1、目目 錄錄第一章第一章 前前 言言 .1 11.1 方案簡介 .11.2 方案的意義 .21.2.1 方案的理論意義 .21.2.2 方案的實際意義 .2第二章第二章 資產重組方式的理論研究資產重組方式的理論研究 .4 42.1 上市公司資產重組概論 .42.1.1 財務型重組和價值型重組 .52.1.2 重組行為對上市公司股價的阻礙.62.1.3 政府行為對我國上市公司的阻礙.82.2 上市公司重組具體方式 .102.2.1 擴張型公司重組 .102.2.2 調整型公司重組.112.2.3 操縱權變更型公司重組 .132.3 公司分立理論研究 .142.3.1 公司分立的含義 .142.3.

2、2 公司分立的類型 .152.3.3 導致公司分立的因素 .152.3.4 上市公司分立可能帶來的利益 .172.3.5 上市公司分立可能產生的弊端.20第三章第三章 中鎢高新材料股份有限公司分立的必要性分析中鎢高新材料股份有限公司分立的必要性分析 .21213.1 中鎢高新材料股份有限公司差不多資料 .213.1.1 歷史沿革 .213.1.2 中鎢高新材料股份有限公司股權結構.223.1.3 中鎢高新材料股份有限公司資產分布情況及組織結構 .233.2 要緊關聯方 .263.2.1 中鎢硬質合金集團公司 .263.2.2 株洲硬質合金集團有限公司 .273.2.3 自貢硬質合金有限責任公司

3、 .273.3 中鎢高新面臨的問題 .283.3.1 資產分離造成相關各方資產運行效率低下 .283.3.2 政府行為對企業經營活動的阻礙嚴峻 .293.3.3 雙系統運行，治理混亂 .303.3.4 關聯交易阻礙各方的資產運行效率 .31第四章第四章 中鎢高新材料股份有限公司分立方案的可行性分析中鎢高新材料股份有限公司分立方案的可行性分析.33334.1 分立方案的法律依據 .334.1.1 法律法規對股份公司分立的有關規定 .334.1.2 分立后兩家公司具備上市的法律資格 .344.2 分立方案的財務可行性分析 .35第五章第五章 中鎢高新材料股份有限公司分立方案中資產、負債中鎢高新材料

4、股份有限公司分立方案中資產、負債及權益劃分原則及權益劃分原則 .40405.1 總體性原則 .405.1.1 實際發生原則 .405.1.2 配比原則 .405.1.3 比例劃分原則 .405.1.4 其他原則 .405.2 資產劃分原則 .415.3 負債劃分原則 .415.3.1 資產隨負債走原則 .425.3.2 配比原則 .425.4 權益劃分原則： .425.5 人員劃分原則： .42第六章第六章 中鎢高新材料股份有限公司分立方案中要素分割方中鎢高新材料股份有限公司分立方案中要素分割方案及講明案及講明 .43436.1 資產分割方案 .436.2 債務處置方案 .446.3 權益分割

5、方案 .466.3.1 在會計科目下對股東權益進行劃分 .476.3.2 股份分割方案 .476.4 人員分割方案 .48第七章第七章 中鎢高新材料股份有限公司分立方案設計（草案）中鎢高新材料股份有限公司分立方案設計（草案）.49497.1 本次分立方案設計遵循的差不多原則 .497.2 公司分立方案 .497.3 分立方案操作中應注意的幾個問題 .517.4 分立方案可能帶來的結果 .517.4.1 提高資產運行效率 .517.4.2 增加行業競爭，促進公司經營治理水平提高 .517.4.3 能夠維持和增強資產的持續融資能力 .517.4.5 分立能夠使股東資本價值增加 .52第八章第八章

6、結論結論 .5353后后 記記 .5454參考文獻參考文獻 .5555第一章 前 言1.1 方案簡介中鎢高新材料股份有限公司是深圳交易所上市公司，是隨著中國有色工業治理體制的變遷由行政干預形成的。在國家有色總局（原中國有色總公司）的干預下由原深交所上市公司金海股份、自貢硬質合金有限責任公司、株洲硬質合金有限責任公司三方在 1998 年通過資產置換重組而成的。重組后，由于整個公司的形成過程中行政行為多于市場行為，不管是公司的資產結構依舊治理結構行政色彩都專門濃，不符合市場經濟規律的行為及其結果給公司包括相關各方帶來了諸多的問題：資產的明統暗分的結構狀態使公司資產運行效率低下、經營治理上的雙系統運

7、行也造成公司經營治理混亂、行政行為的阻礙仍然難以根除、為維持公司業績而產生的大量關聯交易帶來政策風險以及公司再融資能力以及持續進展能力實際被削弱等。總體看來，重組績效遠遠沒有達到預期的效果，有關各方的經營情況甚至比重組前還更不盡人意。在這種情況下，再次對公司進行調整顯得專門有必要，本方案確實是對公司的重組再設計。為此，有關各方聯合成立了問題研究項目組，本文作者代表中鎢高新材料股份有限公司第二大股東自貢硬質合金有限責任公司參加了項目組要緊的調研、論證等研究工作，取得大量詳實的資料。通過對中鎢高新材料股份有限公司的股本結構、資產結構和各大關聯方關系的分析，依照中鎢高新材料股份有限公司的具體情況，在

8、股東財寶最大化原則和創新思維原則指導下，設計了有可能關心中鎢高新走出目前困境的進一步重組方案。該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分不以自貢硬質合金有限責任公司和株洲硬質合金集團有限公司的股權為基準，以中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產為分立公司主體、按雙方股權比例為劃分差不多依據的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設計中就公司的股權、資產、債務以及人員等要素進行了下詳細的拆分設計，具有專門強的可操作性和實際意義。按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個總股本 17108 萬，流通股 7400

9、 萬的較大股本公司，拆分為總股本分不為 9467 萬、7640 萬，流通股分不為 4123 萬、3328 萬的兩個小股本公司。按照中國股票二級市場特有的“小股本增值效應” ，假設分立后公司經營效益不變，依照目前 A 股市場 3000 萬-5000 萬流通股本的的平均市盈率，和現有股本、股價比較，分立方案將使公司股票總市值無成本增加約 25900 萬元。如此，在為股東制造財寶的同時，既解決了中鎢高新治理混亂的問題，也解決了公司資產運行效率低下、再融資能力弱等問題，同時符合相關法律政策。假如此方案應用于實踐，將是中國證券市場資本運作的一個新的實踐，同時也為一大批存在類似問題的上市公司提供一條解決問

10、題的思路。1.2 方案的意義1.2.1 方案的理論意義90 年代末以來，中國證券市場上購并重組浪潮風起云涌、如火如荼，重組差不多成為上市公司調整經營方向、結構，保持持續融資能力，實施兼并擴張的重要手段，也使越來越多的國有大型企業、集體企業和民營企業避開煩瑣的上市程序而成為上市公司，登上了資本市場的舞臺。隨著證券法 、上市公司收購細則等法律法規的實施，在證券市場進行資產重組的政策環境和市場環境越來越有空間，適合中國國情的重組方案層出不窮，重組方式的不斷創新也使上市公司的重組成本降低，重組效率不斷提高，交叉持股、MBO 收購、杠桿收購以及股份回購等資產重組的新模式也不斷涌現，這些新的模式的出現，大

11、大優化了中國上市公司的股本結構，提高證券市場資源配置功能的效率。應該注意到，每一次的重組方式創新，都給資產重組的理論研究拓展出巨大的空間，給上市公司的重組帶來成功率和價值上的提高。本文在股東財寶最大化原則和創新思維原則指導下，一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，探討了拆分為重組方案的主框架的公司分立方案，這在中國上市公司資產重組案例中是從來沒有過的，假如得以實施，無疑是對上市資產重組方式的一次有益嘗試，是中國上市公司資產重組理論的一次創新。1.2.2 方案的實際意義本文從中鎢高新材料股份有限公司（原金海股份）的重組績效、重組前后相關環境的變化，重組后面臨的問題等方面的分析入手，充分考慮中鎢高

12、新材料股份有限公司的資產結構、股本結構，結合相關各方的資源優勢，利用中國 A 股市場特有的小股本增值效應，分析了公司分立的可行性和必要性，該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個方案的主框架，即分不以自貢硬質合金有限責任公司和株洲硬質合金集團有限公司的股權為基準，以中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產為分立公司主體、按雙方股權比例為劃分差不多依據的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個小股本上市公司。在本文的方案設計中就公司的股權、資產、債務以及人員等要素進行了下詳細的拆分設計，具有專門強的可操作性和實際意義。此外，值得一提的是，按照本方案，中鎢高

13、新材料股份有限公司由一個總股本、流通股本較大的公司變成兩個獨立的總股本和流通股本相對較小的上市公司，充分利用中國 A 股市場特有的“小股本增值效應” ，使公司股票市值大幅增加，如此使原有公司股東財寶得到低成本甚至無成本的增加。本分立方案假如得以實施，將解決中鎢高新材料股份有限公司目前所面臨的一些問題如：資產的明統暗分的結構狀態使公司資產運行效率低下、經營治理上的雙系統運行也造成公司經營治理混亂、行政行為的阻礙仍然難以根除、為維持公司業績而產生的大量關聯交易帶來政策風險以及公司再融資能力以及持續進展能力實際被削弱等。就其示范效應而言，中鎢高新目前的問題在國有股權主導型的上市公司中專門具有代表性，

14、本方案假如能實施成功，將為其它存在類似問題的上市公司提供專門好的思路。所探討的問題中，上市公司市場化的行為要求和政府行為之間的沖突與矛盾、如何協調重組各方利益以及如何利用上市公司資源使其效率最大化等問題差不多上特不具有代表性的和現實意義的，對這些問題的探討是本文寫作的初衷。第二章 資產重組方式的理論研究2.1 上市公司資產重組概論資產重組是指通過不同法人主體的法人財產權、出資人所有權及債權人債權等利益相關各方之間進行符合資本最大增值目的的相互調整與改變，是企業實現利潤及股東權益最大化的重要方式。在我國市場經濟的大潮中，資產重組越來越成為各種性質，各種層次的企業整合或修正自己進展道路的重要手段。

15、經營良好、進展迅速的企業借助資產重組手段降低擴張成本、加快擴張速度；經營遇到問題的企業通過重組手段解決經營治理問題、增強融資能力、關心企業轉型等。隨著 WTO 的加入，中國上市公司資產重組將會有所變化，最要緊的將體現在政府干預職能的淡化，而各中介組織的職能和作用將得到強化。這一淡一強將使以后的重組過程中政府的作用將由現在的直接干預為主轉變為以協調、監督為主，力圖引導有利于行政主導向市場主導過渡。我國資本市場進展初期，功能定位于為國有企業的改革服務，再加上各地嚴峻的本位主義和地點政府的利益驅動，使得資本市場從一開始確實是不完善的，深深地烙上了打算經濟色彩，同時沉淀了一大堆諸如國有股、法人股不流通

16、，上市公司法人治理結構存在嚴峻缺陷，上市公司業績包裝和捆綁上市后產生的后遺癥，制約著中國資本市場的進展和完善。資產重組通過盤活企業存量資產，改變公司的股權結構，調整公司的治理組織結構，整合市場將在一定程度上有效解決上市公司治理混亂、國有股一股獨大等問題，有利于資本市場的繁榮和健康進展。在重組方式上，虛假重組、報表重組差不多不在適應現在的情況，企業自身的內在要求使戰略重組、價值重組成為主流。隨著企業自主意識的增強，市場競爭環境的變化，企業追求自身規模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。出于自身進展，競爭需要的實質性的戰略重組將逐漸成為主流。以上各因素將對資產重組的模式創新起到巨大的推動作用。能夠

17、想見，不久的今后，資產重組更加注重提升企業核心競爭力，重組模式的各種創新將層出不窮。市場經濟運行多年，企業重組的方式也在不斷的演進著，隨著重組手段在企業資本運作過程中的不斷運用，創新成了企業重組方式演化的有力武器，推動著企業重組方式的變化，大大的提高了企業資產重組的效率，就形式而言，不管方式如何，都能夠歸結為兩個類型：財務型重組和價值型重組。就具體方法手段而言，差不多在實踐中發揮著作用，并被廣泛運用的重組方式要緊有企業兼并、股權收購、企業托管、資產置換等。毫無疑問，上市公司資產重組的積極作用差不多得到各方面的確信，通過資產重組能夠改進上市公司質量，并通過給證券市場引入新奇血液而提升股市的投資價

18、值。因此,能夠預期，上市公司資產重組熱潮有望在相當長的時期內連續下去,并將對市場產生積極的阻礙。2.1.1 財務型重組和價值型重組依照重組內容和目標側重點的不同，資產重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經營性資產的重組。前者注重于企業資本結構的改善，以改善財務質量、規避財務風險；后者則更傾向于企業產業結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。我們不妨將上述兩個層次的重組分不定義為財務型重組和價值型重組。一般而言，財務型重組是一種為了臨時擺脫危機、幸免破產命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質；價值型重組則是包含明確戰略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質

19、。資產重組作為金融工具在中國資本市場中的運用不僅能夠分為上述兩個層次，而且可按時刻序列將其劃分為兩個時期，即：第一時期的資產重組要緊由財務型重組構成，第二時期則以價值型重組為市場主流。因此，這種層次和時期的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務重組和產業重構的結合；之因此如此區分，要緊是為了強調不同時期的資產重組確實是以不同的內容（財務型或價值型）作為側重點的。盡管財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組所采納的手段等方面存在較大的區不，但它們之間依舊有著緊密的內在聯系。要緊表現為：首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。對兩類重組概念的區分表明，純粹的財務型重組僅適用于

20、特定的上市公司群體，即那些所處行業及公司業務本身質地良好，只是由于負債率過高、沉淀資產過多等資本結構不合理的緣故而陷入經營困境的上市公司。通過資產結構的調整，這些企業的經營前景仍能保持樂觀，與此相對，有些公司不僅資產結構存在嚴峻問題，而且其所經營的業務和所在行業的前景也較為悲觀，那么它所需要的就不只是資產結構的調整，更重要的是主營業務和經營行業的轉變。處于這種狀況下的公司，往往將資產重組分為兩個時期和部分：即先進行資產結構的調整，然后再實施實質性的產業重組。在此類連續重組中，產業重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時刻序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產業重組能在更為寬松的財務

21、環境下進行。應該講，分時期重組將成為資產重組進展的主流趨勢，以現在的視角來看，早期的資產重組確有偏重于財務型重組的傾向。后來的實踐證明，僅僅通過對財務報表的短暫修飾并不能解決企業的長遠進展問題，因為靠公司自身的資源專門難長期粉飾財務報表。認識到這一點，資產重組最終會走向注重培育價值源泉之路。其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產業問題；相應地，專門多重組方案會同時包含資產結構和產業結構的調整。財務型重組和價值型重組相互滲透要緊是為了長短期目標的相互協調。資產結構的重組不僅能夠降低公司資產負債率，剝離低效資產，而且常常能通過關聯交易取

22、得巨額的一次性收益，從而可使公司財務報表在短期內迅速改觀。盡管財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構筑新產業的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，因此過渡期內以資產買賣所得收益適當充實財務報表是有其合理性的，也更便利于為培育新產業融資。從上述財務重組的區不與聯系中，能夠看出一個實施資產重組活動的上市公司要真正的實現自己的目的，不管是擴張、轉型依舊保殼，價值型重組是真正能起作用的，也是長遠的。2.1.2 重組行為對上市公司股價的阻礙由于市場對重組前后上市公司差不多面狀況改變的預期，股票二級市場的股票價格往往會對大規模重組方案的實施產生強烈的反應。從理論上看，只要有關重組方案的信

23、息準確及時地披露，重組所產生的效果是能夠被理性預期的。依照前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產重組對上市公司產生的以后效果有著專門大區不。首先是業績變化的性質有差異。純粹的財務型重組中所帶來的經營業績的改變要緊得自出售資產、債務重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯交易實現，控股股東之因此情愿犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，要緊是為了保住“殼資源”。在價值型重組中，重組過程所得收益要緊來自新的資產結構的盈利能力，這種業績變化有實實在在的盈利資產作為載體。其次，業績變化的時效不同。純粹的財務型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側重于財務報表的修飾，其收益的實現

24、往往具有“一次性”的特點，重組發生年度的賬面利潤可能確實不錯，但以后年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司以后的業績來源持續而可靠，因此，也不排除價值型重組中通過關聯交易直接注入現成優質資產從而使上市公司在重組發生年度即獲得巨額賬面收益。基于財務型重組和價值型重組在業績表現上的以上兩點區不，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前后，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發生年度報表的阻礙也較易把握，但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獵取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內

25、發生較為劇烈的波動，股價走勢多以“脈沖式”的短期行情對重組信息的披露做出反應。而在價值型重組中，隨著新產業的培育或優質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，因此價值型重組信息披露前后，股價也會發生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續性的、高成長的方式體現出來；相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續性的上揚行情。二級市場股價對價值型重組和財務型重組的反應可從市場實踐中得到驗證。例如，上菱電器自96年起因主營業務市場競爭力的下降而開始陷入困境，從97年開始，控股股東多次對事實上施資產重

26、組，起初的幾項重組要緊是為改善資本結構和充實帳面利潤，股價也曾隨之有過相應的表現，但股價上漲的時期性明顯，等市場充分消化掉相關信息后，股價就迅速回落，這期間上菱電器股價最高只是達到14.54元。自98年下半年開始，上菱電器的資產重組進入以價值培育為重點的價值型重組時期，先后進行了資產置換、增發新股、投資新產業等步驟，改變原來要緊依靠差不多處于過度競爭狀態的冰箱生產的產業格局，并將主營業務轉為極具成長潛力的現代新型機電行業。基于對重組后公司盈利能力持續增強的預期，其股票二級市場價格從每股9元開始大幅上漲，一舉創出上市以來的26.38元的新高，并長期維持于高位，初步樹立了藍籌股的市場形象。與上菱電

27、器有著類似經歷的還有真空電子、南通機床、英豪科教、科利華、宜春工程等。在本文中鎢高新材料股份有限公司的分立方案中，公司經營狀況的改善，企業進展后勁的愛護和培養，股東長遠利益和短期利益并重差不多上方案考慮的重點，總之，價值型重組思路是我們解決問題的全然立足點。2.1.3 政府行為對我國上市公司的阻礙（1）證券市場進展的嚴峻“行政化” 盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，進展資本市場，然而，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統行政化思路運用到新興證券市場的進展與建設中的現象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴峻行政化。

28、在“行政化”的資本市場中，證券市場呈現管制性低水平進展的特點。我國證券市場特不是股票市場建立的初衷是作為企業改革的嘗試，但隨著國有銀行逐步淪為“第二財政” ，并在不斷積存不良貸款和金融風險后，股票市場也轉變為解決國有企業的高負債與資金困難問題，降低國有銀行體系積存的信用風險的工具，民營企業和大量中小高新技術企業盡管有良好的經營業績和進展前景，也無法進入證券市場獲得其急需的進展資金。對證券市場長期實行打算性治理，必定造成證券市場內在效率的缺失。在漸進轉軌過程中，政府主導型經濟體制自然地產生政府主導型融資制度，而資本市場本身是一種高度市場化的產物，由于行政力量作用于市場進展，市場的內在力量與行政的

29、外生力量之間產生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本。國有企業轉制上市以后，由于大部分上市公司國有股權處于絕對控股地位，而這些企業大多處于“產權虛置”和“所有者缺位”狀態，這就使得任何一個行政部門特不是上市公司的原主管部門都能夠干預企業，卻不對這種干預后果承擔責任。（2）上市公司繼承國有企業“行政愛護”特色 眾所周知，上市公司大多由國有企業改制而來，上市公司內在體制性缺陷由國有企業的弊端移植而來。上市公司的缺陷，在專門大程度上源于國有企業的體制性缺陷。在市場經濟轉軌過程中，許多企業依舊沒有市場自生能力。為了戰略目的，政府需要對這些企業進行支持。而且，轉軌經濟中絕大多數國有企業承擔著許多政策性負擔

30、，這些負擔內生于轉軌前的制度中。因為政府對企業的“隱性擔保”源于政策性負擔。這些負擔承襲于打算經濟體制，政府對源于政策性負擔的虧損負有責任。如此，整個經濟環境增加了行政的色彩。這種現象被亞諾什科爾內稱為“預算軟約束” 。我國經濟中的許多問題都能夠從“預算軟約束”找到解釋。當前在經濟轉型期，上市公司雖經企業改制，成為公眾上市公司，但企業的“預算軟約束”現象仍然沒有得到全然改變。由于國有企業在改制上市時，行政機構作為國有產權的代理而承擔“隱性擔保人”角色，因而一旦上市公司出現問題，面臨 ST、PT 甚至摘牌時，行政機構就不得不不惜代價的出面組織“資產重組” ，因此出現“報表重組” 、 “題材重組”

31、等現象，證券市場優化社會資源的功能全然無從體現。國有企業內在體制性缺陷轉移給上市公司，而上市公司本身確實是證券市場運行的重要基石。而在“行政愛護”的籠罩下，證券市場在政府干預下難以對績差上市公司行使“退出”的懲處權利，如此高額的社會成本投入并沒有高額的資本形成，而實際上是社會資源的一種白費。（3）政府行為對上市公司的經營活動產生巨大阻礙中國上市公司的地位實際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導，同意市場的檢驗，其經營要得到寬敞股東的首肯。自然，其經營行為的市場化要求十分強烈，另外一方面，中國上市公司往往脫胎于“婆婆”專門多的國營企業，受政府、控股國營母公司的阻礙特不大，而這些主管方，往往置市場

32、規則不顧，用行政命令代替市場規則，強行干預企業的經營活動，代替企業進行投融資決策、資產重組決策甚至營銷方式區域等，這大大的限制了企業按市場和自身情況進展的道路。等于給企業上了鐐銬，束縛了企業的手腳，這種不按市場規則行事的情況導致了大多數的國有控股上市公司出現上市前的業績比上市好，重組前的業績比重組后好的驚奇現象。中國證券市場要真正起到優化配置資源的作用，上市公司要真正在證券市場維護自己的融資渠道保持自己的融資能力，消除政府行政行為的阻礙，完全按市場規則決策是至關重要的。本文所涉及的方案主體中鎢高新材料股份有限公司確實是在如此一種行政干預下形成的。自然，上述我們討論的政府行政干預導致的問題體現在

33、中鎢高新股份有限公司整個形成過程以及后來經營治理過程中的方方面面。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業活動從行政行為主導向市場行為主導回歸。2.2 上市公司重組具體方式資本市場上的公司資產重組包含了既不相同又互相關聯的三大類行為公司擴張、公司調整、公司所有權和操縱權轉移。在具體的重組實踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。2.2.1 擴張型公司重組公司的擴張通常指擴大公司經營規模和資產規模的重組行為。包括：(1)購買資產。即購買房地產、債權、業務部門、生產線、商標等有形或無形的資產。收購資產的特點在于收購方不必承擔與該部分資產有關聯的債務和義務。以多元化進

34、展為目的擴張通常不采取收購資產而大都采取收購公司的方式來進行，因為缺乏有效組織的資產通常并不能為公司帶來新的核心能力。(2)收購公司。收購公司通常指獵取目標公司全部股權，使其成為全資子公司或者獵取大部分股權處于絕對控股或相對控股地位的重組行為。購買公司不僅獲得公司的產權與相應的法人財產，同時也是所有因契約而產生權利和義務的轉讓。因此通過收購，收購公司能夠獲得目標公司擁有的某些專有權利，如專營勸、經營特許權等，更能快速地獲得有公司的特有組織資本而產生的核心能力。(3)收購股份。一般是指不獵取目標公司操縱勸的股權收購行為，只處于參股地位。收購股份通常是試探性的多元化經營的開始和策略性的投資。或是為

35、了強化與上、下游企業之間的協作關聯，如參股經銷商以求產品銷售的順暢、貨款回收的及時。(4)合資或聯營組建子公司。公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產品市場取得競爭優勢的時候，通常有三種選擇，即內部開發、收購以及合資。關于那些缺少某些特定能力或者資源的公司來講，合資或聯營能夠作為合作戰略的最差不多手段，它能夠將公司與其他具有互補技能和資源的合作伙伴聯系起來，獲得共同的競爭優勢。(5)公司的合并。這是指兩家以上的公司結合成一家公司，原有公司的資產、負債、權利和義務由新設或存續的公司承擔。我國公司法界定了兩種形式的合并汲取合并和新設合并。公司合并的目的是實現戰略伙伴之間的一體

36、化，進行資源、技能的互補，從而形成更強、范圍更廣的公司核心能力，提高市場競爭力。同時，公司合并還能夠減少同業競爭，擴大市場份額。2.2.2 調整型公司重組公司的調整包括不改變操縱權的股權置換、股權資產置換、不改變公司資產規模的資產置換，以及縮小公司規模的資產出售、公司分立、資產配負債剝離等。(1)股權置換。其目的通常在于引入戰略投資者或合作伙伴。通常，股權置換不涉及控股權的變更。股權置換的結果是：實現公司控股股東與戰略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關聯。(2)股權資產置換。這種方式是有公司原有股東以出讓部分股權為代價使公司獲得其他公司或股東的優質資產。其一大優點就在于，公司不用支付現金便可獲得

37、優質資產，擴大企業規模。股權資產置換的另一種形式是以增發新股的方式來獲得其他公司或股東的優質資產，這實質上也是一種以股權方式收購資產的行為。(3)資產置換。這是指公司重組中為了使資產處于最佳配置狀態，獵取最大收益或出于其他目的而對其資產進行交換。雙方通過資產置換能夠獲得與自己核心能力相協調的、相匹配的資產。(4)資產出售或剝離。這是指公司將其擁有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他的經濟主體。由于出售這些資產能夠獲得現金回報，因此從某種意義上來講，資產剝離并未減少資產的規模，而只是公司資產形式的轉化，即從實物資產轉化為貨幣資產。(5)公司的分立。即公司將其資產與負債轉移給新建立

38、的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業務從母公司中分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。通過這種資產運作方式，新分立出來的公司治理權和控股權也同時會發生變化。(6)資產配負債剝離。立即公司資產配上等額的負債并剝離出公司母體，而同意主體一般為其控股母公司。這一方式在甩掉劣質資產的同時能夠迅速減小公司總資產規模，降低負債率，而公司的凈資產可不能發生改變。對資產同意方來講，由于在獲得資產所有權的同時，也承擔了償債的義務，事實上質也是一種以承債為支付手段的收購行為。2.2.3 操縱權變更型公司重組公司的所有權與操縱權變更是公司重組的最高形式。通常公司的所有

39、權決定了公司的操縱權，但兩者不存在必定的聯系，常見的公司控股權及操縱權的轉移方式有以下幾種：(1)股權的無償劃撥。國有股的無償劃撥是當前證券市場上公司重組的一種常見方式，通常發生在屬同一級財政范圍或同一級國有資本運營主體的國有企業和政府機構之間，國有股的受讓方一定為國有獨資企業。由于股權的最終所有者沒有發生改變，因而國有控股權的劃撥實際上是公司操縱權的轉移和治理層的重組。其目的或是為調整和理順國有資本運營體系，或是為了利用優勢企業的治理經驗來重振處于困境的上市公司。(2)股權的協議轉讓。即股權的出讓與受讓方不通過交易所系統集合競價的方式進行買賣，而是通過面對面的談判方式，在交易所外進行交易，故

40、通常稱之為場外交易。這些交易往往出于一些特定的目的，如引入戰略合作者，被有較強實力的對手善意收購等。我國的資本市場，場外協議轉讓案例產生的要緊緣故在于證券市場中處于控股地位的大量非流通股的存在。(3)表決權信托與托付書。表決權信托確實是許多分散股東集合在一起設定信托，將自己擁有的表決權集中于受托人，使受托人能夠通過集中原本分散的股權來實現對公司的操縱。托付書是一種中小股東阻礙和操縱公司的方法。在股權結構相對分散的公司里，中小股東能夠通過征集其他股東的托付書來召集臨時股東大會，并達到改組公司明白事會操縱公司的目的。(4)股份回購。公司或是用現金，或是以債權換股權，或是優先股換一般股的方式購回其流

41、通在外的股票。如此會導致公司股權結構的變化。由于公司股本縮減，而控股大股東的股權沒有發生改變，因而原由大股東的控股地位得到強化。我國對上市公司回購股份有著較為嚴格的限制,只有在注銷股本或與其他公司合并時方能購回發行在外的股票,并需及時變更登記和公告.(5)交叉控股。交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對控股權或相對控股權，使母、子公司之間能夠互相操縱運作。交叉控股產生的緣故是母公司增資擴股時，子公司收購母公司新增發的股份。我國公司法規定，一般公司對外投資不得超過凈資產的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦能夠通過多層的逐級控股方式迂回地達到交叉控股的目的。交叉控股的一大特點

42、是企業產權模糊化，找不到最終控股的大股東，公司的經理人員取代公司所有者成為公司的主宰，形成內部人操縱。以上對這三類行為的劃分只是從單一上市公司的視角動身的。但在實踐中，一個重組行為甚至能夠同時劃入這三類概念，比如收購公司，對收購方來講，是一種擴張行為；而對目標公司而言，是一種操縱權或所有權的轉移行為；對目標公司的出讓方來講，又是一種收縮或調整行為。本文所涉及的公司分立的重組方式，在中國證券市場還沒有出現過，從上述三種重組類不的劃分看，分立的重組方式應該屬于調整型的重組，后文我們將對分立理論作進一步討論。2.3 公司分立理論研究2.3.1 公司分立的含義分立是指將母公司在子公司或分公司中所擁有的

43、股份按比例分配給母公司的股東，而形成一個獨立的新公司從而在法律和組織上將子公司或分公司從母公司分立出去。分立能夠看做一種專門形式的剝離，分立后的新公司擁有獨立的法人地位，而股東直接持有新公司（過去的子公司）的股票，能夠直接參與治理人員的選用，從而取得更大的操縱權，公司分立中一般可不能發生各利益主體之間的現金或者證券支付，一般是資產和股權的轉移。公司分立不適用于沒有成長潛力或是阻礙母公司業務進展的子公司、分公司或部門。分立能夠使公司內部不同資產主體的經營更加有針對性從而更加有競爭力。同時，分立還能夠使公司資產獲得更有效的配置，也能夠提高公司資產的質量和資本的市值。2.3.2 公司分立的類型(1)

44、按照公司是否存續劃分按分立公司是否存續，分立能夠分為派生分立與新設分立。派生分立，即公司以其部分財產設立另一新公司的行為。這種方式下，新設立的公司需要注冊登記，原公司存續，但需要辦理減少注冊資本的變更登記。新設分立，是將公司全部財產分解為若干部分，重新設立兩個或兩個以上的新公司，原公司解散。(2)按照股東對公司的所有權結構變化形式劃分分立往往還有許多其它形式的變化，包括并股和拆股。所謂并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股東交換其在母公司中的股份。并股會導致兩個公司的所有權結構變化。并股比純粹的分立難一些，因為它需要母公司的股東自愿放棄其在母公司的權益，轉向投資于子公司。所謂拆股，與

45、純粹的分立相似，是指母公司將子公司的操縱權交給其股東。拆股后，母公司所有的子公司都分立出來，母公司自身則不復存在。拆股不僅帶來治理隊伍的變化，公司所有權結構也可能發生變化，這取決于母公司采取什么方式向其股東提供子公司的股票。2.3.3 導致公司分立的因素(1)規模龐大導致治理效率下降規模過大是導致公司拆分最常見的緣故，規模效應當然是專門多企業追求的目標，但規模的邊際效用遞減甚至負效用使規模過大的企業不得不考慮操縱其規模。由于規模過大，機構臃腫，業務雜，治理線勢必專門長或專門雜，治理的效率因此而降低。采納不同形式使不同業務類型或者經營治理類型相互不適應的部分分離，通過重新定位，在確定各自比較優勢

46、的基礎上，制造出更為簡潔、有效率、分權化的公司組織。如此，各部分能夠更加集中于各自的優勢業務，經營上也因為規模的縮小而更加的靈活，由此而提高資產的整體治理效率，為公司制造更大的價值。公司分立的確是縮短治理線、純化治理思路、提高治理效率的有效手段之一。 (2) 消除壟斷是公司拆分的又一大因素政府由于考慮到公眾及其他利益，有時會強行將公司進行拆分。當一個企業大得足以操縱一個國家的產業極其上下游資源的時候，競爭就會消逝，企業能夠獲得超額的壟斷利潤，不管企業內部的資產運作效率有多高，從政府的角度而言，沒有競爭的資源利用效率差不多上低下的，因此政府一般會采取措施加以限制，最好的方式確實是公司分立。中國電

47、信拆分為中移動和中國電信兩個部分確實是最好的政府主導防止壟斷的例子。(3) 業務整合也是公司拆分的緣故之一任何公司差不多上在動態的環境中經營，公司環境的變化包括技術進步、產業進展、國家有關法規和稅收條例的變化、經濟周期的改變等等。這些變化有可能使公司各部分之間的關系成為低效率的聯合。在某一個時段聯合經營或許是最佳選擇，然而通過上述變化后，獨立經營可能更為恰當。在企業經營的業務領域相關性太差的時候，起不資源共享效果，如此的業務強行捆綁在一個經營體內發揮不了資產的規模效益，反而會引起治理效率的降低，資源的白費。因此公司的經營方向和戰略目標也應該適應這些變化而進行相應的調整，這種情況，公司分立不失為

48、一個好途徑。 (4)彌補并購決策失誤采取的補救措施企業出于各種動機進行兼并收購，但不明智的并購決策會導致災難性的后果。或者由于推斷失誤，或者由于治理或者實力方面的緣故，企業往往無法有效的利用并購而來的資源。這種情況下，采取原路返回的思路，將資源重新拆分整合，交給熟悉的經營者去經營，可能把當初決策損失降到最低(5)獵取稅收或者管制方面的利益不同國家出于各自的國情制定了不同的稅收政策。例如，美國關于自然資源特權信托和不動產投資信托公司，假如它把收益的 90%交給股東，公司無需交納所得稅。因此，綜合性公司將其這兩方面的部門獨立出來，就有可能享受稅收方面的減免，母公司能夠借此合法避稅同時給分立出的子公

49、司股東帶來利益。假如子公司從事受管制行業的經營，而母公司從事不受管制行業的經營，則一方面母公司常常會受到管制性檢查的拖累，另一方面假如管制當局在評級時以母公司或子公司數據為依據，則子公司和母公司經營活動可能應為某些條款而受到限制，假如進行分立就能夠幸免這些問題的發生。2.3.4 上市公司分立可能帶來的利益(1)中國二級市場特有的“小股本增值效應”所謂“小股本增值效應”是指在中國股票市場那個專門的環境下，由于股本規模的變小能夠使上市公司股價額外增加，持股股東獲得額外價值的一種現象。簡而言之，確實是股本小的公司股票，股價將大于經營水平相同的股本大的公司股票股價。這種現象產生的緣故要緊由于中國證券市

50、場特有的“殼”資源稀缺現象造成的。眾所周知，由于中國經濟的高速進展，有大量的公司希望能在證券市場進行融資和再融資活動。長期以來，為操縱好股票市場進展的速度和節奏，政府主管方對上市資格的發放一直是實行的審批制，盡管在2001 年改成了核準制，但由于每年的總額操縱，企業上市的門檻依舊高高在上。總體而言，中國證券市場的容量還相當小，這造成了中國上市公司的上市融資資格成了稀缺資源，成了交易的對象，這確實是所謂的“殼”資源。我們前面曾經談到，成功的價值型重組股在二級市場的突出表現給市場以極大的示范效應，這種示范效應對市場的投資理念產生了強烈的阻礙，在財務型重組占主導地位的時候，投資者購買重組股大多以短線

51、投機為手段、以獵取短期差價為目的。在資產重組進入以注重價值為核心的新時期的背景下，投資者對重組股的投資理念發生了重大變化。由于市場上對“殼資源”的需求在以后相當長的時刻內仍將呈現旺盛狀態，對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露，而股本小（尤其是流通股本）的企業由于重組的成本低廉，難度小，假如進行實質性資產重組所獲的收益成本比容易達到較高水平。在這種預期下，小盤股公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在較高的市盈率水平。這種因對實質性資產重組的預期而產生的小盤股市盈率高于市場平均水平的情況確實是中國A股市場特有的

52、“小盤股增值效應”，在這種效應下，作為一個市場群體的小盤股在大部分時刻不僅市場表現好于大盤股，而且其平均市盈率總是維持在高于市場平均水平之上。綜上所述，財務型重組將只能投機性的短暫的改變公司的股價，而價值型重組將使公司的價值得到實質性的增加，反映到股票二級市場將是股價的穩定增加，此外，小股本的利用其“殼”資源價值在上市公司在股價增幅上又有高于市場平均收益的優勢。“小盤股增值效應”在股票二級市場表現為股票的平均市盈率1隨股本的變小而增加，2002 年 6 月上市公司流通股股本大小與市盈率關系的統計見表 1。圖 1 為該關系的柱狀圖。表 1 市盈率與流通股股本大小關系表1 市盈率：股票市價和每股收

53、益之比。流通股本規模平均市盈率50000 萬以上27.620000 萬-50000 萬34.810000 萬-20000 萬55.45000 萬-10000 萬65.43000 萬-5000 萬80.33000 萬以下101.9講明：上表每項選擇具有市場代表性的樣本為 20 個，市場不足 20 個的選擇市場所有符合定義項的樣本(2)能夠提高公司經營治理效率關于由于規模過大，機構臃腫，治理線專門長的公司來講，分立不失為一個好方法，一個公司拆分為一個或多個公司，責任分化，有利于治理行為簡單化，有利于精簡公司的機構，從治理結構來看，公司原有資產由一個法人擁有，分拆為兩個或多個法人擁有，同時，原來的一

54、個經營者也變為兩個或多個經營者，有利于治理幅度的縮小，治理專業化的提高，從而提高經營治理的效率。圖 1 市盈率與流通股股本大小關系柱圖(3)壟斷型公司分立有利增加同業競爭，提高資源的運用效率壟斷型公司往往由于處于壟斷地位而產生惰性，使其資源效率降低，這種公司合理拆分以后，能夠增加同業競爭，從而提高整個公司經營治理水平的提高，假設拆分前后資產總量不變，拆分導致的競爭和與拆分同時進行的業務劃分與整合行為將使拆分后的各部分資產取得更大的經營效率，使總資產運作效率增加。市盈率與流通股股本大小關系圖50000萬以上20000萬-50000萬10000萬-20000萬5000萬-10000萬3000萬-5

55、000萬3000萬以下020406080100120流通股本市贏率市盈率(4)拆分能夠弱化政府行為對企業市場化行為的阻礙處于壟斷地位的企業，往往受到政府行為的制約比較多，這種政府行為往往和企業的市場行為相沖突而導致資源利用效率降低，阻礙整個企業甚至行業的進展，假如進行拆分，自然消除壟斷，政府行為將大大減弱，企業能夠按照自己的打算進行戰略設計，按照市場的規則去經營治理，中國電信的拆分確實是一個專門好的例子，拆分前中國電信能夠講幾乎不按照市場化的方式去經營，甚至能夠被看成一個政府部門，而拆分為移動和固定通信兩部分以后，由于競爭的加劇，市場化行為明顯增多，政府干預比往常大大減少，自然，經營的效率也有

56、許多的提高，拆分的受益者不僅是拆分后的兩個企業，還有整個行業，消費者等多個相關利益主體。2.3.5 上市公司分立可能產生的弊端(1)某些資源的共享利益將消逝即使是業務關聯性再差的不同資產之間，它們在經營過程中的某些資源也是能夠共享的，包括技術、資金、人力資源和營銷網絡等。當這些資產在同一個經營體內運作的時候，其共享的資源將大大降低企業的經營成本。假如公司一旦分立，這些效用將不復存在，甚至由于競爭，原來共享的資源，會成為分立公司經營中的障礙。(2)公司的規模效應將降低由于分立，公司的資產勢必分割，原來在市場中規模上的一些優勢將被削弱或者消逝。比如公司融資上的便利、采購成本的規模性降低，營銷、生產

57、成本的攤薄等。此外，公司的規模減小還可能導致公司承受市場壓力以及風險能力的降低。第三章 中鎢高新材料股份有限公司分立的必要性分析3.1 中鎢高新材料股份有限公司差不多資料3.1.1 歷史沿革中鎢高新材料股份有限公司（后簡稱“中鎢高新” ）的歷史沿革是在國家有色金屬治理體制變遷的大背景下形成的。中鎢高新的前身海南金海股份有限公司 (簡稱“金海股份”)，是國家有色金屬工業局設在海南特區的窗口企業。其前身為海南金海原材料實業公司，1993 年 1 月實行改組,并由海南金海實業公司聯合中國有色金屬工業財務公司、包頭鋁廠、中國有色金屬工業海南公司、廣東省有色金屬進出口公司、廣東粵華有色金屬聯合開發公司共

58、同發起，設立了海南金海股份有限公司，并于 1996 年 12 月 5 日在深交所上市。公司總部設在海南省海口市龍昆北路 2 號珠江廣場帝都大廈 18 層“金海股份”上市后，由于業務混雜，主業不清，加上海南投資熱的降溫，公司效益逐年下滑，若不進行重組，公司將進入虧損狀態，重組的必要性專門大。1998 年初，國家有色金屬工業局依照國務院關于組建三大有色金屬企業集團的有關精神，先后以國家有色金屬工業局(1998)331 號、336號、436 號文件批準組建硬質合金集團公司，先將株州硬質合金廠、自貢硬質合金有限責任公司資產劃入金海股份的控股股東金海實業公司，后同意金海實業公司將當時的株州硬質合金廠（現

59、株洲硬質合金集團有限公司） 、自貢硬質合金有限責任公司部分經營性資產與金海股份部分資產進行置換的資產重組方案。該次資產重組后，組建的中鎢硬質合金集團公司 ( 簡稱“中鎢集團” ，隸屬中國稀有稀土金屬集團公司 ) 成為金海股份的第一大股東， “金海股份”更名為“中鎢高新” 。公司總部地址仍然在海口市。2000 年 5 月，依照國務院關于調整中央所屬有色金屬企事業單位治理體制有關問題的通知 （國發200017 號） 、國家經貿委印發研究中央所屬有色金屬企事業單位下放有關問題的會議紀要的通知 （國經貿運行2000739 號）精神，原中國稀有稀土金屬集團公司所屬中鎢硬質合金集團公司撤消，國家經貿委、財

60、政部以關于原中國稀有稀土金屬集團公司所屬中鎢硬質合金集團公司下放有關問題的通知（國經貿企改2001487 號文）將中鎢集團直接和間接持有的中鎢高新的股權按一定比例分不劃轉湖南、四川和海南三省國有資產治理機構，形成了當時中鎢高新的股權結構，在這種實際無人操縱的股權結構下，公司經營層形同虛設，治理效率低下。2001 年 7 月,股權去向進一步具體化，國家經貿委、財政部聯合發文將中鎢硬質合金集團公司直接持有中鎢高新的36.64%的股權分不劃轉給湖南省 18.5452%、四川省14.9698%、海南省 3.1250%。在此之后,陸續收到株洲硬質合金集團有限公司、自貢硬質合金有限責任公司、海南金元投資控