1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 總覽：從供應鏈視角看倉配一體化 4 HYPERLINK l _TOC_250009 倉配一體化：消費與產業升級的新基建 5 HYPERLINK l _TOC_250008 亞馬遜物流：依托于電商，服務于平臺 9 HYPERLINK l _TOC_250007 服務體系：主要針對零售電商物流，推動亞馬遜商城全球擴張 9 HYPERLINK l _TOC_250006 經營模式：租賃為主的履約網是底盤，樞紐網、城配網作為補充 11 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利模式：價值體現在對云技術驅動的供應鏈業務的底層支持 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250004 京東物流：跨越電商的供應鏈綜合物流服務商 19服務體系：技術驅動的供應鏈物流服務，助力中國制造轉型升級 19 HYPERLINK l _TOC_250003 經營模式：租賃+云倉為主的多層網絡，國內倉儲運營規模首屈一指 22 HYPERLINK l _TOC_250002 盈利模式：憑借一體化服務贏得增長，盈利能力穩步提升 26 HYPERLINK l _TOC_250001 橫向對比：倉配和科技打造服務，規模效應有待釋放 29 HYPERLINK l _TOC_250000 產品矩陣：京東、順豐、菜鳥完備度高，京東時效和服務質量最高 29圖表圖表

3、1:倉配一體化和傳統網絡型物流模式 5圖表 2:中美電商快遞市場對比 6圖表 3:美國快遞市場格局 6圖表 4:倉配一體化與供應鏈一體化 6圖表 5:中美工業制造業存貨周轉天數對比 7圖表 6:中美消費電子存貨周轉天數對比 7圖表 7:中美食品行業存貨周轉天數 7圖表 8:中美紡織服裝行業存貨周轉天數 7圖表 9:一體化供應鏈物流市場 8圖表 10:一體化供應鏈物流市場競爭格局 8圖表 11:亞馬遜物流發展階段 9圖表 12:亞馬遜物流體系 10圖表 13:亞馬遜 AGL、FBA 物流服務 10圖表 14:亞馬遜“購買配送”服務（Buying Shipping） 10圖表 15:亞馬遜各類倉庫

4、介紹（統計截止 2021 年 2 月） 11圖表 16:亞馬遜物流網絡流程 12圖表 17:亞馬遜物流航空網絡圖 12圖表 18: Prime now 13圖表 19: whole foods 13圖表 20:亞馬遜全球倉庫面積結構 13圖表 21:亞馬遜美國各類倉庫數量增長情況 13圖表 22:亞馬遜除美國外主要國家分撥中心分布 14圖表 23:亞馬遜除美國外主要國家配送站面積分布 14圖表 24:亞馬遜資產結構 14圖表 25:亞馬遜固定資產結構 14圖表 26:亞馬遜資本支出 15圖表 27: 亞馬遜研發費用 15圖表 28:亞馬遜物流服務盈利模式 16圖表 29:亞馬遜物流 FBA 定

5、價 16圖表 30: 2019 年 3 磅貨物物流價格對比（美元） 17圖表 31: 亞馬遜的 5 個歐洲站點上中國賣家況（2019 年） 17圖表 32: 買家使用 Amazon 原因調查（2020 年） 17圖表 33:亞馬遜物流最后一公里配送份額已達 50% 17圖表 34:物流收入和費用 18圖表 35:亞馬遜營業利潤結構（百萬美元） 18圖表 36:京東物流發展階段 19圖表 37:京東組織架構 20圖表 38:京東物流組織架構 20圖表 39:京東物流體系 21圖表 40:京東物流倉配網絡流程 21圖表 41:京東物流對服裝行業的物流解決方案 21圖表 42:京東物流對家電行業的物

6、流解決方案 21圖表 43:2020 年京東物流網絡結構 22圖表 44:京東集團與 GIC 成立基金示意圖 23圖表 45: 3Q20 京東物流非流動資產中租賃倉庫、固定資產占比較大，固定資產中自有物流設施占比較大 23圖表 46:京東物流倉儲面積增長迅速 24圖表 47:京東物流倉儲能力最強 24圖表 48:京東物流固定資產中物流設施占比較大 24圖表 49: 京東物流資本性支出中物流設備和在建工程占比較大 24圖表 50:京東物流技術構架 25圖表 51:京東物流研發費用 25圖表 52:京東物流研發費用率 25圖表 53: 京東存貨周轉天數 25圖表 54: 中國電商存貨周轉天數 25

7、圖表 55:京東物流營業收入 26圖表 56:京東物流收入結構 26圖表 57: 京東物流一體化供應鏈外部客戶 26圖表 58: 京東物流外部客戶均收 26圖表 59:京東物流營業成本結構 27圖表 60:京東物流成本費用率變動分析 27圖表 61:京東物流毛利潤 28圖表 62:京東物流凈利潤 28圖表 63:京東物流經營性凈現金流 28圖表 64:京東物流資本開支 28圖表 65:京東物流服務體系 29圖表 66:京東物流快遞產品矩陣 30圖表 67:京東物流快運產品矩陣 30圖表 68:京東物流冷鏈產品矩陣 31圖表 69:2020 年京東物流、順豐、EMS 跨境產品矩陣 31圖表 70

8、:截至 2019 年底京東物流與同行固定資產中車輛/運輸工具價值對比 32圖表 71: 京東物流與同行的倉網、干線對比（2020 年最新公告更新） 32圖表 72:京東物流與順豐員工配置情況比較 33圖表 73: 2020 年個人客戶使用京東物流、順豐北京寄至上海時效費用參考 34圖表 74: 京東物流與同行凈利率對比 34總覽：從供應鏈視角看倉配一體化現有關于倉配模式和網絡模式的討論主要集中在電商物流領域，我們認為，倉配一體化模式的能力遠不限于消費物流，其在生產物流以及供應鏈一體化領域將大有可為。過去十年是消費互聯網的黃金十年，從淘寶到京東再到拼多多，中國電商完成了購物習慣的培育、國產品牌的

9、孵化、以及消費分層的構建；而伴隨其成長的電商快遞也實現了規模化、自動化的升級，網絡模式在這個過程中大放異彩，成就了中通、韻達等物流巨頭。但從供應鏈視角看，大部分行業的消費和生產仍相對割裂，當前的產業互聯程度還不能充分的融合消費與生產，實現 C2M（Customer-to-Manufacturer）計劃式生產。我們認為，伴隨 5G 技術的成熟應用，未來十年將迎來產業互聯網的大發展，供應鏈縱向集成將化解消費和生產的割裂，實現真正意義上的產業互聯、產消互聯。倉儲是消費物流和生產物流的接合點，是影響全鏈路效率的掣肘環節，解決好倉儲的鏈接效率才能推動供應鏈的縱向集成，實現一體化管理。倉配一體化是供應鏈一

10、體化的初級形式，其物流布局的核心是倉儲前置，其柔性管理的基礎是數字化、智能化。網絡型快遞基本補足了中國供應鏈的運輸管理能力、自動化能力；倉配一體化將進一步升級中國供應鏈的倉儲管理能力、數字化智能化能力，具備技術優勢的綜合物流企業有望在產業升級的背景下加速成長。本文是我們供應鏈系列深度的開篇，將通過深度剖析亞馬遜物流和京東物流，解構倉配一體化的經營模式和盈利模式，填補市場對倉配模式的認知空白。倉配一體化：消費與產業升級的新基建從電商物流角度，美國以倉配模式為主導，中國以網絡模式為主導，其差異的原因在于整體消費力不同。我們認為，伴隨拼多多的崛起，國內消費分層基本完成，未來十年有望迎來整體消費升級，

11、倉配一體化具備天然的時效優勢，未來有望在消費升級的背景下加速成長。從制造物流角度，倉儲是消費物流和生產物流的接合點，倉配一體化打通消費物流和生產物流，有望推動中國供應鏈的數字化、智能化，助力中國制造升級。因此，從消費和生產兩個維度看，倉配一體化將成為內循環背景下消費與產業升級的新基建。受益消費升級：倉配具備天然的時效優勢，是高端電商的重要組成倉配一體化實質是以空間換時間，打破了傳統配送的物理極限。倉配一體化是指為賣家提供集貨、加工、分貨、倉儲、揀選、配貨、包裝、配送等一站式服務，其物理布局的核心是倉儲前置，也就是將倉儲布局在靠近終端消費者的地方，通過減少搬運次數及縮短商品與消費者之間的距離，實

12、現快速的履約交付。對比干網模式，倉配模式的鏈路更短、節點集中。就消費物流而言，倉配模式降低了攬件成本、縮短了攬件時間，交付時效可以精準到小時，同時，通過提前儲貨，倉配模式擴展了快速交付的貨物品類（對無法空運的貨種）。圖表 1:倉配一體化和傳統網絡型物流模式貨品儲在商家端商家 終端網點A轉運中心A轉運中心B終端網點B消費者取貨送貨倉庫下單網點布局、運輸線路設置提高時效存在物理極限干網型配送程序由”收攬-中轉-派送”變成”倉庫操作-配送”VS縮短攬件時間，降低攬件成本1倉儲前置更接近用戶2 倉儲前置為生鮮冷鏈市場打下基礎直接為商家提供倉儲空間，對接賣家系統，根據數據分析下的預期貨量提前在快遞端儲備

13、，用戶下單后，直接從物流端處發貨，減少不必要等待時長打通生鮮冷鏈市場第一要素是冷鏈倉儲，對接商家倉儲前置對冷鏈配送打下基礎 下單 商家/供應商 區域倉分倉終端網點消費者下單后快速配送根據預期提前儲貨倉配型資料來源：中金公司研究部倉配一體化適用于高端電商，在消費升級背景下有望加速成長。傳統觀點認為，干網模式為強干弱支，而倉配模式是弱干強支，兩種模式適用于不同的貨品和消費群體。倉配模式憑借時效、服務、退換貨等優勢，適用于高頻消費品、高端電商品牌、一線消費者，而干網模式憑借其即時、低價、規模效應等優勢，適用于長尾商品、中低端電商白牌、低線消費者。對比中美電商及快遞結構，中國電商增量主要來自拼多多，件

14、單價約為 51 元人民幣，物流以干網模式為主導（通達百），快遞費率約為 3%（3-4 元人民幣）；而美國電商增量主要來自亞馬遜（對標京東）而非 eBay（對標淘寶），亞馬遜件單價約為 52 美元，遠高于中國電商件單價，因此物流以倉配模式為主導（亞馬遜物流），亞馬遜自配送占比達 46%，快遞費率約為 12%（7 美元）。2017-2019 年，亞馬遜物流在為平臺自配送的份額大幅提升，傳統網絡型快遞的份額反而有所減少。這部分反映了倉配模式在高端消費環境下的適應性。我們認為，拼多多的崛起已經填補了中國電商低線消費的空白，消費分層基本完成。未來十年，中國電商消費有望迎來整體升級，這將對電商物流提出更高

15、的要求。過去一年，直營快遞已經在高端電商領域嶄露頭角，頭部倉配一體化企業憑借突出的時效和服務優勢，有望在消費升級的背景下加速成長。美國美國電商件測算-參考Amazon2019年中國中國電商件2019年Amazon銷售規模2835億美元拼多多銷售規模10070億元Amazon自建物流快遞量25億件Amazon快遞總量對全美快遞增量貢獻Amazon件單價($/parcel)54億件58%52拼多多快遞總量對全中國快遞增量貢獻拼多多件單價(￥/parcel)197億件67%51美國電商銷售規模6018億美元中國電商銷售規模85239億元美國電商件規模全國電商件占比116億件67%中國電商件規模全國電

16、商件占比501億件79%圖表 2:中美電商快遞市場對比圖表 3:美國快遞市場格局快遞量（億件）USPSUPSFedexAmazon其他合計2019624730259173201758463069148市場份額201936%27%17%14%5%100%201739%31%20%4%6%100%增量2019-201741019025占比17%5%2%77%-1%100%CAGR2019/20173.6%1.2%0.7%105.5%-1.4%8.0%資料來源：公司公告，國家郵政局，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部助力產業升級：連接消費與生產物流，推動供應鏈數字化、智能化倉配一體化打

17、通消費物流和生產物流，推動供應鏈縱向集成。不論是消費零售還是生產制造都離不開倉儲，倉儲是消費物流和生產物流的接合點，是影響全鏈路效率的掣肘環節，解決好倉儲的鏈接效率才能推動供應鏈的縱向集成，實現一體化管理。倉配的柔性管理在于數字化、智能化。具體來講，就是通過 WMS、TMS、OMS 的鏈接力，完成與底層基礎設施的互動；通過人工智能的算力和智力，完成對物流供應鏈的預測、決策，從而實現優化存貨，提升物流周轉率的管理目標。圖表 4:倉配一體化與供應鏈一體化資料來源：中金公司研究部中國制造升級需要更高效的供應鏈，倉配一體化是供應鏈一體化的第一步。供應鏈管理的兩難在于生產端最小化存貨水平（使得營運資金效

18、率更高），銷售端最大化存貨率（使得消費者體驗更佳）。不夠理想的跨區域存貨配置會導致頻繁的區域外履約，這會增加履約時間及成本。本地存貨不足會導致銷售損失及消費者體驗不佳，此外不同銷售渠道的分離存貨組合會增加總體存貨需求，從而導致更高的營運資金需求。因此，在生產端，倉配一體化的作用正是優化庫存周轉率，通過將加工、分貨、揀選、配貨集成在一起，提升生產企業的物流效率。較高的存貨周轉率是供應鏈管理效率的重要體現。對比中美，工業制造業方面，美國 2019年平均存貨周轉天數為 80 天，低于中國的 107 天；消費電子行業，美國 2019 年平均存貨周轉天數為 53 天，低于中國的 58 天；紡織服裝行業，

19、美國 2019 年平均存貨周轉天數為121 天，僅為中國的 68.4%；食品零售行業，美國 2019 年存貨周轉天數為 32 天，僅為中國的 50%。可見，無論是制造業、還是零售業，中國的供應鏈效率均有明顯的提升空間。根據京東物流招股書，2019 年，我國一體化供應鏈物流市場達 19,110 億元人民幣，占物流總支出的 13.1%，2015-2019 年間 CAGR 達 12.5%。2019 年一體化供應鏈物流市場中 CR10占 7.9%，競爭格局較為分散，其中京東物流占比最大，達 2.2%。我們認為，過去十年是消費互聯網的黃金十年，電商快遞基本補足了中國供應鏈的運輸管理能力、自動化能力；未來

20、十年將迎來產業互聯網的大發展，倉配一體化有望進一步升級中國供應鏈的倉儲管理能力、數字化智能化能力，具備技術優勢的綜合物流企業有望在產業升級的背景下加速成長。圖表 5:中美工業制造業存貨周轉天數對比圖表 6:中美消費電子存貨周轉天數對比 140120100806040200（天）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980（天）60402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美股WIND工業WIND工業美股WIND消費電子產品WIND消費電子產品 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得

21、資訊，中金公司研究部圖表 7:中美食品行業存貨周轉天數圖表 8:中美紡織服裝行業存貨周轉天數 （天）（天）8020060150401002002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美股WIND食品與主要用品零售 WIND食品與主要用品零售5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美股WIND紡織品、服裝與奢侈品 WIND紡織品、服裝與奢侈品 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 9:一體化供應鏈物流市場11.011.912.412.613.113.714.1

22、14.715.316.016.7人民幣十億元9,9249,6839,4139,1168,7998,3028,2847,6757,0786,6336,6165,9915,4095,6974,8545,1284,3874,4933,5213,9463,0723,1602,9203,1851,1951,3241,5011,6791,9112,0232,2472,4562,67820,00018,000一體化供應鏈物流占物流總市場（%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-201520162017201820192020E2021E2022E2023

23、E2024E中國物流市場外 合計包物流市場2025E一體化供應鏈物流支出其他外包物流支出其他物流支出資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 10:一體化供應鏈物流市場競爭格局資料來源：公司招股書，中金公司研究部亞馬遜物流：依托于電商，服務于平臺亞馬遜物流是倉配一體化模式的典范，其 FBA 服務遍布全球，履約中心總面積超過 3400 萬平米，支持全球履約服務。從服務體系看，亞馬遜物流主要針對零售電商，服務于 Amazon自營商店、平臺第三方賣家、以及買家，具有較強的 2C 屬性。從物流模式看，亞馬遜的倉配模式以履約網為核心，層級扁平，最后一公里部分外包，樞紐網、城配網作為履約網的重要補充；產能建

24、設上，亞馬遜物流 90%以上的倉庫以租賃方式建設，倉庫總面積 2012-2020年 CAGR 為 25%；盈利方面，亞馬遜憑借高性價比吸引平臺用戶，并非亞馬遜的直接利潤中心，其價值體現在對云技術驅動的供應鏈業務的底層支持。可以說，亞馬遜物流生于電商，服務于平臺。本章節將重點剖析亞馬遜物流，從服務體系、物流模式、產能建設、盈利模式四個維度予以分析。服務體系：主要針對零售電商物流，推動亞馬遜商城全球擴張亞馬遜的物流倉儲業務始于 1997 年，并于 1999 年開始向海外擴展。2000 年，亞馬遜電商平臺向第三方賣家開放，由全自營轉型為部分自營，并于 2006 年正式推出向第三方賣家開放的物流服務（

25、FBA：fulfillment by amazon）。2006 年之后，亞馬遜物流加快了履約中心網絡建設，履約中心總面積從 2006 年的 95 萬平方米增長至 2013 年的 786 萬平方米，年復合增速達 32.4%，亞馬遜物流倉庫遍布全球 8 個國家。2013 年開始，公司全面布局“第一公里配送”的分揀中心和“最后一公里配送” 的配送站，完善其末端配送網絡，并陸續推出生鮮配送、會員配送等差異化的物流服務。圖表 11:亞馬遜物流發展階段2013年末始建前置倉（delivery station）2014年末始建分撥中心（sortation center）2014年推出亞馬遜會員服務，為會員提

26、供免費配送服務及書籍音樂視頻內容（Prime now）2017年收購全食（whole foods），進軍商超配、同城配、主要配送生鮮易腐食品網絡完善階段（2013-）2006年推出FBA（fulfilled by amazon），將物流開放給第三方賣家加速倉庫在世界各國的建設網絡建設階段（2006-2013）物流僅針對自營業務開放在2000年Amazon平臺向第三方賣家開放（Marketplace）物流自營階段（1997-2006）美國在美國Delaware和Kentucky建設 5個倉庫在美國新增建設22個履約倉，各類倉庫加總共計50余個至2020年2月，履約倉（履約中心）共計190個，各類

27、倉庫加總共627個，總面積2512萬平方米海外在英國、德國、日本建設4個海外倉庫資料來源：MWPVL，中金公司研究部海外各類倉庫遍布8個國家海外各類倉庫遍布22個國家，總計790個，總面積達895萬平方米亞馬遜物流的服務體系主要針對零售電商物流，具有較強的 2C 屬性。具體來看，亞馬遜物流主要服務于三類主體：Amazon 自營商店、平臺第三方賣家、買家，其服務體系包括三大部分：亞馬遜跨境物流服務（AGL）、亞馬遜物流（FBA）和亞馬遜“購買配送”服務（Buying Shipping）。物流解決方案涵蓋了由亞馬遜配送的訂單和由賣家自配送訂單。亞馬遜跨境物流服務（Amazon Global Log

28、istics Service）：幫助賣家將商品發往世界各地的亞馬遜運營中心。AGL 的運輸網絡依托于亞馬遜覆蓋在世界各地的亞馬遜中心，目前針對中國開通的路線有中美、中歐、及中日航線。亞馬遜物流服務（Fulfillment By Amazon）：幫賣家儲存商品，在商品售出后，完成訂單分揀，包裝，配送及退貨等一系列客戶服務。具體包括提供高標準的倉儲、揀貨、包裝、配送、收款、客服和退換貨服務。亞馬遜購買配送服務（Buying Shipping）：針對因運輸限制無法使用 FBA 的情況，賣家在平臺（賣家平臺、“購買配送”服務 API）上直接向亞馬遜合作的物流承運商購買配送服務，并打印貨件標簽。目前，美

29、國和歐洲已經開通從中國發貨的“購買配送”服務，中國郵政和燕文物流已經上線。圖表 12:亞馬遜物流體系服務名稱服務負責方服務范圍亞馬遜物流及庫存管理亞馬遜跨境物流服務（AGL）亞馬遜賣家可在亞馬遜賣家平臺預約訂單倉，免費將貨物鎖定在指定的一個亞馬遜運營中心；亞馬遜負責將貨物從賣家處運輸至國內倉庫。根據海運/空運流程進行啟運國出口報關、目的國進口清關業務，到達目的國后將貨物運輸至指定倉庫；賣家可追蹤物流信息，在貨物送倉后支付費用亞馬遜物流（FBA）亞馬遜賣家可在賣家平臺創建訂單，并將貨物運輸至目的國的亞馬遜運營中心；亞馬遜運營中心儲存并管理您的貨物，并根據您的訂單完成揀貨、包裝業務；亞馬遜將配送您

30、的商品，并提供客戶服務和退換貨服務亞馬遜“購買配送”服務（Buy Shipping）賣家自行處理在亞馬遜銷售商品時，如果賣家無法使用FBA服務。可自行聯系第三方物流承運商，直接從中國倉庫發貨配送至海外買家手中。由賣家負責貨物的庫存管理、包裝、配送、客戶服務及退換貨等一系列流程。亞馬遜物流承運商資源亞馬遜合作承運人計劃（PCP）合作承運商賣家可以指定物流承運商，將美國本土倉庫的商品配送至當地的買家手中。服務提供商網絡（SPN）第三方服務提供商賣家可以通過服務提供商獲取以下服務支持：賬戶管理、圖文版商品描述、商品目錄、翻譯、會計、培訓、合規、IP加速器、稅費、倉儲、亞馬遜物流預處理、國際配送、退貨

31、、圖片拍攝、廣告優化。資料來源：亞馬遜官網，中金公司研究部圖表 13:亞馬遜 AGL、FBA 物流服務圖表 14:亞馬遜“購買配送”服務（Buying Shipping） 資料來源：亞馬遜官網，中金公司研究部資料來源：亞馬遜官網，中金公司研究部經營模式：租賃為主的履約網是底盤，樞紐網、城配網作為補充物流模式：以履約中心為核心的倉配一體化，最后一公里部分外包亞馬遜物流的倉配一體網絡以履約中心為主，分揀中心為輔。無論是平臺自營商品還是第三方賣家商品，進入亞馬遜物流網絡的第一站是履約中心（fulfillment center），其主要職能是存儲、分揀、包裝商品。亞馬遜履約中心主要分為：小型可分揀、大

32、型可分揀、大型不可分揀、服裝鞋類、小零件、退貨加工和 3PL 外包七類，截至 2021 年 2 月合計面積約為 1549萬平米，占亞馬遜物流倉儲總面積的 45.5%。針對生鮮、冷凍、干雜貨，亞馬遜物流建設了 21 個生鮮倉（Fresh/Pantry Distribution Center），總面積約為 48 萬平米。區域分揀中心（Sortation center）是履約中心的重要補充，通常（但并非總是）是亞馬遜網絡中的獨立建筑物，可以為一個或多個履約中心處理某個地區的包裹，2020 年合計面積約為 323 萬平米，占亞馬遜物流倉儲總面積的 9.5%。圖表 15:亞馬遜各類倉庫介紹（統計截止 2

33、021 年 2 月）倉庫種類 始建年份 詳細信息 各類倉在美 數量（個） 倉儲總面積（萬平方 米） Fulfillment center1997履約中心。包裹運抵的第一站，由此進入亞馬遜物流網絡。有大有小，部分倉庫按照品類有細 分，按照功能也有細分（如補貨倉、退貨倉） 2331549Fresh/Pantry用于亞馬遜的生鮮食品業務，搭載sortation center和delivery station進行運輸2148Sortation center2014分撥中心。包裹運抵的第二站，由fulfillment到sortation完成第一公里， 在此完成本區包裹按郵編分揀。sortation ce

34、nter在美國細分為： Inbound sortation center用于接收1898outbound sortation center用于運出65225Delivery station2013配送站。只分布在大城市，用于細分城市內包裹，完成到達客戶手中的最后一公里， 包括一些食物倉儲普通物品配送站339507重貨配送站6120Air hubs負責將不屬于本區域的包裹送達其他區域的sortation center1135不在上述網絡中的倉： Prime now2014會員倉，儲藏快消品，品類相對固定，以滿足會員1小時送達的需求5519Whole foods20172017年whole foo

35、ds被亞馬遜收購，其倉庫依然保持原有的易腐食品運輸1211美國共計 8152512世界共計 16053407資料來源：MWPVL，中金公司研究部配送站是履約網絡的末梢，最后一公里主要外包給第三方快遞。流程上，FIRST MILE 從履約中心開始，LAST MILE 從配送站（Delivery center）結束。客戶下單后，貨物經由履約中心或分揀中心按郵編分類，然后運往配送站，或航空樞紐（用于區域外包裹），或負責該包裹的 USPS 郵局。由 UPS 運送的包裹直接在履約中心取貨，大部分時間都不會由亞馬遜分揀中心處理。配送站主要位于大城市，并且通常位于機場附近，數量最多，單體面積在 6 萬至 1

36、0 萬平方英尺。配送站的主要職能是分揀派件包裹，以使最后一公里集中在一個集約化的范圍內。派件一般是由多家與亞馬遜簽約以服務特定路線的當地快遞公司以及獨立的 Amazon Flex完成（亞馬遜的眾包物流平臺，類似達達）。圖表 16:亞馬遜物流網絡流程Overseas supplierIXDAir hubPrimenowFulfillmentcenter,Fresh/pantry Sortation centerDelivery station3rd-partySelf deliveryCustomerDomesticsuppliersUSPS post officeWholefoods3rd-p

37、arty (UPS)資料來源：MWPVL，中金公司研究部在倉配網基礎上，亞馬遜物流建立了 18 個港口樞紐和 26 個航空樞紐。港口樞紐類似于進口分撥中心，用于對海外進口集裝商品的庫存接收、貨物散裝和存儲緩沖，以簡化進入履約中心網絡的貨物流。貨物到達港口后，將它們接收到 IXD（Inbound Cross Dock，港口樞紐）設施中并保存，直到需要對履約中心補庫存時，再將商品裝上卡車，運輸到履約中心。這些設施位于主要港口附近，以最大程度地減少從港口到 IXD 設施的入站地面運輸費用。這些設施也可用于儲存和補充國內商品。航空樞紐是靠近機場的分揀中心，主要職能是分揀包裹并在晚上裝機運出。亞馬遜物流

38、的航空網絡為輪輻式，貨機從各區域機場飛往核心樞紐機場，在樞紐機場的中央包裹分揀中心進行分揀，這個輪輻系統使亞馬遜能夠實現全美 1-2 天的交付時效。在機隊建設上，2015 年亞馬遜成立亞馬遜航空（Amazon Prime Air），用于亞馬遜包裹的快速交付。2017 年 4 月 30 日，亞馬遜 CVG（辛辛那提）基地正式運營，在 CVG 打造全球貨運樞紐，截至 2020 年 10 月 27 日，亞馬遜物流旗下貨機 64 架，包括 20 架波音 737 和 44架波音 767。2021 年 1 月，亞馬遜宣布新購買 11 架 767-300 飛機（4 架購于西捷航空，7架購于達美航空），以擴大

39、其貨運機隊規模。圖表 17:亞馬遜物流航空網絡圖注：圖為 2020 年 4 月 23 日 90%以上的亞馬遜航線網絡，部分航線未顯示，資料來源：insights into Amazon Air: 2020sTransportation Juggernaut Chaddick Policy Brief，中金公司研究部Prime now 類似于天貓超市，Whole Foods 類似于盒馬生鮮，服務本地生活。在履約中心網絡體系外，亞馬遜建設了占地面積較小的城市配送網。亞馬遜的城配站（Prime Now Hub）通常存儲快消商品，例如瓶裝水，品類相對有限（例如 15,000 種不同的物品），相當于亞馬

40、遜的零售商店。在這個城配網下，Amazon Prime Now 會員可以在下訂單后的 1-2 小時之內收到貨物。Whole Foods 是亞馬遜于 2017 年 8 月收購的，已經獲得了 Whole Foods 零售雜貨分銷網絡的所有權。現有的 Whole Foods 分銷網絡主要針對其在主要市場零售店的易腐產品。圖表 18: Prime now圖表 19: whole foods 資料來源：ecommerce news，中金公司研究部資料來源：Rally Marketing，中金公司研究部產能建設：倉庫租賃占比超 90%，2012-2020 年產能 CAGR 為 25%亞馬遜物流的各類倉庫主

41、要采用租賃方式獲取，自建從 2012 年開始。根據公司財報，2020年，包括履約中心、數據中心和其他類型的倉庫在內，亞馬遜租賃倉庫面積 3626 萬平米，自建倉庫面積 111 萬平米；其中北美租賃 2654 萬平米，北美自建 79 萬平米，海外租賃 972萬平米，海外自建 32 萬平米。從趨勢上看，亞馬遜 2012-2020 年倉庫面積 CAGR 為 25%，其中，北美自建、北美租賃、海外自建、海外租賃 CAGR 分別為 30%、50%、17%、88%。從結構上看，最早開始建設的是履約中心，2020 年美國履約中心共 233 個，占亞馬遜美國倉庫總數的 28.6%。分揀中心、配送站、城配站是

42、2013 年后才開始建設的網絡。2020 年，配送站已經達到美國倉庫總數的 44%。對比來看，亞馬遜在美國的倉庫規模高于京東在中國的倉庫規模。海外方面，印度、英國、德國、日本、加拿大是亞馬遜海外倉庫布局最多的五個地區。從數量上看，印度分撥中心和配送站的數量最多，從面積上看，英國各類倉庫面積總和最大。歐美國家和印度是亞馬遜主要的海外市場。4,000.0（萬平方米）60%800（個）3,500.050%6003,000.040%2,500.02,000.030%1,500.01,000.0500.020%10%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.00

43、%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020食品集散中心Prime Now Hub入站進港中心圖表 20:亞馬遜全球倉庫面積結構圖表 21:亞馬遜美國各類倉庫數量增長情況400200履約中心配送站（小包） 生鮮集散中心租賃自營總面積增長率（右軸）分揀中心配送站（重貨） 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：MWPVL，中金公司研究部圖表 22:亞馬遜除美國外主要國家分撥中心分布圖表 23:亞馬遜除美國外主要國家配送站面積分布 140300120250100200806040200印度英國德國加拿大法國西班牙 意大利日本15010050印度英國

44、德國加拿大法國西班牙意大利奧地利0分撥中心數量（個）總面積（萬平方米）配送站（個）面積（萬平方米） 資料來源：MWPVL，中金公司研究部資料來源：MWPVL，中金公司研究部亞馬遜租賃資產 2020 年占資產總額的 33%，固定資產中設備占 56%。從亞馬遜的資產結構來看，2020 年流動資產占比 41%，固定資產占比 35%。過去十年，亞馬遜固定資產擴張迅速，2011-2020 年 CAGR 達 43%，2020 年固定資產規模為 1131 億美元，其中融資租賃資產 681 億美元。亞馬遜經營租賃資產為 376 億美元（不計入固定資產科目），融資租賃與經營租賃資產共計 1057 億美元，占總資

45、產的 33%。結構上看，2020 年亞馬遜固定資產中土地及建筑物和設備分別占 33%、56%，即亞馬遜物流的倉庫和 AWS 數據中心的設備構成了亞馬遜主要的固定資產。圖表 24:亞馬遜資產結構圖表 25:亞馬遜固定資產結構 3500300025002000150010005000(億美元)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020流動資產合計固定資產合計其他40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000150010005000(億美元)201520162017201820192020經營租賃資產固定資產占比設備土地及建筑物在建

46、工程其他 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部亞馬遜的資本開支主要用于 AWS（Amazon Web Service）建設，研發費率高達 11%。2012年至 2020 年，亞馬遜資本開支 CAGR 為 34%，2020 年達到 401 億美元，同比增長 138%；研發費用方面，2006 年至 2020 年，亞馬遜研發費用 CAGR 達 35%，占營收比例從 6%逐步提升至 11%，2020 年達到 427 億美元，具體包括研發人員工資、AWS 設備投入及運營成本等項目。圖表 26:亞馬遜資本支出圖表 27: 亞馬遜研發費用 500.0400.0300.0200

47、.0100.00.02001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資本支出增幅200%（億美元）150%100%50%0%-50%450400350300250200150100500研發費用研發費用占營收比例14%（億美元）12%10%8%6%4%2%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200% 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部盈利模式：價值體現在對云技術驅動的供應鏈業務的底層支持盈利模式：主要服務于平臺自營商品，履約和配送成

48、本分開核算簡而言之，亞馬遜物流的盈利模式是通過提供倉儲、運輸、配送、退換貨等服務收取服務費。收入端，第三方賣家、會員買家、非會員買家是其主要收入來源。針對給第三方賣家提供的物流服務，亞馬遜收取服務費，并計入第三方賣家服務收入（third party seller services）；針對給會員買家提供的物流服務，亞馬遜以會員費方式收取，并與會員其他服務收入一并計入訂閱收入（subscription services）；針對給非會員買家提供的物流服務，物流收入與商城商品收入一并計入線上商城收入（online stores）。成本端，履約中心成本獨立核算，配送成本計入商品銷售成本。亞馬遜物流產生的

49、成本費用，無論是對三方賣家還是自營業務，履約中心的運營、人力等相關的成本以及客服中心、線下門店等相關成本計入履約成本，而頭程運輸成本以及運出履約中心，經由亞馬遜物流網絡最后到達買家手中的物流成本計入運輸成本（shipping cost），與商品成本一并計入商品銷售成本（cost of sales）。亞馬遜的履約費率為 17%，配送費率達 16%，高于京東。根據公司年報，亞馬遜 2019 年的履約成本為 402 億美元，配送成本為 379 億美元，亞馬遜物流的單件履約成本約為 7.4 美元/件，單件配送成本約為 7.0 美元/件。根據 marketplace pulse，亞馬遜 2019 年平臺

50、自營 GMV 為 1350 億美元，第三方賣家 GMV 為 2000 億美元，假設 50%第三方賣家使用亞馬遜的 FBA，那么亞馬遜的履約費用率約為 16%，配送費用率約為 17%（shipping cost/（自營 GMV+0.5*第三方賣家 GMV），顯著高于國內電商物流費用率（3.0%）。圖表 28:亞馬遜物流服務盈利模式自營業務物流第三方賣家物流會員物流非會員物流收入計入 成本計入 收入包括 成本計入第三方賣 履約成本 在會員費 履約成本家服務 和商品銷 中 和商品銷售成本售成本收入與商品收入，一并計入線上商城收入成本計入履約成本和商品銷售成本第三方賣家物流服務費會員費物流部分非會員買

51、家物流費物流收入對內服務無收入，成本計入履約成本 賣家物流 買家物流注：商品銷售成本對應年報中 cost of sales，履約成本對應年報中 fulfillment，線上商城收入對應年報中 online stores，第三方賣家服務對應年報中 Third-party seller services，會員費對應年報中 subscription services資料來源：公司公告，中金公司研究部服務定價：定價明顯低于網絡型快遞，最后一公里份額提至 50%亞馬遜 FBA 定價由兩大項組成：倉儲費和配送費。此外，FBA 還可以提供多種可選付費服務，幫助減輕運營壓力。例如：商品貼標服務等，賣家可根據自

52、身需要進行選擇。根據亞馬遜官網數據，倉儲費一般按庫存在運營中心所占空間的日均體積收費，分為月度庫存倉儲費、長期庫存倉儲費、庫存倉儲超量費；配送費一般按件收取，具體取決于商品的尺寸和重量，一般是在首重價的基礎上累加超量費。同樣重量的商品，服裝配飾的配送費率略高于其他商品。亞馬遜 AGL 定價主要包括：固定價格和計重價格。固定價格即為國內及海外的報關費，計重價格根據貨物重量按浮動單價進行計算。此外，亞馬遜海提供國內提貨服務，按提貨地址、貨物重量和車型，以單票詢價的方式定價。AGL 服務采用預存款制，在亞馬遜賣家平臺下單訂艙前，提前存入費用，預存金額需大于擬發該票貨物的預估運費的 125%。圖表 2

53、9:亞馬遜物流 FBA 定價資料來源：公司官網，中金公司研究部亞馬遜的倉配服務較傳統快遞（FedEx 和 UPS 為代表的模式）更具性價比。以一件 3 磅重的標準尺寸商品隔夜達運輸為例：1. 選用 FBA 服務的配送成本約為 5.42 美元；2. 假設該商品的存貨周轉率為 60 天，那么倉儲費約為 1.50 美元（1 立方英尺；1-9 月淡季）；3. 頭程運輸參考 FedEx 的零擔價格，3 磅重商品頭程費約為 0.92 美元。三項價合計 7.84 美元，和 USPS 的三日以上達的價格相當，明顯低于網絡快遞。圖表 30: 2019 年 3 磅貨物物流價格對比（美元）快遞公司時效1-2區3區4

54、區5區6區7區8區0-241km241-483km483-966km966-1609km1609-2253km2253-2897km2897kmUSPS三天以上7.617.998.349.2611.813.115.28FedEx三天內13.5614.6515.5215.9916.4716.8817.52UPS三天內13.7814.8815.7516.2216.7117.1217.76USPS隔夜22.8326.6535.2640.4342.2244.7646.1FedEx隔夜37.6548.5570.6377.2282.0787.6792.64UPS隔夜37.9150.7472.3678.48

55、84.0589.3493.69亞馬遜隔夜/二日達客戶發貨到履約中心的運費+FBA倉儲費用+FBA配送費用5.42資料來源：Shippingeasy，亞馬遜官網，中金公司研究部高性價比使越來越多的賣家使用亞馬遜物流的 FBA 服務。根據 Marketplace Pulse 的報告顯示，其中約 60-70%的第三方賣家采用了亞馬遜 FBA 物流服務。從平臺買家來看，80%的買家認為快速、免費的物流是他們選擇上亞馬遜購物的原因。2017 年以來，伴隨亞馬遜的最后一公里網絡的完善，其在最后一公里配送的市場份額逐年上升。圖表 31: 亞馬遜的 5 個歐洲站點上中國賣家況（2019 年） 圖表 32: 買

56、家使用 Amazon 原因調查（2020 年） 100%80%60%40%20%0%亞馬遜西班牙站點亞馬遜法國站點亞馬遜意大利站點亞馬遜英國站點亞馬遜德國站點所有的中國商家中使用FBA的占比所有賣家中使用FBA的占比快速、免費物流品種全我是Prime會員價格優惠退貨方便良好的電商消費體驗 可查看商品評價和推薦特有商品物流消息透明其他0.0%20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 資料來源: Marketplace Pulse, 億恩網，中金公司研究部資料來源：eMarketer，中金公司研究部圖表 33:亞馬遜物流最后一公里配送份額已達 50%資料來源：Rakuten I

57、ntelligence，中金公司研究部盈利能力：價值體現在對云技術驅動的供應鏈業務的底層支持亞馬遜物流依托于電商、服務于平臺，非直接利潤中心。根據公司年報，亞馬遜的配送收入并不能完全覆蓋配送成本，配送虧損率在 5-10%。從營業利潤結構看，亞馬遜最大的盈利點是 AWS（amazon web service），即為初創公司、政府機構、學術機構等提供 IaaS、PaaS服務，其次才是北美平臺商城業務，2014-2019 年海外平臺商城業務皆為虧損。亞馬遜物流作為平臺商城業務的一部分，并非亞馬遜的直接盈利中心。亞馬遜物流的價值體現在對云技術驅動的供應鏈業務的底層支持。亞馬遜的云服務包括存儲數據、租用

58、服務器等基礎設施服務，也包括機器學習、人工智能、數據分析以及物聯網等平臺技術支持。供應鏈管理是亞馬遜平臺技術支持的一大應用場景：亞馬遜通過云服務幫助企業在需求預測、智能采購、庫存管理、精準上架等應用場景進行持續優化，提升預測準確性，減少庫存成本，提升產能利用率。亞馬遜物流為這種平臺服務提供了硬件運營和底層數據支持。圖表 34:物流收入和費用圖表 35:亞馬遜營業利潤結構（百萬美元） 40030020010000%（億美元）-50%-100%-150%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-200%2500

59、020000150001000050000（百萬美元）運輸收入(含部分會員費)運輸成本運輸虧損率2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(5000)北美國際AWS 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部京東物流：跨越電商的供應鏈綜合物流服務商京東物流同樣以倉配一體化模式為底盤，并且已經完成了從企業物流到物流企業的轉變，定位為供應鏈基礎設施服務商。服務體系上，京東物流主要針對一體化供應鏈管理，面向企業客戶，具有較強的 2B 屬性。倉配服務是底盤業務，快遞快運、大件、冷鏈和跨境業務是主要產品。物流模式看，京東物

60、流在倉配模式的基礎上融合干支線構架，形成了有層次、有分工的協同網絡，較亞馬遜能提供范圍更廣的服務線；產能建設上，京東物流以租賃集團資產為主，并依靠技術輸出，構建云倉生態，擴展倉配網絡；科技層面，京東年研發投入超 15 億元，研發費率 3%，存貨周轉和交付時效均表現卓越。盈利方面，集團外客戶對京東物流的收入貢獻逐年提升，單位人力成本顯著下降。服務體系：技術驅動的供應鏈物流服務，助力中國制造轉型升級發展沿革：從企業物流到物流企業，定位供應鏈基礎設施服務商京東物流事業部于 2007 年成立，起初作為京東集團內部的物流體系，為京東自營服務。目前，京東物流已經建成了覆蓋全國所有行政區劃的倉儲網絡，并向第