款項，降低剔預資負率不僅要降低負債水平，還要通過調整合并范圍等方式調整預收款項。房地產行業屬于周期性行業，銷售情況受到周期和政策的影響。剔除預收賬款后的財務報表主要是不含已售部分的其他資產，包括自持、未售和非房資產。其中未售部分涉及很多未動工項目，融資需求大，同時自持、非房資產流動性較差，維持這部分資產

27、的杠桿需要依賴商品房銷售?！澳骘L”環境下銷售承壓，剔預資負率比較高的公司就有可能出現信用風險。但剔預資負率受到公式本身的計算標準影響，總負債的基數小于總資產，剔除項變大會使得指標結果變大。預收款項主要是合并范圍內的合同銷售額，不包含表外項目，表外項目較少的公司剔預資負率一般高于表外項目較多的公司。表外項目少不代表財務報表的穩定性差，所以公式本身的計算標準會弱化指標的有效性。對于表外項目較多、權益比例不高但仍不滿足剔預資負率要求的公司，可能會根據資產的稟賦調整合并報表范圍，投資者需要關注其合并范圍變動的合理性和財務報表的穩定性。圖 4：關注權益比例不高但剔預資負率未達標的情況（按中房協排名，單位

28、：%）數據來源：Wind，注：依據 2020 年銷售榜3和貨值榜4中，權益口徑/全口徑銷售和權益口徑/全口徑貨值的均值確定權益比例。3 HYPERLINK /research/Details/9789 /research/Details/97894 HYPERLINK /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html【凈負債率是最重要的“三道紅線”指標】凈負債率直接體現企業的杠桿水平，是最重要的“三道紅線”指標。現金短債比更容易達標，企業通過放緩投資、加快回款，短期

29、內即可提升現金規模。真正反映企業能否持續經營的指標是凈負債率，凈負債率高于 100%的企業存在資不抵債的可能性，企業不僅需要調整投資策略，還要壓降負債規模，否則就會出現信用風險。含永續債的凈負債率根據 H 股上市公司公告的數據，2020 年 8 月以前的永續債一般會被認定為權益而非負債。實務中發行人不會輕易行使永續債的續期權利，以免影響投資者的信心，所以永續債會給公司帶來實際的負債壓力。我們在計算有息負債時考慮永續債，并依據含永續債的凈負債率（以下簡稱“永續凈負債率”）進行打分。由于 H 股報表科目一般不區分優先股和永續債，對于港股列示為“永久資本工具”或類似的科目全部視作永續債。對于“明股實

30、債”的判斷表內潛在負債壓力我們將“明股實債”作為有息負債計算凈負債率，能夠獲得關于公司杠桿水平的更多信息。但想要獲得“明股實債”的真實情況，需要摸排合并范圍內項目公司少數股東的性質，比如是否為金融公司、是否有其他的協議安排（如回購、對賭、固定分紅）等，涉及較多非公開信息。在對行業進行分析時，我們通過公開數據貼近“明股實債”的規模。對比少數股東權益在凈資產中的占比，以及少數股東損益在凈利潤中的占比，理論上兩者應當一致。用兩者的差異貼近“明股實債”的占比，可以測算表面數字之外潛在的負債規模，定義為“表內潛在負債規?！?。按照以下公式計算：表內潛在負債規模 = max(最近三年平均凈資產當年少數股東損

31、益當年凈利潤 最近三年平均少數股東權益，0)少數股東權益來源于拿地，少數股東損益來源于收入結轉，所以存在期限錯配。我們對權益部分取最近三年平均值以平滑期限錯配的影響。根據表內潛在負債規模得到表內潛在負債壓力指標，公式如下：表內潛在負債壓力表內潛在負債規模+ 有息負債+ 永續債 貨幣現金凈資產從結果來看，表內潛在負債壓力指標與永續凈負債率差異不大，但是部分公司的次 序有較為明顯的變動，說明公司的少數股東權益占比與少數股東損益占比差異較大，表內存在潛在的負債壓力，可能有“明股實債”。圖 5：表內潛在負債壓力指標數據來源：Wind，對于“表外負債”的判斷表外潛在負債壓力我們將“表外負債”作為有息負債

32、計算凈負債率，能夠獲得關于公司杠桿水平的更多信息?！氨硗庳搨钡囊幠Ｐ枰@取合聯營公司的財務數據和合作協議（以明確真實的權益安排），同樣涉及很多非公開信息。通過公開數據貼近“表外負債”的規模，可以使用 2020 年銷售榜和貨值榜中，權益口徑/全口徑銷售和權益口徑/全口徑貨值的均值5，確定權益比例，得到表外潛在負債壓力指標。公式如下：表外潛在負債壓力表內有息負債權益比例+ 表內潛在負債規模6 + 永續債 貨幣現金凈資產圖 6：表外潛在負債壓力指標（單位：%）數據來源：Wind，5 計算權益口徑和全口徑的標準依據項目的權益比例，與表內和表外有口徑差異，這里單純測算規模的量級，忽略差異。6 因表內潛

33、在負債規模源于假設，為避免放大誤差，不除以權益比例。圖 7：三種口徑的凈負債率對比（按中房協排名，單位：%）數據來源：Wind，從結果來看，表外潛在負債壓力與其他口徑的凈負債率指標差異較大，部分公司表外負債規?？赡芙咏韮蓉搨幠５?0.51 倍。在“三道紅線”政策下更多地產公司傾向于將資產放在表外，以降低表內的杠桿水平，需要關注資產出表的真實性和合作對手方風險。杠桿水平指標賦權及打分結果對于“三道紅線”指標，永續凈負債率直接反映公司報表披露口徑的杠桿水平，賦予 30%的權重；剔預資負率體現了財務報表的穩健程度，但有效性受到權益比例的影響，賦予 25%的權重；現金短債比衡量公司是否存在短期償債

34、壓力大、資金鏈緊張的情況，賦予 20%的權重。對于假設指標，表外潛在負債壓力體現全口徑的杠桿水平，是公司負債壓力的極值，賦予 15%的權重；表內潛在負債壓力作為表內凈負債率的補充，體現“明股實債”的影響，賦予 10%的權重。根據杠桿水平的打分結果，排名較高的企業主要是行業內稟賦最優質的企業，以央企、國企和龍頭民企為主，可見杠桿水平與企業的稟賦高度相關。圖 8：杠桿水平打分結果數據來源：周轉水平打分結果不同維度的銷售與土儲地產公司合理的經營模式應當是以銷定儲，銷售和土儲的關系代表廣義的周轉水平，即公司在經營過程中通過銷售回流的資金撬動了多少資產。從不同維度的銷售和土儲數據，我們能夠觀察到公司的周

35、轉風格、去化壓力和投資策略。周轉風格投房存貨周轉率從財務報表的維度看周轉風格，常見的指標是存貨周轉率，營業成本對應銷售情況，存貨均值對應土儲情況。我們認為地產公司有兩種意義上的存貨，一種是用于銷售的商品房，另一種是投資性房地產（以下簡稱“投房”）。針對投房，地產公司不同于其他一般公司的最大區別在于，存貨與投房之間的界限比較模糊。兩者在物業開發階段的成本差異不大，除了明確自持比例的地塊，企業將待開發物業定性為商品房還是投資性房地產的靈活度比較高。投房的另一個問題是可以使用公允價值計量，公允價值計量得到的結果容易高估。一方面，估值模型對于現金流的預測可能較為樂觀；另一方面，模型難以體現區域規劃、人

36、口流動變化或者大企業客戶流失的風險。我們將投房視為存貨，按照賬面價值7計入存貨周轉率的分母中。由于投房以公允價值計量并不會隨著租金收入結轉成本，所以分子相應調整為營業收入。同時由于存在期限錯配的問題，對于存貨和投房我們選取最近三年的均值計量，得到“投房存貨周轉率”。投房存貨周轉率有以下優勢：對于投房較多而存貨較少的公司，存貨周轉率指標過高而失效，而投房存貨周轉率則使得指標恢復正常水平；此外投房公允價值高估會虛增企業的盈利水平，投房存貨周轉率可以抵銷高估的浮盈。去化壓力銷售貨值比我們用銷售榜和貨值榜的數據，以全口徑銷售貨值比與權益口徑銷售貨值比的均值觀察企業的去化壓力。貨值是房企未來可售資源，不

37、含已售部分，計算過程可以簡化為：可售未售建面 周邊可比房價（標準不含對未來房價的預期）。貨值主要對應在建和擬建項目，也反映了企業的投融資需求。在對盈利水平進行簡單測算時，我們假設售價的成本中約 40%是拿地成本。合理的周轉水平應當是銷售回款至少可以覆蓋拿地成本，按照“兩集中”政策下的拿地成本，銷售貨值比應在 40%左右。地產公司既往的土地成本低于當前，所以合理的銷售貨值比可以在 25%50%之間，大部分房企的銷售貨值比在這個區間。如果銷售貨值比過高，如高于 50%，意味著企業的土儲規模不足，大量資金閑置。目前我們跟蹤的房企沒有銷售貨值比高于 50%的情況，說明行業整體的土儲比較充7 新租賃準則

38、下部分公司（如萬科 H 股上市公司）將部分使用權資產計入投房，使用權資產科目金額較小，此類情況不做調整。裕。如果銷售貨值比過低，可能存在兩方面的去化壓力：一方面在銷售端，項目去化率較低；另一方面在土儲端，企業拿地較為激進，未投部分資金壓力大?！胺抠J集中度”政策下資源有限，如果企業的融資環境比較差，就會產生信用風險。此類企業需要控制拿地規模，加快銷售回款。投資策略拿地強度離差拿地強度是地產行業最常用的周轉指標之一，可以直接體現企業的投資策略是激進、均衡還是保守。通常用“拿地金額/銷售金額”來衡量拿地強度。拿地金額可以通過現金流計算，房企拿地的方式主要是招拍掛和并購，在現金流量表上體現為經營活動流

39、出和投資活動流出的相關科目，但不易拆分。也可以通過新增項目的權益比例和成本計算。我們使用中指庫的拿地金額數據8和的權益口徑銷售金額。在對拿地強度指標進行打分時，我們應用離差的概念（衡量與均值的偏離水平，取絕對值）。假設拿地強度的加權平均值最接近均衡的投資策略，是最優的拿地強度，離差越大公司的周轉情況就會越差。激進策略會增加資金壓力，而保守策略說明公司在收縮規模，收縮規模一般是因為公司的負債壓力較大。圖 9：周轉水平三項指標對比（按中房協排名，右軸拿地強度離差）數據來源：Wind，中指庫，周轉水平三項指標未發現明顯的相關性，但稟賦較好的企業拿地強度離差一般較低，說明優質企業青睞穩健的均衡投資策略

40、。需要關注投房存貨周轉率或銷售貨值比較低但拿地強度離差較高（拿地強度離差“破線”）的企業，這類企業投資策略明顯偏離均衡水平，同時銷售回款不佳，說明資金周轉壓力較大。8 /news/zt/wap/202101/2020ndphb.html周轉水平打分結果我們對三項周轉水平指標賦予相同的權重，未發現周轉水平指標與企業稟賦之間的明顯趨勢，所以無法單純通過周轉水平衡量公司的稟賦。但同時分析周轉水平和杠桿水平可以定位優質公司的特征。圖 10：周轉水平打分結果數據來源：Wind，中指庫，如何挖掘具有投資價值的地產公司？打分模型的應用好的企業有哪些特點房企風格箱根據打分模型的結果，可以把房企按照“高周轉/低

41、周轉”和“高杠桿/低杠桿”簡單劃分成四種類型。具體如下：圖 11：房企風格箱數據來源：優質的企業在保持較高周轉的情況下杠桿越低越好我們在房企風格箱中標注了部分企業，可以發現稟賦較好的房企基本都集中在第 I區域（部分在水平分割線上），也就是“高周轉+低杠桿”。且越接近坐標系右側、杠桿水平越低的企業的資質越好，行業內的一線企業基本都集中該區域，包括中海、萬科、招商蛇口、華潤、龍湖等。表 3：一線房企各指標得分情況房企規模永續凈負債率剔預資負率現金短債比表外潛在負債壓力表內潛在負債壓力投房存貨周轉率銷售貨值比拿地強度離差中海1091091010449萬科101069910686招商蛇口8997895

42、810華潤9999910465龍湖98101089654數據來源：一線房企“較高周轉+最低杠桿”五家一線房企的指標得分情況有以下特征：評分在 8 分以上的指標至少有 6 項且以杠桿指標為主，同時周轉指標保持較高水平。概括一線房企的風格特征為“較高周轉+最低杠桿”。在融資總量受限、拿地成本高企的環境下，杠桿水平越低越好。企業有實力競爭重點城市的優質地塊，維持土儲的豐度，同時土儲充?？梢灾С制髽I擴大規模，搶占有限的資金，實現良性循環。“后地產監管時代”的政策對于一線房企非常有利，這種一線效應會在未來的幾年內進一步提升房地產行業的集中度。具備一線房企特征的還包括保利發展、遠洋、世茂、建發等。其中，保

43、利發展為大型央企，屬于一線房企；遠洋、世茂和建發在具備一線房企特征的準一線房企中，屬于杠桿水平最低的標的。遠洋和建發的股東背景強大但規模相對較小，有望在行業集中度提升的背景下憑借稟賦優勢提升自身實力。世茂的市場關注度較高，公司報表口徑的杠桿水平比較穩健，測算近年來的“三道紅線”指標，在龍頭民企中的表現僅次于龍湖。準一線房企“高周轉+較低杠桿”準一線房企包括金地、龍光、碧桂園、新城、旭輝等，這些企業的周轉水平和杠桿水平略高于一線房企，良好的周轉可以對企業的基本面形成有力的支撐，仍然具備規模擴張的實力，并不會因此引發信用風險。其中，金地、碧桂園和旭輝均為地產公司和保險公司合作的典范，在公司快速發展

44、的過程中，保險資金作為“助推器”和“定心丸”，維護了公司的財務穩定性。新城在經歷 2019 年的低谷之后成功化解風險，釋放資金壓力，迅速轉換風格，企業當前經營策略穩健，在“逆風”環境下的生存能力更強。具備準一線房企特征的還包括聯發，與建發為兄弟公司。雖然公司規模較小，發展潛力不及建發，但公司屬于頗具代表性的“小而美”的房企，信用資質比較好。商業地產低周轉的基本屬性下杠桿越低越好落在第 IV 區域（不含豎直分割線）的企業只有三家，分別是大悅城、萬達和寶龍，這三家房企主要經營商業地產（寶龍同時經營住宅地產），周轉水平接近。周轉水平低是商業地產的基本屬性。商業地產的資產質量受地理位置和庫存水平的影響

45、，且存在大量的自持物業等低周轉資產，難以在短時間快速回流資金，所以杠桿水平是評價商業地產公司稟賦的核心標準。大悅城為央企，公司規模小但資產優質，旗下物業集中在一線城市核心地段，杠桿水平非常低，屬于具備一線房企特征的準一線房企。萬達以萬達廣場為核心開展輕資產經營，具備策略優勢，資產質量較好，但歷史遺留問題仍需化解。寶龍的資產質量和杠桿水平不及大悅城和萬達，稟賦相對較差。進一步挖掘具有投資價值的地產公司對打分模型的主觀調整對于房企風格箱中的其他企業，難以單純通過杠桿水平和周轉水平的風格，評價公司的稟賦。我們需要關注公司屬性和發展戰略等主觀指標。此外，進一步挖掘具有投資價值的地產公司，還要考慮公司的

46、盈利能力。在盈利預期下降的趨勢下，如果公司本身的盈利水平就不高，可能會受到更大的影響。基于這個邏輯，我們對打分模型進行了主觀調整。考慮盈利水平的打分模型【三大標準的權重】優質企業的主要特征是較低的杠桿水平，相比規模標準和周轉水平，杠桿水平對于衡量公司的稟賦是更重要的標準。因此我們對三大標準的賦權比例為：杠桿水平 50%，周轉水平 30%，規模標準 20%。【選取歸母凈利率作為衡量盈利水平的指標】在盈利指標中，歸母凈利率能反映公司表內的權益占比，信息量更大。前文測算營業收入與凈利潤的相關系數為 0.83，而營業收入與歸母凈利潤的相關系數則為 0.69，說明歸母凈利率特征更強，所以我們選取歸母凈利

47、率作為衡量盈利水平的指標?！疽杂笜苏{節模型的總分】對歸母凈利率打分后按照“(歸母凈利率得分+100)/100”的公式計算盈利指標，作為因數調節模型的總分。這樣調節出于兩點考慮：一是強化公司的稟賦差異，由于盈利指標是一個大于 1 的因子，基數比較大的公司在調節后優勢會更加明顯；二是直接對總分進行調節可以放大盈利指標影響，對于稟賦較為接近但盈利水平有差異的公司，次序上會有明顯的變動。對于結果的解讀企業的拿地策略至關重要我們用紅色字體標出了在用盈利水平調整模型總分后，排序下滑的企業，大部分企業的周轉水平的比較高。維持比較高的周轉要做到“快進快出”，這樣拿地成本和銷售回款可以無縫銜接，同時開發貸可

48、以持續滾動。當企業習慣了這種模式，即便拿地成本上升，只要不突破企業的資金壓力，企業仍然會選擇拿高價地，從而影響盈利水平。所以企業的拿地策略對于企業的盈利能力至關重要，對于拿地成本較高的企業需要關注現金短債比的情況，監測企業現金流是否健康。拿地策略對盈利能力的影響不僅體現在拿地成本，區域布局也非常重要。布局在庫存過剩、房價上漲動力不足的城市，去化壓力比較大，也會削弱企業的盈利能力。對于未出現排序下滑、但盈利水平較差的企業，一般公司整體得分的次序比較低，這類企業需要關注基本面是否有改善的跡象。圖 12：考慮盈利水平的打分結果數據來源：Wind，圖 13：監測排序下滑企業的相關指標（右軸銷售貨值比）

49、數據來源：Wind，對于周轉水平得分較高的企業，需要關注現金短債比在臨界線的企業，這些企業如 果維持高價拿地可能會造成盈利能力的進一步惡化；對于周轉水平得分較低的企業，需要關注銷售貨值比，監測企業的去化壓力。整體上，杠桿水平得分較高的企業受 到的影響較小。改善中的房企主動收縮拿地規模我們依據中指庫的拿地金額榜9篩選了部分拿地規模顯著下降的房企。具體如下：表 4：部分拿地金額顯著下降的房企2020 年 1-5 月2021 年 1-5 月同比增長（億元）（億元）（%）中南17648-72.73陽光城25184-66.53榮盛16484-48.78金科189112-40.74花樣年8364-22.8

50、9奧園120未上榜顯著下降房企數據來源：中指庫，部分企業前期激進擴張，后期風格轉換，從 2020 年下半年開始在土拍市場上表現非常保守，前后對比明顯。企業在風險暴露前主動收縮規模，同時維持較高的周轉水平，說明企業在加速銷售回款，基本面具備改善空間。這些改善中的房企，在當前的“逆風”環境下仍然面臨不確定性，但在基本面持續改善的過程中，部分企業的9 /2021-06-01/40092184.html投資價值會逐漸顯現出來。進一步的主觀調整更合理的劃檔結果需要關注的指標：公司屬性和發展戰略【公司屬性】我們對于榜單尾部、高負荷運轉的企業，需要思考一個問題：企業為什么能夠高負荷運轉，這種高負荷運轉是否在企業的能力范圍之內？這會受到公司屬性的影響。企業的財務指標只反映企業自身情況，公司的股東背景會深刻