1、公司金融研討生教學(xué)運(yùn)用No.7企業(yè)集團(tuán)與內(nèi)部資本市場(chǎng).企業(yè)帝國(guó)與多元化多元化戰(zhàn)略還是專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)?幾乎一切實(shí)現(xiàn)初步規(guī)模化的企業(yè)都會(huì)面臨這個(gè)疑問和選擇權(quán)威學(xué)者的觀念根本都傾向于后者。對(duì)于單一運(yùn)營(yíng)的質(zhì)疑，主要并非來自實(shí)際研討，而是來自對(duì)實(shí)際現(xiàn)實(shí)的察看。無論是國(guó)內(nèi)還是全球的領(lǐng)先企業(yè)，似乎都會(huì)有這樣的覺得這些大企業(yè)根本都是多元化運(yùn)營(yíng)的企業(yè)。例如，排名石油開采領(lǐng)域榜首的殼牌石油公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是石油勘探、石油化工，但也涉獵清潔煤技術(shù)，甚至還擁有技術(shù)咨詢業(yè)務(wù);位列汽車制造行業(yè)榜首的豐田公司不僅消費(fèi)汽車，也設(shè)計(jì)、制造游艇，甚至建造住宅除了業(yè)務(wù)的多元化，有些企業(yè)還得益于勝利的地域多元化，例如沃爾瑪、家樂福等

2、，都將超市開到了全球許多國(guó)家。這樣看來，獲得宏大勝利的企業(yè)大多是多元化真相是進(jìn)一步研討可以發(fā)現(xiàn)：雖然全球五百強(qiáng)企業(yè)大多曾經(jīng)混業(yè)運(yùn)營(yíng)，但與其說混業(yè)是勝利的緣由，毋寧說是勝利的結(jié)果。更重要的是，他們的多元化程度并沒有我們想象得那么高，至少他們的收入仍高度依賴主營(yíng)業(yè)務(wù)豐田集團(tuán)的2021年年報(bào)顯示，在這個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，豐田集團(tuán)18.6萬億日元的一切凈收入，從汽車行業(yè)獲得約為17萬億日元，從金融業(yè)務(wù)中獲得1100億日元，剩下一切業(yè)務(wù)的凈收入加起來僅為約1000億日元美國(guó)知名教授Richard P. Rumelt給出了至今被普遍接受的劃分規(guī)范。按照他的觀念，假設(shè)企業(yè)大于或等于95%的收入來自于某一項(xiàng)業(yè)務(wù)，那

3、么被稱為單一業(yè)務(wù)型企業(yè);假設(shè)企業(yè)有70%至90%的業(yè)務(wù)來自于某一項(xiàng)業(yè)務(wù)，那么被稱為主導(dǎo)業(yè)務(wù)型企業(yè)。這兩種業(yè)務(wù)類型的企業(yè)被統(tǒng)稱為有限多元化企業(yè)假設(shè)企業(yè)少于70%的收入來源于某一項(xiàng)業(yè)務(wù)，且不同的業(yè)務(wù)共享公司的某種屬性和資源，那么被稱為相關(guān)多元化企業(yè)假設(shè)企業(yè)少于70%的收入來源于某一項(xiàng)業(yè)務(wù)，且不同的業(yè)務(wù)幾乎沒有共享的屬性和資源時(shí)，那么被稱為不相關(guān)多元化企業(yè)。據(jù)此分析，很多企業(yè)的多元化只是形似。以海航集團(tuán)為例，該集團(tuán)旗下有8家上市企業(yè)，最近幾年的財(cái)報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊航空運(yùn)輸業(yè)的收入一直占海航集團(tuán)一切上市公司總收入的80%左右，這闡明海航集團(tuán)僅僅是一家擁有主導(dǎo)業(yè)務(wù)的有限多元化企業(yè)，其多元化程度并不是

4、很高海航的情況在國(guó)內(nèi)大企業(yè)中間具有很普遍的代表性。而國(guó)外學(xué)者的調(diào)查結(jié)果也大抵類似。有學(xué)者將全球市場(chǎng)劃分成三個(gè)板塊：北美、歐洲和亞洲，調(diào)查知名的全球企業(yè)在這三個(gè)板塊的收入情況，當(dāng)三個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)奉獻(xiàn)均為20%以上時(shí)，該企業(yè)被視為全球化企業(yè)。在對(duì)全球380個(gè)企業(yè)的調(diào)查中，三個(gè)區(qū)域市場(chǎng)奉獻(xiàn)均為20%以上的只需9家(2.4%)，兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)區(qū)域奉獻(xiàn)率都在20%以上的僅25家(5.0%)，而320家企業(yè)(84.2%)的市場(chǎng)奉獻(xiàn)率集中在一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)。企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略曾經(jīng)成為普遍風(fēng)潮，但企業(yè)收入?yún)s遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)多元化。這不由令人困惑：假設(shè)多元化之后的綜合收益率還不如之前，那么企業(yè)為何要進(jìn)展多元化?專題7 ：企業(yè)集

5、團(tuán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)Lang, L. H., & Stulz, R. M.(1994). Tobins Q, Corporate Diversifications, and Firm Performance. J. POL. ECON., 102, 1248.Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversifications effect on firm value.Journal of financial economics,37(1), 39-65.公司價(jià)值起初由托賓q來進(jìn)展替代，托賓q由公司的市場(chǎng)價(jià)值股權(quán)和債券除以對(duì)公司資產(chǎn)重置本錢的估計(jì)值獲得對(duì)于每一個(gè)分部

6、，Lang和Stulz (1994)計(jì)算了與公司分部具有一樣三位SIC代碼的單一行業(yè)企業(yè)的托賓q值的均值Lang和Stulza運(yùn)用兩種方法來度量多元化程度。他們主要的衡量目的是Business Information File of Compustat中所報(bào)告的分部的數(shù)目。他們運(yùn)用Business Information File of Compustat中的分部信息來計(jì)算每個(gè)公司的兩個(gè)Herfindahl指數(shù)：一個(gè)運(yùn)用分部銷售量計(jì)算，另一個(gè)運(yùn)用分部資產(chǎn)來計(jì)算。Lang和Stulz主要的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與1978年至1990年每年的橫截面回歸相符。他們首先對(duì)公司的托賓q與一個(gè)常數(shù)和四個(gè)虛擬變量進(jìn)展回歸

7、D(j),j=2,., 5。這些虛擬變量在集團(tuán)公司有j個(gè)以上的具有不同的SIC分部時(shí)取值為1。也就是說，D(j)可以被了解為是從j-1個(gè)分部到j(luò)個(gè)分部多元化對(duì)托賓q的邊沿奉獻(xiàn)。在第二步的檢驗(yàn)中，他們將運(yùn)用前述的方法計(jì)算托賓q作為檢驗(yàn)多元化折價(jià)的替代變量。在每年的橫截面回歸中，Lang和Stulz發(fā)現(xiàn)D(2)的系數(shù)不斷是顯著為負(fù)的，這闡明在一個(gè)有兩個(gè)分部的集團(tuán)公司的出賣價(jià)錢是以普通的單一行業(yè)企業(yè)和以上述方法計(jì)算的單一行業(yè)企業(yè)的價(jià)值折價(jià)出賣。對(duì)有較大數(shù)量的分部的集團(tuán)，發(fā)現(xiàn)了較少的證據(jù)證明多元化對(duì)折價(jià)存在邊沿效應(yīng)。R&D信息披露差別Berger和Ofek (1995) 證明了Stulz和Lang在1

8、986年到1991年間存在著相對(duì)于公司價(jià)值13%15%的公司價(jià)值的多元化折價(jià)的結(jié)論。他們同樣檢驗(yàn)了折價(jià)的深層潛在緣由。他們發(fā)現(xiàn)假設(shè)公司多元化程度不高，并且一切的分部都在同一兩位數(shù)SIC代碼中時(shí)，折價(jià)程度相對(duì)較低。他們同樣發(fā)現(xiàn)交叉補(bǔ)貼和過度投資也會(huì)呵斥折價(jià)，很少有證聽闡明多元化的公司有稅收的優(yōu)惠。Berger和Ofek運(yùn)用與估計(jì)方法相類似的Stulz和Lang所運(yùn)用的乘數(shù)方法的三種聯(lián)絡(luò)的方法，計(jì)算了每個(gè)分部的估計(jì)價(jià)值。Berger和Ofek將Compustat industry segment database中的每個(gè)分部的資產(chǎn)、銷售額或收益分別與相應(yīng)的估值乘數(shù)的中值相乘。這些行業(yè)中值是經(jīng)過對(duì)最

9、準(zhǔn)確的與分部相匹配的2位SIC行業(yè)編碼中限售額高于2千萬美圓的公司排序獲得的，同時(shí)要求在這個(gè)行業(yè)中至少要存在5家這樣的公司。估值乘數(shù)是單一行業(yè)企業(yè)的總價(jià)值由權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)的賬面價(jià)值進(jìn)展替代與其報(bào)告的資產(chǎn)、銷售額或收益的比率。Berger和Ofek同樣對(duì)能否多元化公司會(huì)由于在不盈利的產(chǎn)業(yè)中過度投資而破壞價(jià)值進(jìn)展了研討。他們運(yùn)用三位規(guī)范產(chǎn)業(yè)分類的代碼中的那些最低的四分之一托賓q中值的集團(tuán)公司的資本性支出和折舊與集團(tuán)的總銷售額的比率作為過度投資的目的。他們發(fā)現(xiàn)這樣定義的過度投資與超額價(jià)值的流失相關(guān)。結(jié)論為“20世紀(jì)80年代的多元化戰(zhàn)略帶來了嚴(yán)重的公司價(jià)值損失。Comment和Jarrell (1

10、995)運(yùn)用不同的方法為1978年1989年間多元化的公司價(jià)值提供了補(bǔ)充的證據(jù)。他們發(fā)如今資產(chǎn)出賣后的集中度加強(qiáng)與價(jià)值的添加相聯(lián)絡(luò)。緣由推測(cè)一：披露規(guī)那么差別Compustat Industry Segment (CIS) database與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么SFAS第14號(hào)和SEC Regulation S-K在1977年以后要求公司報(bào)告審計(jì)過的某些分部信息，這些分部的資產(chǎn)，銷售額或者利潤(rùn)超越了公司合并報(bào)表的10%。Villalonga (2004a, 2004b)中闡明超越80%的情況下由COMPUSTAT進(jìn)展的 SIC編碼并不是分部的最大的行業(yè)。綜合起來思索，有能夠使得大量的分部在SIC中錯(cuò)

11、誤的分類，也能夠大量的只報(bào)告了一個(gè)分部的公司實(shí)踐上是在相關(guān)的行業(yè)或者縱向的行業(yè)中運(yùn)營(yíng)的。從US Bureau of Census中獲得替代的數(shù)據(jù)源，這些數(shù)據(jù)并不依賴于公司累計(jì)的分部程度的數(shù)據(jù)。Maksimovic和Phillips (1998, 2001, 2002, 2007) 以及Schoar (2002)運(yùn)用的數(shù)據(jù)庫是LRD。結(jié)果出人預(yù)料。Villalonga發(fā)現(xiàn)與在運(yùn)用BITS分類的單一行業(yè)的企業(yè)相比，在多元化公司是以一個(gè)顯著的溢價(jià)來進(jìn)展買賣的。當(dāng)COMPUSTAT的分部數(shù)據(jù)用于對(duì)公司進(jìn)展分類時(shí)，Villalonga得到了在先前的文獻(xiàn)中所得到的規(guī)范多元化折價(jià)。推斷：只是披露誤解？新的發(fā)

12、現(xiàn)：Denis, Denis和 Yost(2002) 檢驗(yàn)了不同時(shí)期的國(guó)際多元化。這些公司不一定是行業(yè)多元化。他們證明了國(guó)際多元化導(dǎo)致和行業(yè)多元化同樣程度的折價(jià)。將這個(gè)超額價(jià)值變化的分析與多元化形狀的改動(dòng)相聯(lián)絡(luò)，闡明了國(guó)際多元化程度的添加降低了超額價(jià)值緣由推測(cè)一：自選擇和內(nèi)生性對(duì)于多元化折價(jià)的文獻(xiàn)的潛在假設(shè)是企業(yè)i在時(shí)間t時(shí)相對(duì)其可比企業(yè)的價(jià)值， 是一組控制變量 和企業(yè)能否是一個(gè)集團(tuán)公司的虛擬變量 的線性方程，在這個(gè)虛擬變量中，當(dāng)公司為集團(tuán)時(shí)取1，反之取0。證據(jù)：Graham, Lemmon和Wolf (2002)的研討運(yùn)用了1978年1995年間的356次合并和包括了滿足Berger和Ofe

13、k提出要求的多元化的數(shù)據(jù)和存在招標(biāo)人和標(biāo)的的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：收買者在并購兩年左右的窗口中構(gòu)成了一個(gè)在Berger和Ofek (1995)的方法中所計(jì)算的折價(jià)。然而，這個(gè)折價(jià)更應(yīng)被解釋為在合并前標(biāo)的以相對(duì)于單一行業(yè)的企業(yè)的折價(jià)出賣。也就是說，許多情況下的折價(jià)應(yīng)與公司的多元化收買活力相聯(lián)絡(luò)，而不應(yīng)歸咎于多元化公司運(yùn)營(yíng)活動(dòng)其它：Campa和Kedia (2002) 計(jì)量方法創(chuàng)新推測(cè)三：內(nèi)部資本市場(chǎng)效率Stein (1997)分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)是如何發(fā)明價(jià)值和優(yōu)化這些市場(chǎng)的規(guī)模和范圍的。在Stein建立的模型中，公司擁有由總部監(jiān)管的單一獨(dú)立的工程和多個(gè)工程。Stein假設(shè)每一個(gè)工程經(jīng)理從監(jiān)管工程中獲得益處，

14、工程越好，其獲得的益處就越多。潛在投資者知道這些，于是他們提供的資本比經(jīng)理人員要求的資本少。因此假設(shè)好的工程由個(gè)別公司來運(yùn)營(yíng)的話，那么它就會(huì)遭到資本約束。Stein (1997)的關(guān)鍵假設(shè)：當(dāng)公司總部管理的工程數(shù)目添加時(shí)，公司總部進(jìn)展的管理質(zhì)量下降了。然而，由于公司總部管理的工程數(shù)量添加，總部以兩種方法獲得收益。首先，公司將資本從最壞工程轉(zhuǎn)移到最好工程上的才干的價(jià)值添加了。其次，假設(shè)工程的收益并不完全與公司收益降低的動(dòng)搖相關(guān)的話，那么總部有才干在資本市場(chǎng)上籌集更多的資金，從而降低了資金的配額且添加了價(jià)值。推測(cè)四：多元化與公司治理失敗企業(yè)帝國(guó)構(gòu)建：雖然多元化損害投資者的價(jià)值，但它卻給公司的經(jīng)理人員們帶來了益處。也就是說多元化能夠是由于失敗的公司治理呵斥的，這些公司中的經(jīng)理人員沒有恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)展多元化而應(yīng)遭到懲罰Aggarwal, R. K., & Samwick, A. A. (2003). Performance incentives within firms: The effect of managerial responsibility.The Journal of Finance,58(4), 1613-1650.實(shí)證開展多元化投資模型與在每一個(gè)分部的投資支出與投資時(shí)機(jī)之比，以及公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的情況相關(guān)Shin 和 Stulz (1998) 和 Scha