1、我國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測分析方法與主要結(jié)論2011年5月 深圳1 國際后危機(jī)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)呈“雙軌”復(fù)蘇態(tài)勢，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)差異，貨幣政策有所分化。主要發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩，新興市場國家普遍面臨資本流入沖擊。國際社會(huì)高度關(guān)注跨境資金流動(dòng)，法國提議在G20峰會(huì)上討論國際資本流動(dòng)問題。國內(nèi)多年來面臨持續(xù)較大的國際收支“雙順差”，資本凈流入成為外匯儲(chǔ)備增加的重要來源。 研究背景23IMF對世界經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測數(shù)據(jù)來源：IMF，2011年1月 世界經(jīng)濟(jì)展望344552010年新興市場經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)情況6數(shù)據(jù)來源：彭博，BIS。正數(shù)表明升值幅度，負(fù)數(shù)表明貶值幅度 6

2、中國主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)7數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，人民銀行7 2001-2010年我國國際收支“雙順差”及外匯儲(chǔ)備余額 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，中國人民銀行。 研究背景8國際通行口徑的跨境資金流動(dòng)國際收支平衡表的資本和金融項(xiàng)目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）。我國監(jiān)測的跨境資金流動(dòng)國際收支數(shù)據(jù)：我國居民與非居民之間的所有經(jīng)貿(mào)往來?？缇呈崭稊?shù)據(jù)：資金在境內(nèi)外之間的劃撥。結(jié)售匯數(shù)據(jù)：資金在外匯和人民幣之間的兌換。以上三組數(shù)據(jù)涵蓋了我國涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全過程，包括物權(quán)交易與轉(zhuǎn)移、資金跨境收付、本外幣兌換。 分析方法9國際收支、跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)關(guān)系圖 分析方法國際收支跨境收付 結(jié)售匯

3、交易形成的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)（剔除了匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值因素影響的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)）10過去十年，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，跨境資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加，長期呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢。國際收支口徑：資本和金融項(xiàng)目資金流出入總體呈上升趨勢。2007年資金流出入總額與同期GDP之比達(dá)到51%的歷史峰值，2008年有所下降，2010年開始回升。資本項(xiàng)下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢。2001-2010年資本凈流入相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的25%。其中，直接投資是主體，過去十年占資本凈流入的98%；證券投資和其他投資波動(dòng)較大，順逆差交替出現(xiàn)，十年合計(jì)大體相抵。 主要結(jié)論112001-2010年我國資本和金融項(xiàng)目資金流動(dòng)情況 數(shù)據(jù)來

4、源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計(jì)局。 主要結(jié)論122001-2010年我國直接投資、證券投資和其他投資差額 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。 主要結(jié)論13過去十年，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，跨境資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加，長期呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢?？缇呈崭犊趶剑撼龂H金融危機(jī)期間外，2001年以來我國非銀行部門跨境收付總額與GDP之比呈遞增態(tài)勢。2010年該比例達(dá)59%，較2001年上升21個(gè)百分點(diǎn)。2001-2010年，扣除人民幣形式的跨境收付后，外匯形式的非銀行部門跨境收付順差相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的87%。 主要結(jié)論142001-2010年我國非銀行部門跨境收付情況 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計(jì)局。

5、 主要結(jié)論15過去十年，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，跨境資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加，長期呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢。結(jié)售匯口徑：2001年以來，非銀行部門結(jié)售匯總額占GDP比重總體呈上升態(tài)勢，由2001年的28%升至2010年的38%。2001-2010年，我國非銀行部門結(jié)售匯順差相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的94%。 主要結(jié)論162001-2010年我國非銀行部門結(jié)售匯情況 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計(jì)局。 主要結(jié)論17我國跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。所謂“熱錢”并不是主要影響因素?！盁徨X”在理論上一般定義為國際短期投機(jī)套利資金，但在規(guī)模測算上沒有嚴(yán)格的定義和標(biāo)準(zhǔn)。 主要結(jié)論18我國跨境資金凈

6、流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。目前國際上較流行的“熱錢”估算方法主要有二：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總。二是間接測算法或殘差法，使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。 主要結(jié)論19我國跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。我們借鑒間接測算法，結(jié)合我國實(shí)際，估算了我國波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)。主要確定了四項(xiàng)較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，包括進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回。在交易形成的外匯儲(chǔ)備增量中扣除上述四項(xiàng)，所得差額基本上反映了我國波動(dòng)性可能較大的跨境資金凈流入（或凈流出）。 主要結(jié)論20主要結(jié)論201

7、0-2010年外匯儲(chǔ)備增量與四項(xiàng)主要貿(mào)易投資項(xiàng)目差額測算表 注：外貿(mào)順差數(shù)據(jù)來自海關(guān)，直接投資（非金融領(lǐng)域）數(shù)據(jù)來自商務(wù)部， 境外上市融資數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會(huì)，境外投資收益數(shù)據(jù)來自外匯局。 剔除人民幣跨境凈支付400億美元后，2010年差額為355億美元。21我國跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。四項(xiàng)貿(mào)易投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是我國儲(chǔ)備增加的主要來源。除主要貿(mào)易投資項(xiàng)目外，2010年波動(dòng)較大的跨境資金凈流入355億美元，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%。過去十年總體呈小幅凈流入態(tài)勢，年均流入近250億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增量的9.0%。上述資金不一定都是違法違規(guī)的，也不一定都是套利的，更不是無法解釋的。

8、其中包括：金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合理的進(jìn)出口賒賬行為、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。 主要結(jié)論22我國跨境資金凈流入規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符。從1994-2010年的更長期看，波動(dòng)較大的跨境資金總體呈現(xiàn)凈流出約1000億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增加額的3.5%，并具有兩大特點(diǎn)： 存在較明顯的順周期性特征。1994-2002年波動(dòng)較大的跨境資金合計(jì)凈流出近4000億美元，2003-2010年合計(jì)凈流入近3000億美元。 隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力提高和對外開放擴(kuò)大，此類資金流動(dòng)對儲(chǔ)備積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來越小，2010年與同期GDP之比僅為0.6%。說明我國承受跨境資金流動(dòng)沖擊的能

9、力不斷增強(qiáng)。 主要結(jié)論23主要結(jié)論1994-2010年所測算差額及其與GDP之比 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，國家統(tǒng)計(jì)局。24主要結(jié)論1994-2009年部分國家資本和金融項(xiàng)目差額與GDP之比 數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織國際金融統(tǒng)計(jì)。25市場主體合理的財(cái)務(wù)運(yùn)作加大了跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對匯率、利率等價(jià)格信號日益敏感。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。近年來，企業(yè)更多呈現(xiàn)負(fù)債外幣化趨勢，以國內(nèi)外匯貸款等方式對外支付替代購匯，使得企業(yè)在結(jié)匯傾向變化不大的情況下，購匯意愿明顯下降，凈結(jié)匯規(guī)模甚至高于

10、跨境外匯凈收入。 主要結(jié)論26主要結(jié)論1999-2010年人民幣匯率預(yù)期及中美利率差變動(dòng)271、直接投資2004-2009年直接投資存量變動(dòng)281、直接投資2001-2010年制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的外商直接投資占比291、直接投資2001-2010年港澳臺地區(qū)與英屬維爾京群島來華直接投資占比302、證券投資2003-2010年QFII項(xiàng)下歷年資金跨境流動(dòng)情況312、證券投資2006-2010年QDII項(xiàng)下歷年資金跨境流動(dòng)情況322、證券投資2003-2010年H股境外上市募集資金及調(diào)回結(jié)匯情況333、其他投資外債2001-2010年貨物貿(mào)易跨境收付順差與進(jìn)出口順差差距343、其他投資外債2001-

11、2010年我國外債余額變動(dòng)及相關(guān)指標(biāo)353、其他投資外債2001-2010年我國貿(mào)易信貸和登記短期外債變動(dòng)情況363、其他投資外債2009年末我國各項(xiàng)償債指標(biāo)及國際比較（單位：%）償債指標(biāo)我國數(shù)據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)安全線負(fù)債率8.620債務(wù)率32.2100償債率2.925短債占比60.025短期外債/外匯儲(chǔ)備10.8100374、銀行部門證券投資和其他投資1994-2010年收匯結(jié)匯率、付匯售匯率及兩個(gè)順差背離情況 注：收匯結(jié)匯率=結(jié)匯/跨境收入；付匯售匯率=售匯/跨境支付。 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。38市場主體合理的財(cái)務(wù)運(yùn)作加大了跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性。近兩年，國內(nèi)商業(yè)銀行在自身利益驅(qū)動(dòng)下，通過減持境

12、外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款，滿足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。2010年末銀行國內(nèi)外匯貸款余額較2008年末增加1500億美元左右；國內(nèi)外匯貸存比由2008年末的111%升至2010年末的161%。2009-2010年，如不考慮境外貸款影響，銀行從境外共凈調(diào)入資金1186億美元。 4、銀行部門證券投資和其他投資394、銀行部門證券投資和其他投資2003-2010年銀行外匯資金跨境流動(dòng)和外匯貸存比情況 注：正數(shù)為凈流入，負(fù)數(shù)為凈流出。 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。40我國有“熱錢”違規(guī)流入現(xiàn)象但尚未成規(guī)模集中流入。近年來，外匯管理部門歷次專項(xiàng)檢查發(fā)現(xiàn)了一批“熱錢”違規(guī)流入的典型案例和渠道：

13、加工貿(mào)易中通過高報(bào)工繳費(fèi)等方式多收匯； 轉(zhuǎn)口貿(mào)易企業(yè)利用收付匯時(shí)間差擴(kuò)大外匯凈流入； 空殼公司虛假利用外資； 外匯資本金違規(guī)結(jié)匯； 個(gè)人分拆結(jié)匯； 銀行突破短期外債指標(biāo)融入資金。 主要結(jié)論41我國有“熱錢”違規(guī)流入現(xiàn)象但尚未成規(guī)模集中流入。檢查中發(fā)現(xiàn)的案件大都以境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和海外華人華僑為主，通常以“螞蟻搬家”的方式分散滲透。國際性“大炒家”以違法違規(guī)形式進(jìn)入我國存在法律風(fēng)險(xiǎn)。我國金融產(chǎn)品較少，對擅長杠桿交易、套利交易的對沖基金等國際金融機(jī)構(gòu)吸引力有限。以服務(wù)貿(mào)易交易項(xiàng)目為例，外匯收支客觀上存在真實(shí)性審核困難，但并不是當(dāng)前“熱錢”流入渠道，近兩年反而呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。 主要結(jié)論42主要結(jié)論20

14、06-2010年我國服務(wù)貿(mào)易跨境收付和結(jié)售匯差額 數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。43我國有“熱錢”違規(guī)流入現(xiàn)象但尚未成規(guī)模集中流入。以國內(nèi)股票市場為例，影響我國股市發(fā)展的因素較多，跨境資金流動(dòng)主導(dǎo)境內(nèi)股市運(yùn)行的觀點(diǎn)缺乏數(shù)據(jù)支持。從兩個(gè)重要時(shí)期看， 一是2007年10月- 2008年9月，上證綜指從高位下滑，但在此期間我國外匯凈流入達(dá)到最高峰。二是2010年國內(nèi)股市下跌14%，但全年人民幣升值3%，外匯儲(chǔ)備增量創(chuàng)歷史次高。國際金融危機(jī)爆發(fā)前，在匯差利差因素驅(qū)動(dòng)下，我國企業(yè)大量出口預(yù)收、進(jìn)口延付。危機(jī)發(fā)生后企業(yè)轉(zhuǎn)而集中還貸，短債余額急劇減少，但未發(fā)生外債違約，表明貿(mào)易信貸資金大都進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域。 主要

15、結(jié)論44主要結(jié)論部分新興市場國家股市和匯市波幅 2007年10月至2008年9月 2010年1月-12月 數(shù)據(jù)來源：環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（CEIC）。45防范資本流動(dòng)沖擊是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡的應(yīng)有之義中央“十二五”規(guī)劃建議明確將“國際收支趨向基本平衡”作為“十二五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)之一。從根本上如何實(shí)現(xiàn)：以科學(xué)發(fā)展為主題；以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線；調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大國內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求，拓寬資金流出渠道，促進(jìn)國際收支基本平衡。 主要結(jié)論46防范資本流動(dòng)沖擊是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡的應(yīng)有之義當(dāng)前防范跨境資本流動(dòng)沖擊的任務(wù)也很艱巨。必須承認(rèn)和面對的兩個(gè)現(xiàn)實(shí)：只要是開放的經(jīng)濟(jì)，就有資本流入和流出的沖擊；只要經(jīng)濟(jì)好，就要承受資金流入壓力。目前我國資金流入以貿(mào)易投資等渠道為主，但不論是什么性質(zhì)的資金流入，都可能會(huì)增加我國基礎(chǔ)貨幣投放，加大央行對沖操作難度，提高通脹和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。 主要結(jié)論47 主要結(jié)論2009年以來人民幣跨境流動(dòng)情況48防范資本流動(dòng)沖擊是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡的應(yīng)有之義2010年，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨資本流入壓力，有關(guān)國家和地區(qū)先后采取了一系列應(yīng)對措施以緊縮性的貨幣政策收緊國內(nèi)流動(dòng)性；以本幣升值抑制投機(jī)資本流入；以宏觀審慎監(jiān)管措施壓縮國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫；以拓寬資本流出緩解外匯流入壓力；以資本管制抑制“熱錢”投機(jī)套利。