1、第六章 資本結構資本結構是指企業各種資本的構成及比例關系。廣義:是指企業全部資產是如何取得的，也就是企業全部資產的對應項目，以及它們之間的比例關系。狹義：是指企業長期籌資的各有關項目：普通股權益、優先股股本、長期借款和長期債券等。資本結構的含義和作用債務資本的作用可以降低企業的資本成本（債務利息率通常低于股票股利率，債務利息在稅前支付）可以產生財務杠桿利益（債務利息固定不變，當息稅前利潤增加時，每一元利潤所負擔的固定利息相應減少，分配給所有者的利潤增加）杠桿效應Leverage經營杠桿和經營杠桿度財務杠桿和財務杠桿度聯合杠桿經營杠桿和財務杠桿Operating Leverage and Fin

2、ancing Leverage杠桿的物理學概念杠桿的經濟學概念理財學用到的兩個杠桿效應經營杠桿財務杠桿彈性: 由于固定成本的存在，使得息稅前利潤 (EBIT)的變動率隨產銷量變動率而變化 的現象。：由于固定財務費用的存在，使得普通股 每股利潤(EPS)的變化率隨息稅前利潤變 化率而改變的現象。經營杠桿和經營杠桿度Operating leverage and DOL經營杠桿效應 例：甲、乙二企業營業利潤如下圖所示: (單位變動成本0.4，單價2）銷售量(萬件) 總變動成本 固定成本 總成本 銷售收入 營業利潤 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 甲 乙 0 0 0 0 8 1.8 8.0 1

3、.8 0 0 8.0 1.8 2 2.7 0.8 3.78 8 1.8 8.8 5.58 4 5.4 4.8 0.18 3 3 1.2 4.2 8 1.8 9.2 6.0 6 6.0 3.2 0 3.3 4.62 1.8 6.24 6.6 0.18 4.5 1.8 8 9.8 9 0.8 5 2.0 8 10.0 10 0 5.5 2.2 8 10.2 11 0.8 6 6 2.4 8.40 8 1.8 10.4 10.2 12 12.0 1.6 1.8 8 8 3.2 11.2 8 1.8 11.2 13.0 16 16.0 4.8 3.0 10 10 4.0 14.00 8 1.8 12.

4、0 15.8 20 20.0 8.0 4.2二公司盈虧平衡點產量： 甲公司：Q甲 = 50000 (件)； 乙公司：Q乙 = 30000 (件)；都減少10%Q甲=8000（件）Q乙=1800（件） 分析：單位邊際貢獻m設：甲、乙二公司的單位售價 p 均為 2 元，由上邊表格中數據可知，甲公司的單位變動成本 v=0.4; 乙公司的單位變動成本 v=1.4; 邊際貢獻甲公司=2-0.4=1.6; 邊際貢獻乙公司=2 1.4=0.6結論: 邊際貢獻大的企業, 利潤受銷售量變化影響也大, 即利潤對銷售量變動的敏感程度也大。因此, 可以說其經營杠桿也高; 反之亦然。邊際貢獻(marginal prof

5、fer)=銷售收入-變動成本，即：單位邊際貢獻經營杠桿和經營杠桿度Operating leverage and DOL經營杠桿度(Degree of Operating Leverage，DOL)：一個用來衡量經營杠桿大小的量。經營杠桿度越大，企業的營業利潤對銷售量變化的敏感強度越高，經營風險也越大；經營杠桿度越小，企業的營業利潤對銷售量變化的敏感強度越低，企業經營風險越小。經營杠桿度的計算：營業利潤變化率與銷售量變化率的比值。經營杠桿和經營杠桿度Operating leverage and DOL 3D公司當期銷售收入、利潤及有關數據和對下期有關數據的預測如下表所示，求該公司的經營杠桿度DO

6、L。 項目 S*(t年) S1(t+1年) S2(t+1年)銷售收入 300000 360000 240000減：可變成本 180000 216000 144000固定成本前收入 120000 144000 96000減：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 - 4000 計算杠桿度DOL：經營杠桿和經營杠桿度Operating leverage and DOL分析：3D公司的經營杠桿度等于6，意味著3D公司的銷售收入變化1%，EBIT要變化6%。即EBIT的變化是銷售收入變化的6倍。由此例，可以看出DOL是一柄雙刃劍，它既可以在企業經營狀況好時，

7、給企業帶來高額的EBIT，也可在企業經營狀況不佳，銷售收入下降時給企業造成EBIT等量下挫。因此，DOL高，意味著該企業的經營風險也高。經營杠桿和經營杠桿度Operating leverage and DOL財務杠桿和財務杠桿度Financing Leverage and DFL財務杠桿效應：負債對權益收益率及風險的放大作用。財務杠桿度(Degree of financing leverage, DFL): 一個衡量財務杠桿效應高低的量。財務杠桿度高意味著負債對權益收益率及風險的放大作用也大；反之亦然。財務杠桿度的定義：普通股每股凈收益的變化率與息稅前利潤變化率的比值。EPS：每股凈收益； I

8、：債務利息； d：優先股股利。因為：DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=EBIT(1-T)/N所以：DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1-T)/NEBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I)I-企業債務資本的利息費用N-普通股股數3F是一家新開業的公司，公司潛在股東已計算出公司需要投資元購買必要的資產?，F有三種籌資方案如下, 且已知三種方案利潤均為200000。 A方案：發行20000普通股融資，每股面值100元； B方案：25%采用債務方式融資，利率為8%； C方案：40%采用債務方式融資，利率為8%。問：采用何種融資方

9、式來籌集資金。分析：比較財務杠桿作用。對該公司來說, 方案A無財務風險,方案C有較高的財務風險, 而方案B的財務風險介于A, C兩方案之間。 1. 計算DFL:得: DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.47財務杠桿和財務杠桿度Financing Leverage and DFL杠桿效應分析: (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) 50% (5)=(3)-(4) (6) EBIT I EBT TC E EPS 方案A: B=0; S=2000000, 20000股 0 0 0 0 0 0 200000 0 200000 100000 100000 5 400000

10、0 400000 200000 200000 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000. 0 800000 400000 400000 20方案B：WB=25%, i =8%; S=150000, 1500股 0 40000 40000 20000a 20000 1.33 200000 40000 160000 80000 80000 5.33 400000 40000 360000 180000 180000 12.00 600000 40000 560000 280000 280000 18.67 800000 40000 760000 3800

11、00 380000 25.33方案C: WB=40%, i =8%; S=120000, 1200股 0 64000 64000 3200a 3200 2.67 200000 64000 136000 6800 6800 5.67 400000 64000 336000 16800 16800 14. 600000 64000 536000 26800 26800 22.33 800000 64000 736000 36800 36800 30.67財務杠桿和財務杠桿度Financing Leverage and DFL由表中數據討論： 1. 由表中可知財務杠桿在不同的籌資方式下對EPS的影響

12、。即：當EBIT變化100%時，A方案的EPS也將增長100%；B方案的EPS則增長125%；而C方案竟增長147%。 2. B方案和C方案中的EPS變化高于EBIT變化。 3. B方案和C方案中的EBIT的變化相同，但C方案中的EPS高于B方案中的EPS。 4. 若EBIT反向變化時，公司的損失也依A方案，B方案，C方案增高。故公司的風險也依次增大。結論： 1. 杠桿企業的EPS高于非杠桿企業。并且杠桿度大的企業EPS也大。 2. 杠桿企業在獲得高收益的同時,也承擔了高財務風險。財務杠桿和財務杠桿度Financing Leverage and DFL聯合杠桿也稱為綜合杠桿：是指將經營杠桿與財

13、務杠桿綜合考慮、運作所產生的效益。由右圖可知，綜合杠桿效應應該是銷售收入對每股利潤(EPS)的影響。綜合杠桿的衡量指標：DCL(DCL，Degree of Combined leverage) 綜合杠桿度。 聯合杠桿與企業風險Combined Leverage and Enterprise Risk收入綜合杠桿 經營杠桿 財務杠桿經營利潤每股利潤 聯合杠桿與企業風險資本結構決策一、每股凈收益分析法。 利用每股凈收益無差別點進行資本結構決策的方法。每股凈收益無差別點每股凈收益無差別點是指在負債籌資和權益籌資的形式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點。每股凈收益公式EPS=(EBIT-I)(1

14、-t)-PD/NEBIT-息稅前利潤I-企業債務資本應付利息PD-優先股股息金額N-發行在外的普通股股數使用每股凈收益無差別點時籌資方式的選擇(EBIT-I(1)(1-t)-PD/N(1)= (EBIT-I(2)(1-t)-PD/N(2)EBIT平衡點的EBIT，則應用負債籌資；EBIT=平衡點的EBIT，則兩種方案的每股凈收益相等；EBIT平衡點的EBIT，則運用權益資本籌資方式。每股凈收益分析圖示EBIT/元方案(1)發行債券方案(2)發行股票EBIT分界點EBIT預期水平1.07301.002.003.004.005.006.00300000EPS/元某公司原有資本1 000萬元，其中普

15、通股400萬元（面值1元），留存收益200萬元，銀行借款200萬元（年利率10%）。企業所得稅率為40%。為擴大經營需增資600萬元，有A、B、C三個方案。確定各方案新增籌資后的資本結構及EPS(某公司新增籌資前后的資本結構及EPS)籌資方式原資本結構新增籌資后資本結構A方案B方案C方案銀行借款(利率10%)公司債普通股(面值1元)資本公積留存收益資本總額普通股股數400-400-2001000400400-8002002001 600800400600(利率15%)400-2001 600400400300(利率12%)6001002001 600600每股收益(EPS)(EBIT-4001

16、0%)(1-40%) 800(EBIT-40010%-60015%)(1-40%) 400(EBIT-40010%-30012%)(1-40%) 600某公司新增籌資前的資本結構及EPS計算每兩個方案的籌資無差別點,即令EPS1=EPS2 令EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(萬元) EPSA=EPSB =0.135元 令EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(萬元) EPSA=EPSC =0.108元 令EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(萬元) EPSB=EPSC =0.162元確定最佳籌資方式 令EPS=0，則有： EBIT(A) = 40 (萬元)

17、 EBIT(B) = 130 (萬元) EBIT(C) = 76 (萬元) 方案選擇： 當EBIT184萬元,選A 當184EBIT238萬元,選B特點追求EPS最大,忽略了高負債的風險,這將降低企業價值,從而影響股東長遠利益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB4076130某公司目前的資金有1500萬元，其中：普通股1000萬元，每股面值10元，長期債券500萬元，利率10%，現需要增資500萬元，有甲乙兩個方案可供選擇。甲方案：發現普通股400萬元，每股面值10元；發行優先股100萬元，年股利率10%。乙方案：發行長期債券500萬元，利率為12%，已知增資后

18、息稅前利潤率（即息稅前利潤/資金總額）為12%，所得稅率為33%。要求：計算籌資無差異點和選擇方案。二、綜合資本成本比較法原理在初始或后續籌資中，以綜合資本成本最低作為確定最優資本結構的標準，并依此進行籌資的一種分析方法應用某企業原有總資本1 500萬元,現需要增資500萬元,有A、B、C三個增資方案。試做出籌資方案選擇(見分析表)A、B、C三方案的綜合資本成本分別為10.625%、10.8%和11.475%.宜選擇A方案籌資特點通俗易懂、計算簡單，但有片面性，容易喪失好的投資機會資本種類銀行貸款發行債券普通股總計綜合資本成本原結構金額(萬元)3003009001 5008%20% +10%20%+12%60%=10.8%比重(%)202060100個別資本成本8%10%12%-A方案金額(萬元)300200-2 0008% 15% + 9.5%15%+10%15% + 11% 10%+12% 45% =10.625%比重(%)1510-25個別資本成本9.5%