1、中國資本市場：管制與信譽張維迎北京大學光華管理學院經濟學教授張維迎法律和經濟學相互作用信息動機公共機構張維迎恐怖襲擊的啟示為什么尖端的技術和安全系統沒能阻止恐怖襲擊？你不能保護自己免受一個不顧自己生命的人所實施的侵害如果人口中有5%的人不顧自己的生命？解決方案：不是更安全的控制，而是讓人們更關心自己的生命大象贏不了老鼠張維迎對金融市場的啟示對于金融市場的發展來說，對投資者的保護是基本的（La Porta 等）沒有規章可以保護投資者免受一個沒有動機建立信譽的管理者的征用解決方案：不是更多的規章，而是一個讓管理者更加關心他們的信譽的制度環境張維迎什么是公司財務教科書（西方經濟？）：假設你擁有一個N

2、PV為正的項目，你會如何為該項目融資？股票還是債券？中國：假設政府允許你在證券市場上發行股票，你怎樣分派你的貨幣，或者說為了得到發行股票的許可，你計劃投資什么項目？張維迎中國市場的現狀快速增長低的交易可能性高成交額長期持續的標價過高（泡沫） 上市公司績效差張維迎現狀：續上嚴重的管制程序：配額；無價格選擇權政府主導的游戲（不是“牛市”或者“熊市”，而是“豬”市）嚴重的操縱，到處都是欺詐張維迎上市公司數量Number of Listed Companies張維迎股票市值（十億元人民幣）Market Capitalization (in RMB billion)張維迎股票成交金額(十億元人民幣）To

3、tal Turnover (in RMB billion )張維迎市盈率P/E Ratios張維迎主要證券市場市盈率比較Comparison of P/E Ratios in Major Stock Markets張維迎張維迎主要證券市場換手率比較（%）Comparison of Turnover Ratios in Major Stock Markets張維迎股權結構張維迎操縱做市商投機者上市公司的管理者張維迎欺詐猴王上市公司三九上市公司銀廣夏上市公司：所有的財務陳述和報告（包括：技術參數、生產能力、出口、合同、銷售和利潤）都是虛假的。朱镕基：不許作假賬張維迎兩個問題為什么嚴密的管制和普遍的

4、欺詐并存？為什么泡沫存在了這么長的時間？（是小投資者很笨?或者他們是理性的“愚蠢”？）張維迎理論框架不對稱信息逆向選擇和道德風險市場失靈解決方案： 管制（法律和政策）：看得見的手 信譽：無形的眼張維迎管制和信譽的區別執行者：第三方 vs 第二方信息：可觀察性和可證實性 vs 僅僅可觀察性交易成本：高 vs 低張維迎一個例子信息披露強制的自愿的投資者更喜歡強制披露的信息？衣服和酒張維迎信譽的條件博弈是重復的（參加應當具有長期的眼光和足夠的耐心）不確定性不應當太大(環境適度穩定，收入流的不穩定性不是太高）不當的行為可以被及時觀察到（信息的滯后不應當太長）張維迎信譽的條件（續上）被欺騙者有動力并且能

5、夠懲罰欺騙者張維迎作為信譽載體的組織Kreps(1986)使短期存在的個體，變成長期存在的機構參與者決策制定者的可識別性 行為的可描述性類比：廟與和尚信譽是公司的唯一資產 張維迎條件決策制定者(和尚）可以從組織（廟）的信譽中得到利益非壟斷（人們有建廟的自由）張維迎管制和信譽的關系需求曲線：更多的信譽 ，對信譽更少的需求供給曲線：從互補到競爭張維迎信譽 需求曲線 交點 供給曲線 管制張維迎信譽管制需求曲線供給曲線管制陷阱張維迎需求曲線Supply Curve管制信譽（供給曲線）張維迎為什么管制會破壞信譽更多的管制，更多的決斷權，更大的不確定性，更少的可預見性，短期利益更具有吸引力管制導致了壟斷租

6、；懲罰的可信度變??；信譽的價值更加不重要管制帶來腐敗；賄賂政府比賄賂消費者更加節約成本張維迎為什么沒有信譽（續上）所有權問題： -臨時的和尚沒有動機為廟建立信譽 -去種草，而不種樹新興市場的高度不確定性（轉軌問題）張維迎為什么沒有信譽（續上）政府政策的不可預言性（月亮？）：機會可能到明天就不可得了上市資格的壟斷中介機構的壟斷（律師事務所，證券公司，會計師事務所）張維迎為什么沒有信譽（續上）信息問題沒有懲罰的動機缺乏強制的執行張維迎為什么泡沫依然存在？欺詐和高增長怎樣長期并存尋租的市場投資者愿意被欺騙，如果你被偷了100元，而政府可以補償給你120元 例子：瓊民源張維迎續上上市資格的壟斷導致了“

7、殼資源”的租金 -股市的基本價值是什么？資源從外部轉移到內部公共基金：“其他人的錢”張維迎新調整的制度從扶持陷入困境的國有企業轉向避免投資者的人員變動專業化（從香港或海外引進人才）嚴格的規制和監督注重公司治理信息披露輿論監督和刑法指控上市公司的摘牌政策張維迎注重公司治理強調獨立董事制度 -資格和培訓 -獨立董事的義務要求 -補償控制占支配地位的股票持有者 -占支配地位的股票持有者和上市公司隔離控制關聯方交易 張維迎缺乏信譽的管制可能失敗可觀察性和可證實性CSRC 是怎樣和當地政府玩游戲的(關聯方交易）懲罰誰？好的動機，壞的結果一個例子：10%資產收益率的交易比投資好張維迎獨立董事有效嗎？怎樣激勵董事怎樣保持獨立性公司治理是政府事務還是公司事務法律可以預防偷盜但是不能防止逃避張維迎解決方案私有化保護知識產權減少管制（自由進入的政策）約束政府張維迎需要耐心信