1、經濟運行數據分析復工復產助力外貿回升，企業應對能力提高受到國內疫情防控的影響，4 月外貿出口一度大幅下滑，但 5 月以來隨著復工復產的推進，物流供應鏈運轉逐步恢復，外貿形 勢有所好轉，進出口雙雙回升。5 月外貿形勢的變化也說明了受疫 情管控的短時沖擊顯然較為有限，表明中國港口等外貿供應鏈上 已建立了一套在疫情形勢下的有效運作機制，比如封閉式管理等；外貿良好發展局面，也印證我們之前判斷企業應對疫情沖擊 能力也有較大程度提高。本輪疫情沖擊正逐步消退，隨著主要城市疫情大為好轉，企業復工復產全面推進，供應鏈運轉加快，各項經濟活動正逐步全面恢復。海內外通脹形勢的變化，也說明外需旺盛局面年內仍會維持，出口

2、需求高增長延續，進口需求相對平穩，因而高順差也將延續。對于經濟前景過度悲觀預期的修正，也將緩解中外利差帶來資本流動壓力，有助于維持外儲穩定，貨幣保持平穩的政策環境良好。疫情漸消，經濟修復月主要城市疫情封控形勢延續，企業停工停產，供應鏈、物流運轉受到阻礙，對全國的工業生產也造成了沖擊，呈現負增態勢。而 5 月隨著主要城市疫情形勢的好轉，復工復產有序開展，工業生產也得以逐步恢復，本月工業生產由負轉正。15 月份，全國固定資產投資（不含農戶）205964 億元，同比增長 6.2%。分項來看，基建投資穩中有升，基建投資在積極財政配合專項債的發力下成為疫情沖擊下經濟的主要支撐。新增專項債要在 6 月發行

3、完畢，8 月底前使用到位，加快重大項目開工建設，基建后續增長有支撐。制造業投資仍在下滑，但增速仍然維持在 10%以上。跌幅也較 14 月份有所收窄。本輪疫情中，制造業備受沖擊。待疫情消退后隨著制造業的恢復以及今年大規模留抵退稅的支持下，助企紓困，改善企業現金流，提振企業投資需求，制造業投資也有望改善。房地產投資仍在下滑。疫情形勢下無疑進一步惡化地產現狀，尤其對銷售的沖擊顯著。當前地產政策面利好頻傳，近期部分地區房地產政策出現調整以及房貸利率的下調，體現了“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”的要求，但突如其來的疫情也增加了地產投資探底的時間。政策支持下，待疫情沖擊消

4、退，地產投資回穩可期。月份，社會消費品零售總額超過 3.3 萬億元，同比下降 6.7%，降幅比 4 月份收窄 4.4 個百分點。從消費類型來看，主要消費品均有所改善，并且消費大項的汽車消費降幅也出現了明顯收窄。而餐飲收入等接觸型消費較商品消費跌幅也有所收窄，但改善程度還不及商品消費。疫情導致的封控管理、物流阻塞以及對居民收入的影響，對消費需求都造成較大的沖擊。但隨著疫情的消退以及各地促進消費政策的落實，消費也有望逐步修復。5 月隨著疫情形勢的好轉，復工復產的開展，各項經濟數據均得以修復。本期數據中工業、消費表現均出現好于預期的改善，投資雖然有所下滑，但仍好于預期，并且在制造業投資以及房地產投資

5、的下滑中，基建投資保持了穩中有升。與此同時，5 月的失業率為 5.9%，較上月下降 0.2 個百分點，就業也有所好轉。6 月隨著全面復工復產的推進，以及一攬子政策的刺激下，經濟恢復有望加速。價格形勢持續改善5 月價格表現基本符合市場預期（CPI 為 2.1%，wind 預測中值為 2.2%；PPI 為 6.4%，wind 預測中值為 6.3%）。CPI 維持在 2.1%，主要還是由于能源消費品價格高居不下，食品價格在疫情緩和，供給改善之后已有所下降。而PPI 方面則延續了回落趨勢，并且有所加速。雖然石油、化工等行業仍然受到國際油價上漲的影響，但煤炭、黑色等行業在國內保供穩價的政策推進下價格有所

6、回落。短期物價高位態勢雖有延續，但工業品漲價的態勢正持續改善。信貸和社會融資增長將趨平穩我們一直認為，經濟低迷和物價高漲的壓力，使得貨幣政策的平穩基準經常發生波動：但經濟壓力加大時，貨幣政策就會偏向寬松，但通脹壓力上升時，貨幣環境就會趨于收緊。整體流動性環境在平穩大格局下，偏緊或偏松，是一個相機抉擇的過程。由于 3 月份后疫情對當前經濟運行的壓力加大，因而貨幣當局對當期流動性環境維護，延續了偏松的態勢。4 月份的經濟運行低迷局面，讓中國宏調部門對經濟前景的憂慮顯著上升。受當前疫情影響，中國經濟增長面臨的壓力顯著上升，5 月 26 日召開的全國穩經濟大盤電視電話會議，向市場釋放出了決策部門對經濟

7、重視程度大提升的信號，疊加同期前后密集出臺的穩經濟政策，前期一度呈現的市場信心下滑局面得到有效扭轉。信心恢復帶來的信貸需求的回升，以及提升了金融經營機構克服疫情影響加快信貸投放的行為傾向，2022 年 5 月份流動性環境全面趨于改善，社會融資增長也顯著回升。隨著疫情防控取得進展，金融機構的正常經營節奏將恢復，因而疫情防控期間受影響積壓的信貸投放等業務，在政策鼓勵下將得到加速推進，因而預計年中前后信貸投放和社會融資規模的增長將全面恢復。面對疫情影響下的當期經濟偏軟局面，中國貨幣當局對政策進行了微調，在保持平穩基調不變的同時，營造了偏松的貨幣環境。中國貨幣當局多次明示，要保持流動性環境的平穩，并將

8、流動性環境平穩解釋為“適應性增長”，即信貸增長、社會融資增長和經濟增長兩者間的適應。這表明，中國不會因疫情短暫影響經濟而長期實施寬松的貨幣環境。在海外長期寬松的貨幣環境面臨收縮的國際大背景下，保持平穩也是最有效的應對措施。經濟政策與重大事件分析美聯儲進一步加息 75BP繼 5 月加息 50BP 之后，美聯儲在 6 月的議息會議中進一步加息 75BP，將即基準利率上調 1.50%-1.75%區間，為 1994 年來最大幅度的加息。美聯儲在會議聲明中提到經濟活動在一季度小幅下滑后有所回升，但通脹仍然高居不下，并且強調將堅定的致力于將通脹恢復至 2%的目標。由此看來，美聯儲加息提速的主要目標仍然是為

9、了對抗通脹。在在公布的最新預測來看，與 3 月相比，美聯儲上調了 2022 年的通脹預期，下調了經濟增速預期。其 2022、2023、 2024 年 PCE 通脹預期中值分別為 5.2%、2.6%、2.2%（3 月預期分別為 4.3%、2.7%、2.3%）。2022、2023、2024 年底 GDP 增速預期中值分別為 1.7%、1.7%、1.9%（3 月預期分別為 2.8%、 2.2%、2%）；失業率預期中值為3.7%、3.9%、4.1%（3 月預期分別為 3.5%、3.5%、3.6%）。從公布的點陣圖來看，大多數官員認為到 2022 年底，基準利率會升至 3.25%-3.5%之間，按照當前

10、的利率基準，還有幾乎一倍的加息空間。關于縮表方面，美聯儲表示將于 6 月開啟縮表，但仍按照 5 月公布的計劃進行。會后美聯儲主席鮑威爾發言強調預計持續加息是適當的。在下一次會議上，加息 50 個基點或者繼續加息 75 個基點都是有可能的，但 75 個加息幅度不會成為常態，并希望到 2022 年年底可以加息至 3.0%-3.5%這樣具有限制性的水平。此次加息可以看出美聯儲面臨的兩難局面，一方面是難以控制且高居不下的通脹，而當前的通脹的供給側約束短期還難以看到緩解，美聯儲政策只能通過加息來限制需求，并且美聯儲也承認其無法控制所有推動通脹的因素，比如一些推高油價的因素。而另一方面，美聯儲并不希望看到

11、加息引發經濟的衰退，認為仍有可能實現“軟著陸”，即在不造成經濟衰退的情況下降低通貨膨脹。鑒于當前美國經濟的表現，尤其是一季度后經濟的回升，也給予了美聯儲更多的空間去對抗通脹。圖 1 美國聯邦基金基準利率（%）14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000資料來源：wind我們一直認為西方通脹的根源是勞動力價格普遍的上漲趨 勢，是長期貨幣寬松和社會結構變化的雙重結果。加息不會改變西方物價的上臺階的態勢。而加息對流動性的作用因受經濟環境影響比較復雜，但因美經濟也非周期性改善，因此加息對資本市場等金融資產價格的壓制作用是明顯和確定的。由于經濟和

12、金融市場的制約，我們認為美聯儲未來的加息或低于預期。美國貨幣政策或轉向 YCC，即著重壓制遠期利率的收益率曲線控制策略。美國貨幣體系是標準的貨幣內生體系，利率調整是其政策核心，通常以短期利率作為政策調控利率。但在經濟內生動力不足，經濟運行持續低迷情況下，在零利率政策仍難產生激勵效應情況下，為避免負利率政策帶來的負面效應，貨幣當局就會轉向收益率曲線控制政策，通過壓低長端利率，以期激發企業的長期投資。國務院常務會議：加快落實一攬子政策措施6 月份國務院召開了 5 次常務會議，部署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效。表 1 2022 年 6 月國務院常務會議召開時間主要內容6 月 1 日部署加快穩經濟

13、一攬子政策措施落地生效6 月 8 日聽取穩增長穩市場主體保就業專項督查情況匯報，部署進一步穩外貿穩外資舉措6 月 15 日部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施6 月 22 日進一步部署確保全年糧食豐收的舉措，確定加大汽車消費支持的政策6 月 30 日確定政策性開發性金融工具支持重大項目建設的舉措，部署加大重點工程以工代賑力度中國政府網，上海證券研究所由于本輪疫情的沖擊以及俄烏沖突的爆發，使得我國經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，經濟下行壓力持續加大。在這一背景下，重要會議相繼召開，各項應對政策也緊鑼密鼓地出臺。5 月 23 日國務院常務會議召開提出了要采取一攬子針對性強、有力有效

14、的區間調控舉措，穩住經濟基本盤，主要包括 6方面 33 項措施。而緊接又召開了穩住經濟大盤會議則提出要求確保國務院常務會確定的穩經濟一攬子政策 5 月底前都要出臺實施細則，并且盡快落實。因此 6 月份的國務院常務會議則主要圍繞一攬子措施的落實展開。6 月 1 日的國務院常務會議就要求部署加快穩經濟一攬子政策措施落地生效，并對部分政策更細致的要求，如新增 1400 多億元留抵退稅，要在 7 月份基本退到位；調增政策性銀行 8000 億元信貸額度，并要求強化政策落實監督。6 月 8 日的國常會則是聚焦督導組對于一攬子政策落實情況所反饋出的問題，要求打通堵點、完善配套，充分發揮政策效應，另外部署進一

15、步穩外貿穩外資舉措，提升對外開放水平。6 月 15 日的國常會則主要強調要通過支持民間投資，更好擴大有效投資、帶動消費和就業，具體包括對于重大建設項目要吸引民間資本參與；鼓勵金融機構采用續貸、展期等支持民間投資以及推進地下綜合管廊建設。6 月 22 日的國常會則關注穩物價，做好糧食穩產增產，同時提出要進一步釋放汽車消費潛力，促進消費，推動經濟運行回歸正軌，支持新能源汽車消費，研究免征新能源汽車購置稅政策年底到期后延期問題，各項政策所持下預計今年增加汽車及相關消費大約 2000 億元。6 月 30 日的國常會主要是確定了政策性、開發性金融工具支持重大項目建設的新舉措，通過發行金融債券等籌資 30

16、00 億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或為專項債項目資本金搭橋，加大對重大項目的融資支持，增強金融服務實體經濟能力，以此擴大有效投資、促進就業和消費。央行二季度貨幣政策例會：統籌抓好穩增長、穩物價6 月 24 日，央行召開了二季度貨幣政策例會。通過與一季度例會對比發現，變化集中在對經濟形勢的判斷以及在當前形勢下對于政策的微調。由于二季度的突發疫情沖擊，因此要最大程度穩住經濟發展基本盤，并且對于國內外經濟形勢而言，更加關注全球經濟增長放緩以及通脹的高位運行（一季度則關注國外疫情的持續），并且對于國內疫情形勢給與了整體向好但仍然艱巨的判斷。因此在“

17、疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”總體要求之下，貨幣政策力度要加強，但同時強調保持物價水平的穩定，并且不再提保持宏觀杠桿率的基本穩定。這也是由于受疫情影 響，經濟增長有所下滑，同時加強逆周期調節政策下，預計宏觀杠桿率也會有所提高，但長期來看還是要保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。而在海外通脹高企的背景下，而國內在糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件 下，物價的穩定有支撐，給予了貨幣政策空間。在結構性政策方面，由于央行創設更多結構性工具，因此在表述上也有增加，新增支持范圍主要包括科技創新、普惠養老、交通物流，對中小企業的支持在疫情沖擊下也將聚焦穩定就業。在金融支持實體

18、方面，由于此前疫情沖擊導致的供應鏈產業鏈的運轉不暢，也新增要求穩定產業鏈供應鏈，如增加 1500 億元民航應急貸款，支持航空業發行 2000 億元債券等。對于下一階段的要求，新增“推動穩住經濟一攬子政策盡快落地，發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應”。從二季度例會透露出的信號來看，貨幣政策方面會延續一攬子政策中的相關要 求，推動加快落實，并且平衡好穩增長穩就業以及穩物價關系。總量結構政策相配合，尤其結構政策做加法，不排除新的結構性政策工具的出臺的可能性，推動降低企業綜合融資成本。表 2 貨幣政策例會對比會議內容二季度貨幣政策例會一季度貨幣政策例會國內外經濟金融形勢最大程度穩住經濟社會發展基本盤當

19、前全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續，外部環境更趨復雜嚴峻，國內疫情防控形勢總體向好但任務仍然艱巨，經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。經濟發展和疫情防控保持全球領先地位當前國外疫情持續，地緣政治沖突升級，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，國內疫情發生頻次有所增多，經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。貨幣政策總體要求要按照“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的明確要求，統籌抓好穩就業和穩物價，穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀

20、經濟大盤。要穩字當頭、穩中求進，強化跨周期和逆周期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能， 主動應對， 提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤。總量政策進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。在國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件下，保持物價水平基本穩定。進一步疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定結構性政策結構性貨

21、幣政策工具要積極做好“加法”，精準發力，加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業穩定就業，用好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具，綜合施策支持區域協調發展，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展的支持。結構性貨幣政策工具要積極做好“加法”，精準發力，用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款，實施好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，綜合施策支持區域協調發展，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展的支持。深化金融供給側結構性改革引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩定發展，

22、 健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩定發展，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系完善市場化利率形成和傳導機制優化央行政策利率體系， 加強存款利率監管，著力穩定銀行負債成本，發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，推動降低企業綜合融資成本優化央行政策利率體系，加強存款利率監管，著力穩定銀行負債成本，發揮貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業綜合融資成本深化匯率市場化增強人民幣匯率彈性，引導企業和金融機構增強人民幣匯率彈性，引導企業和金融機構堅改革堅持“風險中性”理念，加強預期管理，把

23、握好內部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定持“風險中性”理念，加強預期管理，把握好內部均衡和外部均衡的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定金融支持實體構建金融有效支持實體經濟的體制機制，完善金融支持創新體系，引導金融機構增加制造業中長期貸款，著力穩定產業鏈供應鏈，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應，以促進實現碳達峰、碳中和為目標完善綠色金融體系構建金融有效支持實體經濟的體制機制，完善金融支持創新體系，引導金融機構增加制造業中長期貸款，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應，以促進實現碳達峰、碳中和為目

24、標完善綠色金融體系房地產維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環。維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環金融開放推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力下一階段堅持以深化供給側結構性改革為主線，實施好擴大內需戰略，繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ?，進一步加強部門間政策協調，推動穩住經濟一攬子政策盡快落地，發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應，統籌金融支持實體經濟與防風險， 保持經濟運行在合理區間，推動經濟高質量發展，

25、迎接黨的二十大勝利召開。堅持以深化供給側結構性改革為主線，實施好擴大內需戰略，繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ?，進一步加強部門間政策協調，統籌金融支持實體經濟與防風險，保持經濟運行在合理區間，推動經濟高質量發展，迎接黨的二十大勝利召開。資料來源：央行，上海證券研究所經濟走勢和政策預測經濟增長更倚賴投資隨著疫情的消退，政策層面也開足馬力，各項政策應出盡 出，努力推動經濟重回正常軌道，穩住經濟大盤，努力確保二季度經濟實現合理增長。實際上由于疫情形勢的好轉，復工復產的推進，經濟已呈現出修復式增長。我們一直認為消費“壓艙石”是對民生而言的。經濟增長的第一動力是投資，之前受債務問題制約對投資沒有過多強調，鑒

26、于對債務約束認識觀念的改變，投資的重要性提升已是年初就得到了提升。在疫情沖擊之下，投資挑起了大梁。當前財政、投資力度目前已全面加碼，疫情緩和后投資與經濟景氣度將回升。一攬子政策推進落實，降息降準仍可期待在經濟的三重壓力下，今年經濟維持平穩壓力較大。而疫情無疑進一步增加了穩增長的緊迫性。政策方面也是積極出臺，以一攬子政策為基礎框架，進一步加快落實。貨幣政策方面，盡管西方主要經濟體通脹持續高位，主要經濟體紛紛啟動升息進程；但中國基礎貨幣增長能力不足，是中國貨幣體系的基礎問題，“降準”實際上是中國貨幣當局為維持貨幣平穩，而難以缺少的選 項。中國物價構成和海外不同，2022 年中國通脹回落趨勢不變。隨

27、著疫情影響消退后中國經濟運行恢復正常，為保持流動性環境平穩，降準、降息年內仍值得期待。403020100(10)(20)(30)Wind200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00Wind，上海證券研究所圖 61614121086420(2)(4)(6)(8)Wind122022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022022-052022-022021-1

28、12021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022022-052022-02 M2:同比2021-112021-082021-05圖 7 貨幣供應量增長月度變動（%）2021-02圖 3 固定資產投資累計同比（%）工業增加值:當月同比工業增加值:累計同比2020-11圖 5 工業增加值月度同比（%）2020-08 M1:同比2020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-0

29、82018-052022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022022 年 6 月宏觀經濟數據圖 2 社會消費品零售總額月度同比（%）403020100(1

30、0)(20)(30)Wind圖 4 進口與出口總值的月度同比（%）6050403020100(10)(20)(30)Wind出口金額:當月同比 月進口金額:當月同比 月CPI&PPI 月度同比（%） CPI:當月同比 PPI:全部工業品:當月同比302520151050(5)Wind2018-02圖 8 存款余額與各項貸款余額的月度變化（%）圖 9 美元兌人民幣期末匯率走勢金融機構:各項貸款余額:同比金融機構:各項存款余額:同比207.2177.0146.86.6116.486.22022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-0256.0WindWind90天3個月6個月6個月圖 10 銀行間同業拆借、回購加權平均利率（%）圖 11 央行公開市場操作貨幣投放與回籠（億元）8.07.06.05.04.03.02.01.00.020,0