1、順周期、金融科技、資本市場改革金融保險行業發展策略報告1. 經濟順周期，非銀相關產業迎盈利拐點21.1 疫情影響逐步出清，經濟步入復蘇階段3圖：工業增加值當月同比19M1-20M101.1.1 宏觀供給需求均向好，后疫情時代經濟逐步復蘇需求端：“三駕馬車”表現強勁，內外需持續轉暖。從消費角度來看，10月單月社會消費 品零售總額增速大幅回升至4.3%。投資方面，10月全國累計固定資產投資完成額48.3萬億元， 同比自9月由負轉正后繼續上行1pct至1.8%。疫情下國內憑借強大的供應鏈優勢，20Q3出口 超預期，實現同比增長8.8%。內外需齊提振發力，驅動GDP增速修復與經濟復蘇。供給端：工業增加

2、值連續實現高增速，生產供給強增長。隨著復工復產的推進以及內外需 訂單回暖的支撐，10月工業增加值同比增長6.9%，持平9月份，再超市場預期。細分類別來 看，制造業生產最強，同比增長7.5%。采礦業生產環比改善明顯，同比增速連續3個月回升。 從生產法角度出發，生產供給端的改善也將助力于經濟修復力度的加強，推動GDP增速上行。圖：需求供給雙驅動，3季度GDP增速回升至4.9%-30%-20%-10%0%10%20%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10工業增加值當月同比工業增加值當月同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6

3、%8%0510152025302018-032018-092019-032019-092020-032020-09GDP不變價:當季值（左軸）當季同比（右軸）數據來源：Wind，東吳證券研究所4數據來源：Wind，東吳證券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01020304050602017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09綜合PMI（季度平均，左軸）GDP當季同比（右軸）1.1.2 微觀PMI向好，再次驗證經濟回暖制造業PMI保持高景氣度，已連續9個月高于榮枯線。10月制造業PMI指數為52.1

4、%，環比 上升0.8pct，已連續9個月維持在50%的榮枯線上方。其中，原材料購進價格指數與出廠價 格指數分別為62.6%/56.5%，剪刀差環比有所收窄，企業盈利空間或有所改善。生產經營 活動預期指數為60.1%，實現連續6個月的增長態勢，反映經濟復蘇，市場對行業的修復持 樂觀態度。非制造業PMI延續回升態勢。11月非制造業PMI為56.4%，環比增長0.2pct,達到今年自3月 以來的頂點。細分行業來看，服務業PMI較10月上升0.2pct至55.7%，業務活動預期指數保 持在60%以上的高位。建筑業PMI為60.5%，高景氣區間企穩。圖：各行業PMI指數持續回暖圖：綜合PMI與GDP增速

5、呈現高相關性0102030405060702019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11PMI非制造業PMI:建筑業非制造業PMI非制造業PMI:服務業數據來源：Wind，東吳證券研究所5數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：中國政府網，國新發布，新華網，東吳證券研究所1.1.3 貨幣政策逆周期調控基本完成，釋放回歸中性穩健信號隨著經濟的逐步復蘇與進入順周期，調控趨向于更加靈活舒適的穩健貨幣政策。2020Q2 以來國內經濟修復較好，目前憑借著寬松貨幣政策的后勁以及逐漸好轉的供需平衡格局， 呈現由內生動力驅動的回升態勢。國家

6、的逆周期調節已基本完成，各方釋放出長期貨幣政 策有序退出疫情特殊時期調控，緩步回歸至穩健中性正常化的信號，貿然收緊的概率較小。M2增速的回落也反映了貨幣政策邊際趨穩。10月廣義貨幣M2余額214.97萬億元，同比增 速下降至10.5%，較9月下降0.4pct，低于市場預期，表明貨幣擴張一定程度上有所收斂。 財政存款的大增（同比多增3499億元）是一個因素，央行收回多余的貨幣供應，貨幣政策 逐步回歸中性，帶動利率上升。圖：2020年以來關于貨幣政策的主要動向圖：10月M2同比增速回落數據來源：Wind，東吳證券研究所時間發布主體/會議內容2020年2月3日央行中國人民銀行將開展1.2萬億元公開市

7、場逆回購操作投放資金，中標利率下調10BP。2020年2月7日央行財政貼息，設立3000億元專項再貸款，提供低成本再貸款資金。2020年2月17日央行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000 億元7 天期逆回購操作。其中，MLF 中標利 率為3.15%，較前值3.25%降10BP。2020年2月27日央行在前期已經設立3000億元疫情防控專項再貸款的基礎上，增加再貸款再貼現專用額度5000億 元，同時，下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點至2.5%。2020年3月16日央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符 合條件的股份制商業銀

8、行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。2020年3月30日央行公開市場操作逆回購操作，中標利率再次下降20BP。2020年4月3日央行對中小銀行定向降準1個百分點，并下調金融機構在央行超額存款準備金利率。2020年5月26日央行重啟逆回購操作，釋放資金100億元，利率與上次持平。2020年6月16日財政部發行2020年兩期抗疫特別國債各500億元，共1000億元，分別為5年和7年期固定利率附息債。2020年6月18日陸家嘴論壇央行行長易綱發表講話：“穩健的貨幣政策更加靈活適度，”以及“疫情應對期間的金融支 持政策是階段性的，要注意激勵約束相融，關注政策后遺癥，保持總量適度，并提

9、前考慮相 關工具的適時退出。2020年7月10日金融數據發布會央行貨幣政策司副司長郭凱：“3000億元的抗疫再貸款工具和5000億元的復工復產再貸款再 貼現工具均已完成歷史使命退出下半年經濟恢復正常，傳統貨幣政策的作用可能會更加 明顯，我們進入了一個更加常態的狀態，強調更加靈活適度的貨幣政策。”2020年7月29日政治局會議相較于4月政治局會議關于貨幣政策方面的表述，7月的政治局會議貨幣政策變化的內容比較 多，沒有再提及“運用降準、降息、再貸款等手段”。強調貨幣政策要更加靈活適度、精準 導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。2020年8月7日央行發布二季度貨幣

10、政策執行報告，下一階段穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，保 持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，完善跨周期設計和調節，處理好穩增長、保就業、 調結構、防風險、控通脹的關系，實現穩增長和防風險長期均衡。2020年9月28日央行貨幣政策委 員會例會穩健的貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，綜合運用并創新多種貨幣政策工具，保持流動 性合理充裕。2020年10月10日中國金融央行行長易綱：“把好貨幣總閘門，保持物價水平總體穩定，促進經濟持續增長.科學 把握貨幣政策力度，既保持流動性合理充裕，促進貨幣供應量和社會融資規模合理增長，有 堅決不搞大水漫灌，將經濟保持在潛在產出附近，減少經濟波動。”2020

11、年11月7日國務院政策例行 吹風會中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰：“下一階段，穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準 導向，根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點，一方面特殊時期出臺的政 策將適時適度調整，另一方面對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。”90%2%4%6%8%10%12%1952002052102152202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10M2（萬億元，左軸）M2同比增速（右軸）1.2 保險：中期景氣度向上帶來的估值修復101.2.1 保險：行業負債端有望

12、回暖，長期將提升居民保險意識隨疫情影響逐步出清，負債端有望回暖：疫情影響下傳統代理人線下業務展業受阻，人均 新業務價值顯著降低，預計四季度行業經營重心逐步向開門紅轉移，隨疫情影響逐步出清、 代理人團隊的復工復產，行業負債端有望出現向上拐點。保險公司正向引導，線上業務迎發展，疫情促進居民保險意識提升：疫情期間，各家保險 公司積極采取各措施，加大保險業作為社會穩定器的正面宣傳，提升居民對保險產品的認 可度，拓展受眾客戶，線上業務得到較大發展。突發疫情導致居民對風險有了進一步的認 識，重新審視家庭抵抗項風險的能力，進而加大對保險產品，尤其是健康險產品的需求。平安個人業務新單保費數據來源：中國平安公司

13、公告，東吳證券研究所平安壽險及健康險個人業務新單保費億元累計累計同比單月單月同比2020-02334-18.2%68-28.9%2020-03430-19.1%96-21.9%2020-04523-17.0%94-6.0%2020-05628-15.0%105-3.5%2020-06719-15.1%91-15.5%2020-07804-14.8%85-12.7%2020-08886-14.5%81-11.0%2020-09978-14.2%92-10.9%2020-101045-14.5%67-19.81%111.2.2 保險：全力備戰開門紅，迎接負債端回暖各大險企優化產品設計，積極備戰開門

14、紅。受疫情影響，2020年除中國人壽與新華保險之 外的大部分險企業務短期面臨較大壓力，保費收入呈現負增長。隨疫情逐步出清，險企全 力備戰2021年開門紅，優化產品結構，提高吸引力與競爭力，負債端有望快速回暖。相比 2020年開門紅，各大險企2021年的開門紅的改善主要有：1）投保年齡限制的放寬，拓展投 保客戶群體；2）產品期限的縮短，返還周期加快，增強在同類資產配置產品中的吸引力； 3）繳費方式更靈活，部分險企新增躉交繳費方式，吸引投資偏好的客戶群體；4）身故賠 付的提高則用來吸引保障偏好的客戶群體；5）啟動時間前置，意在提前搶占市場。圖：部分上市險企2021年開門紅產品概況數據來源：平安人壽

15、、太平洋保險、中國人壽、新華保險公司官網及公眾號，沃保網，東吳證券研究所險企中國平安中國太保中國人壽新華保險產品名稱金瑞人生21鑫享事誠慶典版鑫耀東方惠金生產品類型年金+萬能年金+萬能賬戶年金+萬能賬戶年金+萬能賬戶投保年齡0-69周歲滿5天-75周歲0-70周歲滿30天-70周歲交費年限3/5/10年3/5年躉交/3/5年躉交/3/5年保障期限3/5年繳費期保障期為10年，10年繳費期保障期為15年7年10年10/15年繳費方式3年繳費期5年繳費期10年繳費期3年繳費期5年繳費期躉交3年繳費期5年繳費期躉交3年繳費期5年繳費期生存金第5-6年每年返還 年交保費的60%第7-9年返還基本 保額

16、的30%第5-6年每年返還 年交保費的100%第7-9年返還基本 保額的30%第5-9年每年返還年 交保費的100%第10-14年每年返還 基本保額的50%第5-6年每年返還 年交保費的60%第5-6年每年返還年 交保費的100%第5-9年每年 返還年交保費 的20%第5-9年每年返還年 交保費的60%第5-9年每年 返還年交保 費的100%第5年領取20%年 交保費第6-14年每年領 取30%基本保額1.第5年領取60%年交保費2.第6-14年每 年領取30%基 本保額1.第5年領取100%年交保費2.第6-14年每 年領取30%基本 保額滿期金返還100%基本保額返還100%基本保額（第7

17、年）返還100%基本保額（第10年）返還100%基本保額身故保障已交保費與現金價值較大者1.意外身故：18歲前身故賠付已交保費 與現金價值較大者，18歲后賠付200%已 交保費與現金價值較大者前5個保單年度內身故，賠付100%基本保費已交保費與現金價值較大者2.非意外身故：18歲前賠付已交保費與 現金價值較大者，18歲后賠付120%- 160%保費與現金價值較大者5個保單年度后至合同期滿內身故，賠付未領取 年金與基本保額之和萬能賬戶聚財寶20（保底利率1.75%，結算利率5%）1.傳世贏家：2%，結算利率4.9%-5.5%2.傳世管家：2.5%，結算利率4.6%-5%保底利率2.5%，結算利率

18、5.1%天利年金險（保底利率2.5%，結算利率4.9%）其他1.輕癥陪護疾病保險1年；2.手術津貼“太保家園”養老社區“國壽嘉園”養老社區1.搭配康健華尊；2.附加住院安心醫療首爆日10月10日9月中旬9月24日11月初121.2.3 保險：開門紅百花齊放，估值有待修復各險企開門紅產品各有特色，布局的提前與產品結構設計的改善助力迎接負債端回暖以及 估值的修復。細分來看，平安與太保因受到疫情以及開門紅淡化的影響，20Q1新單保費增 速同比分別下降15.23%/31.07%，預計21Q1基數較低。低基數疊加產品優勢的打造有望增加 平安與太保負債端回暖的確定性。而國壽與新華保險憑借先發、人力、產品等

19、優勢，去年 開門紅產品業績相對較佳，20Q1新單保費均實現同比正增長。今年國壽與新華繼續鞏固自 身優勢，開門紅業績或保持穩定增長。10數據來源：平安人壽、太平洋保險、中國人壽、新華保險公司官網及公眾號，沃保網，東吳證券研究所圖：四大險企2021年開門紅產品比較險企中國平安中國太保中國人壽新華保險產品名稱金瑞人生21鑫享事誠慶典版鑫耀東方惠金生啟動時間10月中旬預熱11月1日預收 較去年提前1.5月9月中旬預熱10月1日預收 較去年提前2月9月中旬預熱9月24日預收 較去年提前1月11月下旬預熱12月上旬預收 基本與去年一致優勢產品優勢：1.生存金返現金額高2.萬能賬戶結算利率近年穩定在5%左右

20、產品優勢：1.產品期限市面上最短（7 年），返還周期最快萬能賬戶結算利率高達5.1%，領先其 他開門紅產品身故賠償最高，18歲后意外身故將賠付200%已交保費先發優勢：開門紅啟動時間最早人力優勢：20Q3個險代理人共158.1萬人，上 市險企中規模最大人力優勢：20H1個險代理人同比的 上升+“基本法”的績效激勵制度數據來源：Wind，東吳證券研究所1.2.4 保險：行業投資端利率企穩向好，權益市場整體上行長端利率企穩向好，行業資產配置壓力暫緩。1）疫情期間長端利率下探至2.48%，而Q3 隨著經濟數據的整體向好，長端利率逐步由季度初的2.85%上行至3.15%，顯著緩解低利 率的擔憂并給保險

21、公司固收資產增配帶來較好的機會。2）權益市場來看，Q3單季度滬深 300、上證綜指、深證成指分別上漲8.0%、6.3%、6.0%，全年累計上漲10.5%、4.3%、 21.3%，提升上市險企權益資產收益率，此外，權益配置比例得到放開，根據償付能力水 平最高可到45%，險企的自主性得到增強，但同時也會更考驗其投資管理能力。750日國債到期收益率111.2.5 保險：利率回暖+權益向好，上市險企投資收益率提升利率回暖+權益市場向好，上市險企的凈、總投資收益率提升。Q3利率及權益市場的回 暖使得上市險企投資收益率有不同程度的提升，平安、國壽、太保前三季度凈投資收益 率分別為4.5%、4.47%、4.6%，較中期分別提升0.40pt、0.18pt、0.20pt；平安、國壽、太 保、新華總投資收益率分別為5.2%、5.36%、5.5%、5.6%，分別較中報提升0.80pt、0.02pt、 0.70pt、0.50pt。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2011201320152017201920112020Q13上市險企凈投資收益率中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2%3%4%5%6%7%8%2011201320152017201920112020Q13