1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark7 o Current Document .經濟大周期決定百貨行業估值3新零售時代，龍頭集中度提升、競爭格局趨于穩定3經濟與消費經歷三大階段，輪換驅動因素3可選消費韌性十足，未來有望延續平穩增長態勢42019下半年社零有望企穩 42019年社零結構分化加劇5百貨行業回歸平穩，公司業績彈性顯著加強6 HYPERLINK l bookmark102 o Current Document .業態與店齡結構決定中期業績趨勢8業態升級突出體驗式消費，靜待新零售時代開展新機遇8王府井：逆勢跨區域擴張，新開業態聚焦購物中心 9天虹股份：社

2、區購物中心戰略下沉，高低線差異化全國擴張10百聯股份：次新門店加速成熟，大店驅動核心增長11鄂武商：靜待夢時代廣場建設，主力門店整體向好11 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .機制變革決定短期估值、業績12國資百貨啟動改革周期，商業混改、完善激勵最大看點12頭部國資百貨激流勇進，內部治理重塑增長空間14王府井：國企改革持續推進，并購+混改規模優勢顯現.14百聯股份：市屬國企混改可期，阿里入局開展新零售15重慶百貨：引入兩名戰投混改，理順機制待階段性突破.15天虹股份：推出兩輪員工持股，綁定內部利益共同體16.優質龍頭階段性價值洼地，靜待改革效益

3、兌現17.風險提示17表：本報告覆蓋公司估值表數據來源：國泰君安證券研究（注：唯品會股價為ADR價格，單位美元，每5ADR兌換1普通股）公司名稱代碼收盤價盈利預測（EPS ）2018APE評級目標價2018A2019E2020E2019E2020E百聯股份6008278.960.490.510.5618.5617.6716.13增持11.00鄂武商A00050110.161.371.431.447.507.157.11增持12.00大商股份60069426.413.363.433.637.817.677.24謹慎增持29.00武漢中商00078510.310.260.410.4539.0325

4、.3923.13謹慎增持11.00友阿股份0022773.200.330.250.289.8713.0511.33謹慎增持3.50新華都0022645.010.02-0.160.07201.73-31.6776.72謹慎增持5.50唯品會VIPS.(N)9.202.343.363.8819.6613.6911.86增持請務必閱讀正文之后的免責條款局部23 天虹股份：社區購物中心戰略下沉，高低線差異化全國 擴張天虹是立足華南地區的多業態商貿龍頭，公司旗下包括多業態綜合品牌 “天虹”、高端百貨品牌“君尚”、高端超市品牌“spce”和便利店品牌 “微喔” o 2019H1公司擁有百貨門店數量有68家

5、，購物中心15家，超 市82家，近半數分布在華南地區，并向華中地區戰略擴張，已進駐了廣東, 江西，湖南，江浙江等8省，26個城市。順應消費升級，將購物中心作為戰略業態。2019上半年分別在廣東佛山 與江西吉安新開2家購物中心。2018年大店新增購物中心5家（直營4 家+管理輸出1家）盾貨1家（直營），贛州、九江兩大加盟店正在改造。 同時天虹還擁有大店簽約工程儲藏17家，其中購物中心占半數比例，近 年在結構性調整下，預計3-5年的大店在未來要從總占比的25%向50% 進發。表3 ：購物中心作為戰略業態，持續開出新店（單位：家）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究20152016201720182

6、019H1綜合百貨6267676868購物中心3471315超市（百貨、購667172物中心內）獨立超市21010圖12 :天虹主力購物中心尚處培育期 =1年 1-3年 3-6年68.4萬平方米數據來源：公司公告，國泰君安證券研究購物中心差異化定位，一二線城市生活社區,三四線核心地段。以社區 生活中心對應一二線城市的高消費群體，2019年7月天虹在深圳新開了 首家社區生活中心松瑞天虹，總面積1.84萬平方米，日均客流可以 到達1-2萬人，覆蓋周邊3-5公里的社區，覆蓋的人口范圍15萬左右， 表現超預期。三四線城市購物中心那么定位當地居民首選，占據最中心的地 段打造當地最高端的品質，并量身打造適

7、合當地居民消費方式和消費需求 的經營模式。請務必閱讀正文之后的免責條款局部天虹新購物中心的引流包括歡樂和體驗，購物中心設計有100多個歡樂項 目，例如廈門的首個玻璃橋，以及每個購物中心有一個兒童主題，包括兒 童教育、零售、餐飲，從體驗式的角度出發吸引顧客的滯留時間。2.4.百聯股份：次新門店加速成熟，大店驅動核心增長泛百貨經營業態，綜合百貨+購物中心+奧特萊斯強勢復蘇。2018年及 2019H1內，百聯在華東區新開業第一百貨商業中心，UMAX悠邁生活 廣場、百聯臨沂購物中心。未來公司戰略仍是繼續在華東華中區開設奧 特萊斯、購物中心及綜合百貨業務。2018年底公司共計擁有16家綜合 百貨門店、1

8、8家購物中心門店和6家奧特萊斯門店，總面積293.6萬平 方米，其中自有物業面積202.2萬平方米（不含5.8萬平方米自有/租賃 混合業態）。以購物中心、奧I費fi業態為核心增長力迅速開展，次新門店加速成熟。奧特萊斯是增長最快的零售業態，2018年奧萊營收增速10.76%,繼續維持兩位數，毛利率繼續改善，收入占比提升1%至13.73%,超過連鎖百貨業 務成為公司第三大營收業務，2018年及2019年3月新開業長沙奧 特萊斯和濟南高新奧特萊斯工程，預計2019年將繼續維持兩位數營收毛利增長。在公司41家泛百貨業態中，1-3年店齡門店下降至5家，3- 6年門店下降至4家，6年以上門店增至32家；主

9、要百貨門店升級基本結束，次新門店逐漸成熟貢獻業績彈性。未來新開門店主要以購物中心 和奧特萊斯為主，預計每年新增2-3家門店。13 ：店齡1-3年內門店5家，主要是購物中心圖14 ： 2019年店齡1-6年門店面積降至82萬平方米48門店面積（萬平方米）212250200 _150100數據來源：公司公告，國泰君安證券研究25 鄂武商：靜待夢時代廣場建設，主力門店整體向好鄂武商是百貨行業中購物中心占比最高的公司，所屬購物中心業態在湖北 省內占據絕對優勢，擁有國際廣場、武商廣場、世貿廣場等10家購物中心, 均坐落于武漢市、十堰市、仙桃市等核心商圈，購物中心總面積約為146 萬平方米，其中自有物業面

10、積約127萬平方米下。公司未來的戰略開展方 向，一方面武漢武昌夢時代廣場打造成為地標式購物中心，另一方面也 積極下沉二線城市探尋優質網點，以輕資產開發微型購物中請務必閱讀正文之后的免責條款局部心。培育期門店整體向好，凈利潤同比大幅增加。公司次新門店如黃石購物 中心2018年銷售收入同比增加8.21%,凈利潤同比增加81.38%；老河 口購物中心和眾圓廣場均在2018年表現樂觀。仙桃市競爭激烈，定位較 為低端，仍需一定培育時期。表4 ：培育期門店整體向好，2018年凈利潤大幅增加 圖15 ：鄂武商購物中心開業時間分布購物中心名稱凈利潤 （億元）YOY建面 （萬方）凈利 率十堰人民商場0.7018

11、.73%144.62%仙桃購物中心0.01220.02%140.38%黃石購物中心0.2781.38%174.69%眾圓廣場0.5121.90%276.07%老河口購物廣0.03238.69%4.692.34%場其他門店8.00-13.10%8.95%購物中心名稱凈利潤 （億元）YOY建面 （萬方）凈利 率十堰人民商場0.7018.73%144.62%仙桃購物中心0.01220.02%140.38%黃石購物中心0.2781.38%174.69%眾圓廣場0.5121.90%276.07%老河口購物廣0.03238.69%4.692.34%場其他門店8.00-13.10%8.95%1999-200

12、2. 2003-2006 2007-20102011-2014- 2015-20181家，2家，面積面積5萬疔數據來源：公司公告，國泰君安證券研究鄂武商120億元重磅投資夢時代廣場，該工程坐落于武昌中心城區，定 位為全國最高、規模最大的商業零售綜合體。這是鄂武商自成立以來最 大的投資工程，目前已處于建造階段，培育成熟后有望帶來巨大新利潤 增量，但建設期對費用影響較大。工程總投資119.95億元，資金來源為 自有資金、銀行貸款、超短期融資券及中期票據等方式。該工程從2015 年開始籌備建設，預計到2020年完工，2021年有望正式營業。圖16 ：夢時代廣場總平面規劃方案圖17 ：夢時代廣場效果圖

13、資料來源：嬴商網3.機制變革決定短期估值.業績國資百貨啟動改革周期，商業混改.完善激勵最大看點請務必閱讀正文之后的免責條款局部百貨行業大局部企業擁有國資背景，伴隨各省市具體國企改革政策陸續落地后將有望成為改革紅利釋放的率先受益者。百貨屬于競爭行業，改 革阻力較小，區域內市場化競爭，相比于民營百貨而言，國資百貨更缺 乏激勵效應，后續在國企改革的浪潮中，改善治理結構、加強內部激勵 帶來的經營效率提升，是百貨行業的又一重大機遇。2016年國資重鎮一上海改革敢為人先，地方混改預期升溫。2016年， 上海提出將推動一批國有企業開放性、市場化重組，推進一批國企集團 整體上市或核心資產上市。上海市國資委發布

14、旗下國企一一百聯集團被 歸為競爭類產業，籌劃混改、整體上市等方式進一步增強其市場化。2017年 以來，地方混改預期亦逐漸升溫。隨著東航集團、聯通集團、南方電網、 等央企混改方案出臺，地方混改預期亦逐漸升溫。2017年底“上海國企 改革開展股權投資基金”首募200億，總規模500億。2018-2019年“雙百行動國企改革進入集中紅利釋放期。2018年8月 國務院國企改革“雙百行動”工作方案推出，決定選取百家中央企業子 企業和百家地方國有骨干企業。目前全國有113家企業完成混改，引入 了非國有資本5384億，其中上海市備案的135項改革任務中，已完成 超80%,引入非國有資本13.94億元，選聘職

15、業經理人32名。迄今上海 有9家地方國企參與“雙百行動”，其中老鳳祥作為首批行動成員，用5 個月時間完成股權結構改革，引入國新控股作為戰略投資者，實現股權 有序流動。圖18 : 2016年來國企改革政策頻出，進入紅利集中釋放期國企混合所有制改革大事記國企混合所有制改革大事記、化改出漏改 央印潭業導尊業 中隴于金ak* 共季昊才綺，才疥 中餐 0.28 0.31元，參考行業折價給予公 司PB估值0.75倍，首次覆蓋，目標價3.5元，“謹慎增持”評級。營收利潤受地產確認波動承壓，購物中心奧萊穩定增長。2019Hl營 收30.78億元/-20.16%,凈利潤1.84億元/-11.54%,系去年同期房

16、產 確認大額收入和友阿百貨門店調整；奧萊新店帶動收入占比提升，毛利率20.93%,較同期下降l.22pct；受益參股公司長沙銀行投資收益， 凈利率5.98%,提升0.6lpcto分業態看，百貨和房地產營收毛利率均下 降，主要系關店和地產結算減少所致，購物中心奧萊同店和收入分別同比 增長7.37%和8%o 奧萊購物中心$翹穩步推進，新零售布局加快，參股公司長沙銀行盈 利增長穩健。1）公司重點推進百貨業態改革，近三年快速建設購物 中心與奧萊門店，目前有4家購物中心開業，1家建設中，奧萊2家 營業，1家建設中，營收店效雙增長，隨著次新店成熟和新店開業， 將逐漸取代傳統百貨業態成為新的業績來源。2）線

17、上銷售平臺營收 貢獻近10%,其中自建線上平臺上半年同比26.4%,奢侈品線上銷售 子公司歐派億奢匯營收2.78億元，同比11%； 3）公司參股6.68%的 長沙銀行業績增長穩定，2019H1營收同比增26.4%,凈利潤同比增 11%,確認1.86億元投資收益，業績貢獻穩定。催化劑：次新店逐漸發力、新店業績增長等。 風險提示：經濟增速持續下滑、新店業績不及預期、競爭加劇等。財務摘要（白萬兀）2017A2018A2019E2020E2021E營業收入7,2817,2406,4156,5226,953(+/-)%16%-1%-11%2%7%經營利潤（EBIT）434375214255279(+/-

18、)%42%-13%-43%19%9%凈利潤565454343395434(+/-)%89%-20%-24%15%10%每股凈收益（元）0.410.330.250.280.31每股股利（元）0.000.000.000.000.00利潤率和估值指標2017A2018A2019E2020E2021E經營利潤率（）6.0%5.2%3.3%3.9%4.0%凈資產收益率（）8.7%6.8%4.9%5.3%5.5%投入資本回報率（）4.1%2.8%1.7%2.1%2.3%EV/EBITDA14.3511.6030.6523.3418.82市盈率7.899.8413.0211.2910.28股息率（）0.0%

19、0.0%0.0%0.0%0.0%資產負債表摘要股東權益（百萬元）6,842每股凈資產4.91市凈率0.7凈負債率51.09%EPS (元)2018A2019EQ10.190.12Q20.080.06Q3-0.12-0.08Q4().17().15全年0.330.2552周內股價走勢圖友阿股份深證成指:一-7%，:I2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅()IM3M12M絕對升幅0%8%-25%相對指數-5%-14%-42%模型更新時間：股票研究可選消費品批零貿易業友阿股份（002277）首次覆蓋評級:謹慎增持當前價格:3.503.20公司網址公司簡介公司是由湖南省商業龍頭

20、企業湖南友誼 阿波羅控股股份發起設立的區 域性（湖南）百貨零售企業公司。公司的經營業態包括百貨商場、奧特萊 斯（折扣店）、購物中心、專業店、網絡購 物平臺。絕對價格回報（）52周價格范圍損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業收入7,2817,2406,4156,5226,953營業本錢5,8595,7885,1455,2015,539稅金及附加12693939499銷售費用411499449457487管理費用451485513515549EBIT434375214255279公允價值變動收益00000投資收益304340260260260財務費用50146907253營

21、業利潤671508384443486所得稅12512095104117少數股東損益-36-66-49-52-60歸母凈利潤565454343395434資產負債表貨幣資金、交易性金融及產1,4841,0711.5942,7052,909其他流動資產3,5993,4733,0783,1993,362長期投資1,7282,0712,0712,0712,071固定資產合計2,9713,3673,3673,3673,367無形及其他資產4,5145,3345,1074,7324,383資產合計14,29715,31515,21716,07316,092流動負債4,2393,8192,9472,9613

22、,105非流動負債2,5893,9174,4174,9174,417股東權益7.4687.5797.8528.1958,570投入資本（IC）8,62710,3329,7029,4349,105現金流量表NOPLAT351286162196213折舊與攤銷239264000流動資金增量-173445-40310720資本支出-1,038-541232379354自由現金流-621454-9682587經營現金流621108562108227投資現金流-1,220-747492639614融資現金流655221-531363-637現金流凈增加額56-4195231,111204財務指標成長性收

23、入增長率16.3%-0.6%-11.4%1.7%6.6%EBIT增長率42.3%-13.5%-42.9%19.1%9.4%凈利潤增長率88.9%-19.7%-24.5%15.3%9.9%利潤率毛利率19.5%20.1%19.8%20.3%20.3%EBIT 率6.0%5.2%3.3%3.9%4.0%歸母凈利潤率7.8%6.3%5.3%6.1%6.2%收益率凈資產收益率（ROE）8.7%6.8%4.9%5.3%5.5%總資產收益率（ROA）4.0%3.0%2.3%2.5%2.7%投入資本回報率（ROIC）4.1%2.8%1.7%2.1%2.3%運營能力存貨周轉天數194181174180178應

24、收賬款周轉天數25344總資產周轉天數654746869876844凈利潤現金含量109.9%23.7%164.1%27.4%52.2%資本支出/收入14.3%7.5%-3.6%-5.8%-5.1%償債能力資產負債率47.8%50.5%48.4%49.0%46.7%凈負債率20.6%43.7%28.9%19.1%9.1%估值t匕率PE（現價）7.899.8413.0211.2910.28PB1.260.660.630.600.57EV/EBITDA14.3511.6030.6523.3418.82P/S0.620.630.710.700.65股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務預

25、測（單位：百萬元）市值（百萬）4,461利潤率趨勢回報率趨勢凈資產（現金）/凈負債收入增長率（吩EBIT/銷售收入請務必閱讀正文之后的免責條款局部凈資產收益率（吩投入資本回報率（畛33122650198713256620dfh17A I8A 19E 20E21E凈負債（現金）（百萬）凈負債/凈資產（44%35%26%17%9%0%表1 ：友阿股份PB估值在行業中較低WfEPSPE（元）2018A2019E2020E2018A2019E2020E王府井14.781.551.681.99.548.807.781.03天虹股份11.730.750.80.9215.6414.6612.752.14重慶

26、百貨30.372.042.462.9414.8912.3510.332.07百聯股份8.960.490.510.5618.2917.5716.000.92歐亞集團17.691.631.691.7610.8510.4710.051.09鄂武商A10.161.391.371.47.317.427.260.89均值12.7511.8810.691.36友阿股份3.220330.250.289.7612.8811.500.66PB數據來源：Wind、國泰君安證券研究（股價選取2019年9月23日收盤價計算，鄂武商A/重慶百貨/歐亞集團/百聯股份 2019-2020年EPS/PE根據Wind 一致預期盈

27、利預測計算，王府井/天虹股份/ EPS/PE根據國泰君安證券研究盈利預測數據 計算）請務必閱讀正文之后的免責條款局部股=群究 公盤覆蓋國泰君安證券GUOTAI JUNAN SECURITIES002264 )門店精簡調整，靜待后續新開展新華都首次覆蓋報告證書編號詈猛（分析師）S0880513120002陳彥辛(分析師)S0880517070001本報告導讀：公司以百貨、超市、體育零售手鬧福建地區，持續試水新零雪嗨商業潛力，上半年集 中清理48家門店，精簡布局短期業績陣痛，期待后續開展。投資要點： 首次覆蓋，給予謹慎增持泌瓦 公司深耕福建地區商貿零售，業態涵 蓋超市、百貨和體育零售，擁有門店95

28、家，包含超市83家、百貨6 家、體育6家。公司2019H1集中關店48家（超市為主），短期業績 陣痛，靜待調整到位后續開展。預計公司2019-2021年EPS為-證希究報告0. 16/0.07/0. 13元，參考行業，給予公司2019年0. 6倍PS估值，目 標價5. 5元。集中調整門店結構，為后續增長蓄力。2019H1實現營收30.02億元， 同比下降12.40%,歸母凈利潤-121億元，上年同期0.07億元，同比 轉虧。主要系公司關閉48家門店（其中超市44家）產生的賠償損 失、裝修長攤余額一次性攤銷損失等約1.61億元影響，期間費用率 達25.4%,較2018年H1升高4.3pcto此前

29、在超市業態新模式擴展過 快，新門店盈利欠佳，2019年以來，公司通過調整虧損且扭虧無望 的門店、處置虧損業務等系列措施改善經營狀況。試水新零售，調整再出發。公司2019H1線上第三方平臺GMV5.02億 元，多年來持續挖掘電商業務潛力。新華都2017年試水與阿里合作 開發新零售業務，合作設立了福建新盒網絡科技，持股50%, 2018H1 福建新盒虧損加大，2018年9月公司轉讓其持有的40.5%股權，2019 年6月，新華都再將其持有新零售品牌“海物會” 51%股權以1元轉 讓，新零售仍處于各種模式并行試錯階段，初期培育本錢較高，公司及 時調整，靜待后續新開展。催化劑：門店優化做減法”見效.新

30、業態新開展評級:I標價格:當前價格:交易數據首次覆蓋謹慎增持4.9052周內股價區間（元）總市值（白萬兀）3,377總股本/流通A股（百萬股）689/679流通B股/H股（百萬股）0/0流通股比例99%日均成交量（百萬股）5.20已均成交值（白萬兀）27.89資產負債表摘要股東權益（白萬兀）每股凈資產市凈率凈負債率1,5532.252.2-19.23%EPS (元)2018A2019EQ10.040.04Q2-0.03-0.22Q30.010.01Q40.000.01全年0.02-0.1652周內股價走勢圖新華都深證成指2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅()IM3M1

31、2M絕對升幅H%16%-34%相對指數-6%-22%-51%財務摘要（百萬兀）2017A2018A2019E2020E2021E營業收入6,9736,85()6,2276,0266,101(+/-)%4%-2%-9%-3%1%經營利潤（EBIT）1349-882128(+/-)%-54%268%-117%1106%56%凈利潤-5217-1094589(+/-)%-796%133%-735%142%97%每股凈收益（元）-0.080.02-0.160.070.13每股股利（元）0.000.000.000.000.00利潤率和估值指標2017A2018A2019E2020E2021E經營利潤率（

32、）0.2%().7%-0.1%1.4%2.1%凈資產收益率（）-3.2%1.0%-7.0%2.8%5.3%投入資本回報率（）3.9%0.0%-0.8%4.4%8.4%EV/EBITDA42.8722.2481.4423.8416.66市盈率(65.05)199.31(31.36)75.3638.19股息率（）().0%0.0%0.0%0.0%0.0%風險提示：區域零售市場競爭激烈，新零售虧損加大。模型更新時間：股票研究可選消費品批零貿易業新華都(002264)首次覆蓋評級:謹慎增持當前價格:5.504.90公司網址公司簡介公司是福建省大賣場、綜合超市以及百 貨連鎖經營行業的龍頭企業，主要從事

33、大賣場、綜合超市及百貨的連鎖經營。 憑借快速開展而取得的規模優勢以及高 效便捷的信息操作體系，新華都正逐步 建立起具有自身特色的全省性的現代物 流配送系統，并通過不斷的完善與改進， 以優化、改造農產品流通渠道和DC流通 方式，建立起可追溯的農產品質量信息 平安管理體系，推動了食品平安控制體 系的建設，提升食品衛生管理水平，為周絕對價格回報（）-34%-27%-21%-14%-7%0%52周價格范圍 市值（百萬）3,377損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業收入6,9736,8506,2276,0266,101營業本錢5,4865,3174,7604,5594,606稅金

34、及附加1727212121銷售費用1,1531,162L0491,0151,029管理費用302294405349317EBIT1349-882128公允價值變動收益00000投資收益731101010財務費用132122145營業利潤953-1089144所得稅5154113342少數股東損益-16-17-948歸母凈利潤-5217-1094589資產負債表貨幣資金、交易性金融及產410515668605698其他流動資產1,5271,6901,3781,3471,353長期投資00000固定資產合計344326232177133無形及其他資產1,2371,0941,0941,0941,09

35、4資產合計3,5193,6243,3713,2243,277流動負債1,8821,9781,8491,6581,620非流動負債2522222222股東權益1.6121,6251.5071.5561.653投入資本（IC）1,3391,4271,1561,1181,073現金流量表NOPLAT530-94990折舊與攤銷136121464545流動資金增量152278-18311-6資本支出-102-76-513-5自由現金流238323-196108123經營現金流-1-6822296151投資現金流191-55-41135融資現金流-48226-28-172-64現金流凈增加額142103

36、153-6392財務指標成長性收入增長率3.9%-1.8%-9.1%-3.2%1.3%EBIT增長率-53.7%267.6%-116.5%1106.0%56.1%凈利潤增長率-196.4%132.6%-735.5%141.6%97.3%利潤率毛利率21.3%22.4%23.6%24.3%24.5%EBIT 率0.2%0.7%-0.1%1.4%2.1%歸母凈利潤率-0.8%0.2%-1.7%0.8%1.5%收益率凈資產收益率（ROE）-3.2%1.0%-7.0%2.8%5.3%總資產收益率（ROA）-1.5%0.5%-3.2%1.4%2.7%投入資本回報率（ROIC）3.9%0.0%-0.8%4

37、.4%8.4%運營能力存貨周轉天數5657565656應收賬款周轉天數914131313總資產周轉天數190190205200194凈利潤現金含量2.5%-395.9%-203.9%212.3%169.2%資本支出/收入1.5%1.1%0.8%0.0%0.1%償債能力資產負債率54.2%55.2%55.5%52.1%50.1%凈負債率-15.8%-9.9%-20.4%-25.2%-32.3%估值t匕率PE（現價）-65.05199.31-31.3675.3638.19PB4.072.372.192.122.01EV/EBITDA42.8722.2481.4423.8416.66P/S0.490

38、.500.550.570.56股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務預測（單位：百萬元）回報率趨勢凈資產收益率（吩投入資本回報率儂凈資產（現金）/凈負債請務必閱讀正文之后的免責條款局部o-107-214-320-427-534I7A 18A I9E20E2IE凈負債（現金）（百萬）凈負債/凈資產（0%-6%-13%-19%-26%-32%表I:公司短期業績虧損，PS估值仍在行業內偏低數據來源：Wind、國泰君安證券研究（股價選取2019年9月23日收盤價計算，鄂武商A/友阿股份2019-2020年EPS/PS 根據Wind 一致預期盈利預測計算，王府井/天虹股份/EPS/PS根據國

39、泰君安證券研究盈利預測數據計算）公司股價（元）EPSPEPS2018A2019E2020E2018A2019E2020E2019E王府井14.781.551.681.99.548.807.780.43天虹股份11.730.750.80.9215.6414.6612.750.74鄂武商A10.161.391.371.47317.427.260.44友阿股份3.220.330.250.289.7612.8811.500.69均值10.8310.299.260.60新華都5.010.02-0.160.07250.50/71.570.54請務必閱讀正文之后的免責條款局部國泰君安證券GUOTAI JUN

40、AN SECURITIES批零貿易業歸特賣本質，拓展線下生態唯品會首次覆蓋報告證書編號詈猛(分析師S0880513120002陳彥辛(分析師)S0880517070001本報告導讀：公司是全球最大的特賣電商，在服飾等品類的特賣領域形成了較深的護城河，近年來評級：增持當前價格（美元）：9.2交易數據52周內股價區間（美元）當前股本（百萬股）133.53當前市值（百萬美元）5588唯品會（VIPS.（N）1)麟特賣控貨，長板娥，用戶粘性6喃崎，拓展驕謀發的電 摘要： 首次覆蓋，給予增持那瓦 公司樹立“名牌折扣+限時搶購+正品保障” 模式的差異化電商品牌，2018年來重歸

41、“特賣”,深度運營存量用戶， 各項財務指標持續向好。預測公司2019-2021年凈利潤為31.2、37.8、 43.4億元人民幣。公司當前對應2019年PE僅14倍，已接近國內百 貨行業估值、遠低于國內電商估值，利潤彈性釋放有望帶動估值提升。專注特賣模式下的經營效率，盈利能力有效提升。2019Q2唯品會收 A 227.44億元，同比增長9.7% （Q1為74%）, Q2毛利率達22.4%, 同比顯著提升2.9%,本季度NonGAAP歸母凈利潤到達10.63億元， 同比大增84.2%,連續第27個季度實現盈利。2019Q2經營費用率為 18.5%,相較同期18.9%也有所縮減。聚焦“特賣”模式，

42、用戶粘性 好上加好。“最后瘋搶”等折扣頻道占比30%,在其拉動下公司2019Q2 唯活躍買家數達3,310萬人，同比增長11.1%,用戶留存率持續提升 至87.1%。Q2客單價為2,883元/年，訂單量達1.48億單，同比大增 33%,同時復購訂單比例進一步提升至97.2% （2018Q2為96%）,以深 度折扣吸引交易，用戶粘性持續增加，超級VIP人數已達350萬。對標折扣百貨TJ.MAXX ,加大對線下門店的投資和布局。TJ.MAXX是 全美最大的折扣零售商，當前市值已達667億美元，有超過一千家分 店。2019年7月唯品會29億元現金收購了杉杉商業集團旗下的位 于寧波、南昌等地的5家奧特

43、萊斯。唯品會被視為“線上奧特萊斯”， 二者均以品牌尾貨特賣為主要商業模式，后續有望積極整合，將強化特 賣生態體系，有利于唯品會低線級城市擴張戰略。2019年公司也在杭州、 沈陽、天津等多地拓展了自營線下店。催化劑：布局線下，觸裂變帶來業績增長新動能；低線城市消費的 品質化和線上化趨勢加快。 風險提示：活躍用戶增長放緩；特賣電商市場競爭加劇。財務摘要（百萬美元）2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E營業收入4020456591729128452592738101609110283(+/-)%74.10%40.80%28.80%15.90%9.72%9.57%8.5

44、4%毛利潤9898135991629617066207732337025365凈利潤1753210321322217312337824344(+/-)%89%28%-4%9%41%21%15%PE25.5221.2720.9820.1814.3211.8310.30 社會消費品零售總額：一實物商品網上零售額:2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/4 2018/7 2018/10 2019/2 2019/5 2019/8數據來源：Wind,國泰君安證券研究1.3.2 2019年社零結構分化加劇社零增速回歸平穩，結構分化加劇。4-5月社零數據平均增速低于3月， 但受到

45、地產影響的品類低迷情緒已經基本得到消化，汽車消費增速5月 由負轉正，并在6月大幅邊際增長15.1%,帶動化妝品、黃金珠寶等可 選消費強勢復蘇，7-8月在高權重的汽車消費再次轉負的影響下，整體社 零增速回落至7.5%,但化妝品、服裝、家電等可選消費品增速有所提升，預 計下半年消費在低基數的帶動下能夠繼續平穩增長。表1： 2019年18月可選消費提速，扣除汽車品類擾動后負荷預期。指標名稱2018-102018-112018-122019-1-22019-032019-042019-052019-062019-072019-08邊際變化品類占限額以上比重社零總額8.60%8.10%8.20%8.20

46、%8.70%7.20%8.60%9.80%7.60%7.50%-0.10%限額以上整體增速3.60%2.00%2.20%3.20%5.00%1.80%5.10%9.70%2.90%1.60%-1.30%糧油食品飲料等類6.50%8.80%10.50%8.70%11.40%8.20%11.40%9.45%9.87%12.21%2.34%12.40%服裝鞋帽紡織品類4.70%5.50%7.40%1.80%6.60%-1.10%4.10%5.20%2.90%5.20%2.30%8.63%化妝品類6.40%4.40%1.90%8.90%14.40%6.70%16.70%22.50%9.40%12.80

47、%3.40%2.12%金銀珠寶類4.70%5.60%2.30%4.40%-1.20%0.40%4.70%7.80%-1.60%-7.00%-5.40%1.93%日用品類10.20%16.00%16.80%15.90%16.60%12.60%11.40%12.30%13.00%13.00%0.00%4.60%家用電器材類4.80%12.50%13.90%3.30%15.20%3.20%5.80%7.70%3.00%4.20%1.20%6.27%家具類9.50%8.00%12.70%0.70%12.80%4.20%6.10%8.30%6.30%5.70%-0.60%1.47%通訊器材類7.10%-

48、5.90%-0.90%8.20%13.80%2.10%6.70%5.90%1.00%3.50%2.50%3.33%體育、娛樂用品類-8.50%-3.20%-7.00%-4.40%-0.90%-3.60%5.90%7.20%-8.80%-書報雜志類7.40%21.60%13.70%33.90%9.60%24.60%11.10%-0.80%-2.90%-中西藥品類11.50%9.30%10.60%10.30%11.80%11.50%11.20%10.40%11.60%7.70%-3.90%4.34%文化辦公用品類-3.30%-0.40%-4.00%8.80%-4.00%3.60%3.10%6.50

49、%14.50%19.80%5.30%2.63%石油及制品類17.10%8.50%5.80%2.50%7.10%0.10%3.10%3.50%-1.10%-1.20%-0.10%15.61%建筑及裝潢材料類8.50%9.80%8.60%6.60%10.80%-0.30%-1.10%1.10%0.40%5.90%5.50%1.65%汽車類-6.40%-10.00%-8.50%-2.80%-4.40%-2.10%2.10%17.20%-2.60%-8.10%-5.50%27.85%數據來源：Wind,國泰君安證券研究頂級奢侈品領跑消費復蘇。從201&2017年消費復蘇經驗來看，頂級奢 請務必閱讀正文

50、之后的免責條款局部侈品消費的復蘇領先于其它奢侈品1-2個季度，領先于群眾消費品2-3 個季度。頂級奢侈品在中國區的銷售在2018Q3已經觸底，Q4開始上行 周期，如頂級奢侈品牌：開云集團（Gucci等）、LVHM、Hermes等在2018 年在亞太（主要是中國）在18年Q1、Q2增速下行，但Q4均得以回升； 2019Q1頂級奢侈品增速進一步提升，且輕奢品牌也開始復蘇。表2 ：頂級奢侈品中國區銷售在Q4已經開始回暖201620172018Q12018Q22018Q32018Q420182019Q12019Q2綜合集團厲峰集團亞太地區（除日本）-0.9%17%17%中國（包括香港、澳 門地區）-1

51、.7%增長強 勁兩位數 增長開云集團亞太地區（除日本）11%32.7%42%33%33.8%38%路威酩軒非麥地國（除日本）17%21%幅數11%O15%17%Burberry集團同店增速0%3%3%3%2%中國內地高個位 數增長有增長有增長有增長箱包&皮具Capri Holdings Ltd亞太地區90.1%29.5%55.9%38.6%10.4%Hermes亞太地區（除日本）7.1%11.3%16.4%13.4%11.7%13.1%13.7%Coach中國（包括中國大 陸、香港、澳門）-1.3%有增長有增長有增長有增長有增長SalvatoreFeiTMamo中國（包括中國大 隨售春港、澳門

52、）6%-0.4%4.6%0%0.8%周大幅增長-7.9%13%14%11%15%1%10%24%24%同店精隹增長7%4%6%-7%2%q%11%Tiffany&Co.亞太同店同比-1%-2%手羲珠寶10%4%Pandora中國內地100%75%16%29%28%33%26%香水&化妝品歐萊雅亞太3.6%12.3%21.1%22.9%25.8%26.2%24.1%23.3%雅詩蘭黛亞太4%9%30%26%20%23%愛茉莉A干許中國10%6.5%16.4%3.9%6%8.2%LG生活健康中國34% （護 膚）89%87%41%54%L Occitane中國11%21%12%12.7%數據來源：

53、Wind,國泰君安證券研究百貨行業百貨行業歸平穩，公司業績彈性顯著加強長周期可選消費升級趨勢明確，百貨行業營收2019Q2開始向好。2018 年中檔消費崛起，服裝、化妝品、珠寶等品類銷售持續向好，50家零售 企業當月同比在2019Q1轉正，7月受中美貿易摩擦加劇、經濟預期下降 的影響，消費信心減弱，7月50家數據同比微弱轉負。2018年以來驅動 可選消費長期向好主要有以下三個因素：請務必閱讀正文之后的免責條款局部.從國際經驗來看，人均GDP8000-10000美元時期是消費升級的起點， 2018年我國人均GDP9780美元，即將突破1萬美元，長周期消費升級 趨勢正在逐漸形成。.消費者回歸品質追求，線下消費體驗重新得到重視。伴隨收入增長， 消費者對生活品質的追求的提高，對價格的敏感性正在不斷降低，線下百 貨可以更好的滿足消費者對于品質的追求，讓消費者體會更多的購物樂趣。.海外消費回流趨勢還在持續，伴隨中美貿易戰走向撲朔迷離，美元強 勢周期到來，人民幣匯