1、市場(chǎng)主題：影響趨勢(shì)的四大變化回顧：海外衰退預(yù)期+國(guó)內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)波擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，債股商品7 月歐美通脹繼續(xù)超預(yù)期，倒逼央行繼續(xù)加息，但基本面上衰退預(yù)期上升，長(zhǎng)端利率對(duì)貨幣政策緊縮脫敏，股市反而迎來(lái)反彈。國(guó)內(nèi)二季度經(jīng)濟(jì)“砸坑”得到數(shù)據(jù)確認(rèn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏面臨地產(chǎn)風(fēng)波擾動(dòng)，月末政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策落實(shí)，股市進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證+休整期，銀行間資金面保持充裕，債市反而表現(xiàn)偏強(qiáng)，資產(chǎn)表現(xiàn)海外股市海外債市國(guó)內(nèi)債市 A 股港股商品。圖表1： 大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)波擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，歐美加息助長(zhǎng)衰退預(yù)期，海外股市海外債市國(guó)內(nèi)債市商品A 股港股(%)MTD1-6月YTD12141 24 21 債券 股票 外匯 商品 另類(lèi)-2

2、2-26-4820151050(5)(10)(15)EMEMNYMEX(20)布 做 俄 美 農(nóng) 美 巴 中 中 中 中 中 英 中 中 日 黃 全 人 螺 美 歐美 歐 熱 英 歐 歐 上 鋁 美 全 美 歐 日 恒 上新 創(chuàng) 阿 土 比50ReitsFHFAVIX油 多 羅 元 產(chǎn) 國(guó) 西 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 國(guó) 本 金 球 民 紋 國(guó) 洲 本 國(guó) 洲 軋 鎊 元 洲 證國(guó) 球 國(guó) 元 元 生 證 美 興 業(yè) 根 耳 特斯品雷 信 利 信 利 利 股 百 可 股對(duì) 幣 鋼 政 公 幣 公 公 卷政 綜公股 區(qū)指元 市 板 廷 其 幣天盧亞 用 率 用 率 率 票 城 轉(zhuǎn) 票沖府 司

3、 債 司 司 板府 指司票 股數(shù)債 場(chǎng) 指 比 里IGHY HYIG(1-3Y)(5-7Y)(1-3Y) (10Y+) (5-7Y)然布房 爾 債 債 債 債 債房 債氣價(jià)價(jià)基債 債債 債金債債票股索 拉票注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 29 日，除特別說(shuō)明外，下同Bloomberg，市場(chǎng)主題：主導(dǎo)趨勢(shì)的四大變化近日出現(xiàn)了可能影響整個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)趨勢(shì)的四大變化，值得重視，我們?cè)俅巫鲆韵卤P(pán)點(diǎn)：變化一：宏觀象限，歐美高通脹淺衰退，國(guó)內(nèi)小復(fù)蘇弱修復(fù)疫情應(yīng)對(duì)方式、政策選擇、俄烏沖突等導(dǎo)致中外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，影響內(nèi)外資產(chǎn)強(qiáng)弱。兩年前的疫情初期，我國(guó)通過(guò)清零率先恢復(fù)生產(chǎn)，疫情和經(jīng)濟(jì)周期位置領(lǐng)先全球。而歐美等

4、經(jīng)濟(jì)體疫情多輪反復(fù)，生產(chǎn)、物流等恢復(fù)緩慢，二者經(jīng)濟(jì)周期拉開(kāi)身位。進(jìn)入今年，國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)打亂了經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，流動(dòng)性維持寬松，上半年無(wú)論是在回報(bào)還是波動(dòng)率上債市都好于股市。而俄烏沖突給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新擾動(dòng)，歐洲首當(dāng)其沖，且前期 MMT 實(shí)驗(yàn)引發(fā)通脹上行、倒逼央行快速收緊，制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)的前景，衰退擔(dān)憂(yōu)隱現(xiàn)，通脹+緊縮交易帶來(lái)了商品、商品貨幣與美元的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。國(guó)內(nèi)小復(fù)蘇面臨地產(chǎn)、疫情等擾動(dòng)，且缺少超預(yù)期政策加持，“弱修復(fù)”的概率增大。國(guó)內(nèi)得益于疫情受控、前期政策的累計(jì)效應(yīng)、低基數(shù)等，市場(chǎng)一度交易“小復(fù)蘇”。但后續(xù)面臨地產(chǎn)尋底、疫情反復(fù)、CPI 與全球緊縮環(huán)境制約貨幣政策空間等挑戰(zhàn)，剛剛召開(kāi)的政治局

5、會(huì)議中，防疫政策未變、財(cái)政與貨幣政策未超預(yù)期、地產(chǎn)以保交樓為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也做了明顯弱化，從而導(dǎo)致“弱修復(fù)”邏輯略占上風(fēng)，且修復(fù)節(jié)奏仍有反復(fù)的可能性。美國(guó)衰退擔(dān)憂(yōu)加大，但“淺衰退”能否實(shí)現(xiàn)存在很大不確定性，中美“錯(cuò)位”繼續(xù)但有收斂跡象。海外方面，美國(guó)數(shù)據(jù)上除了二季度 GDP 環(huán)比折年再報(bào)-0.9%，連續(xù)兩季度為負(fù)，已進(jìn)入技術(shù)性衰退外，消費(fèi)者信心指數(shù)、PMI、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)、2 年/10 年美債期限利差倒掛等，也都已經(jīng)隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)一定程度的衰退擔(dān)憂(yōu)。7 月加息后長(zhǎng)端美債收益率不升反降、股市偏強(qiáng)則正是反映的衰退政策轉(zhuǎn)為寬松資產(chǎn)價(jià)格“水漲船高”的預(yù)期。但當(dāng)前股債都偏強(qiáng)反映的“淺衰退”預(yù)期卻隱含了過(guò)強(qiáng)

6、的假設(shè)：“淺衰退”隱含美聯(lián)儲(chǔ)能找到恰到好處的時(shí)機(jī)停止緊縮，并在經(jīng)濟(jì)衰退苗頭出現(xiàn)之前轉(zhuǎn)為寬松來(lái)托住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這無(wú)疑對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)準(zhǔn)確性提出了過(guò)高的要求。圖表2： 中美歐日宏觀象限分化加劇(OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，6個(gè)月移動(dòng)平均） 中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)日本102101100(2.0)0.02.04.06.08.09998(CPI，6個(gè)月移動(dòng)平均， ）97969594注：數(shù)據(jù)為 2018 年 1 月至 2022 年 6 月： ，圖表3： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，已符合技術(shù)性衰退標(biāo)準(zhǔn)圖表4： 從 PMI 看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)明顯走弱(%) 20151050(5)(10)NBER定義的衰退美國(guó)實(shí)際GDP:

7、季比折年48566472808896041220(%) 706560555045403530美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新訂單客戶(hù)庫(kù)存(右)970003060912151821(pct) 50403020100(10)(20)(30)(40)Bloomberg變化二：通脹，歐美高燒待退，國(guó)內(nèi) CPI 兵臨 3%關(guān)口歐美通脹仍高，并與通脹預(yù)期實(shí)現(xiàn)正反饋，倒逼歐美貨幣政策繼續(xù)偏緊。美國(guó) 6 月 CPI 續(xù)創(chuàng)近 40 年以來(lái)新高（名義同比+9.1%，核心+5.9%），顯示通脹仍是“高燒不退”，核心商品、食品等仍然保持韌性，服務(wù)業(yè)通脹也保持穩(wěn)定，考慮到去年 7、8 月的環(huán)比低基數(shù)，三季度通脹讀數(shù)的壓力仍然很

8、大。歐元區(qū) 6 月調(diào)和 HICP 同比+8.6%，創(chuàng)歷史最高水平，前期寬松政策帶來(lái)的需求、俄烏沖突對(duì)大宗商品特別是能源品的供給擾動(dòng)等都是重要原因。在通脹壓力下，歐美貨幣政策收緊，但基本面預(yù)期走弱，加息衰退降息的預(yù)期正在形成。圖表5： 美國(guó)通脹續(xù)創(chuàng)近 40 年以來(lái)高點(diǎn)，三季度仍有壓力圖表6： 各類(lèi)調(diào)查中的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期持續(xù)走高(%) 1614121086420(2)(4)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比58657279869300071421(%) 3.63.43.23.02.82.62.42.22.0密歇根大學(xué)5-10年通脹預(yù)期中位數(shù)職業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查(SPF)CPI預(yù)測(cè):未來(lái)10

9、年0003060912151821Bloomberg概率利率目標(biāo)區(qū)間(%)會(huì)議日 2.00, 2.25 2.25, 2.50 2.50, 2.75 2.75, 3.00 3.00, 3.25 3.25, 3.50 3.50, 3.75 3.75, 4.00圖表7： 各國(guó)國(guó)債隱含的通脹預(yù)期仍處于高位圖表8： 期貨市場(chǎng)隱含美國(guó)最早可能于明年 5 月開(kāi)始降息(國(guó)債:10年-通脹連接債:10年,%)美國(guó)德國(guó)英國(guó)62022/9/210.0%0.0%0.0%74.0%26.0%0.0%0.0%2022/11/20.0%0.0%0.0%0.0%71.1%27.9%1.0%0.0%2022/12/140.0%

10、0.0%0.0%0.0%35.5%49.5%14.5%0.5%2023/2/10.0%0.0%0.0%0.0%31.7%48.0%18.3%2.0%2023/3/150.0%0.0%0.0%9.1%36.4%39.4%13.6%1.5%2023/5/30.0%0.0%3.4%19.2%37.5%29.8%9.1%0.9%2023/6/140.0%1.5%10.6%27.6%34.0%20.4%5.4%0.5%2023/7/260.6%4.9%16.9%30.0%28.9%14.8%3.6%0.3%5432100003060912151821Bloomberg芝商所國(guó)內(nèi) 6 月 CPI、PPI

11、均走高，且預(yù)計(jì) CPI 同比在未來(lái)一個(gè)季度加速上行，7 或 8 月破 3%、 9 月小高峰，下半年基本維持 3%以上，或給貨幣政策帶來(lái)一定制約。國(guó)內(nèi) 6 月 CPI、PPI同比分別+2.5%、+6.1%，均高于此前 Wind 一致預(yù)期的 2.39%、6.05%。我們?cè)?7 月 9 日?qǐng)?bào)告CPI 破 3%漸近中提及，豬價(jià)上行是下半年通脹的主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，特別是近期養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)下半年漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈、普遍壓攔育肥造成短期供給縮量，預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。此外糧價(jià)、油價(jià)受俄烏沖突影響仍未完全定價(jià)，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)的通脹推力、PPI 向 CPI 傳導(dǎo)等。歐美前車(chē)之鑒下，通脹繼續(xù)沖高對(duì)貨幣政策的制約也值得關(guān)注。變化三：

12、政策基調(diào)，美國(guó)加息節(jié)奏迎來(lái)快轉(zhuǎn)緩的拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)保持寬松但難再降息美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)觸及“中性利率”，加息節(jié)奏可能迎來(lái)重要拐點(diǎn)，邊際放緩，美債收益率高點(diǎn)可能已經(jīng)探明至少隱現(xiàn)。在通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ) 6、7 月連續(xù)加息 75BP，已經(jīng)觸及中性利率 2.5%水平，雖然多位官員此前表態(tài)愿意加息至中性利率上方，但無(wú)疑這一水平仍然是重要的中長(zhǎng)期參考位，鮑威爾更是在發(fā)布會(huì)上表示“美聯(lián)儲(chǔ)離所需要達(dá)到的利率水平越來(lái)越近，放慢加息步伐可能會(huì)變得合適”，使得市場(chǎng)開(kāi)始 price in 加息節(jié)奏邊際放緩甚至降息。以 5 年/5 年遠(yuǎn)期利率與美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖衡量，當(dāng)前的美債收益率對(duì)加息終點(diǎn)的定價(jià)已經(jīng)較為充分。另一方面，美國(guó)經(jīng)

13、濟(jì)數(shù)據(jù)在持續(xù)緊縮、金融條件收緊與疫情、供應(yīng)鏈等外部擾動(dòng)影響下，已經(jīng)呈現(xiàn)出部分疲態(tài)，PMI 等數(shù)據(jù)開(kāi)始走弱。從長(zhǎng)端美債收益率與政策利率之差來(lái)看，已經(jīng)隱含了部分衰退預(yù)期，因此除非經(jīng)濟(jì)大幅好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)端美債收益率對(duì)加息逐漸鈍化的可能性較高，也說(shuō)明美債收益率可能已過(guò)高點(diǎn)，前期 3.2%左右就是相對(duì)極限的水平。作為全球最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之一，美債收益率度過(guò)快速上行期對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的分母端都有一定利好。圖表9： 美債市場(chǎng)對(duì)加息終將略高于中性利率的定價(jià)較充分圖表10： 經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨弱，長(zhǎng)端美債收益率對(duì)加息逐漸鈍化(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0121416182022(BP)

14、 250中位數(shù)-遠(yuǎn)期利率(右) 5年/5年美債遠(yuǎn)期利率美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖利率中位數(shù):長(zhǎng)期200150100500(50)(100)(150)(%) 7570656055504540353025美國(guó)ISM制造業(yè)PMI717783899501071319(%) 6 美債:10年-聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(上限)(領(lǐng)先10個(gè)月,右)相關(guān)系數(shù) = 0.41420(2)(4)(6)(8)：Bloomberg，：Wind，國(guó)內(nèi)貨幣政策方面，提出“要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”，資金面保持寬松，信貸是重點(diǎn)。但目前銀行間流動(dòng)性偏寬松，短期進(jìn)一步降準(zhǔn)降息（OMO、MLF）的可能性不大，落實(shí)前期的 1.1 萬(wàn)億政

15、策性金融、科創(chuàng)再貸款和養(yǎng)老再貸款更具可行性，5 年期 LPR 從穩(wěn)地產(chǎn)、市場(chǎng)化降低融資成本等角度仍有下調(diào)空間。變化四：流動(dòng)性，歐洲跟上全球緊縮潮，國(guó)內(nèi)仍偏寬松全球宏觀流動(dòng)性角度，海外央行持續(xù)收緊仍然是國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約因素，歐洲加入緊縮潮抬高全球資金成本“下限”。美國(guó) 6 月 CPI 仍高，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月再度加息 75BP，帶領(lǐng)海外央行繼續(xù)緊縮潮，歐央行超市場(chǎng)預(yù)期單次加息 50BP 告別零利率，作為“融入低息貨幣、投資高息資產(chǎn)”傳統(tǒng) carry trade 的融資端，資金成本的抬升對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格都有深遠(yuǎn)影響，長(zhǎng)久期（長(zhǎng)債、成長(zhǎng)股）、現(xiàn)金流回報(bào)不穩(wěn)定（高收益?zhèn)⑿屡d市場(chǎng)本幣資產(chǎn)）、零現(xiàn)金流（黃金

16、）等資產(chǎn)類(lèi)別可能承壓；隨著越來(lái)越多的海外央行進(jìn)入緊縮周期，全球流動(dòng)性或進(jìn)一步弱化，從金融市場(chǎng)中的外資行為、人民幣匯率、中外利差等角度影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。美國(guó)歐元區(qū)日本 英國(guó) 加拿大澳大利亞新西蘭+0.25+0.50+0.75+0.75+0.50+0.15+0.25+0.25+0.25+0.250.50(0.10)1.25+0.50+0.25+0.50+0.50+0.25+0.25+0.25+0.50+0.25+0.50+1.00+0.50+0.50瑞典挪威瑞士+0.25+0.25+0.25+0.25+0.50+0.50+0.500.751.25(0.25)印度+0.40+0.504.90馬來(lái)西亞+

17、0.25+0.252.25韓國(guó)+0.25+0.25+0.25+0.25+0.25+0.502.25泰國(guó)0.50巴西+1.00+1.00+1.50+1.50+1.50+1.00+1.00+0.5013.25土耳其-1.00-2.00-1.00-1.0014.005.50+0.75+0.50+0.25+0.25+0.25南非7.75+0.50+0.75+0.50+0.50+0.25+0.50墨西哥+0.25+0.258.00-6.00-3.00-1.50-1.50+11.50+1.00+0.25+0.75俄羅斯1.50+0.13+0.25中國(guó)臺(tái)灣3.25+0.25+0.25+0.75菲律賓3.50

18、印尼新興市場(chǎng)2.501.352.502.50發(fā)達(dá)市場(chǎng)2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 最新值(%)丹麥-0.10+0.50(0.10)圖表11： 歐洲跟上全球央行緊縮潮，美國(guó)加息至“中性利率”區(qū)間阿根廷+2.00+2.50+2.00+2.50+2.00+3.00 52.00 Bloomberg國(guó)內(nèi)狹義流動(dòng)性在貨幣政策配合穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)施的大背景下，雖受到中美政策利差、通脹等制約而可能向中性有所收斂，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息（OMO、MLF）的空間不大，但

19、總體基調(diào)仍然是偏寬松的。7 月政治局會(huì)議會(huì)議提出“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足”、“貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”，也是對(duì)這一取向的再確認(rèn)。圖表12： 美聯(lián)儲(chǔ) 7 月加息后，中美政策利率已經(jīng)倒掛圖表13： 但存單利率持續(xù)創(chuàng)近期新低，顯示流動(dòng)性總體仍然充裕(%) 7逆回購(gòu)利率:7天聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(上限)(%) 4.0同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份行):1年MLF:1年63.5543.032.522.01000030609121518211.519-01 19-0720-0120-0721-01 21-0722-01 22-07：Bloomberg，Wind，：Wind，狹

20、義流動(dòng)性偏松基調(diào)下，保持偏松的信貸政策、擴(kuò)大融資需求、維持寬松的宏觀流動(dòng)性仍有必要，M2-社融增速可能逐步收斂。債市仍受益于配置力量，股市機(jī)會(huì)成本仍在降低，流動(dòng)性不是核心主線，但是市場(chǎng)的支撐因素。圖表14： 下半年 M2 與社融增速或收斂，歷史相似時(shí)期價(jià)值股有機(jī)會(huì)圖表15： 債基等配置壓力仍存(pct) 6420(2)(4)(6)(8)(10)(12)M2:同比-社融:同比成長(zhǎng)/穩(wěn)定(中信風(fēng)格指數(shù))(右)0507091113151719214.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(億份) 3,0002,5002,0001,5001,0005000債基發(fā)行規(guī)模國(guó)債:10年(右

21、)10121416182022(%) 5.04.54.03.53.02.5：Wind，：Wind，投資啟示啟示一：國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境總基調(diào)仍是修復(fù)，歷史經(jīng)驗(yàn)上在類(lèi)似環(huán)境下債與股之間可能強(qiáng)弱切換、股市市值風(fēng)格上小盤(pán)好于大盤(pán)、商品可能轉(zhuǎn)強(qiáng)。但本輪修復(fù)有其獨(dú)特性：動(dòng)態(tài)清零的防疫政策、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)從全國(guó)弱化到地方、財(cái)政地產(chǎn)定調(diào)以落實(shí)前期政策為主，歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期空間不足，因此各類(lèi)資產(chǎn)、風(fēng)格間強(qiáng)弱切換的幅度可能相對(duì)有限。債市仍未打破窄幅震蕩格局，短期繼續(xù)把握小機(jī)會(huì)。中美股市輪動(dòng)修復(fù)，A股保持從修復(fù)到休整的判斷，美股仍需要謹(jǐn)防業(yè)績(jī)沖擊。商品整體環(huán)境不利，但短期有超跌反彈機(jī)會(huì)，農(nóng)產(chǎn)品更確定。

22、在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕的背景下，整體應(yīng)低配現(xiàn)金；圖表16： 周期視角看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由微衰退向小復(fù)蘇階段過(guò)渡工業(yè)增加值:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比過(guò)熱 滯脹 衰退復(fù)蘇(%) 25(%) 1520101551005(5)007091113151719(10)21圖表17： 四階段劃分下的資產(chǎn)表現(xiàn)，由衰退向復(fù)蘇過(guò)渡的過(guò)程中，債與股之間可能強(qiáng)弱切換，股市市值風(fēng)格上小盤(pán)好于大盤(pán)，商品可能轉(zhuǎn)強(qiáng)復(fù)蘇過(guò)熱布油倫敦金周期(中信)成長(zhǎng)(中信)萬(wàn)得全A中證1000滬深300中證500中證轉(zhuǎn)債交債南華商品信用債(5-7Y)信用債(1-3Y)人民幣兌美元利率債(1-3Y)倫敦金利率債(5-7Y)利率債(10+Y)美

23、元指數(shù)(年化回報(bào),%)布油人民幣兌美元債券股票外匯商品南華商品利率債(5-7Y)利率債(10+Y)信用債(1-3Y)利率債(1-3Y)信用債(5-7Y)中證1000美元指數(shù)中證500 成長(zhǎng)(中信)中證轉(zhuǎn)債交債周期(中信)萬(wàn)得全A 滬深300(年化回報(bào),%)(20)0204060衰退(60)(40)(20)02040滯脹利率債(10+Y)信用債(5-7Y)利率債(5-7Y)美元指數(shù)信用債(1-3Y)倫敦金利率債(1-3Y)中證轉(zhuǎn)債交債成長(zhǎng)(中信)中證1000萬(wàn)得全A 中證500 周期(中信)滬深300人民幣兌美元南華商品布油(年化回報(bào),%)布油倫敦金人民幣兌美元信用債(1-3Y)美元指數(shù)信用債(

24、5-7Y)利率債(1-3Y)利率債(5-7Y)南華商品利率債(10+Y)中證轉(zhuǎn)債交債成長(zhǎng)(中信)萬(wàn)得全A周期(中信)滬深300 中證1000中證500(年化回報(bào),%)(60)(40)(20)020注：階段劃分同圖表 16，圖示為同類(lèi)階段各類(lèi)資產(chǎn)的平均年化回報(bào)：Bloomberg，Wind，(30)(20)(10)0102030啟示二：隨著境外央行緊縮和高通脹帶來(lái)的總需求走弱，衰退風(fēng)險(xiǎn)有所加劇，應(yīng)適當(dāng)開(kāi)始左側(cè)布局衰退交易：如做平美債收益率曲線、多金空銅等。典型的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期特征是：央行加息進(jìn)入尾聲、節(jié)奏趨緩，隨后視經(jīng)濟(jì)基本面惡化情況轉(zhuǎn)為寬松，長(zhǎng)債由于弱化的基本面預(yù)期對(duì)緊縮鈍化，收益率高位震蕩或

25、甚至可能下行，全球避險(xiǎn)情緒升溫，美元、黃金同漲而權(quán)益、周期類(lèi)大宗商品下跌。這些邏輯在當(dāng)前環(huán)境下仍然適用；圖表18： 歷史上的美國(guó)衰退期，債黃金股其他商品(衰退期資產(chǎn)年化回報(bào),%) 20100(10)(20)(30)(40)(50)TIPS:TIPS:(60)美美:債債長(zhǎng)長(zhǎng)短端端端Bloomberg美公公倫元司司敦:指?jìng)鶄鸲虜?shù)長(zhǎng)短端端端美美美:股股股防成周御長(zhǎng)期美彭布:股博油價(jià)商值品指數(shù)啟示三：基本面而非流動(dòng)性邏輯主導(dǎo)的情況下，股債等表現(xiàn)仍可能背離。啟示四：供給邏輯逐漸讓位于需求邏輯，而中外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位延續(xù)，內(nèi)需主導(dǎo)品種或強(qiáng)于外需主導(dǎo)品種。今年在美元、疫情、地緣沖突等宏觀因素?cái)_動(dòng)下，大宗商品市

26、場(chǎng)波動(dòng)加大，多空對(duì)沖交易或更有效，幾個(gè)思路：地產(chǎn)“保交樓”政策取向上，可空新開(kāi)工鏈條（螺紋）+多竣工鏈條（玻璃、PVC）；鋼廠減產(chǎn)自救，賠率角度出發(fā)，可以嘗試做多歷史底部的鋼廠利潤(rùn)（即空礦石、雙焦+多螺紋、熱卷）；中期來(lái)看海外衰退陰霾難散，后續(xù)美國(guó)加息預(yù)期放緩，歐、日“接棒”，美元可能階段性邊際趨弱，歷史看類(lèi)似時(shí)期，金銀比往往走高，可嘗試這一策略。估值與相對(duì)價(jià)值：股再次占優(yōu)A 股估值中性，創(chuàng)業(yè)板、中小板等估值高于歷史中樞，債券收益率絕對(duì)水平處于歷史低位，商品近期價(jià)格回調(diào)。中長(zhǎng)期視角看，理財(cái)凈值化+房地產(chǎn)去金融化兩大因素使得資本市場(chǎng)面臨的機(jī)會(huì)成本明顯降低，股、債估值中樞都理應(yīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。1）

27、A 股市場(chǎng)整體估值調(diào)整，滬深 300 估值水平位于 2007 年以來(lái)的 34%，創(chuàng)業(yè)板估值水平接近歷史 50%，中證 500 為代表的中小盤(pán)股處于歷史低點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，7 月汽車(chē)、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保錄得正回報(bào)。農(nóng)林牧漁、環(huán)保、電力設(shè)備的 PE-TTM 處于歷史較高位置，而電子、基礎(chǔ)化工的 PE-TTM 尚處于歷史低位；利率債絕對(duì)收益率處于 2002 年以來(lái)的歷史較低位置，10 年期國(guó)債收益率位于 2002 年以來(lái)的 6%分位，期限利差偏低，息差水平低位，信用利差也處于較低位置。需要注意的是，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，增長(zhǎng)中樞也處于下行階段，收益率歷史分位數(shù)不能簡(jiǎn)單參考；理財(cái)凈值化持續(xù)推進(jìn)背景下，凈值波動(dòng)率

28、成為了理財(cái)?shù)男驴疾炀S度，收益率逐步隨著可投資資產(chǎn)收縮、債券收益率下行而下降。資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束臨近，銀行理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型壓力增加，理財(cái)吸引力總體下降趨勢(shì)難改。貨基收益率仍位于 2004 年以來(lái)低位附近；市場(chǎng)上證綜指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板綜指中證100指數(shù)滬深300指數(shù)中證500指數(shù)行業(yè)農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬電子家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)綜合建筑材料建筑裝飾電力設(shè)備國(guó)防軍工計(jì)算機(jī) 傳媒通信銀行非銀金融汽車(chē)機(jī)械設(shè)備煤炭石油石化環(huán)保美容護(hù)理最新3253267012809408241706294權(quán)益價(jià)格指數(shù)百分位(PE-TTM，07-)變動(dòng)率YTD1

29、M3M28% -10.6%50% -19.6%56% -11.8%67% -14.8%34% -15.6%8% -14.5%-4.0%-4.0%-1.2%-7.1%-6.6%-2.2%7.2%17.3%15.9%5.5%6.4%10.6%12M-3.2%-18.7%0.5%-11.7%-12.4%-5.0%3652460426105524400171282337816172335903124062312308827599479273867922122118181612392954319783122147268021573291322332019736598% -1.8%2.6%5% -8.0%

30、22% -13.0%9% -3.9%5% -27.2%33% -13.1%61% -13.6%8% -12.3%32% -19.7%33% -20.7%61%8%32%-8.5%-5.6%-8.4%-3.3%-2.3%-3.2%-3.6%-1.2%-9.1%-1.6%-4.6%-7.2%1.9%11.3% 19.9%14.6% 19.9%7.2% -12.1%20.8%1.8%13.1% -23.7%9.0%-7.9%6.8%-4.9%4.2%-6.4%6.2%-7.9%1.8% -23.1%11.6% 21.7%-3.5% 4.7%7.4%3% -10.6%72% -14.2%-5.8%-5

31、.4%-5.6%2% 0.4%2.2%29% -16.8%56% -5.2%87% -5.7%23% -18.5%8% -24.4%24% -25.6%64% -9.2%44% -11.5%30% -21.4%-9.9%-3.3%0.8%2.3%-0.4%-3.1%3.7%-8.9%-7.2%7% 1.7%4.8%16% -10.9%7% 21.0%7% -8.1%91% -12.0%52% -4.0%4.1%-8.1%-2.9%3.3%-0.2%-3.7%7.6%8.2%7.8%-0.3%-5.2%34.5%16.3%10.9%5.8%51.1%-6.6%2.1%41.4%24.3%9.5%

32、5.3%14.2%18.7%1.0%-3.7%-12.3%3.2%-7.1%10.4%9.4%3.7%-17.5%-7.9%-1.6%-10.8%-15.4%15.8%1.6%47.0%-2.5%5.9%-13.9%大宗商品南華綜合指數(shù)南華能化指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)期貨:銅動(dòng)力煤(Q5500)螺紋鋼:HRB400 20mm黃金:Au9999219018965567111459670940403038498% 10.1% -2.2% -12.0%97% 16.8% -2.0%-6.0%94% 4.2%1.0% -14.5%97%9.4% -2.3% -10.8%76% -14.9%

33、-4.7% -18.6%92% 17.5% 0.0%0.0%63% -15.3% -6.5% -19.7%92% 2.7% -1.1%-5.2%11.1%23.2%-7.4%21.2%-16.8%-13.6%-25.6%0.8%圖表19： 大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與估值全景圖貨幣到期收益率變動(dòng)BP最新百分位（歷史）YTD1M3M12M余額寶1.472%-47.9-15.8-38.8-59.7理財(cái):3個(gè)月1.751%-17.00.0-17.0-159.1理財(cái):6個(gè)月2.659%-56.065.055.0-48.8同業(yè)存單:3個(gè)月1.612%-76.5-16.5-43.2-78.8同業(yè)存單:6個(gè)月1.812%

34、-68.5-7.9-38.7-75.5定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加權(quán)平均(B1W)1.6911% -57.5 -76.7 -22.5 -73.2 利率債1年國(guó)債1.8917% -35.2 -6.0-16.6-24.35年國(guó)債2.5515%-6.1-10.5-8.5-16.010年國(guó)債2.796%1.0-3.5-6.4-8.61年國(guó)開(kāi)1.938% -38.2 -8.4-21.8-34.05年國(guó)開(kāi)2.739%-5.1-6.1-8.6-30.210年國(guó)開(kāi)2.962%-11.9-8.7-8.6-29.45年地方債2.827%-8.60.00.0-16.2信用債5年企

35、業(yè)債AAA3.031% -23.7-29.5-33.5-29.9 5年企業(yè)債AA3.721%-44.6-26.4-39.5-49.85年中短票AAA3.081%-19.1-24.8-29.9-27.45年中短票AA3.843%-31.1-15.8-27.9-35.45年城投債AAA3.172%-9.2-15.2-24.0-20.85年城投債AA4.035%-33.2-12.2-35.9-71.8ABS3.010%-33.4-23.5-30.2-48.9票據(jù)2.8810%0.00.00.00.0圖表20： 國(guó)債收益率整體處于歷史低位圖表21： 國(guó)開(kāi)債收益率也處于歷史低位(%)現(xiàn)值中位數(shù)(%)現(xiàn)值

36、中位數(shù)4.525分位數(shù)2021年底 75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.55.525分位數(shù)2021年底 75分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.5注：分位數(shù)均根據(jù)近 10 年數(shù)據(jù)計(jì)算，下同圖表22： 10 年期國(guó)債收益率低于 2007 年以來(lái)歷史低位圖表23： 1 年期國(guó)債收益率低于 2007 年以來(lái) 25 分位數(shù)(%) 5.04.54.03.53.02.52.0國(guó)債:10年中位數(shù) 25/75分位數(shù)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 223.803.13(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50

37、.0 國(guó)債:1年 中位數(shù) 25/75分位數(shù)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 223.172.2210年-1年10年-5年3年-1年國(guó)債國(guó)開(kāi)債圖表24： 國(guó)債期限利差圖表25： 10 年-1 年期限利差(%) 2.5(%) 3.02.02.51.51.00.50.02.01.51.00.50.0(0.5)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(0.5)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22圖表26： 國(guó)債收益率曲線凸性圖表27： 國(guó)開(kāi)債

38、收益率曲線凸性(%) 0.82*5Y-(1Y+10Y)(%) 1.02*5Y-(1Y+10Y)0.60.80.40.20.00.60.40.20.0(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-10(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-10 現(xiàn)值 25分位數(shù)2021年底中位數(shù) 75分位數(shù)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-圖表28： 信用利差期限結(jié)構(gòu)圖表29： 各評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì)(%)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%) AAA 1年AAA 5年A

39、A+ 1年AA+ 5年 2.01.51.00.5注：2009 年以來(lái)的分位數(shù)0.015-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01股市估值中性偏低，板塊結(jié)構(gòu)分化明顯，經(jīng)濟(jì)偏空，政策偏多，建議定投低估值+高成長(zhǎng)的板塊。4 月底市場(chǎng)底部出現(xiàn)后積累了一定漲幅，7 月以來(lái)局部疫情反復(fù)，地產(chǎn)風(fēng)波對(duì)中小銀行、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成沖擊，美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，估值出現(xiàn)調(diào)整。風(fēng)格上看，成長(zhǎng)板塊估值水平相對(duì)較高，價(jià)值估值較低。中小盤(pán)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指超過(guò)歷史中樞水平而中證 500 仍處于低位。結(jié)構(gòu)上看，銀行、地產(chǎn)、煤炭等傳統(tǒng)板塊，與食品飲料、醫(yī)藥生物、國(guó)防和軍工等成長(zhǎng)板塊，

40、估值分化明顯。建議定投低估值有成長(zhǎng)型的板塊，如醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)等。圖表30： 股指估值整體處于歷史低位圖表31： 申萬(wàn)大小盤(pán)、估值風(fēng)格指數(shù) PE-TTM(2010年以來(lái)PE-TTM分位數(shù),%)(2010年以來(lái)PE-TTM分位數(shù),%)22x75x96x 379x 94x22x 167x 72x23x100908070605040302010031x24x28x91x145x138x35x53.3x10.2x12.5x18.1x13.7x29.9x42.6x9x7x8x16x19x27x12x10090807060504030201015.4x19.0 x 22.1x119.1x29.9x6.3x50

41、.1x 27.2xx上上滬中中創(chuàng)萬(wàn)A100050030050證證深證證業(yè)得指板全數(shù)指09x大盤(pán)15x中盤(pán)規(guī)模16x小盤(pán)49x高21x中PE6x25x低高13x6x中低PB注：每個(gè)指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前值圖表32： 北上資金周度凈流入圖表33： 多數(shù)行業(yè)估值（PE-TTM）仍處于近五年中樞水平之下3,5003,0002,5002,0001,5001,00050018-010(500)A股價(jià)值-成長(zhǎng)A股小盤(pán)-大盤(pán)2,0001,5001,0005000(500)300250200150100500分位數(shù)（右）現(xiàn)值18-0618-1119-0419-0920-0220-0720-122

42、1-0521-1022-03公 食 食 房 消 資 汽 專(zhuān) 保 耐 制 半 醫(yī) 多 運(yùn) 硬 能 銀用 品 品 地 費(fèi) 本 車(chē) 業(yè) 險(xiǎn) 用 藥 導(dǎo) 療 元 輸 件 源 行(%) 100806040200事 飲 與 產(chǎn) 者 貨服消體金設(shè)(1,000)(1,000)業(yè) 料 零售服 物務(wù)費(fèi)融備務(wù)品資金流向方面，7 月 A 股休整節(jié)奏下北上資金整體凈流出，資金流出集中在金融地產(chǎn)、食品飲料等板塊。7 月以來(lái)資金流向分為兩個(gè)階段，月初防疫政策優(yōu)化+準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力強(qiáng)化小復(fù)蘇預(yù)期，股市漲幅放緩但大環(huán)境仍偏有利，資金博弈中報(bào)預(yù)期，北向資金呈現(xiàn)凈流入。7 月13 日公布的美國(guó) 6 月通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息 75 個(gè)基

43、點(diǎn)落地，外部流動(dòng)性收緊制約疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)波沖擊產(chǎn)業(yè)鏈，北向資金呈現(xiàn)凈流出。后續(xù)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向下保持復(fù)蘇勢(shì)頭，預(yù)計(jì)累計(jì)保持凈流入趨勢(shì)不會(huì)改變。圖表34： 北上資金周度凈流入圖表35： 陸股通持股行業(yè)流向(億)北上資金周度凈流入滬深300(右)(億元)食品飲料鋼鐵有色化工 金融地產(chǎn)電氣設(shè)備6005004003002001000(100)(200)(300)(400)(500)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000) TMT 汽車(chē)家電醫(yī)藥生物18-01 18-07 19-01 1

44、9-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-0722-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-07股債相對(duì)角度看，股票略占優(yōu)，股債簡(jiǎn)單配置策略延續(xù)偏好股市。A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在過(guò)去一個(gè)月的休整中有所上行且處于高位，用滬深 300 PE-TTM 的倒數(shù)和 10 年期國(guó)開(kāi)債收益率的差值衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平亦處于歷史較高水平，說(shuō)明股票資產(chǎn)吸引力更強(qiáng)。股債相對(duì)性?xún)r(jià)比指標(biāo)也能得出相同結(jié)論，滬深 300 股息率/10 年期國(guó)債收益率指標(biāo)目前高于 5 年滾動(dòng) 80 分位數(shù)，債券相對(duì)性?xún)r(jià)比弱于股票，并且股債相對(duì)性?xún)r(jià)比指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)驗(yàn)證構(gòu)造的策略延續(xù)

45、偏好股市。圖表36： 國(guó)開(kāi)債收益率與滬深 300PE 倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圖表37： 股債相對(duì)回報(bào)率指標(biāo)來(lái)看，目前股市性?xún)r(jià)比提升(%2)(4)利差國(guó)開(kāi)債:10年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 221.21.00.80.60.40.20.0股債相對(duì)回報(bào)率5年滾動(dòng)中位數(shù) 5年滾動(dòng)80分位 5年滾動(dòng)20分位10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22A/H 股溢價(jià)近期上行，估值層面港股具備配置性?xún)r(jià)比。7 月份受海外通脹與加息的沖擊+地產(chǎn)風(fēng)波+國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的

46、放緩+疫情擾動(dòng)，港股三大指數(shù)收跌，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)分別下跌 7.8%、11.1%和 10.2%。滬港 A/H 股溢價(jià)近期已上行超過(guò) 2005 年以來(lái) 75%分位數(shù)，H 股相對(duì)于 A 股顯示出部分“超跌”現(xiàn)象，從估值層面當(dāng)前港股具備相對(duì)配置性?xún)r(jià)比。目前為止已發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示醫(yī)療保健、原材料和能源板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司為代表的科技股則在監(jiān)管規(guī)則明確+流動(dòng)性緊縮“利空出盡”+業(yè)績(jī)探底三重催化下有望觸底回升，建議把握具備維持高景氣的醫(yī)療保健賽道和具備困境反轉(zhuǎn)條件的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。圖表38： 滬港 AH 溢價(jià)位近期上行圖表39： A 股和 H 股相對(duì)表現(xiàn)滬港AH溢價(jià)

47、中位數(shù) 25/75分位數(shù)(2005年1月1日=100) A股-H股上證指數(shù)恒生指數(shù)220600200500180400160300140200120100100800507091113151719210(100)050709111315171921海外通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，外部流動(dòng)性繼續(xù)弱化，美歐衰退隱憂(yōu)升溫，中美利差倒掛下高估值資產(chǎn)承壓。海外流動(dòng)性繼續(xù)收緊，美聯(lián)儲(chǔ)加息 75 個(gè)基點(diǎn)，歐央行加息 50 個(gè)基點(diǎn)。中美利差多數(shù)形成倒掛，對(duì)我國(guó)貨幣政策構(gòu)成掣肘，疊加 CPI 上行壓力加大，利率下行缺乏空間。衰退隱憂(yōu)的升溫+9 月份之后通脹的高基數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)在三季度兩次快速加息之后或迫于衰退壓力停

48、止緊縮甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤桑? 月金融狀況已有所好轉(zhuǎn)，提前博弈政策退坡推動(dòng)美股小幅修復(fù)，但考慮到融資成本上行對(duì)回購(gòu)的制約，美股短期仍以震蕩為主。圖表40： 美國(guó)金融狀況收緊圖表41： 中美利差與人民幣匯率彭博金融狀況指數(shù)美元兌人民幣中美利差:10年(逆序坐標(biāo)軸, 右)(BP) 芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國(guó)金融狀況指數(shù)（右）217.2(100)0(2)(4)(6)(8)19-0519-1120-0520-1121-0521-1122-050(1)7.06.86.66.46.26.011 12 13 14 15 16 17 18 19 2021 22(50)050100150200250300Bloomberg

49、Bloomberg美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下，美股中長(zhǎng)期仍面臨流動(dòng)性、盈利、股票回購(gòu)三重壓力，但衰退風(fēng)險(xiǎn)的不斷提升或引發(fā)政策轉(zhuǎn)向。6 月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ) 7 月再次加息 75 個(gè)基點(diǎn)，加息縮表周期之下市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏悲觀，企業(yè)盈利面臨下行壓力，同時(shí)利率上行拉高融資成本，通過(guò)股票回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)的邏輯受阻。7 月美股已經(jīng)開(kāi)始交易衰退，博弈美聯(lián)儲(chǔ)迫于衰退風(fēng)險(xiǎn)而采取的政策轉(zhuǎn)向，過(guò)去一個(gè)月成長(zhǎng)股最先受益，疊加美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上暗示接下來(lái)加息速度有可能逐步降速，標(biāo)普 500 成長(zhǎng)相對(duì)于價(jià)值板塊估值水平近期小幅回升但仍處于低位。圖表42： 標(biāo)普 500 指數(shù)遠(yuǎn)期估值跌至歷史均值附近

50、圖表43： 7 月美股溢價(jià)維穩(wěn)在 3%左右(x) S&P500 Forward-12M PE近20年均值均值+1s 均值-1s2422201816141210802050811141720(%) 10年期美債標(biāo)普500溢價(jià)標(biāo)普500P/E（右）4.0 253.524233.0222.5212.020191.5181.0170.51621-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07BloombergBloomberg美歐面臨高通脹和低增長(zhǎng)的兩難境地，3 月份以來(lái)美元指數(shù)不斷上行，黃金價(jià)格仍受美元壓制，銅、原油價(jià)格下行。7 月以來(lái)倫敦金小幅下跌，主因美國(guó)通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)

51、7月加息 75BP，后續(xù)緊縮節(jié)奏仍需看通脹回落速度，美元指數(shù)或維持高位震蕩。歐元區(qū)滯脹更明顯，銅需求不振，7 月倫銅下跌約 8.4%，弱需求預(yù)期之下布油期貨下跌約 9%。目前黃金價(jià)格仍受美元壓制，但利率上行壓力大為緩解。圖表44： 黃金與美元指數(shù)圖表45： 銅金比和金油比(美元/盎司)2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000倫敦金美元指數(shù)(右)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22115110105100959085807570倫敦銅/倫敦金倫敦金/布油(逆序,右)1401210102083064045026000030609

52、12151821Bloomberg資產(chǎn)配置：外盤(pán)波動(dòng)超過(guò)內(nèi)盤(pán)中美基本面和政策錯(cuò)位仍是市場(chǎng)的基本背景，但歐美衰退預(yù)期升溫、美聯(lián)儲(chǔ)加息迎來(lái)快轉(zhuǎn)慢拐點(diǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)過(guò)程中。在此過(guò)程中，美債已經(jīng)迎來(lái)新階段，美股中期業(yè)績(jī)隱憂(yōu)尚未解除，商品需要更加關(guān)注需求邏輯。中國(guó)資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)由于與海外低相關(guān)度，且所處的周期狀況更好，具備相對(duì)吸引力。總之，外盤(pán)的波動(dòng)明顯超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。(單位：%) 總回報(bào)高總回報(bào)低圖表46： A 股近期調(diào)整，下半年面臨的宏觀環(huán)境好于債市，商品分化較為嚴(yán)重2011黃金10.1利率債6.1理財(cái)4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-2

53、2.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7理財(cái)4.6商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4理財(cái)4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債10.1理財(cái)5.3海外中概股4.7黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4理財(cái)4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5理財(cái)4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4

54、可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9理財(cái)4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財(cái)4.7可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6信用債5.0利率債4.2理財(cái)4.2房地產(chǎn)3.22020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.9理財(cái)3.9信用債3.3利率債2.92021商品20.9可轉(zhuǎn)債18.5A股9.2利率債5.6信用債4.3理財(cái)3.2房地產(chǎn)

55、2.5黃金-3.6海外中概股-22.82022YTD商品10.3信用債2.4利率債2.2理財(cái)1.1房地產(chǎn)0.2可轉(zhuǎn)債-3.1黃金-3.5A股-11.9海外中概股-21.1資產(chǎn)類(lèi)別配置建議(未來(lái)1個(gè)月)配置建議(未來(lái)3個(gè)月)圖表47： 未來(lái) 1-3 個(gè)月大類(lèi)資產(chǎn)配置建議低配中性高配低配中性高配股票A股 金融周期 消費(fèi) 成長(zhǎng) 穩(wěn)定 H股債券中國(guó)債券久期杠桿 信用下沉品種選擇 美國(guó)債券另類(lèi)商品 農(nóng)產(chǎn)品 能化 貴金屬有色 黑色 人民幣匯率房地產(chǎn)資料來(lái)源：預(yù)測(cè)股票：休整期尚未結(jié)束，風(fēng)格偏中小盤(pán)成長(zhǎng)從影響因子角度，我們對(duì)股市的觀察如下：1）盈利：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，疫情、地產(chǎn)等構(gòu)成短期擾動(dòng)，中報(bào)業(yè)績(jī)見(jiàn)底、

56、三季度盈利迎來(lái)拐點(diǎn)基本是一致預(yù)判；但微觀主體經(jīng)濟(jì)活力還沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，電煤、瀝青等下游需求仍顯疲弱。可能的變數(shù)包括疫情反復(fù)、美歐加息及經(jīng)濟(jì)會(huì)否陷入滯脹，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)仍難； 2）政策：疫情政策優(yōu)化不動(dòng)搖，7 月中央政治局會(huì)議定調(diào)“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好的結(jié)果”，未出現(xiàn)強(qiáng)刺激計(jì)劃，但基調(diào)偏暖；流動(dòng)性：宏觀流動(dòng)性充沛，居民資產(chǎn)存在配置壓力，場(chǎng)外機(jī)會(huì)成本較低，提防外部流動(dòng)性收緊擾動(dòng)，市場(chǎng)有望“跌不動(dòng)”；風(fēng)險(xiǎn)偏好：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期，地產(chǎn)風(fēng)波、國(guó)際環(huán)境仍是擾動(dòng)項(xiàng)，疫情仍是變數(shù)。盛會(huì)前后關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好上升可能；相對(duì)價(jià)值：股市性?xún)r(jià)比顯示股市略?xún)?yōu)于債，等待盈利、流動(dòng)性等因素的共振。圖表48： 2022

57、年 8 月股票影響因子晴雨表資料來(lái)源：我們對(duì)股市有如下判斷：短期仍處于休整期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)與政策預(yù)期可能進(jìn)入弱博弈階段，地緣風(fēng)波對(duì)情緒略有影響，股指短期大概率繼續(xù)在關(guān)鍵點(diǎn)位之間保持震蕩，中報(bào)結(jié)束前波動(dòng)可能還會(huì)繼續(xù)收窄。當(dāng)然我們對(duì)中期行情的期待還在；近期市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源可能有兩點(diǎn)，內(nèi)部要提防中報(bào)期主流賽道龍頭或權(quán)重股業(yè)績(jī)爆雷甚至邏輯被證偽引發(fā)市場(chǎng)恐慌從而加速止盈，外部要小心海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和地緣風(fēng)波；風(fēng)格上，我們更傾向于階段性增持中小盤(pán)成長(zhǎng)品種。在主線偏向成長(zhǎng)的前提下：1、產(chǎn)業(yè)端需要對(duì)沖海外衰退風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，我們繼續(xù)看好中游鏈條，材料環(huán)節(jié)制造環(huán)節(jié)服務(wù)環(huán)節(jié)，更關(guān)注具有優(yōu)質(zhì)、稀缺產(chǎn)能的環(huán)節(jié)，關(guān)注資源股等交易性機(jī)會(huì)

58、；2、行業(yè)端需要挖掘景氣反轉(zhuǎn)或高景氣延續(xù)方向，我們相對(duì)看好確定性強(qiáng)的新能源+軍工、機(jī)構(gòu)低配明顯的醫(yī)藥以及近期邏輯改善的電子，以及近期有政策和新規(guī)催化的汽車(chē)、建筑相關(guān)鏈條。債券：債持小炒從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)修復(fù)但尚未達(dá)到潛在增速，7 月 PMI 數(shù)據(jù)低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)階段且仍不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)預(yù)期從小復(fù)蘇到弱修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)弱化；政策：財(cái)政政策是主角，政策性金融發(fā)力為主，7 月中央政治局會(huì)議強(qiáng)刺激計(jì)劃落空；貨幣政策面臨多元目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)并兼顧通脹、國(guó)際收支平衡，OMO、MLF 降息概率較低，5 年 LPR 尚有可能；美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，但節(jié)奏已經(jīng)由快轉(zhuǎn)慢；資金

59、面：基本面預(yù)期從小復(fù)蘇到弱修復(fù)、CPI 上行、中美利差制約指向資金面逐步收斂或中性回歸。短期資金松、欠配壓力大疊加復(fù)蘇預(yù)期弱化或指向利率有一定下行機(jī)會(huì)，中期經(jīng)濟(jì)修復(fù)+CPI 上行壓力+美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息導(dǎo)致中美基準(zhǔn)利率倒掛，資金利率將緩步回歸； 4）風(fēng)險(xiǎn)偏好：政治局會(huì)議對(duì)政策趨緩的表述提振債市做多情緒，疫情、地產(chǎn)風(fēng)波的擾動(dòng)亦會(huì)有所影響。機(jī)構(gòu)行為方面，目前交易擁擠度并不嚴(yán)重，從借券等指標(biāo)看做空盤(pán)在撤退； 5）估值：債券安全邊際一般。利率水平處于歷史低位，但有其合理性，與歷史縱向比較意義不大；與股市相比，債市性?xún)r(jià)比仍不占優(yōu)；中美利差對(duì)國(guó)內(nèi)債市構(gòu)成制約；與信貸等廣譜利率相比，有合理性。單純債市絕對(duì)收益率

60、水平和相對(duì)性?xún)r(jià)比不占優(yōu)，賠率不占優(yōu)；6）供需：供給端，弱復(fù)蘇節(jié)奏下微觀主體融資活力仍不足，用好地方債限額、政策性金融發(fā)力可能帶來(lái)新增利率債供給；需求方面，資金淤積在銀行間市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)欠配壓力仍存。地產(chǎn)信貸風(fēng)波之后，非標(biāo)、城投債、中小銀行資本債都受到波及，缺資產(chǎn)情況加重。圖表49： 2022 年 8 月債券影響因子晴雨表資料來(lái)源：我們對(duì)債市的判斷是：方向：經(jīng)濟(jì)修復(fù)但尚未達(dá)到潛在增速，7 月 PMI 數(shù)據(jù)低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)階段且仍不穩(wěn)固，疊加欠配壓力和資金寬松下，利率低位震蕩的時(shí)間可能更長(zhǎng)，7 月上旬開(kāi)始建議把握小機(jī)會(huì)。節(jié)奏：中期看，經(jīng)濟(jì)畢竟在修復(fù)過(guò)程，基建、消費(fèi)存在發(fā)力空間，房地產(chǎn)難以