1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 3 月出口回落是否代表拐點已現 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年以來出口持續高增明顯 5 HYPERLINK l _TOC_250007 中國主要擴大的出口份額是來自歐美還是日韓？ 6 HYPERLINK l _TOC_250006 海外供給端產能修復進度 需求端支撐與供需缺口 8 HYPERLINK l _TOC_250005 海外供給端產能修復進度 8 HYPERLINK l _TOC_250004 海外需求端支撐 10 HYPERLINK l _TOC_250003 海外供需缺口 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 重要品類上中國是否具備比較優勢 14 HYPERLINK l _TOC_250001 拜登政府對華貿易的態度與口徑 15 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年出口增速測算 15圖表目錄圖 1： 發達經濟體工業景氣指數修復明顯 4圖 2： 出口新訂單預期仍處于擴張區間 4圖 3： 中國對主要經濟體份額占比提升 5圖 4： 中國六大優勢出口品類在其他各主要經濟體占比（2019 年 WTO 數據） 6圖 5： 美國與歐盟進口金額 7圖 6： 美國進口中工業品與資本品持續高增 7圖 7： 美國失業率 8圖 8： 美國全部工業部門產能利用率 9

3、圖 9： 美國不同工業部門產能利用率 10圖 10： 美國工業上中下游部門產能利用率 10圖 11： 美國零售銷售 10圖 12： 耐用品消費增長顯著 11圖 13： 美國：成屋：庫銷比 11圖 14： 按揭利率中樞下移 12圖 15： 美國耐用品消費支出與住房新建 12圖 16： 美國按揭利率與住房新建 13圖 17： 美國零售、產出與供需缺口 13圖 18： 補庫速度慢于平均的行業 14表 1： 1-3 月對主要經濟體出口金額的兩年復合增速 5表 2： HS 分類下中國對外出口的主要品類 6表 3： 2008 年金融危機對比新冠沖擊產能修復進度 9表 4： 2020 全年出口貢獻較大的品類

4、 14表 5： 技術勞動密集型商品和資源價值鏈對中國貿易依存度 15表 6： 中國出口增速測算 163 月出口回落是否代表拐點已現1 季度，我國外貿進出口實現“開門紅”，連續三個季度保持同比高增，但增速有所回落。據海關統計，一季度，我國貨物貿易進出口總值 8.47 萬億元人民幣，比去年同期增長 29.2%。其中，出口 4.61 萬億元，增長 38.7%。3 月，出口金額（以美元計）為 2411.3 億美元，同比增長 30.6%。剔除基數效應，3 月出口兩年復合增速 10.29%，相較 1-2 月兩年復合增速的 15.2%有所回落。由于“就地過年”政策影響，部分出口提前至 1-2 月，導致 3

5、月出口增速回落較快。一季度出口同比增長較去年四季度高增長的出口季節性回落 9.6%，回落幅度處于近 5 年來較低水平。圖1：發達經濟體工業景氣指數修復明顯 日本:制造業PMI歐元區:制造業PMI美國:Markit制造業PMI:季調65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00資料來源：Wind，前瞻性指標上，新訂單等有所上升，仍保持較高水平。3 月PMI：新出口訂單為 51.2（前值 48.8），從出口新訂單等前瞻指標觀測數據有所提升，仍維持較高水平，但部分歸由 2 月春節因素影響。圖2：出口新訂單預期仍處于擴張區間 PMI:新出口訂單非制造業PMI:新出口訂

6、單55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00資料來源：Wind，區域上，我國對主要貿易伙伴出口增速出現分化。今年一季度整體來看，我國對主要貿易伙伴的出口均有所增長，以美國增長幅度最大，東盟的漲幅較小。從月度邊際變化來看，3 月份我國對主要貿易伙伴出口增速均有所回落，但對美國、東盟、韓國的出口增速仍相對較高。表1：1-3 月對主要經濟體出口金額的兩年復合增速日本韓國東盟歐盟美國2021 年 3 月3.01%10.72%11.02%5.13%10.22%2021 年 2 月9.38%12.68%24.68%13.99%26.49%2021 年 1 月3.07%

7、7.94%17.21%1.68%10.06%2021 年一季度4.76%10.20%16.54%6.24%14.43%2020 年四季度-0.11%5.13%16.02%2.09%4.94%資料來源： Wind，隨著全球疫苗接種率不斷上升，海外供給端修復對供需缺口的填補引發市場擔憂。 3 月出口增速的回落是否代表高點已現？我們將從定性與定量的維度對出口強韌性的拐點進行分析。2020 年以來出口持續高增明顯2020 年出口極大的超預期成為全年亮點，隨逐步走入“后疫情”階段，海內外經濟不同程度節奏的修復的背景下，出口的持續性及高韌性能否維系成為出口貢獻的討論重點。2020 年以來，我國出口份額均值

8、為 26.4%，較 2019 年均值 22.4%提升了 4 個百分點。圖3：中國對主要經濟體份額占比提升資料來源：Wind，2021 年中國出口的增長韌性主要取決于以下幾個要素： 1）海外供給端產能修復進度、需求端支撐與供需缺口。2）品類上中國是否具備比較優勢。3）拜登政府對華貿易的態度與口徑。中國主要擴大的出口份額是來自歐美還是日韓？中國對外出口的主要品類為機械及精密設備相關、紡服、塑料橡膠化工相關、家具玩具等。2020 年出口同比增長 4%，上述占比高的前六大品類貢獻 5.69%。2020 年出口總額較 2019 年同類章占比貢獻百分點（萬元人民幣）比變動第十六類 機器、機械器具、電氣設備

9、及其零件；錄音機及放聲機、電視圖像、聲音44.37%的錄制和重放設備及其零件、附件79570.696.12.71第十一類 紡織原料及紡織10.87%19490.818.60.93第二十類 雜項制品7.69%13794.7411.40.88第六類 化學工業及其相關5.31%9526.816.20.33第七類 塑料及其制品；橡4.59%8232.3712.40.57膠及其制品第十八類 光學、照相、電影、計量、檢驗、醫療或外科用儀器及設備、精密儀器3.31%5937.758.20.27及設備；鐘表；樂器；上述物品的零件、附件共計76.15%179300.005.69表2：HS 分類下中國對外出口的主

10、要品類制品工業的產品注：第二十類雜項制品包括：家具、寢具、床墊、燈具等；玩具、運動用品等資料來源： Wind，上述六大主要品類份額占比前三項分別是中國、歐盟和美國，中國具有絕對優勢，即出口的提升總量上是由于歐美供給端修復慢因而產生的供需缺口。2020 年中國出口份額比例明顯提升背后的原因有二，一是中國先于全球復工復產，歐美作為主要消費國供給端產能未恢復沖擊明顯，內部產能尚未恢復，供需缺口大，因而對外需求量上升。二是日韓（高附加值制造業）、東盟（低附加值制造業）由于疫情防控進度不及中國，盡管歐美對外需求量上升，但無法形成有效供給，即中國搶占了部分份額，從主要出口品類各經濟體的份額占比來看，前者為

11、主要原因。圖4：中國六大優勢出口品類在其他各主要經濟體占比（2019 年 WTO 數據）韓國, 2.06%日本, 2.24%東盟, 1.37%歐盟, 16.49%中國, 74.22%美國, 3.62%資料來源：WTO，Wind，2020 年美國進口額增長明顯。對比歐美發現，2020 年美國貿易進口相比 2019 年增加 12679.77 百萬美元，增長 10.36%。歐盟 2020 年貿易進口額相比 2019 年減少。圖5：美國與歐盟進口金額 歐盟:進口金額:當月值美國:進口金額:當月值3,100,0001,800,0002,600,0002,100,0001,600,0001,400,000

12、1,200,0001,600,0001,000,0001,100,000800,000600,000600,000400,000資料來源：Wind，品類上，出口的機械及精密設備相關品類也與美國進口中工業品與資本品持續高增相互映射，反映了美國供給端生產修復加快對資本品的需求。圖6：美國進口中工業品與資本品持續高增美國:進口金額:商品:食品、飼料和飲料美國:進口金額:商品:除汽車外的資本貨物美國:進口金額:商品:消費品美國:進口金額:商品:工業用品和材料美國:進口金額:商品:汽車、零部件和發動機70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.

13、0010,000.000.00資料來源：Wind，海外供給端產能修復進度 需求端支撐與供需缺口海外供給端產能修復進度供給端一方面觀測疫苗注射節奏及效果。IHSMarkit 最新報告指出，為削減成本以及應對疫情帶來的不確定性，服務業仍不愿意擴大雇傭數量，因此疫情仍是未來美國就業數據以及經濟復蘇的最大拖累。如維持目前 230 萬劑/日接種速度接種推進速度不變，預計美國有望在今年 8 月底完成 75%人口的疫苗接種覆蓋（相對樂觀）。圖7：美國失業率16.0014.00 美國:失業率:U3:季調12.0010.008.006.004.006.002.000.00資料來源：Wind，另一方面生產端產能修

14、復本身有自己的節奏。對比 2008 年金融危機階段對生產端產能沖擊及修復進度，在疫苗注射有序進行且疫情沒有大規模反復的背景下，剩余產能修復預計時長 5-10 個月（即在 2021 年 8-12 月恢復至疫情前水平）。2020 年新冠疫情對產能利用率的沖擊要強于 2008 年金融危機，修復進度也快于2008 年金融危機。圖8：美國全部工業部門產能利用率 美國:全部工業部門產能利用率85.0080.0075.0070.0065.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07

15、2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0160.00資料來源：Wind，對比 2008 年金融危機與 2020 年新冠沖擊對產能利用率的上行階段、下行階段、 持續恢復期以及同比變動情況，從結果上看產能利用率上行恢復期可分為兩部分：高速恢復期與勻速恢復期。剩余產能缺口修復仍需 5-10 個月。自 2020 年 5 月至今，美國產能利用率已經修復 10 個月，已經完成產能修復的一半進度（65%-75%）。預期新冠疫情后產能修復率會高

16、于 2008 年金融危機的 79%的點位。以 2008 年高速恢復速度是勻速恢復期兩倍來看，修復至常態仍需 10 個月，按本輪新冠疫情沖擊的高速恢復速度來看，修復至常態仍需 10 個月，即剩余產能缺口修復需 5-10 個月。2008 年金融危機表3：2008 年金融危機對比新冠沖擊產能修復進度時間 2008.072009.062010.082012.01全工業產7966.69（低點）74.677.24能利用率恢復節奏下行高速恢復-15 個月恢復8%勻速恢復-15 個月恢復 3%歷時10 個月30 個月新冠疫情沖擊時間2020.022020.04 2021.02全工業產2021.12（未加速狀態

17、）能利用率76.9364.2（低點）73.7 79恢復節奏下行高速恢復-10 個月恢復10%預計勻速恢復-10個月恢復 5%歷時3 個月20 個月資料來源： Wind，美國全部工業部門產能利用率同比呈現上升趨勢，其中采掘業產能利用率修復最快，制造業次之，公共事業產能利用率修復最慢。圖9：美國不同工業部門產能利用率 美國:全部工業部門產能利用率美國:采掘業產能利用率美國:制造業產能利用率美國:公共事業產能利用率100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00資料來源：Wind，從工業上中下游劃分，預計后續供求缺口恢復減慢。2020 年新冠疫情

18、對初級和半成品以及產成品的沖擊大（產能利用率低于上輪），對未加工品沖擊較小(產能利用率高于上輪)，且 3 月數據兩者產能恢復方向上發生分歧，離需求端更近的半成品恢復動能減弱，可能傳導至下游產成品端，供求缺口恢復減慢。圖10：美國工業上中下游部門產能利用率 美國:全部工業部門產能利用率美國:初級和半成品生產階段產能利用率美國:未加工生產階段產能利用率美國:產成品生產階段產能利用率95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00資料來源：Wind，海外需求端支撐2020 年，美國居民收入同比增長 6.3%（包含財政補貼），推動美國內需恢復較為強勁。美國消費

19、占比 GDP 約 70%，零售占比消費約 40%，1 月，美國零售銷售額同比增長 7.43%。圖11：美國零售銷售資料來源：財經 M 平方，美國的商品消費出現了快速增長，耐用品消費的增長尤其迅速。圖12：耐用品消費增長顯著資料來源：財經 M 平方，預計 2021H1 財政刺激沒有看到明顯收緊，預計需求端在 Q3 之前仍可明顯支撐。以 1.9 萬億刺激計劃計，2021 年 9 月前居民收入仍可維持增速 6%左右。此輪財政刺激的影響預計延續到 9 月最后一次失業救濟金發放，對美國居民個人可支配收入的影響大概在 6%左右。房地產上升周期支撐相關消費，但按揭利率繼續上行將對地產有抑制作用。2011年以

20、來，美國成屋庫銷比下降趨勢，疫情以來供給端受限加快去庫，新一輪房地產仍處于上升階段。（哈里森模型下本輪房地產周期始于 2011 年，預計上行周期持續至 2023 年，目前處于上行周期 78.5%）。圖13：美國：成屋：庫銷比庫銷比1.210.80.60.40.22005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072

21、017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010資料來源：Wind，當美國 30 年房貸利率達到 4%以上時，房屋銷售將大概率承壓。2002 年 5 月至 2008 年 10 月的利率周期內（利率中樞約為 6.09%），當 30 年房貸利率達到 6.7%及以上時，新屋銷售和成屋銷售均有明顯下滑；在 12 年 11 月至 19 年 11 月的利率周期內（利率中樞約為 4.01%），當 30 年房貸利率達到 4.5%及以上時，新屋銷售和成屋銷售均有明顯下滑。圖14：按揭利率中樞下移140.00120.00美國:新建住房銷

22、售（千套）美國:成屋銷售（十萬套）美國:30年期抵押貸款固定利率:月10.009.008.00100.0080.0060.0040.0020.000.006.724.314.817.006.005.004.003.002.001.002000-01-312000-08-312001-03-312001-10-312002-05-312002-12-312003-07-312004-02-292004-09-302005-04-302005-11-302006-06-302007-01-312007-08-312008-03-312008-10-312009-05-312009-12-31201

23、0-07-312011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-312015-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-302020-06-302021-01-310.00資料來源：財經 M 平方，據 2 月份最新數據，美國 30 年房貸利率有所回升至 2.97%（前值 2.73%）。一定程度上影響了新屋銷售情況。圖15：美國耐用品消費支出與住房新建2520151050-5-10-15-

24、20-25 美國：實際個人消費支出：耐用品美國:新建住房銷售（萬套）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，房貸利率回升至 2.97%一定程度上影響了新屋銷售情況，2 月份美國個人耐用品消費支出數據也呈現下降趨勢。圖16：美國按揭利率與住房新建 美國:新建住房銷售（萬套）美國:30年期抵押貸款固定利率:月9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00資料來源：Wind，3.603.403.203.002.802.602.402.202.00海外供需缺口疫情爆發后由于生產端沖擊（供給）與財政補貼

25、托底（需求），產生了巨大的供需缺口，當前仍有待修復。圖17：美國零售、產出與供需缺口20.00供需缺口美國:工業總體產出指數:同比:季調美國：零售商銷售額：同比：季調15.0010.005.000.00-5.0010.0015.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

26、20-052020-072020-092020-112021-012021-03-20.00資料來源：Wind，蘿卜投研，單品類的庫存補庫速度慢于整體代表該品類要么需求更旺盛，要么供需缺口更大.其中補庫速度慢于平均的品類依次是服裝及服裝面料、機械設備和用品、家具及家居擺設，金屬制品、化學品，與出口的主要品類重合度較高。圖18：補庫速度慢于平均的行業10.00批發商全體家具及家居擺設服裝及服裝面料5.00化學品及有關產品專業及商業設備和用品金屬及礦產,石油除外機械設備和用品電腦及電腦外圍設備和軟件0.00-5.00-10.00-15.00-20.00資料來源：Wind，重要品類上中國是否具備比較

27、優勢我們選取 2020 全年貢獻較大的品類，重要品類對出口的支撐在整體數據上才更具說服力。2020 年出口總額類章占比（萬元人民幣）第十六類 機器、機械器具、電氣設備及其零件；錄音機及放聲機、電視圖像、聲音44.37%的錄制和重放設備及其零件、附件79570.69第十一類 紡織原料及紡織10.87%19490.81第二十類 雜項制品7.69%13794.74第六類 化學工業及其相關5.31%9526.81第七類 塑料及其制品；橡4.59%8232.37膠及其制品第十八類 光學、照相、電影、計量、檢驗、醫療或外科用儀器及設備、精密儀器3.31%5937.75及設備；鐘表；樂器；上述物品的零件、附

28、件共計76.15%179300.00表4：2020 全年出口貢獻較大的品類制品工業的產品資料來源： Wind，以往年進出口占比份額看疫情期間出口份額的提升是否為危機下的偶然模式。比較優勢越強，后續持續支撐的概率越大。類型行業貿易中國占全球出口總額的比中國占全球進口總額的比強度例（2003-2007/2013-2017）例（2003-2007/2013-2017）計算機、電子高和光學產品15/2812/16高度整合電氣設備中16/277/9其他機械和設中備7/178/9紡織、服裝和中高皮革26/405/5家具、安全、高度依存高17/262/4其他非金屬礦出口低產11/225/8橡膠和塑料中低10

29、/195/7基礎金屬中8/138/8表5：技術勞動密集型商品和資源價值鏈對中國貿易依存度于中國的消防等資料來源：HIS Markit，麥肯錫全球研究院分析，通過比較發現除化學工業及相關工業品外，上述品類上要不被劃分為與全球產業鏈高度整合的分類要不處于海外高度依賴于中國出口，均具備比較優勢。拜登政府對華貿易的態度與口徑關注拜登政府對華貿易的態度與口徑的轉變。美國華爾街日報網站 3 月 1 日發表題為美國政府稱將對中國貿易做法采取強硬立場的報道稱，拜登政府當地時間周一表示，它將全面審查對華貿易政策，動用“一切可利用的工具”應對北京方面被指存在的所謂“不公平貿易行為”。2021 年出口增速測算從供給

30、端、需求端及供需缺口的分析結果來看，2021 年 Q3 之前，中國對美出口仍然可以維持強勁。3 季度末或是拐點。供給端：中國對美出口品類仍具備比較優勢；美國服務業恢復緩慢且疫苗預計 8月底覆蓋 75%的人口；剩余產能修復仍需 5-10 個月；在此之前的產能修復難以樂觀。需求端：美國內需恢復速度強勁且在 Q3 前仍會有現金補貼支持，同時地產處于上行周期需求大，按揭利率在 4%左右才會有顯著抑制作用。需求端支撐將維持至 Q3。供需缺口：巨大供需缺口修復仍慢。風險點：拜登政府采取更強硬的對華貿易政策。四季度，隨疫苗注射進度+產能修復+補庫逐步進行+財政補貼必要性降低，出口或將回落。2021 年全球貿易共振，WTO、IMF 對于全球出口同比增速預測分別為8.3%、8.