1、 華爾街投行近百年的歷史表明，投資銀行無論是分業還是混業經營，作為開拓創新、高利潤的代名詞永遠不會消失，只是需要在不斷的挫折中尋找更適合市場環境的組織形式和商業模式華爾街投行的昨天(zutin)今天和明天 自2008年3月貝爾斯登轟然倒地，到當年9月摩根士丹利和高盛主動(zhdng)申請成為銀行控股公司以后，傳統意義上的華爾街全能型投行至此已全軍覆沒。經過上百年的錘煉，華爾街投資銀行歷經滄桑，然而(rn r)從未遭此浩劫。從早期以批發承銷業務為主到經紀、投行、自營的全能型轉變，從合伙制到上市公司，從輕資產到高杠桿，投行永無止境的創新圖存，最終為何變成了一條不歸之路？投資銀行的發展從來不是一成不

2、變的，（為何說全能型投行的出現，是與商業銀行、全能銀行競爭、融合的產物？）。金融服務的核心內容，概而言之，有三個組成部分，即制造（originating）、銷售（distributing）和持有（holding）金融產品。傳統上，商業銀行和投資銀行各取其二：投資銀行負責制造和銷售，商業銀行專于制造和持有。傳統投行(1.為何傳統投行在70年代前都是合伙制？)傳統投行的職能是制造(zhzo)一個有價證券，并把它銷售出去。事實上，早年的頂尖投行根本不做零售，只集中于批發業務，面對的只是些大客戶，有價證券主要來自那些大的企業發行人，銷售的對象也是大投資人，投資銀行和證券經紀公司實際上是兩類機構。對投行

3、來說，這種模式對于資本金的要求非常小，也無需(wx)承擔額外的資金負擔，更談不上高杠桿融資。因此，一直到20世紀70年代(nindi)以前，幾乎所有的華爾街投行都是合伙企業，更注重“知本”而非“資本”。商業銀行的模式是“制造并持有”。最典型的產品是貸款，制造貸款的目的是持有到期，獲取息差。這一商業模式的直接結果有兩個：一是銀行持有龐大規模的資產，二是短存長貸導致銀行資產負債期限的嚴重不匹配。事實上，銀行的短存長貸，是以自身承擔資金期限不匹配風險的方式，保證實體經濟實現“長存短貸”并得以順暢運行。這種資金期限的不匹配，使銀行對實體經濟的發展起到了重要的保障和促進作用，但也使擠兌成為銀行歷來揮之不

4、去的夢魘。在美國歷史上，商業銀行與投資銀行一直涇渭分明：商業銀行是一種資金龐大、利潤率相對較低、承擔風險也相對較低的金融工廠；投資銀行則素來是以人為本、四兩撥千斤的金融貴族。即使在1933年以前的混業時代，美國商業銀行可以經營投資銀行的業務，但投行從來不參與商業銀行的業務，比如吸儲和放貸。現代(xindi)投行的轉變全能投行與金融(jnrng)超市 然而，在過去的20多年里，金融服務業越來越強調所謂的“一站式服務”（one stop shopping），即一家金融機構同時制造、銷售(xioshu)和持有金融產品，提供三種服務，也從三個環節盈利。可以想見，這對金融機構的要求大幅提升：首先它服務的

5、門類要全，同時要關注零售和批發業務，既要兼顧投資也要兼顧銷售；其次必須有龐大的資金規模，從依靠“知本”到依賴“資本”。投資銀行的這一轉變，是基于經濟形勢、客戶和競爭對手的調整，是一種不可逆轉的趨勢。投資銀行要維持其高利潤的“精品店”形象，必須脫胎換骨。首先，經營模式發生了根本性的調整，從所謂智力的游戲變成資金的賭博；第二(d r)，組織形式(xngsh)發生了變化，在大型(dxng)投行中，古老的合伙制完全消亡，變成了清一色的上市公司；第三，薪酬機制也因之改變，從合伙機制到股份激勵，這直接改變了投行的決策行為，制造了大量風險與收入不匹配的業務。總而言之，全能型投行早已不是傳統的輕資產型投行，也

6、不再是基于合伙機制的投行，而是短貸長投、高杠桿運作、資金龐大的“巨獸”，與商業銀行的區別越來越小。然而，與此同時，對于投資銀行的監管和保護卻未形成類似商業銀行的機制，這為此次金融危機深深地埋下了種子。投行的這一歷史性轉變是如何發生的？如何檢討其間的利弊得失？新的模式是怎樣逸出了風險控制的軌道？在轉型初期，投行因其體量的變大一時間呼風喚雨，然而，緣何只因小小的次貸市場而變得噤若寒蟬？投行的監管機制出現了什么樣的制度性缺失？未來的華爾街版圖將會怎樣？“以史為鑒，可以知興替”。事實上，華爾街投行近百年的歷史表明，投資銀行無論是分業還是混業經營，作為開拓創新、高利潤的代名詞永遠不會消失，只是需要在不斷

7、的挫折中尋找更適合市場環境的組織形式和商業模式。從批發(p f)到零售上世紀初，華爾街投行的金字招牌要遠多于現在，比如Dillon Read等，早就隨著一輪輪的并購和破產煙消云散。這一業態變化，與整個資本市場(shchng)的發展是密切相關的。美國(mi u)的獨立投行真正誕生，是在1920年以后、“大蕭條”之前。當時的混業是單向的，即商業銀行都可以做投行的承銷業務，但投行做不了商業銀行的存貸業務，經紀業務剛剛誕生，規模很小。然而，“大蕭條”改變了一切。從1933年開始，美國制定了一系列的法規，包括證券法、證券交易法、銀行法（即格拉斯-斯蒂爾法案），此后又制定了投資公司法和投資顧問法等。這些法

8、律使得資本市場從沒有監管、自生自滅的狀態，一下子變成了一個立法最為密集、監管最為嚴厲的領域。其中影響最大的是格拉斯-斯蒂爾法案，將商業銀行業務和投資銀行業務嚴格區分開來，直到1999年才被廢止。早期的投行業務不需要龐大的資金支持，主要依賴掌握(zhngw)技術和大客戶資源的人力資本。但“二戰”以后，一些基礎性的環境(hunjng)開始改變。上世紀50年代(nindi)，美國開始出現大量散戶，小投資人數量日益龐大，零售經紀商應運而起。當時，零售經紀商還不能對所謂一流投行形成挑戰，在Kidder Peabody、第一波士頓以及Dillon Read等老牌投行巨頭看來，Paine Webber、貝爾

9、斯登、Smith Barney和美林等經紀商做的都是不入流的業務。然而，隨著戰后牛市，尤其是“咆哮的60年代”的到來，老牌投行逐漸感覺到市場發展對資本金需求的壓力。首先是散戶的力量持續增大，1962年到1970年有一個統計數據，顯示美國資本市場上散戶的數量增加了1倍，從1650萬增加到3100萬。以當年美國人口的數量來看，這是一個驚人的數字。當時散戶的平均持股市值少于2.5萬美元，卻占據了紐交所市場交易額的79，這個數字到上世紀70年代共同基金鼎盛時期才降到了65。與此同時，共同基金、保險公司等專業機構投資者快速發展起來，對美國金融市場、資本市場起到了巨大的推動作用。至此，為了滿足發行人和投資

10、人不同的需求，華爾街投行不得不去創造很多新的投資工具。新的金融工具和金融科技，使得投行的發展進入一個新的階段。在牛市(ni sh)到來之后，經紀公司(n s)開始涉足承銷業務。上世紀60年代初，以散戶客戶為基礎的四大經紀商美林、所羅門兄弟、雷曼兄弟、Blyth（當時被稱為(chn wi)華爾街“所向披靡的四兄弟”）開始向以大公司客戶為基礎的老牌投行發起挑戰。摩根士丹利和Dillon Read由于沒有零售網點，在新的市場條件下越來越無力應對“四兄弟”的挑戰，單靠證券批發業務已經不足以維持自身的發展了。就在一年左右的時間里面，美國的承銷業務市場就開始發生顯著的變化，美林、所羅門兄弟開始進入“十強”

11、（TOP10）行列。放棄合伙制進入上世紀70年代，美國陷入高通脹、高利率的泥沼，這也改變了金融市場的整體格局，進而改變了華爾街投行的業務范圍。在這個過程當中，原本用于農業的期權、期貨等衍生品開始進入金融市場，金融期貨、期權開始大量出現。金融創新是橫貫整個70年代最重要的主題，也引發了投資銀行和商業銀行間的激烈競爭。美林創新(chungxn)的“現金管理賬戶(zhn h)”一個典型的創新產品(chnpn)，就是1977年美林發明的CMA賬戶，也就是所謂的“現金管理賬戶”。當時，利率大幅上揚，投行發明了這種與銀行相競爭的儲蓄替代產品，快速入侵商業銀行的傳統領域，使得銀行的競爭力嚴重受損。CMA賬戶

12、的原理其實很簡單，投資人在美林開一個CMA賬戶，只要在賬戶里面有現金，就可以開出支票或者提取現金。它的優勢在于可以按照貨幣市場利率累計付息，因而規避了當年美聯儲對銀行儲蓄利率上限的管制，使其利率要遠高于銀行儲蓄利率，而且基本上沒有風險。因此，大量儲戶把自己的儲蓄拿出來放到CMA賬戶里。花旗銀行也創新了”大額存單業務”規避利率監管.。此后，華爾街投行蜂擁而上，提供了更多的儲蓄替代品，而商業銀行為了回擊投行的這種進攻，開始嘗試提供證券經紀業務，這標志著美國在格拉斯-斯蒂爾法案后，商業銀行和投行的業務開始走向混合。與此同時，投行業務也越來越依賴資本了。上世紀70年代以后，美國的企業開始希望投資銀行能

13、夠為它們取得貸款或者提供資金擔保，以保證他們規模日益龐大的并購交易和證券發行能夠順利完成。投資銀行在做傳統的投資服務的同時，也越來越多地為客戶提供過橋貸款或替代貸款的業務。這樣一來，商業銀行和投資銀行(tu z yn xn)的合并便顯得是一種優勢互補。對于商業銀行來說，這可以在批發和零售兩個層次上為客戶提供更廣泛的金融服務，改善商業銀行較低的股本收益率；對于投資銀行來說，可減少收益的波動性和增加基本實力。另一方面，隨著(su zhe)市場的發展，基于經紀業務(yw)的投行新貴，包括美林、Dean Witter等憑借巨大的零售網點和相對雄厚的資金實力，更為激進地向老牌投行發起挑戰。至此，合伙制已

14、經開始感受到新模式帶來的壓力。從1970年到1999年，華爾街的投行紛紛放棄了合伙制成為上市公司。盡管事后人們發現，上市后存在著激勵不相容的問題，但放棄合伙制并非心血來潮。合伙制企業核心(hxn)的弱點是資本金的短缺。由于賬面上沒有足夠的資本，投行不能做足夠的項目，也不能夠對它的客戶施加足夠的影響力。即使在合伙企業賬面上有錢的情況下，它仍然處在一個非常不穩定的狀態之下，因為當合伙人退休(tuxi)的時候，通常會抽走資本金。在上世紀六七十年代，隨著收入的增長，華爾街投行合伙人變現的愿望也越來越強，越來越多的合伙人希望盡早退休，而投行顯然不能再依賴這種傳統的不固定的合伙形式來保證(bozhng)企

15、業的發展。除了資本金限制，合伙制的運營效率也有弊端。在上市前，美林有117位合伙人，那是一個龐大而笨拙的組織結構。每當美林需要新增資金的時候，管理合伙人（Managing Partner）就需要去敲每一個合伙人的門，跟每一個合伙人談增資，這顯然是一個非常耗時耗力的過程。1970年，DLJ成為“第一個吃螃蟹”的投行，一年以后美林上市。當美林上市以后，資本金超過了50億美元，迅速成為投行界的龍頭。由于網點、資金的優勢，美林在證券承銷上的排名迅速提前。當時的美林擁有250家營業部、50多萬客戶、2萬名雇員，這三個指標遠遠超過華爾街其他任何一家投行。“大即是美”進入上世紀八九十年代，傳統(chuntn

16、g)華爾街投行更加難以為繼。“圍剿”來自(li z)幾個方面。首先，華爾街的金融(jnrng)壁壘最終被打破，行業競爭日趨激烈，傳統投行開始直接面對來自大型的非同行機構的競爭。在90年代，隨著資本市場和投資者的全球化，投行在全球范圍內開始擴張。許多大機構開始相信，美國的格拉斯-斯蒂爾法案被取消指日可待，導致大量的非投行機構開始進入投行領域。同時，歐洲的全能銀行也在全球布局，開始在美國華爾街與華爾街投行進行面對面的競爭。在這一時期，由于監管制度的改革，使傳統證券承銷業務的模式也發生了根本性的轉變。早期的投行不需要龐大的資本金，主要依賴掌握技術和客戶資源的人力資本。其中一個核心原因是，當時的證券發

17、行沒有包銷的概念。監管機構要求，擬發行證券的企業在提交注冊申請以后，有三個星期的緘默期（Cooling Off Period），在此期間美國證監會（SEC）審查申請材料以決定是否批準注冊。一旦注冊申請被批準，該證券即可上市發行。承銷商可以(ky)在這三個星期中尋找(xnzho)潛在買家，等上市注冊獲批時，擬發行的證券早就被預售一空。在這種模式下，擔任承銷商的投行只需要從買家手中收錢，扣除自己(zj)的承銷費，再將剩余資金轉交給發行人就可以了，不用動用自己的一分錢。因此，當年華爾街的大投行都是資本金有限的老牌投行。它們有資本、有知識、有關系，能夠在承銷中占居主導地位。緘默期制度雖然只是一個技術上

18、的要求，但維系了整個投行業務的體制數十年之久。然而，1982年美國SEC頒布的“415法令”，徹底改變了上述證券發行的預售模式。“415法令”允許所謂的“儲架發行”，就是說一個發行人可以進行一次性的登記申請，獲批后再根據市場情況分批來發行有價證券。對于股票來說，這種儲架規則就導致了緘默期的消失。因為發行人覺得市場條件好的時候，就可以把已經注冊的證券登記更新一下，直接發行，不再需要緘默期了。這意味著，承銷商不再有時間預售(y shu)股票。行業競爭(jngzhng)導致投行要獲得承銷業務，就必須保證能夠把股票先買下來，再全部賣掉，即所謂的包銷(boxio)模式（Bought Deals）。這是一

19、個巨大的挑戰：首先必須要有錢，對投行的資本金要求越來越高；其二，承銷的風險越來越大，沒有足夠的銷售渠道，就可能導致投行自己最后持有大量的新股（“發行發成了股東”）。經紀業務的擴張，以及承銷業務的包銷化，使得華爾街投行徹底進入了一個重資本的行業時代，也使得原來輕資產的模式徹底告別了華爾街。這對于老牌投行尤其致命。1983年，摩根士丹利立刻從華爾街的承銷業務榜上的首席掉到了第六。1986年，摩根士丹利成為了又一家上市的華爾街投行。上世紀80年代后期，華爾街開始了一輪并購浪潮。這一輪并購浪潮非常鮮明的特點，就是“外行收購內行”。美國運通收購了雷曼，Philip Brothers收購了所羅門兄弟，此時

20、此刻，體量在華爾街似乎成為壓倒一切的優勢。轉向(zhunxing)全能投行到了上世紀(shj)90年代，歐洲(u zhu)全能銀行開始對華爾街發起進攻。此時的歐洲銀行已經實行了比較長時間的全能銀行的制度，它不區分商業銀行和投資銀行，銀行可以參加所有的業務，包括投行業務、保險業務、經紀和交易等業務。在規模經濟的推動下，歐洲銀行開始在全球范圍內進行整合，收購華爾街投行成為一個有意識的戰略性步驟。在這輪整合當中，大量的投行被賣掉，導致20世紀初擁擠的華爾街投行版圖，到了世紀末就已空空蕩蕩了。瑞士信貸（Credit Suisse）收購了第一波士頓的全部股權，ING收購了美國投行Fuman Selz；然

21、后，Swiss Bank收購了Dillon Read和Paine Webber，Dresdner收購了Kleinwort Benson等。面對歐洲全能銀行的整合，長期分業監管、分業經營的美國商業銀行(shn y yn xn)與投行之間的界限變得更加松動。1997年，Nations Bank收購(shugu)了Montgomery（一家美國第二梯隊的投行）。1998年，花旗與旅行者合并，干脆(gncu)就直接收購了所羅門兄弟。1999年金融服務現代化法案正式取消了銀行、證券、保險之間分業經營的限制，允許成立金融控股公司。這個時候，大量的銀行控股公司涌現。到1999年底，美國一共有51家銀行控股公

22、司具有從事投行業務的子公司。這是美國商業銀行對投行的一次大整合。到了21世紀初，華爾街的版圖已經徹底改觀了。2004年，在全球承銷業務前十名中，只有五家是獨立投行，即摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟、野村，剩下五家全部是金融控股公司或全能銀行。由于后者可以提供全方位的金融服務，華爾街的獨立投行一直在節節敗退。在這個生死攸關的時刻，五大投行只有一個選擇，那就是轉型成為全能投行。華爾街在世紀之交的調整，主要有三個內容。首先是服務多元化，與商業銀行對手一樣，通過提供“一站式服務”增強協同效應。以雷曼兄弟為例。整合以后(yhu)，雷曼兄弟只剩下三個一級部門：投行業務部、資本市場部和資產管理部。投行業務

23、部整合了包括股票承銷、債券承銷等傳統業務，增強了作為財務顧問和承銷商的能力，更好地為客戶服務。這個部門下的二級部門，有很多是可以為客戶提供所有傳統投行業務的。資本(zbn)市場部包括ECM（股本市場部）、DCM（債券市場部）等，主要向客戶提供(tgng)結構化融資的方案，其中重中之重就是加強和機構投資者的合作。近年來發展最為激進的是資產管理部門，一方面它有權調動其他兩個部門的資源，為公司的高端客戶量身定做資產管理的產品；另一方面也在大力發展自營和投資業務。資產管理成為潮流有著深厚的背景。首先，當時全球范圍內，已經呈現出商業銀行主導的金融體系向資本市場為主導的金融體系轉變的趨勢，因為后者的資產配

24、置效率更高，抗風險能力更強。兼之全球流動性過剩，債券產品的收益率一再下降，使得高端客戶對投資收益的波動異常敏感，各種套利的金融產品被開發出來，推動了資產管理業務的高速發展。其次，在成熟市場上，公共養老體系出現了青黃不接的情況，尤其是美國公共養老體系出現了嚴重的資金短缺和投資(tu z)管理問題，而以401K等為代表的個人補充養老體系成為中流砥柱。養老金的市場化管理，為資產管理機構提供(tgng)了巨大的發展空間。例如，澳大利亞政府強令超級(choj)養老金（Super Annuity）必須交給市場化的專業機構來管理，對該國資本市場立即產生了強大的助推效應，資產管理成為投行必須占領的高地。仍以雷

25、曼兄弟為例。它于2003年買了一家專業資產管理公司（NB），使其管理資產的總規模超過了1000億美元。業務模式的轉型帶來了對資本金的要求，但資本金的擴大又降低了資本回報率，而上市后的股東壓力，則迫使投資銀行加大了對高風險業務的投資幅度。自此之后，以高盛為代表的投資銀行集體滑向了高風險投資領域：結構化產品投資、對沖基金、PE業務紛紛向投行開放，高風險、高杠桿成為推動華爾街投行業務增長的巨大動力。在強烈的市場節奏下，“紅舞鞋”已經停不下腳步！高風險的創新(chungxn)產品，成為市場流動性過剩(gushng)、金融機構過度競爭的直接結果。一時間，難以名狀的金融創新，被人們認為是提高市場效率的潤滑

26、劑，金融機構可以從創設、銷售和持有這些產品中分享效率提高的成果。更重要的是，全世界的投資者，出于無知或者貪婪（或者兼而有之），把這種“金融煉金術”不斷神化和泡沫化。借助短期(dun q)融資市場取之不盡的資金、眼花繚亂的金融品種，投行的總資產規模迅速上升，雖然還難以與商業銀行相侔，但已足以與其直接競爭。這種轉變，也使得投資銀行的資產負債表越來越沉重。傳統上，華爾街投行總資產規模占GDP的比例只有1左右。但在危機發生之前，這一數據已經快速上升到8。這意味著，投行越來越靠資金而不是人力資本來開展業務，這是華爾街投行商業模式演進的一個必然的結果。到了20世紀末，華爾街投行形成了兩大壁壘，上層是五大全

27、能投行，下層是眾多的小投資銀行或經紀公司。位居“食物鏈”頂層的五大全能投行，在經歷了數十年的挑戰與應戰后，實現了從合伙制向上市公司的轉變；從批發業務向零售業務的轉變；從單一業務向全能(qunnng)業務的轉變；從輕資產向高杠桿(gnggn)的轉變。在與全能(qunnng)銀行的殘酷競爭中，到21世紀初依然是金融世界的排頭兵。然而，世事成敗轉頭空，全能投行搭建的輝煌大廈并非不磨之基，而只是一座流沙之塔。在2007年一次小小的次貸沖擊下，竟然潰不成軍。衍生品滑鐵盧華爾街投行在各方圍截之下，奮發圖強，抓住流動性過剩的契機，研制出大量衍生產品，并從中獲取了令人震驚的暴利，一時間獨領風騷，但同時也逐漸走

28、火入魔，最終使之成為了全能投行自身的掘墓人。然而，證券化、結構化并非簡單的金融魔術，它最初的結構非常合理，有著扎實的市場基礎和良好的經濟和社會效應。通過證券化、結構化的設計，原本流動性很差的資產可以獲得流動性，有效地分散了風險，提高了金融系統的運行效率。這就是最早的MBS的核心：通過資產的打包、分層，信用的內部增級、外部增級、信用評級等一系列金融手段，原本難以流動的房地產按揭貸款，得以在資本市場上自由交易和定價；原本集中在銀行手里流動性很差的粘滯資產，能夠分散到更多投資人手中。這也是美國應對上世紀(shj)80年代末、90年代初儲貸協會危機后的重大創新，對美國經濟、房地產市場以及金融市場的繁榮

29、和發展功不可沒。結構化產品最基礎的假設和價值在于，風險由更多的機構，更能識別(shbi)風險、判斷風險的資本市場投資人分擔，整個金融體系的效率和抗風險能力由此得到加強。基于此，結構化、證券化市場迅速發展，投行為此紛紛轉型，普遍采取了新的OTD（制造分銷）商業模式。然而，次貸危機爆發以后，人們發現這種OTD模式(msh)并未真正奏效。金融機構創造出來的大部分結構化資產（尤其是在危機中損失最大的高信用等級部分），其主要持有人不是資本市場上種類眾多的投資者，而恰恰是商業銀行和全能投行自己也就是說，OTD中的D（分銷）環節沒有真正實現，可謂自食其果。（擊鼓傳花又傳到自己手中）這一奇特的現象有著多重原因

30、。概而言之，其教訓主要有：一是投行的產品部門制造出來的產品被賣出去后，買方恰是自己或是另一個投行的自營部門或資產管理部門。所以，雖然這些產品是OTD了，但是銷售的對象(duxing)還是投行本身。也就是說，投行的產品部門是在做OTD，但其他部門則是在做買入和投機。而且，投行和商業銀行作為一個整體，更多是在做投機而非分銷。二是產品設計中，由于引進了諸如CDS以及各種流動性擔保和信用(xnyng)擔保這樣的條款和結構，導致最終的風險還是(hi shi)留在了產品的出售方投行身上。OTD模式雖然“D（分銷）出去”相當多的產品，但風險并沒有隨著產品本身被分散出去。出現危機以后，人們發現，大量的風險實際

31、上還是由這些金融機構承擔的。三是投行大量使用上述高等級的結構性產品做抵押融資，導致大量金融機構陷入連鎖反應怪圈。一旦這些證券產品被用來抵押融資，經過幾次倒手以后，所有在這一鏈條當中的機構都陷入了這個風險的怪圈，中間的任何一環出了問題，所有涉及的機構都將跌入深淵。這是此次危機金融機構最大的一個教訓，即所謂的流動性危機的傳播，是沿著金融市場的鏈條全方位擴散，“擊鼓傳花”的游戲并不只是最后一個人倒霉，所有“傳花”的人都跟著倒霉。（三國火燒連營的效果）最后，由于投行的衍生品投融資規模越來越大，使得在任何一個(y )時點，任何一個投行都存在著巨大的庫存(kcn)風險。也就是說，它包裝的這個產品在還沒有賣

32、出去之前(zhqin)，一旦危機爆發，金融機構本身的庫存都會造成極大的損失。誠然，在這場衍生品盛宴中，投行遭受的絕對損失并沒有商業銀行等其他大型金融機構那樣大，但它卻是最先倒下的。其原因除了自身規模與商業銀行等相比仍然較小，還在于投行轉型后采用的高杠桿盈利模式。美林、摩根士丹利、高盛的杠桿率都在30倍以上，加上SIV等表外業務的杠桿效應，華爾街投行的杠桿倍數可高達50倍60倍。這樣，一旦風吹草動，就會面臨滅頂之災。投行的高杠桿模式，事實上是基于短期融資市場的短借長貸，其原理類似于傳統商業銀行，因而亦被稱為“影子銀行”（shadow banking）系統。在這種模式下，投行的投資損失，以及在經營

33、過程當中的任何問題，都可能引起金融市場的波動，對資金的來源造成巨大的影響，導致借短放長的模式無法持續，從而引發對投資銀行的擠兌效應。事實上，貝爾斯登、雷曼兄弟等機構覆滅的導火索正緣于擠兌效應。死于貪婪(tnln)？次貸危機以來(yli)，一些專家學者認為，華爾街之所以崩潰是源于過度貪婪。然而，通過上述的歷史回顧，不難發現這種看法(kn f)有失偏頗。事實上，在過去的100多年里，華爾街投行沒有一天不是逐利的，也從來不缺少貪婪的人。一個典型的例證，就是“一戰”后在以JP摩根為首的華爾街精英的主導下，締造了極端苛刻的凡爾賽條約。由于當初華爾街投行幾乎包辦了協約國的戰爭融資，因而在該條約中強行設計了

34、巨額的戰爭賠款，嚴重摧毀了戰敗國的經濟，間接引發了后來的第二次世界大戰。華爾街的貪婪表現莫逾于此。事實上，與政府一樣，投行的逐利性原本就是一個“必要的惡魔”（necessary evil），沒有逐利的動機，市場根本不可能發展。關鍵在于是否存在有效的制衡和約束機制。在次貸危機中，存在著大量夾雜貪婪與無知的故事，最典型的是CDS的發展。大量CDS是人為制造出來的，用來制造合成CDO（Synthetic CDO），以滿足投資者的不同需求。在這里，CDS完全承擔了基礎資產中的風險敞口，往往并不真正考慮出售CDS者的風險承擔能力。這種完全從買方角度出發投其所好的設計，事實上反映了買賣雙方的貪婪心理，雙方

35、都不考慮產品的本質，只關心套利的可能，過去甚至有衍生品的定價與氣候數據的平方或立方掛鉤，可謂滑天下之大稽。這些創新已經完全脫離了實體經濟發展的需求，蛻化成了各方追逐暴利的工具。事實證明，這種整體性貪婪是無法(wf)通過市場自我調整的，只能通過外部的監管機制來制衡。然而，次貸危機顯示，在一定(ydng)條件下市場和政府監管體系，也可能會同時喪失關鍵的預警和危機應變能力。多數人都只看到了局部效率的提高，沒有看到整體的效率缺失和風險的快速累積。無論是“巴塞爾協議I”還是“巴塞爾協議II”，所有的監管體系都過度關注于對單個機構的審慎性監管，卻喪失了對全局風險(fngxin)的判斷和預警。次貸危機再次證

36、明，當金融市場出現大規模系統性風險的時候，對單個機構的監管是難以奏效的。華爾街全能投行的覆亡，還再一次證明了虛擬經濟本身并不是真正的財富之源，它必須與實體經濟的發展相符合。20世紀美國經濟一直依賴實體經濟和虛擬經濟這兩個輪子的有機結合發展，從早期的鐵路、鋼鐵到后期的汽車和制造業，實體經濟不斷更新換代，虛擬經濟亦步亦趨，發揮了資源配置的核心功能。在上世紀最后的20年中，高科技的興起體現了“知本”和“資本”的結合，資本的作用越來越大。然而，到了上世紀末本世紀初，隨著高科技泡沫的破滅，美國經濟基本上是由金融市場獨領風騷，虛擬經濟成為主要發動機，出現了經濟發展的嚴重失衡。如果金融發展超出了實體經濟的需

37、求，為了發展而發展，那就會對市場造成(zo chn)系統性的危害。事實上，在投行、商業銀行等金融機構的推動下，衍生產品的超常發展，在很大程度上已經脫離了實體經濟發展的需求，其始作俑者投資銀行最終也落得個“其無后乎”的下場。投行向何處(h ch)去？雷曼兄弟倒閉，美林、貝爾斯登托庇于商業銀行，高盛、摩根士丹利轉型成為銀行控股公司，華爾街的獨立投行只剩下一些專注于單項業務（比如并購、承銷、經紀之類）的小機構。而居于統治地位的投資銀行的未來模式將會怎樣，全能型投行還會不會卷土重來(jun t chng li)？這將是困擾華爾街的一個問題。如前所述，全能型投行是一種包攬金融服務三大核心業務領域（制造、

38、持有和銷售金融產品）的嘗試。從目前來看，金融危機顯然是對這一嘗試的階段性否定。在金融危機的殘酷解剖下，全能型投行暴露出了大量問題。首先是上市之后“委托-代理”成本過高，激勵約束機制過于短期化。投資銀行與普通的上市公司不同，它的主要資產是人，每個環節都存在著委托代理成本。其次是資產負債表過于失衡，缺乏穩定資金來源，過于依賴短期資金批發市場。這些問題不解決，大型投行很難重振輝煌。從這個意義上來看，全能型投行能否回歸本身是一個偽問題。事實上，全能型投行，本來就是與其他金融機構競爭融合的產物。它本身的傳統(chuntng)投行的模式和特征已經越來越淡，而擁有(yngyu)了現代商業銀行的一切特征：第一

39、，它的客戶是普通居民，必須面向大眾；第二，它必須負債經營；第三，它們都是長資產短負債，資產負債不匹配，越來越依賴資產的可變現性來獲得必要的流動性支持；最后，全能投行的規模龐大，而且對金融市場和實體經濟影響越來越大。從另一方面看，大型私募股權基金的出現，也在混淆著金融組織的邊界。從某種意義上講，高盛已經(y jing)不比百仕通更像投行，而百仕通也不比高盛更像私募股權基金。因此，華爾街的金融機構正處在一個融合、混沌、創生的階段，未來的組織形式難以預測，一切皆有可能。惟一可以肯定的是，簡單的“復古”（回到合伙制、純粹的分業）已不能解決當代復雜的問題和挑戰。歷史上投行分業與混業的螺旋式發展，正說明了這一點。事實上，歷史從來都不是簡單的鐘擺。雷曼兄弟在上世紀80年代被美國運通收購，后者成為混業集團，后來又被剝離恢復成獨立投行，隨后發展成為全能型投行；旅行者與花旗銀行先是合并成花旗集團，后來又把保險業務分離，最近又把經紀業務與摩根士丹利合資。分分合合的故事，并不是依據分業、混業的概念來操作的，而是服務于股東效益最大化的原則，遵從于市場化選擇的規律。未來投資銀行、商業銀行、投資基金的組織安排亦如是。另一方面，金融機構組織形式的變化，與監管制度的演進向來是相輔相成(xing f xing chn