1、公司價值評價 國信證券專題培訓系列2021/12 經濟研討所 湯小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投資決策的關鍵：評價價值Appraise Present Value 預測價錢Forecast Fut

2、ure Price投資決策的關鍵資產價值的定義與評價方法公司價值評價方法任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現金流量的現值DCF；將公司為其一切投資者包括股東和債務人提供的現金流量貼現，我們將得到企業價值Enterprise Value，EV或資產價值Asset Value，AV；將公司為股東提供的現金流量貼現，我們將得到股票價值Equity Value。絕對估值相對估值預測現金流確定折現率現金流折現法企業價值倍數貨幣性目的物理性目的目錄一、相對估值方法二、現金流折現實際與方法三、公司財務預測與估值模型四、折現率確實定五、從EVA了解價值發明六、預期變化與股價表現七、估值方法的拓展運用

3、相對估值方法簡介相對估值方法1、貨幣性目的市盈率PE=股價Price/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤PEG=市盈率PE/業績增長率Growth rate3-5年復合增長率市凈率PB=股價Price/每股凈資產Book Value per-share =股票總市值/股東權益EV/EBITDA=企業市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDAEV/EBIT=企業市值EV/息稅前利潤EBITEV/NOPLAT=企業市值EV/經息稅調整后的運營利潤NOPLAT 注：企業市值=股票總市值+企業負債市值企業負債-現金與銀行存款； 目的分靜態與動態兩類，最常用的為動態市盈率Fo

4、rward PE= 當前股價P/預測未來的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預測EPS相對估值方法2、物理性目的市銷率PS=股價Price/每股收入Sales Per-Share =總市值/總收入單位產能市值目的=股價Price/每股產能=總市值/總產能單位儲能市值目的=股價Price/每股儲量=總市值/總儲量舉例：機場單位客流量市值、 公路單位里程市值 房地產單位土地貯藏市值、 煤炭、有色金屬、油氣開采單位儲量市值本卷須知：資產的同質性、本錢、產能利用率消費最終要可以帶來利潤才具價值！市盈率：量度投資報答的一種規范，即股票投資人根據當前或預期的收益程度收回其投資所需求的預估年數

5、。市盈率方法的優點：計算簡單，防止未來自在現金流預測的不確定性，同時利用動態市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業績增長趨勢。市盈率的作用：公司相對行業、行業相對于市場、現狀相對于歷史程度，均可以判別高估/低估。1/PE：與利率或債券收益率對比可以判別個股、行業乃至整個股市能否具備長期投資價值。市盈率方法簡單就是美PE等相對估值方法的運用效果，關鍵在于選取適宜的可 比公司和對比對象。在選取目的倍數時，須對有關行業及同類企業有深化的了解和判別，并綜合思索公司的業務類型、盈利情況、生長性、風險等要素。詳細以下目的可做參考：產品資本構造管理方式人事閱歷競爭性質盈利程度帳面價值信任度運用效果：選擇可靠

6、的對比對象市盈率的運用問題長期虧損公司沒有收益因此也沒有市盈率；找到適宜的標尺盡能夠找到PE決議要素完全匹配的公司；跨國比較資本市場條件與會計準那么存在差距；周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差別，很難作為估值基準生長性差別增長率與投資報答率存在差距；資本構造負債越高的公司，股本本錢越高，所以其他條件一樣的情況下，PE越低。未來每股盈利股本本錢= 股票價錢質量可繼續性準確性增長前景財務風險公司風險國家風險市盈率的內在含義市盈率PE的根本問題：每股收益EPS往往受短期要素的影響而不能反映公司的長久的、真實的價值，經過各種手段改動公司短期的業績表現缺乏以從根本上改動公司的市場價值。現金流折現實

7、際與方法案例分析：生長性與估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本12500131251378114470Earnings 收益1000105011031158Capex 資本性支出625656689723Cashflow 現金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 資本6000630066156946Earnings 收益1000105011031158Capex 資本性支出300315331347Cashflow 現金流700735772810假設：兩家公司的業務與資本構造

8、一樣這意味著股本本錢Ke一樣，由于具有同樣的收益形狀和恒定的預期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！投資報答率與增長率共同決議價值Company A Company BGrowth rate 增長率5%5%Cost of Funds 資本成本10%10%Return on Investment投資收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 價值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隱含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 1

9、4 timesFormula 使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當ROIC=WACC時,PE=1/WACC其中，投資報答率: ROICReturn On Invested Capital 增長率：g Growth rate 資本本錢：WACC Weighted Average of Capital Costs資本本錢WACC固定時PE與投資報答率ROIC和生長性g之間的關系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%邊沿作用擴展一定的投資報答率程度下，

10、生長性g提升對于估值提高的邊沿作用PE/g加速；生長性對于估值的邊沿遞進作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與DCF值顯著相關實證研討根據：Value Line Investment Survey 預測各公司的未來現金流量預測期內的現金流+預測期以后的繼續性價值，并按加權平均資本本錢折現。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預測值關聯度超越90%。實際根底：資本資產定價模型CAPMCapital Assets Pricing Model模型與資本市場線MBCDA借出借入資本市場線 新的有效邊境Capital Market Line，CML

11、切點組合無風險資產和包括一切風險資產的市場組合：位于資本市場線上自無風險資產收益率出發并與市場組合的有效邊境相切的切線的投資組合優于線以下的各種組合。因此，投資者將根據個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合Tangency Portfolio。 投資組合的風險和收益 “無風險的1元錢比有風險的1元錢值錢投資組合的風險和收益CAPM模型與證券市場線證券市場線預期收益率1.00證券市場線Securities Market Line, SML利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可推導出該公司當年的間接法現金流量表，并將三個財務報表聯絡起來。這是財務報表預測

12、與自動配平的根本途徑?，F金凈利潤折舊及攤銷營運資金資本性投資新股本股利債務 融資活動運營活動投資活動公司的三大現金流活動公司財務預測與估值模型收入的預測應該從產品產量、價錢著手，產量的增長得益于產能擴張和收買兼并，價錢的變化那么服從行業景氣周期供求。收入預測：產品明細與增長動因分類業務單元的收入增長明細2002年2003年類似與收入的處置同樣可用于本錢分析，尤其是對價錢變化較大的原資料費用要有重點分析；本錢與收入能夠沒有必然關系！本錢分析：理清構造，確定邏輯長期來看，公司收入的增長不僅依托價錢提升通脹要素推進，更要依托規模與產能擴張；公司規模/產能擴張，無論是經過新建還是經過企業購并，均需求相

13、應的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規模/產能擴張之間的親密聯絡，就必需了解公司背后相應的資本開支方案；一個有才干的管理層，對公司的未來開展戰略會有一個較為明晰的規劃，而財務經理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的開展戰略；不同類型的固定資產廠房、設備、根底設備等折舊年限不同，假設要準確預測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產加以區分，按不同的年限進展折舊；固定資產折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評價結果。資本開支 - 收入增長的基石運營資金Working Capital是公司運營運作的必要資產，運營資金占用的減少添加公司自在現金流，有力于估值提升；運營資金與公司產能及

14、銷售規模相關，也與資產周轉效率有關；運營資金是衡量公司運營管理才干的重要方面；運營資金的預測普通建立在公司歷史運營績效的分析根底之上；運營資金變化與公司負債變化高度相關，是財務預測的重要環節；運營資金與債務預測運營資金的凈變動NWC Net Changes in Working Capital =流動資產存貨+應收帳款流動負債預收帳款+流動負債Industry position行業位置Company factors公司要素Performance 業績表現 Valuation 估值毛利率：預測的起點，估值的終點毛利率 起點 終點從財務角度來看，毛利率是預測的起點Top Line；從公司價值評價的

15、角度來看，毛利率是預測的根本！預測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價更重要的那么是對未來兩年的毛利率程度有準確的把握！從謹慎原那么出發，大多數公司未來的投資報答率難以長期超逾資本本錢。所以即使有生長，( g 0 ) 也不能發明更多的價值，公司的永續性價值不能夸張。T0 T1 T2 時間T增長率 g顯性期永續期ROIC=WACCg=0半顯性期ROICWACCgGDP growth rate財務預測的三階段模型實際上，公司的收入永續增長率不應超越GDP的長期增長率；要留意公司業務量產品/效力的增長率與收入金額增長率的區別：前者增速可以超越GDP增速，但由于產品/效力的單

16、位價錢逐漸下降，公司的收入金額增速不可超越GDP的長期增長率。永續增長率確實定From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行業約束：收入增速美國工業企業各類公司收入增速10年內的變化趨勢圖美國工業企業各類公司營業利潤率10年內的變化趨勢圖行業約束：利潤率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy

17、/Bernard；South-Western College Publishing美國工業企業各類公司及資產收益率10年內變化趨勢圖行業約束：凈資產收益率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未來20年中國的房產與公用事業、醫療保健、文娛教育、交統統訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項 消費金額10億元 年均復合增長率 數據來源： 中國國家統計局，McKinsey Global Institute

18、按2000年不變價錢城鎮居民的消費構造變化中國行業生長前景Strategy and Competitive Postition戰略與競爭定位業績表現估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy競爭壓力 管理戰略Returns on investment投資報答Cost of capital資本本錢Growth增長Whats in the price?What should be?價錢是多少?價值是多少?公司價值分析框架衡量現有運營表現和財務情況 宏觀經濟 行業競爭位置 公司要素了解成因和建立價值驅動

19、要素我們如何預期上述要素在未來的變化主要驅動要素的影響預測未來經濟表現和財務需求Value future performance未來業績表現價值公司價值分析過程公司歷史財務數據 各類假設 三大報表 預測模型 主要財務預測數據和估值結果圖表輸入分析輸出轉化 FCF預測與估值 各種基于財務和估值模型的后續分析估值的中心可操作性之的中心財務預測與估值模型整體框架 FCFFree Cash Flow) 公司運營活動中產生的現金流量扣除公司業務開展的投資需求后可分給資本提供者股東與債務人的現金。從EBIT開場 從EBITDA開場從NI開場 IEInterest Expenditure=利息費用IIInt

20、erest Income=利息收入T Tax rate=稅率NWC Net Changes in Working Capital =運營資金的凈變動EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤EBIT稅息前利潤NI=凈利潤D&A=折舊和攤銷CapEx資本性開支自在現金流量 (FCF)FCFEFree Cash Flow of Equity) 是指公司運營活動中產生的現金流量在扣除公司業務開展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現金流量。FCFEFCF用現金支付的利息費用利息稅收抵減 優先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者獲得的現金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現金股東的現金流

21、量 - (FCFE)股東的現金流量 - (FCFE)按WACC直接對FCF進展貼現，包含預測期貼現值和永續期價值；企業值EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非運營性資產的價值，在減去企業債務后得到股權的價值；計 算WACC時，應合理選定公司的目的/最正確資本構造；永續期價值的計算有“倍數法和“永續增長率法兩種；WACC 方法永續價值Terminal Value的存在意味著企業運營期是永續的；永續價值除了按假設永續增長率計算外，有時候可以一致按最后預測期限年度的EBITDA的倍率測算，建議取6-12倍。在謹慎原那么下，該倍率不宜超越10倍；成熟市場的歷史閱歷闡明，倍率的高低與行業特性有關，

22、行業內曾經處穩定時期的公司其EV/EBITDA可作為參考目的；運營管理才干和公司治理構造影響倍率的取值；永續價值的倍數確定法及其原那么確定EV倍數：行業比較德國公司治理構造 1、公司價值實際：資本投資者+勞動雇員-發明價值 2、共同參與法規定的監事會構成：雇員代表50%、投資者股東、主辦銀行 3、監事會下的執行董事委員會日本方式：公司與銀行關系親密，但家族制和大公司的相互持股，維護了公司管理層，不過多受股東影響進展長線投資，公司目的表現為最大限制的占有市場份額和獲取更多利潤。公司價值的三個目的：利潤；利益平衡；注重勞工；公司價值評價是什么?美國公司治理構造決議了它的公司價值實際： 1、股權構造

23、分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會獨立董事制； 3、管理層對股東擔任，實現期望報答； 4、公司外部權的力量強大-管理層不能實現股東期望報答，常面臨敵意收買公司價值與公司治理構造圖：2004年部分地域的股票市場風險溢價程度 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理構造愿支付的溢價 數據來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根據Bloomberg統計，中國市場風險溢價為4-6%。公司治理構造是經濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決議一個公司能否具有長期開展潛力、能否樹立 “股東利益最大化目的的重要保證。亞洲市場機構投資者給予治理構造良好的

24、公司的估值溢價平均達22%，高出西方成熟市場10個百分點。平均22%市場風險溢價與公司治理構造圖:亞洲地域證券市場監管執法力度與上市公司采用國際通行會計準那么程度 數據來源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAPInternational General Accepted Accounting Practice指國際通行會計準那么 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環境仍處落后階段，目前6%的風險溢價并沒有真正反映現實 高低平均采用IGAAP程度平均執法力度公司治理: 監視與

25、鼓勵預測FCFE；按Ke對FCFE進展貼現，得到公司的股票價值；加回公司債務得到企業價值EV。由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用FCFE方法直接估算股票價值。FCFE方法 (股東現金流折現法)普通模型：股利貼現模型是對公司未來分配的股利進展預測并進展貼現的方法。該方法與FCFE的貼現類似，差別在于需求對公司的分配政策作出進一步的假定；長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。需求留意的是在不同增長階段公司的Beta將發生變化。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速生長期過渡期穩定生長期股利分配率逐漸提高低股利分配率高股利分配

26、率利潤增長率T公司不同開展階段的股利分配變化股票的貼現率：公司的貼現率：區別股票和公司的現金流貼現率“今天的1元錢比明天的1元錢值錢折現率確實定投資 平均回報率標準差26年投資$1到03年的價值幾何算術大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79長期公司債券5.9%6.2%8.6%長期政府債券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府債券5.4%5.5%5.7%美國國庫券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通貨膨脹3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美國資產投資報答率活動設計：統計學員投資股

27、市的預期報答率是多少？由假設直接給出行業資產平均 值；Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) )Ke=rf + (rm - rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)在計算WACC中，E、D取其賬面值Book Value，但應留意財務預測結果中公司長期的資產負債率能否穩定在相應范圍內，這一范圍往往可作為公司目的資本構造或最正確資本構造。Ka, Ke與WACC的計算無風險利率、風險溢價、Beta值是計算公式的三大變量。貼現率的計算普通運用CAPM。為此，必需知道 、 和 風險溢價 。實際上可以用任何無風險資產T-Bills，T-Bonds

28、，T-Notes的平均年度收益率作為 ，并以此為根底確定風險溢價。但所運用的無風險利率必需和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。在實際中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并運用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。建議A股市場的無風險利率用7年期國債收益率，風險溢價取7左右較為恰當。無風險利率與風險溢價的選取成熟股票市場風險溢價1990/01CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanAri

29、th-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97

30、.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7World4.65.94.35.4國家風險溢價：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場風險溢價程度2006年根據國家信譽評級測算的風險溢價負債和資本本錢傳統的融資模型建議公司負債最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E 資本本錢%0最優資本構造股票 取決于兩個要素。即公司運營活動現金流量的風險大小運營風險，Business Risk和公司債務的多少財務風險，Financial Risk。

31、運營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。假定公司股票市值為E，公司債務為D。那么投資者可購買公司全部的股票和債務來獲得公司的現金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務 的加權平均值。股票Beta的構成要素資產A, U運營風險股本風險E ,L 報答要求KE負債D財務風險大部分公司負有債務，稱有債公司Levered Firm；無債公司Unlevered Firm) 是指資本構造中不含債務的公司，公司完全運用股本融資。不思索有債公司的資本構造，其運營活動產生的現金流動的 稱為 ，即前面提到的 。思索資本構造后，股東現金流量的 為 。有債公司和無債公司單個公

32、司的 往往受各種要素的影響而不穩定。但同一行業中的各個公司由于運營的業務相近，其資產產生的現金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩定。因此，通常運用假設干可比公司的 來確定實踐運用的 確定可比公司的 去除資本結構的影響，確定各可比公司 計算可比公司 的均值 思索資本結構的影響，計算所估值公司的 行業資產與公司貝塔值的計算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1

33、.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0

34、Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&D

35、efense1.0Packing1.0行業風險調整后的資產Beta值截至2000年美國市場啤酒行業公司的貝塔值貝塔值的選擇：中庸之道Beta是股本報答率的變化與市場報答率的變化之間的對比。Beta越高，個股風險越大。直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數進展對比計算；直接援用：從專業性數據供應商直接獲取，如Bloombg；期限長度： 通常為2年，但不同投資者能夠選不同的期限長度；對于流通性較小的股票，Beta值衡量風險能夠不可靠。參照行業平均程度：選擇同行業內可比性較強的公司組合，在查找或援用這些公司的貝塔值，再根據各公司資本構造進展換算，可求出行業資產平均貝塔值。該方法對于IPO公司最為適宜。

36、留意把計算或者查取到的Beta與第行業平均程度作對比，假設偏向較大，建議運用行業平均值。小結：貝塔值確實定針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；針對Ka、Ke、WACC等折現率和永續增長率對各類估值方法下的股價結果作二元敏感性分析；對各種敏感性分析結果用圖表明晰地表達出來股價的估算是區間估算而不是點估算！估值區間：敏感性分析與前景分析根據行業未來開展的總體趨勢，在普通估計的根底上對公司的主營業務收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等目的是當上調或下調，已構成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預測基準；在每種情景下同樣可以進展敏感性分析；對各種情景下的估值結果也

37、可以用圖示方式明晰地表達估值區間。從EVA方法了解價值發明行 業資本市場公司股價漲跌ROICWACC公司能否發明價值經濟添加值EVA分析方法EVAEconomic Value Added方法的根本結論：投資報答率必需超越資本本錢才干發明價值！計算投入資本額1、從資產負債表的左側工程開場：投入資本額Invested Capital=營運資金營運流動資產-非附息流動負債+固定資產凈值-其他運營資產和凈負債+無形資產或商譽2、從資產負債表的右側工程開場：投入資本額=股東權益+累計無形資產或商譽攤銷+遞延所得稅額+一切附息債務計算經調整的凈營業利潤Net Operating Profit Less A

38、djusted Taxes, NOPLAT=凈利潤+少數股東權益+稅后利息費用+無形資產或商譽攤銷+遞延稅款貸項添加額+研發開支+運營性租賃利息費用 后三項為調整項ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步驟計算WACC留意資本構造按賬面值確定EVA=Invested Capital ROIC-WACCPE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當ROIC=WACC時, PE=1/WACC 結論之一：高生長未必發明價值結論之二：業務改善一定發明價值結論之三：即使生長性一樣，資本密集型與輕資產型公司的PE定價也會存在差別E

39、VA分析的主要步驟 (續)美國部分行業投入資本/收入比例中位數 數據來源：Thomson Financial， 樣本公司04年收入大于1億美圓 資本密集型的二元分類 運營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯網固定資產密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機場港口公路電子汽車機械紡織服裝制鞋行業資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術品牌與渠道“淺笑曲線表示圖我們強調上游資源與技術、下游消費領域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質和打上鮮明中國烙印的公司可堅決看好；中間加工制造業的機遇主要來自于收買兼并的估值提升以及行業整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優勢淺笑曲線: 價值

40、發明道路圖數據來源： WIND資訊，國信證券經濟研討所，截至2006年12月8日上市以來貴州茅臺復權股價走勢圖及二級市場投資報答率當前貴州茅臺的復權股價超越300元，對應40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市時持股股東二級市場年均復合收益超越50%。假設當前股價屬于合理估值程度，假設每年預期投資報答為10%，那么其上市定價應該是188元，相當于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費類公司的估值反思: 貴州茅臺的例子數據來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務報告，國信證券經濟研討所01/06年間貴州茅臺績效目的均值01/06年貴州茅臺產量、收入與凈利潤增長態勢預收款

41、效應生長性：產品銷量和售價上升；現金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；資產質量：隨時間上漲；資本開支：高的投資報答率什么才是公司最正確運營情況?預期變化與股價表現預期車輪Va速度v=市場預期：已隱含于股價加速度a=市場預期提高：推進股價上漲滾滾預期車輪預期變化是股價漲跌的直接驅動力1989-1994年花旗銀行股價與業績預期變化$預期變化同樣左右市場漲跌滬深300指數走勢與08/09年企業盈利預期變化數據來源： WIND資訊，國信證券經濟研討所，截至2005年7月1日95/05年S&P500指數及其市盈率與美國經濟增長和利率對照宏觀經濟增長帶動企業利潤提高，促使股市上漲，但同時市盈率程度會降低

42、；較低的市盈率程度往往反映利率走高對股市的壓力以及經濟增速將放緩縱向比較的必要性: 股市反映預期數據來源： Bloomberg，國信證券經濟研討所，截至2005年12月5日S&P500鋼鐵指數10年的PE與PB變化情況周期性行業的估值困惑數據來源： Bloomberg，國信證券經濟研討所，截至2005年12月5日S&P500科技股指數10年的PE與PB變化情況輕資產型公司的價值底線短期內股價變動遭到預期力量的支配； 在西方市場，短期的界定可以是2年以內。 公司當前股價程度對應于一定的市場預期，而股價程度的變化取決于市場預期的變化；市場預期隨公司運營業績的加速提高而不斷提高；公司財務預測與價值評

43、價模型是定量化測算預期變化的重要工具；分析師可以經過與模型的互動不斷完善所建模型與假設條件的合理性，從而更好地把握市場動搖的“命脈。運用模型量化預期的變化19992004年美國市場部分行業的市盈率高低區間行業趨勢看淡或者處于低谷時，PB是衡量價值底線的重要目的；資本密集型行業大多為周期特性，極限PB可以低于1，而輕資本型行業的PB底線相對較高。95/05年S&P500部分行業指數的PE與PB變化范圍不同特性行業的估值差別大估值方法的拓展運用主要議題存款和存款本錢應作為運營性負債存款不像從公開市場的存款那樣適宜作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是運營本錢由于管理本錢的存在，存款很難計算真正的本錢，利息和資本本錢之間的差額很小，所以資本本錢的小錯誤解導致估值的大變化決議貸款組合的質量銀行利潤表凈利息收入收費收入運營費